如何应对宽货币紧信用紧信用对市场的影 响取决于信用利差

1、专题报告一、宽货币与紧信用宏观环境的划分与辨析2021 年宽货币+紧信用组合的确立与延续 上半年宏观环境为稳健偏宽松的货币政策与逐渐趋紧的信用环境,下半年政策取向大概率稳定，宏观环境或将继续维持宽货币+紧信用。央行的公开市场操作，中期借贷便利的投放与市场预期的管理都使银行间市场利率维持在合理水平，并且呈现下降趋势，表明市场资金和流动性保持了相对稳定和充足。7 月 7 日国常会提出降准，加大金融对实体经济尤其是中小企业的支持，促进融资成本稳中有降。7 月 9 日，央行便下调存款准备金率0.5 个百分点，向市场释放了近一万亿的长期资金。种种迹象表明，央行将维持市场流动性合理充裕，总体来说呈现相对宽

2、松的货币环境。图表 1：2021 年一季度以来市场流动性：10 年期国债与 DR007（%）543212016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-3中债国债到期收益率:10年 %存款类机构质押式回购:7天加权利率:最近1月 %来源：Wind、国金证券研究所而市场信用环境方面，年初 1、2 月份金融数据超市场预期，但 3 月社融总体略低于预期，至此开始了社融存量同比和 M2 同比的不断下滑，上半年信用开始逐步收缩。6 月公布的社融和 M2 数据趋势转平，从全年来看社融和 M2 增速基本与名义 GDP 增速保持一致，下半年信用

3、环境难有持续改善空间。- 4 -专题报告图表 2：2021 年一季度以来信用环境的变化（%）18.0016.0014.0012.0010.008.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-046.00社会融资规模存量:同比%M2:同比%来源：Wind、国金证券研究所什么因素决定了货币和信用环境的不同组合货币环境由央行的货币政策决定，

4、信用环境则由金融供给和市场需求同时决定。货币是银行的“负债”，信用是银行的“资产”。“资产”和“负债”咬合而生，但货币和信用在传导渠道和总量影响上有所区别。货币传导和信用创造分为两个过程央行基础货币的投放与金融机构信用的创造。货币从央行传递到金融机构，再流动到实体经济部门的过程，需要央行通过货币政策投放基础货币，向金融机构提供流动性；然后金融机构通过信贷、非标、债券等证券投资将流动性传导至实体经济，实现信用的创造和扩张。其中，由于我国的融资结构仍然以间接融资为主，所以在信用创造的过程中，商业银行仍是主要渠道。不同的货币和信用环境的组合也就是指的央行货币政策和金融机构信用创造两个过程之间松紧状态

5、的差异。货币政策主要影响了央行基础货币的投放，以及对货币流向和信用创造的过程产生一定的影响，例如定向降准、 MLF 操作、窗口指导等。金融监管以及宏观审慎政策则对金融机构的资产配置以及信用创造进行直接的调控，影响银行信用债、非标和贷款等资产规模。宽松的货币政策是为了应对经济增长的下行压力，压低融资利率，刺激实体融资需求，为金融机构提供流动性支持；趋紧的信用环境则意味着对于金融风险的预防，减轻长期债务和杠杆压力。信用环境除了受到供给端的影响，还受到融资主体需求影响。当企业、政 府、个人的融资需求旺盛时如未来经济增长预期乐观，企业增加资本 开支，有加大投资力度的动力，此时新增社融上行，信用扩张加速

6、，反之 则信用收紧。总体而言，宽货币与紧信用的宏观环境体现为“缩量稳（降）价”，即信用创造收紧，融资成本降低。宽货币+紧信用的政策适合我国目前的经济状况和中长期发展。由于应对 疫情，刺激经济快速复苏，中国去年信贷扩张加大了债务压力，所以信用 的收紧能够减缓债务的增加，保持杠杆率的稳定，有利于中长期债务问题 的解决，防范金融风险的累积。于此同时，下半年通胀大概率不会快速回 落，物价压力犹存。在还本付息负担较重的情况下，稳健偏宽的货币政策 能够保持合理充裕的流动性，减轻企业基本面紧缩而带来的信用违约风险，- 5 -专题报告以及应对经济增长放缓的压力。因此，宽货币+紧信用环境下，对股票市场表现的分析

7、与逻辑的梳理就显得尤为重要。图表 3：货币流动与信用创造过程央行货币政策、宏观审慎政策金融监管货币投放、传导银行、非银贷款、购债、打新等信用创造个人、企业、政府来源：Wind、国金证券研究所如何辨析货币与信用环境 货币环境松紧的判断可以利用货币投放的数量以及货币的价格（利率）两方面来刻画。央行主要通过 7 项货币政策工具来调节货币的供应量和价格（利率），包括公开市场操作、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、补充抵押贷款（PSL）。其中利率政策调节金融机构存贷利率，直接对利率产生影响，存款准备金主要影响货币供应数量，其他的工具则是同时实现对货币数量

8、和利率的调控。我们先从货币供应数量上对货币环境进行刻画。我国还在从数量型货币政策向价格型转型的过程中，所以目前我国的货币政策主要由多种数量型工具实现。央行的货币净投放包括了存款准备金变化以及结构型货币工具的净投放量。存款准备金分为大型机构存款准备金率以及中小型机构准备金率，根据两类银行的存款比，可以计算加权准备金率。加权准备金率降低，央行向市场投放货币，准备金率升高，货币投放收紧。结构型货币工具主要包括公开市场操作、SLF、MLF、PSL 等。对于其净投放的度量，先计算其每个月的净投放量，即投放量-回笼量，然后对过去 12 个月的净投放量进行加总。考虑到境外资金的进入，外汇占款的增加相当于货币

9、被动投放，在货币投放量中再加上外汇占款的增加量。将两个部分进行量纲处理和加总比较，定义存款准备金率和新型货币政策加总计算的央行货币投放量为：央行货币投放量=存款准备金率变化幅度（过去 12 个月加总）+过去 12 个月（公开市场操作净投放+SLF 净投放+MLF 净投放+PSL 净投放+外汇占款增加量）/存款总额- 6 -专题报告图表 4：各类货币工具投放数量（%）10180.60.0.40.20.00.-20.-40.-60.2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07

10、2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-80准备金率12月变化 %新型货币工具12个月占比 %公开市场操作占比 %外汇占比 %来源：Wind、国金证券研究所图表 5：央行总货币投放量（%）8.0017.000.6.000.0.5.000.4.000.3.000.2.000.1.000.0.000.-1.000投放力度%来源：Wind、国金证券

11、研究所注：央行货币投放量=存款准备金率变化幅度+（公开市场操作净投放+SLF 净投放+MLF 净投放+PSL 净投放+外汇占款增加量）/存款总额- 7 -专题报告 我们选取了多个指标来对货币价格（利率）进行刻画货币价格的变化。随着我国使用的货币工具不断演变改革，不同时期反应货币政策意图的利率不完全相同，并且我国利率走廊较宽，所以本文选取了包括十年期国债收益率、定期存款利率、逆回购利率、SLF 操作利率、MLF 操作利率，以及存款类机构 7 天回购加权平均利率的指标来刻画货币价格的变化。图表 6：货币价格：利率（%）76543212005-012005-072006-012006-072007-

12、012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070存款类机构质押式回购加权利率:7天 %中债国债到期收益率:10年 %常备借贷便利(SLF)利率:7天 %逆回购利率:7天 %定期存款利率:1年 %中期借贷便利(MLF):利率:1年 %中期

13、借贷便利(MLF):利率:3月 %来源：Wind、国金证券研究所 在 2015 年之前，我国主要是以数量型货币政策为主，且外汇占款较多， 导致被动投放基础货币。所以当央行降准时，货币政策转向宽松。2015 年 后，央行开始转向价格型货币政策，使用多种新型货币工具构建利率走廊。当央行降息，这些货币工具价格下降时，货币政策变宽松。综合货币投放 的数量与价格可以看出，我国稳健宽松的货币政策包括 4 个时期，如下表 所示。- 8 -专题报告图表 7：稳健宽松货币时期序号时期货币环境12008 年 7 月-2009 年 7 月宽货币22011 年 12 月-2012 年 12 月宽货币32014 年 1

14、2 月-2016 年 10 月宽货币42018 年 1 月-2018 年 12 月宽货币来源：Wind、国金证券研究所图表 8：信用环境的变化（%）40.00对信用环境的刻画可以通过融资数据和广义货币供应数据来观察。由于不同时期我国信用扩张的工具发生了切换，所以本文选取了社会融资总量同比以及广义货币供应量指标 M2 同比增速来衡量融资规模和信贷额度的变化，综合刻画实体经济中不同信用环境。当 M2 和社融总额同比背离时，以社融总额为主。综合以上指标可以看出，我国信用趋紧包含 4 个时期，如下表所示。135.0030.000.90.80.725.0020.000.60.50.415.000.30.

15、210.000.12004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-015.000社会融资规模增速%M2:同比%来源：Wind、国金证券研究所- 9 -专题报告图表

16、 9：信用趋紧时期序号时期信用环境12008 年 1 月-2008 年 12 月紧信用22009 年 12 月-2012 年 5 月紧信用32013 年 5 月-2016 年 6 月紧信用42017 年 10 月-2018 年 12 月紧信用来源：Wind、国金证券研究所二、宽货币紧信用环境下的市场复盘宽货币和紧信用的历史时期对历史数据进行复盘，在宽货币紧信用的情况下，反映在市场指标上的变化为“缩量降价”。信用创造趋势收缩或者融资需求的减弱，所以信贷和融资规模增速放缓；而货币政策维稳，流动性合理充裕，所以融资成本维稳或降低，国债收益率和中长期贷款利率保持稳定或者趋势下行。结合以上特征，以及我国

17、不同时期货币环境与信用环境，宽货币紧信用的时间段包含四个，分别是： 2008 年 7 月至 2008 年 12 月：在 2008 年伊始，为了防止经济过热和通货膨胀持续，央行开始持续收流动性和信贷政策，社融规模持续下降。但 2008 年 7 月起全球金融危机的不断升级和蔓延扩散，经济受到巨大影响，使得政策目标从“防通胀”转向“保增长”，货币政策开始转向，释放资金和流动性。为了应对经济增速的大幅下降，中央于 2008 年 11 月底推出四万亿的经济刺激政策，逐步扩大信贷扩张，加大基建投资，刺激经济复苏。 2011 年 12 月至 2012 年 5 月：2011 年国内通货膨胀严重，6 月 CPI

18、 增速突破了 6%，然而在紧缩预期下迎来了城投债的信用危机。并且伴随美国经济下行压力和美联储的扭转操作，为了缓解市场流动性危机，对冲欧美经济的影响，央行放松了货币政策。欧美债危机升级，与工业增加值增速断崖式的滑落，使得央行在 2012年上半年再次宣布降息，进一步宽松货币，调整经济平稳增长。 2014 年 12 月至 2016 年 6 月：2014 年至 2016 年经济增速放缓，经济数据持续低于预期，直到 2016 年中旬市场接受了经济增长 L 型曲线。在此期间，实体经济融资需求疲弱，银行因为违约风险上升，放贷意愿不强，所以整体信用创造和融资活动较不活跃。而为了促进经济的增长，货币政策不断保持

19、宽松，所以流动性在金融体系内流转，没有进入实体经济。 2018 年 1 月至 2018 年 12 月：从 2017 年 11 月开始，在去杠杆防风险的大背景下，连续 4 个月的信用扩张数据社会融资增速持续下行。2018 年美联储缩表加息，信用收缩力度强烈，“紧信用”的环境形成。信用创造收缩，企业盈利空间缩减，盈利增速大幅下滑，经济增长下行压力不断增大。在我国内部经济增长持续弱于预期、风险提高、宏观环境承压的同时，外部的不确定性也在增加。从 2018 年 3 月开始的中美贸易战与后续不断反复的谈判进程持续影响着市场情绪和表现。内外因叠加，故而央行在 4 月、6 月、10 月连续降低准备金率，放松

20、政策释放流动性。- 10 -专题报告图表 10：宽货币+紧信用时期时期货币信用环境驱动因素2008 年 7 月-2008 年 12 月宽货币+紧信用通胀、金融危机2011 年 12 月-2012 年 5 月宽货币+紧信用通胀、流动性危机、经济下行、欧美债务危机2014 年 12 月-2016 年 6 月宽货币+紧信用经济持续下行、融资需求少2018 年 1 月-2018 年 12 月宽货币+紧信用去杠杆、经济下行、贸易战、美联储加息来源：Wind、国金证券研究所市场历史复盘和风格板块表现在宽货币和紧信用的环境下，市场的行情表现不一，信用风险与风险偏好影响较大。宽松的货币政策一般出现在经济增长减

21、缓，面对下行压力的时候。而此时信用环境趋紧意味着，或者经济面临的债务和杠杆压力可能较大，从而金融机构信贷供给减少；或者对实体经济的未来预期不确定，投融资意愿降低，信贷需求减少。这些都意味着企业盈利的收缩，可能引起信用违约风险。一旦信用发生违约，引发市场情绪恐慌、风险偏好下行，资金大规模抛售和抽离，就会导致市场的快速下行，反正则不然。四个宽货币紧信用的时期中有两次信用风险显著上升，避险情绪增加。一次是 2008 年 7 月底，次贷危机升级为席卷全球的金融危机，对金融体系和实体经济均产生了巨大的冲击。四季度 GDP 同比降至 7.1%，首度破 7。A 股市场普跌，各个板块和行业均跌幅巨大。为了应对

22、金融危机，央行货币政策开始放松，着力“保增长”。除此之外，中央政府在 11 月底退出四万亿的刺激政策，加大基建投资，刺激经济复苏，市场逐渐回升。另外一次是 2018 年 1 月至 2018 年 12 月，去杠杆进程使得企业还本付息难度提升，我国经济增长持续低于预期，叠加贸易战和美股震荡，使得市场一路下探。在“紧信用”环境下，企业盈利空间缩减，信用风险和股权质押风险加大。在 6 月社融数据与经济数据公布之后，市场反应强烈，A股连续下跌，市场对经济基本面的担忧加重。此外，处于历史高估值的美股对美联储加息、基本面增长放缓以及贸易战等信息极为敏感，10 月和 12 月剧烈震荡的行情引发全球风险资产的共

23、振，提升了资金的避险情绪，使得新兴经济体的流动性受到影响。 2011 年 12 月-2012 年 5 月与 2014 年 12 月-2016 年 6 月则没有引发信用风险和导致避险情绪上升。从 2011 年底至 2012 年初，央行不断降准、降息释放流动性，抵消前期信用风险和海外欧美债务问题导致的流动性收缩。由于经济增速持续下滑，在 2012 年上半年，政府开始加大财政支出，加强基建投资和建设，引导经济复苏。此段时期，虽然信贷收缩，但投资和基建形成支撑，房地产行情引领 A 股市场，信用风险和资金避险情绪没有上升。2014 年 12 月至 2016 年 6 月期间，为了刺激经济复苏和改善企业盈利

24、而 放宽的货币政策，使得大量流动性在金融系统流转，配合场外配资高杠杆，推升资产价格。在此期间，GDP 增速首度下降至 6%，企业盈利下行。疲 软的融资需求和银行放贷意愿的减弱使得资金在金融体系内轮转，流入股 票市场，在风险偏好较高的情况下，逐步拉高杠杆率，抬升股票估值。金 融系统的杠杆不断推高，与汇率的改革引起的外资流出和人民币贬值，导- 11 -专题报告致了 2015 年至 2016 年间的两轮股灾和连续的熔断。此类型时期股票市场的波动主要由估值推动，盈利因素影响较小。图表 11：宽货币紧信用期间估值和股价同向变动8,000607,000506,000405,0004,000303,0002

25、02,000101,00000万得全A (点)市盈率(倍)(右轴)来源：Wind、国金证券研究所图表 12：宽货币紧信用期间盈利与估值6010080506040403020020-2010-400-60市盈率(倍)归属母公司股东的净利润合计(同比增长率%)(右轴)来源：Wind、国金证券研究所- 12 -专题报告从市场风格角度来说，金融和消费行业受影响较小，防御能力较强。周期板块还受供需和其他因素影响，成长板块不同时期差异明显，波动较大。图表 13：宽货币紧信用下 A 股的历史复盘：涨跌幅 (%)上证综指沪深300创业板中小板中证50050.0040.0030.0020.0010.000.00

26、-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12来源：Wind、国金证券研究所图表 14：宽货币紧信用下 A 股的历史复盘：行业板块涨跌幅（%）万得全A金融周期消费成长50403020100-10-20-30-40-502008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12来源：Wind、国金证券研究所三、宽货币与紧信用对股票市场的影响机制货币与信用分别通过估值和盈利影响资产价格 货币和信用环境的松紧从估值和盈利两个渠道影响了股票

27、市场。稳健偏宽的货币政策使得资本市场上的资金和流动性保持充裕，利率中枢保持平稳或趋势向下，控制了融资成本，降低了违约风险。无风险利率下行、市场资金的充足、违约风险降低，使得股票估值的可能得以提升，从而驱动股票上行，拉动市场的表现。- 13 -专题报告但于此同时，严格的金融监管和明确的货币政策方向，控制了货币的流向 与信用在不同部门扩张的速度规模。信用的趋紧意味着企业融资受到约束，杠杆、投资、业务扩张的空间有限，进而让其盈利增长承压，股票价值受 限导致下行的可能。融资受限，盈利承压也让企业还本付息的难度加大， 信用风险增加，风险偏好下行。图表 15：DDM 模型模型 = = ( + ( ) 盈利

28、风险大小(无风险利率) + )风险偏好 估值来源：Wind、国金证券研究所信用趋紧，整体盈利承压、结构分化信用趋紧对万得全 A 非金融企业的基本面均存在影响。企业的融资规模和投资意愿减弱，进而抑制了其未来的盈利增长。随着央行和金融机构信用扩张幅度的趋紧，企业融资的难度加大。在相应的融资成本下，融资规模收紧，企业资产负债表扩张的步伐也相应的进行减缓。外部现金流的受限影响了企业投资和生产的意愿，限制了其未来的盈利增长。并且此种抑制效应通过产业链的上下游活动进一步传导至经济体的其他行业和部门，影响经济生产。图表 16：A 股市场整体盈利的变化（%）401008060304020020-20-4010

29、-60-80-1002007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/12020/2/12020/10/12021/6/10-120M2:同比万得全A归母净利润合计同比（右轴）资本开支（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 分行业来看，消费行业融资的依赖程度较低，而周期、成长行业融资依赖度相对较高，不同板块的融资依赖度差异比较大。在信

30、用趋势紧缩的环境- 14 -专题报告下，不同的行业之间，由于其本身的盈利模式、资本依赖度、宏观监管环境等行业特点的不同，行业之间面对信用收紧的冲击程度会有所差别。周期、成长板块的融资流入占营收比重在 40%左右，融资依赖度较高。图表 17：不同板块融资依赖度：筹资金额占营收比重（%）6050403020102005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016

31、/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/12020/7/12021/3/10周期消费成长来源：Wind、国金证券研究所 在信用趋紧的情况下，各个行业和板块的盈利均承压。周期盈利缩减最为 明显，消费总体而言受到影响最小，成长板块波动大。周期板块由于其较 高的融资依赖度，信用收紧同时也会加大债务还本付息的压力，直接通过 现金流状况与债务压力影响其投资、盈利。信用环境变化对周期板块盈利 收缩的影响较大。相较之下，消费板块整体而言受到信用收紧的影响较小，对信用环境的变化较为不敏感。融资依赖程度只是一个影响因素，影响盈利的传导机制也较为复杂，并且每轮信用

32、收缩的逻辑和影响路径也不尽相同。所以不同信用收紧时期，盈利下降的幅度也有所差别。在分析信用环境变化下行业盈利的走向时，也需要关注供需关系的变化，综合分析板块盈利承压能力。- 15 -专题报告图表 18：不同板块在宽货币紧信用环境下盈利：归母净利润合计同比（%）万得全A（非金融）金融周期消费成长100-10-20-30-40-50-60-702008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12来源：Wind、国金证券研究所 相对于小型企业盈利变化的高弹性而言，优质的大型企业因此在信用收紧的环境下，其盈利收入更加稳定。除开行业之间的差异，不同企业

33、受到的冲击和其承压能力也会有所不同。一般而言，企业可以利用自身内部资金进行生产与投资，也可以通过外部融资实现运营与扩张。拥有更加稳定、充裕的内部现金流的企业更能抵御信用收缩的冲击。图表 19：不同规模企业盈利的波动情况：归母净利润合计同比（%）SW大盘指数成份SW小盘指数成份140120100806040200-20-402007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-012014-07-012015-03-012015-11-

34、012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012021-11-01-60来源：Wind、国金证券研究所信用收缩可能会增加违约风险，导致风险偏好降低- 16 -专题报告信用收紧可能会导致企业融资困难，还本付息难度提升，信用违约风险提升。而信用风险的提升，会传导至股市，降低投资者的风险偏好，导致资金的流出。在四个宽货币紧信用的时期中有两次债券利差明显上升，十年期国债利率显著下行，意味着违约风险的提升和对安全资产的需求，相应的时期中，风险溢价上升，避险情绪增加，市场下行。如果没有发生

35、信用违约，或者市场情绪得到维护，则市场不会出现熊市。图表 20：宽货币紧信用时期信用利差的变化（%）3.02.52.01.51.00.50.0中债中短期票据到期收益率(AA):1年:-中债国开债到期收益率:1年 %来源：Wind、国金证券研究所图表 21：风险溢价：1/万得全 A 估值-10 年期国债收益率（%）6风险溢价420-2来源：Wind、国金证券研究所- 17 -专题报告宽货币环境引导无风险利率下行，给股票估值抬升营造有利环境稳健偏宽的货币政策，使得资本市场上的资金和流动性保持充裕，无风险 利率稳定且趋势向下。无风险利率的下行是降低贴现率、提升股票估值的 重要因素。在 DDM 模型中

36、，无风险利率是分母端的核心要素之一，影响 了投资者对未来盈利收入的贴现率，也影响了资金在不同资产中流动和配 置的情况。在风险评价和风险偏好保持稳定的情况下，无风险利率的下降 意味着贴现率的下行，投资者更加注重企业的未来盈利和长远的成长空间，有利于优质企业股票价值的提升。在无风险利率下行时期，随着经济企稳，市场估值大概率在区间末期提升，中小盘优质的企业估值上升较为明显与迅速。在宽货币紧信用的时期，基 本面预期的恢复是市场估值上升的阶段。从大小风格来看，中小盘估值上 升较快，弹性较大。从高低估值方面，高估值板块相对于中低估值板块而 言，在经过明显的承压后，回升调动也非常明显和快速。从盈利和价格的

37、维度，盈利占优、过去价格表现较好的股票，估值的上升非常的显著。图表 22：偏宽货币环境下市场估值的变化：PE（倍）8060402004-104-504-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-911-111-511-912-112-512-913-113-513-914-114-514-915-115-515-916-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-50SW大盘指数成份SW中盘指数成份SW小盘指数

38、成份3503002502001501005004-104-504-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-911-111-511-912-112-512-913-113-513-914-114-514-915-115-515-916-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-50SW高市盈率指数成份SW中市盈率指数成份SW低市盈率指数成份- 18 -专题报告8060402004-104-504-905-105-505-90