如果转债风格切换该配什 么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 引言：2021 年，市场的“微妙变化” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 历史回溯：利率、权益双轮驱动下的转债表现 5 HYPERLINK l _TOC_250006 14-15：利率上行与权益循环，转债配置价值初现 5 HYPERLINK l _TOC_250005 16-17：利率转向，转债个券的机会 9 HYPERLINK l _TOC_250004 18-19：权益与利率循环，转债的扩容时期 13 HYPERLINK l _TOC_250003 为什么现在寻求低价转债策略 16 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 “不合时宜”“没有价值” 16 HYPERLINK l _TOC_250001 权益因子衰退，抬估值的策略有所压力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 转债推荐：从银行出发，关注业绩与出口主线 18图表目录图 1：2021 年以来上证指数及中证转债指数变化 5图 2：转债指数、上证指数及国债 10 年期收益率变化情况 6图 3：基金单位净值及中证转债日成交量变化情况 6图 4：14-16 年国债 10 年期到期收益率变化及大事记（%） 6图 5：市场融资融券余额及两融日交易占比变化 7图 6：2014-16 年可转债数量及余额情况 8图 7：中国银行正股及转债变化

3、情况（2014 年 1 月 2 日=100） 8图 8：上证指数、中证转债定基指数及国债 10 年期收益率（%）（2016 年 1 月 4 日=100） 9图 9：16-17 年国债十年期利率变化及大事记（%） 10图 10：工业企业利润同比增速（%） 10图 11：全部 A 股营收及归属净利润均值累计同比增速 10图 12：2016-17 年可转债数目及余额变化情况 11图 13：2016-17 年期间纯债、转股溢价率及中证转债指数变化情况 12图 14：上证指数、中证转债定基指数及国债 10 年期收益率（%）（2018 年 1 月 2 日=100） 13图 15：2018-2019 年国债

4、十年期利率变化情况（%） 13图 16：GDP 及社融存量增速变化（%） 14图 17：纯债、转股溢价率（均值，%）与中证转债指数走势 15图 18：东方财富转债、正股及市场波动比较（以 2017 年 12 月 19 日=100） 15图 19：2020 年以来转债纯债、转股溢价率变化情况（%） 17图 20：转债行业平价与转股溢价率（%） 18图 21：国债到期收益率（%）及长江银行指数 19图 22：银行板块整体归属净利润增速变化情况 19图 23：长江银行指数整体估值变化 19图 24：已公布业绩快报银行归属净利润增速分布（截至 2 月 18 日） 19图 25：长江各行业指数当日 PE

5、（TTM）（2 月 18 日） 20图 26：2020 年以来可转债转股及转债溢价率变化情况（%，截至 2021 年 2 月 25 日） 20表 1：发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求具体内容（2017 年版） 11表 2：证券发行与承销管理办法部分条款变更内容 12表 3：可转债推荐标的及相关情况（相关数据取 2021 年 2 月 25 日） 21引言：2021 年，市场的“微妙变化”市场节奏发生了“微妙的变化”。2021 年，转债市场跟随权益市场，出现了显著的“下行上行”变化。从变动幅度来看，中证转债指数自 1 月 25 日至 2 月 5 日出现了 5.98%的大幅回调后，

6、春节前连续 3 日上涨 2.86%，与权益市场同步回升。但相较之下我们仍会发现，就回升幅度而言转债仍低于上证指数的 4.54%。此外，就行情特点而言，与权益市场重拾化工，有色，等顺周期低价主题不同，可转债市场中，高价转债回升有限，市场整体仍处于调整阶段。“微妙变化”的出现让我们有理由推测，市场或进入存量博弈的阶段。我们认为，在“由宽转稳”的预期下，流动性超常宽松的局面或不复存在，市场策略也从整体抬高估值转向追踪业绩复苏与预期。因而，当下的关键问题在于，是着重关注具有行情的正股对应高价转债，在阶段性回调时参与，还是转变思路，在假设中长期估值抬升预期动摇的前提下，将注意力集中在低价转债配置的防守功

7、能上。我们认为，当权益估值逐渐进入调整通道，低价转债策略将逐步体现出较好的配置价值。 图 1：2021 年以来上证指数及中证转债指数变化上证指数 中证转债（右轴）3700380365037536003550350037036536035534502021-01-042021-01-122021-01-202021-01-282021-02-05资料来源：Wind，长江证券研究所350历史回溯：利率、权益双轮驱动下的转债表现14-15：利率上行与权益循环，转债配置价值初现14-15 年的市场主要受宽松预期驱动。在宽松预期下，债市与权益市场前期均走出了较为顺畅的上行趋势。同时，资金面利好也推动了市

8、场交易的热情，即便该时期转债市场容量有限（20-30 只水平），交易量仍出现较为明显的提升，同时该时期的转债基金也获得了较为不错的收益。图 2：转债指数、上证指数及国债 10 年期收益率变化情况图 3：基金单位净值及中证转债日成交量变化情况 上证指数中证转债国债到期收益率:10年（%，右轴）280230180130802014-012014-062014-112015-042015-09资料来源：Wind，长江证券研究所5.04.54.03.53.02.516 中证转债日成交量（亿股）中银转债增强A单位净值（元，右轴）141210864202014-01 2014-052014-092015-

9、01 2015-052015-09资料来源：Wind，长江证券研究所4.03.53.02.52.01.51.00.50.0对于利率端，在经历了 13 年全年的“钱荒”阴霾之下，14-15 年债端对货币层面持有持续性的宽松预期。自 14 年起，宏观经济数据低于预期，从而在基本面层面不断推动并验证货币宽松的预期。就长端利率而言，十年期国债利率在本轮行情中即使受到了如城投债新规，地方债务置换等事件的冲击出现短时间回调之外，整体呈现较为明显的下行趋势。此外，债市利好方面，14 年 3 月份省市级经济形式座谈会给出的促改 革，15 年 4 月份政治局会议“高度重视应对经济下行压力”等一系列官方信号下，“

10、双降”等宽松政策陆续出台，给债市持续注入动力。最终，长端利率自 2014 年初的4.5%起持续下降，2015 年底已然下探 3%水平，收于 2.8%附近。 图 4：14-16 年国债 10 年期到期收益率变化及大事记（%）4月16日，一季度经济数据趋弱，国务院宣布县域农商行适当降准3月12日，官宣地方债务置换，市场对大量供8月11日汇改出台，汇率中间价格出现明显贬值调整，对债市产生短期负面冲击9月13日，经济数据不及预期后，9月16日，央行实施5000亿SLF应产生恐慌12月17日，FOMC加息官宣，尘埃落定下国债利率出现新一轮下行国债到期收益率:10年12月8日晚，关于加强企业债券回购风险管

11、理相关措施的通知，出现短时流动性冲击4.74.44.13.83.53.22.92.62014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-02资料来源：Wind，长江证券研究所与此同时，权益市场则经历了“上行-下行”的完整周期。就表现而言，自 2014 年起，上证指数最大涨幅达到 144.16%（2015 年 6 月 12 日为 14-15 年高点），同时以六月份为转折点，权益市场短时间内出现大幅度下跌，从而完成了由上行向下行的转变。纵观整个时期，上证指数仍实现了 67.26%的涨幅，反映出即

12、便在较为显著的冲击下，整体上权益市场仍旧走出了较为强势的上涨。具体分析权益市场走势巨幅变化的原因，主要有以下几点：1、资金面上，两融交易大幅度提升，权益市场扩张加速。从两融交易占比来看，2015年期间两融交易占当日总交易额比例提升显著，最高点达到 20.19%，同期两融交易余额同样提升显著，权益市场杠杆交易实现量能齐升局面。然而，杠杆交易的狂热也为后续国家层面降杠杆带来的短期剧烈下行埋下了伏笔。 图 5：市场融资融券余额及两融日交易占比变化融资融券余额(亿元) 两融交易额占A股成交额(%)证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）出台25000252000020150001510000105000

13、5002014-01-032014-06-032014-11-032015-04-032015-09-03资料来源：Wind，长江证券研究所2、政策面上，具体事件在于 14 年 1 月 17 日的 IPO 重启、年底 11 月 17 日的沪港通正式开放、与次年对于融资融券的强监管。前期两大事件对于市场的刺激在于，在货币宽松基调之下，政策端前期明确了对权益市场持放开支持态度。因而在 14 年 12 月，借由沪港通开放与央行降息刺激，权益市场开启了强势行情。直至次年 6 月 12 日证监会出台征求意见稿，7 月正式发布的证券公司融资融券业务管理办法，对市场处于高位的杠杆资金炒作现象加以限制，包括场

14、外配资，P2P 等，在去杠杆情绪与流动性担忧的双重影响下，权益市场最终自高点出现两轮显著下挫。前高后低下，多数转债完成转股，转债市场容量下降显著。总结来看，对于转债市场面外部环境而言，前期股债双强势释放出的宽松信号推动转债价格水涨船高，同时，正股价格上涨也推动多数转债顺利进入转股阶段，企业股本扩张进程顺畅。而就转债随权益市场进入下行的现象，我们认为主要原因在于，前期大量转债在完成转股后，转债市场投资标的有限，受短时冲击下挫更为明显；同时，受股市波动影响，转债同样暂停发行，供给受限情况下转债指数下挫更为明显，市场出现“无转债可投”的局面。在上述原因作用下，指数并未充分表现出可转债本身的稳定性。但

15、不可否认的时，跟随权益市场迅速提升并顺利完成转股的转债标的仍为投资者带来了不错的收益，甚至以后视角度来看，规避了一定的下行风险。图 6：2014-16 年可转债数量及余额情况债券数量(只) 债券余额(亿元，右轴)353025201510502014-012014-062014-112015-042015-092000180016001400120010008006004002000资料来源：Wind，长江证券研究所对于低价转债，依托权益市场，部分低价转债通过下修条款+正股转强，实现了较为可观的收益。以中行转债为例，作为 2010 发行大额度银行转债，由于本身发行额度较大（400 亿），正股弹性

16、同时有限（传统大市值央企），因而价格长期处于 100-110 元区间。而在行情到来之时，因转股价格已经提前完成下修（中行转债历史上曾完成 8 次转股价格修正，始终保证一定的投资吸引力），转股难度降低，可转债价格跟随正股实现了较为显著的抬升，为持有投资人带来较为明显收益。 图 7：中国银行正股及转债变化情况（2014 年 1 月 2 日=100） 中国银行中行转债(退市)下调转股价格6月27日190170150130110902014-012014-042014-072014-102015-01资料来源：Wind，长江证券研究所从上述案例我们可以看出，低价转债保有下修权力时，在正股基本面有保障，

17、且具有股价一定弹性的情况下，除防守避险功能外仍能跟随权益市场上行带来可观的收益。但同时我们也要注意，该时期权益市场整体上涨动力较强的情况具有一定历史特殊性，低价转债策略仍需要一定的择券标准，使得相关配置发挥应有的防守效用。16-17：利率转向，转债个券的机会与 14-15 年权益与利率强势的宽松背景不同，16-17 年政策端产生了较为明显的作用。概括而言，利率层面，长端利率自 16 年 10 月之后维持了较长时间的上行趋势。而对于权益市场，在贯穿 16-17 年的改革主题与金融监管下，权益市场整体呈现强势趋势。同期转债市场规模处于逐步上升期，然而 17 年下半年受市场扩容导致的供需关系的逆转也

18、使得转债行情弱于权益。整体来看，与权益市场相比，转债市场在 2016 年出呈现较好的抗跌特性，但转债指数整体表现仍弱于权益市场。 图 8：上证指数、中证转债定基指数及国债 10 年期收益率（%）（2016 年 1 月 4 日=100）110105100959085804.1上证指数中证转债国债到期收益率:10年（%，右轴）3.93.73.53.33.12.92.7752016-012016-062016-112017-042017-092.5资料来源：Wind，长江证券研究所对于利率，长端利率以 2016 年 10 月为分界线，走出了“下行-上行”的转变。16 年前期，熔断后黑色商品的价格上行

19、引发通胀担忧，中国铁物、英国脱欧公投等事件刺激下，利率端上半年整体呈现先强后弱的格局。而下半年，在经济疲软预期下，利率下行一段时间后，受大宗商品价格上涨、地产政策收紧、经济趋于平稳、美国大选冲击等一系列因素影响，债券收益率自 10 月起转为上行，在 12 月 15 日国海事件发生后达到高点。而 2017 年，受经济增长数据恢复、货币政策明确转向等因素影响，上半年利率整体有所抬高。下半年则因 10 月经济预期向好、资管新规出台等因素影响，利率出现新一波上行。 图 9：16-17 年国债十年期利率变化及大事记（%）6月24日，英国脱欧公投结果公布，央行 4月10日，中国铁物 随后的公告引发宽松事件

20、引发流动性担忧 预期2月1日， 房地产贷款政策有所放松12月15日，国海证券造假事件冲击，国债期货跌停10月大宗商品涨价带来的通胀担忧、债市去杠杆预期、房地产紧缩政策等系列因素带来悲观预期11月9日，特朗 1月24日，央行普当选美国总统， 公告上调政策指全球风险资产价 引利率，货币政4月，一系列监管文件与传闻纷至沓来，引发市场担忧，同期基本面数据超预期10-11月，“三轮冲击”：“演讲稿”传言经济向好，十九大透露乐观预期，资管新规征求意见稿造成预期变化格大幅度上涨策转向“明牌”4.13.93.73.53.33.12.92.72.52016/1/42016/4/42016/7/42016/10/

21、42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/4资料来源：Wind，长江证券研究所对于权益市场，外部风险因素迟迟不散的基础上，基本面供给侧改革叠加政策端市场规范化，推动权益市场在该时段内整体呈现阶段性上升趋势。因而即使整体来看，上证指数 16-17 年指数变动不大（从指数收盘情况来看，上证指数仅从 2016 年 1 月 4 日的3296.26 点提升至 2017 年 12 月 29 日的 3307.17 点），如 2016 年 9 月及 2017 年 6 月后仍出现阶段性上涨，对 16 年初因熔断对指数造成的冲击进行修复。具体来看，对于权益市场熔断大跌后的修复，市场端的主要

22、推动因素在于企业业绩的改善。包括 15 年三季度开始，因供给侧改革推动工业企业利润总额增速提升，由 2015 年的负值提升至 2016 年一季度的 10%水平。而 2017 年则体现在企业中期报告公布显示出的业绩超预期增长，归属净利润累计同比增速由 2016 年二季度的-6.35%提升至 2017年一季度的 11.74%，随后保持在 6%以上增速。叠加央行 9 月 30 日定向降准，权益市场在 2017 年 10 月也出现了一轮新的上涨行情。图 10：工业企业利润同比增速（%）图 11：全部 A 股营收及归属净利润均值累计同比增速工业企业:利润总额:当月同比302520151050-5-10-

23、152015-032015-092016-032016-092017-032017-0915%营业总收入同比归属母公司股东的净利润同比10%5%0%-5%-10%2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所而政策端则更强调“改革”与“监管”的主题。首先，为避免热钱大量涌入期货交易市场导致黑色系商品如焦炭、螺纹钢等产品价格过快上涨，16 年 4 月 21 日上海、大连期货交易所对相关商品手续费进行了不同程度的上调，郑州期货交易所也就相关商品发出风险提示函。此外，次

24、年 2 月 15 日证监会对上市公司非公开发行股票实施细则进行修订，以规范上市公司再融资行为；同年 5 月 26 日上市公司股东、董监高减持股份的若干规定修订出台，扩大了监管范围。而改革层面，16 年 9 月 30 日的内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定，17 年 6 月 21 日 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数等措施也展现出权益市场走向开放的趋势。重点具体内容表 1：发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求具体内容（2017 年版）股票发行限制申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离

25、前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金基本使用完毕或募发行频率限制再融资条件限制集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。资料来源：证监会，长江证券研究所相较于 14-15 年的“强势”，16-17 年转债市场面临的外部情况较为复杂。具体对于转债市场而言，在经历上一阶段的赎回潮之后，转债市场在该时期再次进入扩容期

26、，债券数量由 2015 年 12 月底的 5 只提升至 2017 年底的 66 只，债券余额也从 132.74 亿元提升至 1200.74 亿元。图 12：2016-17 年可转债数目及余额变化情况 债券数量(只)债券余额(亿元，右轴)70140060120050100040800306002040010200002016-012016-062016-112017-042017-09资料来源：Wind，长江证券研究所具体而言，受益于政策端推动，可转债的发行及投资性价比逐步提升。期间发生的重大事件其一如上文所述，为 17 年 2 月修订的上市公司非公开发行股票实施细则，该修订对非公开发行的融资规

27、模、融资频率与融资条件加以限制。但同时，该限制也将可转债设为例外，提高了可转债作为融资工具的性价比。此外，17 年 9 月可转债信用申购制度面世，由预缴申购资金转变为获得配售后缴纳资金，并优化了相关发行流程。信用申购的调整减轻了投资者流动资金压力，对市场影响减小的同时推动打新参与者的多元化。条款变更意义表 2：证券发行与承销管理办法部分条款变更内容第十三条第一款、第二款：“网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连 对中签后认缴加以约束，规范投资者打新行为续 12 个月内累计出现 3 次中签后未足额缴款的情形时，6 个月内不得参与

28、新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。第二章第十九条：网上投资者在申购可转换公司 申购可转债无需提前配置资金，而是中签后规定债券时无需缴付申购资金。资料来源：证监会，长江证券研究所时间内认缴，对资金流动性要求降低另一方面，跟随权益市场的上涨，转债溢价指标在区间内波动调整，跟随估值波动寻求转债配置也能获得不错的收益。除 16 年末至 17 年初，源于转债数量扩张，大额转债的发行对平均溢价水平造成一定冲击外，整体估值水平在一段时间内仍旧回归到该时期均值 25%的水平。溢价水平的稳定与迅速修复也在一定程度上反映出市场对转债保有配置热情。图 13：2016-17 年期间纯债、转股溢价率及中证转债指

29、数变化情况 纯债溢价率转股溢价率中证转债（右轴）403203531030030290252802027015260102016-012016-052016-092017-012017-052017-09250资料来源：Wind，长江证券研究所总结来看，该时期，基于估值修复趋势对低溢价转债进行配置能够获得不错收益。在经济复苏预期，利率上行的背景下，转债市场的供给扩容并未给该市场造成过于猛烈的冲击，反而在寻求低溢价转债的中线配置，同样能在市场中获得一定超额收益。18-19：权益与利率循环，转债的扩容时期整体来看，18-19 年转债市场表现好于权益市场。具体而言，2018 年 1 月 2 日至 20

30、19年底中证转债指数上涨 23.69%，同期上证指数则下跌 7.77%。而利率则受基本面走弱，受外部事件冲击（包商银行，贸易摩擦）等影响，前期整体呈现下行趋势。而 19 年利率则在中美贸易摩擦升级，“去杠杆”、经济数据增速变化的影响下保持震荡趋势。图 14：上证指数、中证转债定基指数及国债 10 年期收益率（%）（2018 年 1 月 2 日=100）上证指数中证转债国债到期收益率:10年（%，右轴）1304.21204.01101009080703.83.63.43.2602018-012018-062018-112019-042019-093.0资料来源：Wind，长江证券研究所具体来看，

31、对利率而言，围绕宽松预期及外部事件影响，18-19 年利率整体呈现“先强后波动调整”的状态。一方面，内部主线在于央行对于宽货币的态度，包括 18 年 4 月的降准，9 月份不跟随美联储加息而是再度降准等，货币政策考量逐渐趋向于内部因素。另一方面，就外部环境而言，从 18 年 3 月 23 日开始的中美贸易摩擦，其演变与进展也始终影响着市场整体风险偏好，从而影响利率变化的方向。但同时我们也能发现，跟随内部经济数据及外部风险刺激，利率政策调整灵活度增加，货币调节工具也更为丰富。 图 15：2018-2019 年国债十年期利率变化情况（%）9月27日，美联储再度加息，央行则在保持稳定的同时，宣布再度

32、降低法定准备金3月23日，经历一段时间的宽松后，特朗普签11月13日，10月份中国信用扩张数据公布，社融总量显著下行6月底，“习特会”后贸易谈判有所缓和，市场持观望态度署备忘录，贸易战开始4月17日，央行宣布 6月20日，国务院会议 行，汇率，通胀等担忧7月-9月，地方专项债发8月，中美贸易摩擦激化、叠加中期公布的经济数据不及预期，避险情绪强化降准，宣告货币政策 指出运用定向降准等工 并行，资金面出现反复转向具增强小微信贷供给，四天后定向降准出台4月19日，受前期连12月19日，人民银行决定创设TMLF工具， 1月10日，信贷及社 政治局会议重提“去续金融数据改善影响，利率较MLF优惠15个

33、融等金融数据超预期， 杠杆”，货币政策转基点，事实上是隐性降息操作信用面改善显著向担忧10月， 上涨，贸易谈判下加征税暂缓，通胀预期较高4.13.93.73.53.33.12.92.72.52018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/2资料来源：Wind，长江证券研究所权益市场则在 18 年出现较为明显的下行，直至 19 年才在触底反弹后进入调整区间。对于权益市场的波动，该时段存在内因与外因两条主线。就内因而言，经历了 2017 年的增速反弹后，18 年经济增长数据再度回落。同期，在去杠杆背景下，社融规模同样

34、有所收缩。而对于外部因素，中美贸易摩擦同样贯穿了该时期的外部主线。受美政府关税政策反复变化，谈判结果不及预期等因素影响，权益市场风险偏好也逐步降低，指数在 18年持续下行当年跌幅达到 24.59%。 图 16：GDP 及社融存量增速变化（%） GDP:不变价:当季同比社会融资规模存量:同比（右轴）7.1176.9166.7156.5146.3136.1125.9115.7105.592016-032016-122017-092018-062019-032019-12资料来源：Wind，长江证券研究所而时至 2019 年，处于历史低位的 A 股也走出了修复行情。年初 1 月 4 日央行下调存款准

35、备金率，2 月 15 日公布 1 月社融增速超预期，3 月初政府工作报告提出的大规模减税等利好推动权益市场在 2019 年 1 季度迅速修复，1 月 2 日至 3 月 29 日 A 股上涨达 23.93%。随后，随着 4 月后政策从需求侧“稳增长”转向供给侧“调结构”，中美贸易摩擦升级等因素影响，A 股后期进入震荡调整阶段，指数在 2700-3000 点区间震荡调整。对于转债市场，承接 17 年政策端融资新规及信用申购等支持，18 年转债市场进一步扩容加速，同时相较 A 股表现出较好的抗跌属性。从 17-19 年中证转债指数及纯债、转股溢价率的关系可知，在溢价率显著下降的同时，可转债指数呈现接

36、近横盘的趋势，转债市场在具备一定抗跌能力的同时，溢价的下降也提升了该类资产的配置价值。此外，当 19 年初权益市场由下行转变为新一轮上行时，转债市场也给出迅速反应，为低位配置的投资者带来较为客观的收益。 图 17：纯债、转股溢价率（均值，%）与中证转债指数走势资料来源：Wind，长江证券研究所基本面向好的低价转债同样证明了其配置价值。以东方财富 17 年首次发行的转债东财转债为例。东财转债作为价格处于 100-120 元区间的低价转债，自发行日起转股溢价率处于低位。同时，受制于 18 年整体市场下行及正股走势趋弱，转债溢价率在 18 年 1 月末出现负值。但同时我们也发现，受债底支撑及较为及时

37、的转股价格下修，东财转债价格始终维持在 110 元以上，相较正股及权益市场整体防守价值明显，在市场整体承压期间仍存在几轮上涨行情。同时就业绩面而言，在 17 年承压的情况下，18 年证券业务、金融电子商务服务的较高增长也对其市场表现形成有力支撑。从而跟随 2 月份社融数据向好，市场上涨迅速的浪潮下顺利完成转股。 图 18：东方财富转债、正股及市场波动比较（以 2017 年 12 月 19 日=100）4月18日下调转股价格东财转债（退市） 上证指数东方财富19017015013011090702017-122018-032018-062018-092018-122019-03资料来源：Wind

38、，长江证券研究所为什么现在寻求低价转债策略“不合时宜”“没有价值”20 年以来，随着转债市场扩容，与权益市场表现突出，权益因子对收益的贡献大大增加，谈论低价转债的防御性已经不合时宜。权益市场整体估值大幅度抬升，抱团特性大于博弈特性，不少白马正股也纷纷发行转债，只要采取跟随策略，就能以较低的仓位获得更高的权益增强。其次，低价转债中不少的行业以及相关正股，在这轮权益上行中，业绩与估值的表现都不好，持有债性转债的“机会成本”大大增加，所以即便是权益市场调整的阶段，投资者也更倾向于接估值调整后性价比凸显的权益转债，也不会去寻求防御性的债性转债。然而，以史为鉴，低价转债策略仍是一个比较不错的“固收+”策

39、略。一方面取决于固 收类投资人偏好，其配置固收类产品仅仅是做为一种为了回避高回撤下的权益增强策略；另一方面在于，曾经市场确实缺乏十分优质正股的权益性转债；第三在于信息优势上，固收类参与者对于博弈市下的股性个股，并不具备信息优势，跟随正股大涨大跌的品种，在风险-收益比上并不能切合投资人的偏好。我们认为低价转债做防守配置主要注重以下几点：1、转股溢价率等指标受市场影响处于低位（区分业绩影响与市场影响的差异，部分转债受业绩问题影响同样出现低价甚至跌破面值的情况）；2、正股本身具有较好上涨弹性。权益因子衰退，抬估值的策略有所压力着眼当下，今年的流动性环境较难持续支持市场整体估值的大幅抬升。经济基本面的

40、复苏已经成为了市场都可以预见的“明牌”，流动性的退出将不仅仅是量、价上面的组合，或者是信用、货币矛盾的组合。首先，今年宏观政策面临的主要任务是，在传统框架内，应对后疫情时代的经济复苏，这决定了货币层面不会如同以往；其次，经历了较为猛烈的加杠杆后，今年要更加注重“稳杠杆”，控制宏观杠杆率的核心是控债务、控社融，决定了信用层面上或难以延续宽松局面；最后，根据近一个月货币市场的运行情况看，货币当局大概率倾向于扭转前期流动性宽松的预期。总结下来，今年在短端的货币市场流动性层面看，价格和量上对风险资产的估值都难言利好，市场或许不再会出现 2020 年一样的系统性估值抬升。从货币市场流动性到 A 股市场流

41、动性的传导仍然受制于多种复杂因素。第一，海外流动 性宽松的持续时间会更长，这决定了北上资金与海外资金偏好的结构上会享受更长时间；第二，债券市场的整体静态收益率还不高，居民在资产配置上，倾向于权益、基金的趋 势还会有所延续，但值得注意的是，这种趋势的赔率，会随着债券市场利率整体抬升，与权益市场对流动性担忧的逐步上升，而逐步下降；第三，经济复苏与盈利驱动的第二 阶段上涨，在总体估值压缩的背景下（其中包含了业绩兑现后的被动压缩），市场更关注 盈利的确定性，均衡市下博弈的特性会更加明显。综上，我们认为该时间点低价转债策略的配置价值在逐步提升。第一，在“由强转稳”的思路之下，适当配置低价转债有利于提升组

42、合整体的抗风险能力；第二，年初流动性紧张冲击下对转债市场整体产生了向下冲击，在某种程度上对估值也有所压缩，转债配置性价比提升。图 19：2020 年以来转债纯债、转股溢价率变化情况（%）纯债溢价率转股溢价率60555045403530252015102020-012020-052020-092021-01资料来源：Wind，长江证券研究所当然，低价转债存在一个无法回避的问题：在流动性如此充裕的环境下，正股的估值还在下挫，其资质很难令人信服。在一些整体低价、但转股溢价率高的行业中，部分个债确实出现了盈利不够乐观，或者说其正股公司基本面短期内难有较大边际改善，仍在探底阶段，而股价则大幅低于初始转股

43、价格，转股溢价率超过 30%以上。更有甚者，公司基本面的下行损伤公司信用层面，致使其债底不保。但我们关注的核心还是在于在低价品种中筛选基本面尚可的品种。目前一些低价转债的行业中仍有防御价值，我们认为沿着两条主线去择券：1）受益于市场风格转换与基本面预期边际变化行业如银行板块；2）业绩有底，转债相比正股有较大性价比的一些低价（但不一定低溢价）的个券；3）受出口端增速向好及海外生产恢复的出口逻辑。 图 20：转债行业平价与转股溢价率（%）资料来源：Wind，长江证券研究所转债推荐：从银行出发，关注业绩与出口主线银行正股的盈利目前没有太大问题：1）宏观经济的复苏，利率中枢逐步抬升，进一步利好银行的息

44、差与资产端的收益。一方面，长端利率由 20 年 4 月份低位逐步回升至 3%以上，银行板块也跟随上涨，自 4 月初至今上涨幅度达到 30%水平（基于长江银行指数，2020 年 4 月 2 日至 2021 年 2 月 18 日）；2）2020 年银行让利较大，给 2021 年腾挪出较大空间，资产质量得到较大改善；3）从目前的业绩快报看，重点银行的业绩确实表现不俗。从归属净利润同比增速来看，一方面，疫情前银行业归属净利润同比增速已达到 10%水平，另一方面，随着后疫情期业绩端恢复加快，已公布业绩快报的 19 家银行归属净利润同比增速较 3 季度行业整体增速普遍有所提升。总结来看，行情驱动+基本面向

45、好，银行板块正股弹性有所保障。图 21：国债到期收益率（%）及长江银行指数图 22：银行板块整体归属净利润增速变化情况归属净利润同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q3资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 23：长江银行指数整体估值变化图 24：已公布业绩快报银行归属净利润增速分布（截至 2 月 18 日）市盈率(PE)109876542014-01-03 2015-07-17 2017-02-10 2018-08-31 2020-04-0398765432106

46、%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所从市场风格看，紧信用的市场环境下，也利好防御性、低估值板块。紧信用下的风格再平衡下，对前期涨幅较多，估值溢价透支较大的板块影响较大，而银行目前正股处于比较低的位置。截至 2021 年 2 月 25 日，发行转债的银行正股平均 PE 为 7.80 倍，同期长江银行指数市盈率为 7.21，位于历史 82.81%分位点，且估值仍处于上升通道中。同时，就行业横向比较，银行看处于比较低的位置，下行弹性小于上行弹性。 图 25：长江各行业指数当日 PE（TTM）（2 月 18 日）100908070605040302010煤炭(长江)油

47、气石化(长江)非金属材料(长江)化学品(长江)金属材料及矿业(长江)纸类及包装(长江)电力及新能源设备(长机械设备(长江)建筑产品(长江)建筑工程(长江)国防军工(长江)交通运输(长江)环保(长江)检测服务(长江)纺织服装(长江)家电制造(长江)家用装饰及休闲(长江)汽车(长江)商业贸易(长江)农产品(长江) 食品饮料(长江)医疗保健(长江)银行(长江)综合金融(长江)保险(长江)电子(长江)电信业务(长江)公用事业(长江)房地产(长江)0资料来源：Wind，长江证券研究所转债的估值层面，除了光大转债、无锡转债等高弹性、高股性转债外，其他银行转债估值都在 110 块钱以下，不过就其 20%的转股溢价率而言，并不十分便宜。我们观察 2020年共计 11 只银行转债的估值变化情