通胀有近忧无远虑

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250007 通胀预期是影响当前市场的主要变量 3 HYPERLINK l _TOC_250006 回溯历史：此轮通胀相当于 2010 年和 2016 年的叠加版 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2010 年的需求拉动涨价 VS 2016 年的供给侧带动的涨价 5 HYPERLINK l _TOC_250004 此轮涨价叠加供需两重因素，涨价或更加快速凌厉 7 HYPERLINK l _TOC_250003 展望未来：通胀有近忧，无远虑 9 HYPERLINK l _TOC_250002 此轮涨价虽急速，但或难以长久 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250001 从长期看，通缩或更值得担忧 11 HYPERLINK l _TOC_250000 策略：短期抗通胀，长期抗通缩 12图表目录图表 1：近期，美国 10 年期国债收益率上涨成为压制市场的重要因素 3图表 2：通胀预期推升美国 10 年期国债收益率 4图表 3：主要经济体通胀有所抬头，但仍处温和区间 4图表 4：当前 CPI 尚未达到 2015 年至今的中位和均值 4图表 5：大宗商品价格近期大幅上涨 5图表 6：土耳其、俄罗斯、巴西加息前后利率对比 5图表 7：土耳其、俄罗斯、巴西物价 5图表 8：大宗商品价格近期大幅上涨相当于前两轮因素的叠加 6图表 9

3、：2010 年量价齐升 VS 2016 年价升量降 7图表 10：2010 年生产资料上涨伴随生活资料上涨，2016 年仅是生产资料上涨 7图表 11：春节档票房较 2019 年增长 33% 8图表 12：春节档观影人次较 2019 年增长 21% 8图表 13：此轮复苏叠加了前期的周期因素 8图表 14：主要大宗从去年低点以来的涨幅 9图表 15：主要基本金属对外依存度 9图表 16：中国粗钢年产量已达 10 亿吨 10图表 17：随着经济增速放缓，粗钢需求增速放缓 10图表 18：光伏组件从今年 2 月份开始上涨快速 11图表 19：全球累计确诊和新增确诊人数 11图表 20：每百人新冠疫

4、苗接种量：全球 11图表 21：过去 20 年全球经济增速中枢下行 12图表 22： 主要发达国家利率自上世纪 80 年代起趋势下行 12图表 23：美国、日本及欧盟在过去几十年 CPI 中枢下行 12通胀预期是影响当前市场的主要变量美国 10 年期国债收益率成为近期影响市场的重要因素。年初以来，美国十年期国债收益率连续快速走高，从年初的 0.93%一路上行至近期最高达到 1.74%，美债收益率的快速上涨也成为近期压制市场的主要因素，尤其是春节之后，股指表现与美债收益率之间呈现明显的负相关，每一次美债收益率的高企都伴随着市场波动加剧和重心下移。图表 1：近期，美国 10 年期国债收益率上涨成为

5、压制市场的重要因素来源：美债收益率上涨反应通胀预期上升。美国国债收益率（名义利率）从 2020 年 4月初的 0.62%涨至当前 2021 年 3 月 19 日高点突破 1.74%，而在此区间，10 年期国债实际收益率-0.29%降至-0.57%，由于名义利率等于实际利率加通胀预期，可见，近一年来，在实际利率走低的之下，名义利率的上涨几乎完全来自于通胀预期的贡献。通胀预期（通胀预期=名义利率-实际利率）在此期间从 0.91%大幅上涨至 2.31%。图表 2：通胀预期推升美国 10 年期国债收益率来源：Wind，事实上，当前真实的通胀虽有所抬头，但并未真正到来。在全球主要经济体中，美国的通胀反弹

6、的最为快速，但 2 月份 CPI 也仅为 1.7%，核心 CPI 更是只要 1.3%，离 2%的通胀目标仍尚有距离；欧盟 CPI 同样快速反弹，但绝对值只是 1.3%；日本则仍在通缩的泥潭之中，2 月份最新CPI 仍在负值区间，为-0.4%；中国受翘尾因素拖累，今年前两个月CPI 同样表现较为低迷，分别为-0.3%和-0.2%。从相对值来看，我们通过比较上述四个主要经济体的当前通胀水平和 2015 年至今的中位值和均值，发现四个主要经济体当前的 CPI 均低于这 16 年以来的均值和中位值。可见，不论是通胀的绝对水平还是和历史值相比的相对水平，当前通胀整体上依然处在温和区间。图表 3：主要经济

7、体通胀有所抬头，但仍处温和区间图表 4：当前 CPI 尚未达到 2015 年至今的中位和均美国:CPI中国：CPI欧盟:HICP(调和CPI)日本:CPI 值6.005.004.003.002.001.002015-012015-052015-090.00-1.00-2.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002.582.202.00 1.991.701.80 1.711.300.20 0.29美国:CPI中国：CPI-0.20欧盟:CPI日本:CPI-0.40中位值 平均值 最新值2016-012016-052016-092017-012017-052

8、017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01来源：Wind，来源：Wind，而在目前通胀水平相对温和之下，通胀预期如此高涨，主要受几方面因素推升。一是当前大宗商品价格上涨快速迅猛，尤其是基本金属价格上涨迅猛。铜、铝等多种基本金属价格都已创下历史新高。图表 5：大宗商品价格近期大幅上涨来源：Wind，与此同时，在发达国家债券收益率高企之下，新兴市场国家汇率贬值压力增大，进入 3 月以来，随着复苏的推进、汇率贬值压力的上行，新兴市场国家掀起新一轮加 息潮也导致对通胀和货币政策收紧预期斗升。3

9、 月 18 日，土耳其和巴西在同一天宣 布加息，分别加息 200 和 75 个基点；次日，俄罗斯也宣布加息 25 个基点跟进。虽 然加息动机不尽相同，但通胀及资本外流风险成为促使这些国家央行行动的共同因素。图表 6：土耳其、俄罗斯、巴西加息前后利率对比图表 7：土耳其、俄罗斯、巴西物价加息前 加息后086420819%17%64.25% 4.50%4202.75%2%211111巴西俄罗斯土耳其来源：Wind，来源：Wind，回溯历史：此轮通胀相当于 2010 年和 2016 年的叠加版2.1.2010 年的需求拉动涨价 VS 2016 年的供给侧带动的涨价此轮价格尤其是大宗商品价格的快速上涨

10、，我们认为既有需求端，也有供给侧的因素。前者类似 2008 年金融危机后，四万亿刺激下 2009 到 2011 年年中的复苏行情，而后者正如 2016 年供给侧结构性改革下大宗商品的价格上涨。此轮价格上涨比上两轮力度更强正是同时兼具了前两轮的因素。图表 8：大宗商品价格近期大幅上涨相当于前两轮因素的叠加来源：Wind，价格的上涨由需求拉动，还是由供给下降造成，两者的区别在于，在需求拉动下，价格的上涨伴随着量的上行，而供给原因带来的上涨，更多呈现的是价升量稳或者是价升量降。其次，如果由需求拉动涨价，在产品涨价的顺序上，往往下游先上涨进而带动上游涨价，而供给因素造成的涨价则相反，上游价格的上涨发生

11、在更加的早期，而如果没有足够的需求带动，甚至这种涨价无法顺利传导到下游。以前两轮涨价为例，我们用十种有色金属的产量同比代表量的变化，以南华金属价格指数代表价格的走势，2009 到 2011 年的价格上涨伴随着产量的快速上升，2010年，十种有色金属的产量增速最高时达到 44%；而 2016 年，在产品价格上涨之下，产量的增速呈现下行，在供给侧结构性改革之下，环保限产导致的供给收缩成为价格上涨的重要动力。图表 9：2010 年量价齐升 VS 2016 年价升量降来源：Wind，从涨价的顺序和结构看，金融危机后的涨价体现为 PPI 中生产资料和生活资料的同步上涨，而 2016 年的上涨，更多的只是

12、表现为上游生产资料价格的上行，而偏下游的生活资料价格则变化并不大。图表 10：2010 年生产资料上涨伴随生活资料上涨，2016 年仅是生产资料上涨来源：Wind，2.2.此轮涨价叠加供需两重因素，涨价或更加快速凌厉而这轮价格的上涨则兼具以上两种因素。从需求端看，进入后疫情时代，在低基数和人们生活逐渐回归常态之下，需求回升显而易见，如前文所述十种有色金属的产量同比逐渐回暖，此外，补偿性需求相当旺盛，过年春节档观影人次和票房明显复苏，而根据某旅行平台数据显示，目前的清明假期机票预订量已经是 2019 年同期的 1.3倍。去哪儿平台数据显示，目前五一期间出行的机票预订量已经达到 2019 年同期的

13、2 倍，受供需关系影响，机票价格也随之回归。图表 11：春节档票房较 2019 年增长 33%图表 12：春节档观影人次较 2019 年增长 21%2016-2021年春节档电影票房同比增速78.2370%68%57.7159.0434.2830.8833%11%2%90807060504030201002016年2017年2018年2019年2021年80%70%60%50%40%30%20%10%0%1800016000140001200010000800060004000200002016-2021年春节档观影人次同比增速15990.783%14529.813166.1760%8470.

14、469069.7121%7%-9%2016年2017年2018年2019年2021年100%80%60%40%20%0%-20%来源：Wind，来源：Wind，而从供给端看，一方面，从纵向看，在疫情之前，通过观测 PPI 指标，可以看出， 2018 年初到 2019 年底，经济已经持续调整了两年时间，2019 年底，经济呈现出阶段性的补库存需求，但受疫情中断，供给端持续出清，使得供给端进一步紧缺。图表 13：此轮复苏叠加了前期的周期因素来源：Wind，从全球供应的横向对比看，在疫情之下，全球供给链尤其是海外供应链的中断使得供给进一步下降。如国外不少矿产区，在疫情发生后，中断了矿场的开采和供应链

15、，造成了资源的短缺，因此，我们可以看到的是，在大类别的大宗产品里，海外依存度越高的产品如大豆、基本金属等涨幅往往越大。图表 14：主要大宗从去年低点以来的涨幅图表 15：主要基本金属对外依存度81.4%71.9%62.5%45.3%40.5% 36.8% 34.5%27.9% 25.3%21.2%90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02020年3月23日低点以来对外依存度0000000000090%76%60%48%10987654321铁矿石铜矿铝土矿锌矿来源：Wind，来源：Wind，正是由于此轮价格的上涨从推动力来看，叠加了供给和需求两种因素，同时

16、需求的快速反弹和供给修复的相对滞后之间矛盾突出，这使得这轮大宗价格的上涨相比前两轮显得更加的快速、凌厉，铜铝等多种产品价格也屡创新高，涨价表现为“疾风骤雨”式的上涨。展望未来：通胀有近忧，无远虑此轮涨价虽急速，但或难以长久虽然此轮价格在供需两重推动力下，上涨更加快速，幅度或也更加可观，表现出 “疾风骤雨”的特征，但“疾风骤雨”除了快速迅猛之外，其持续性往往也难以长久。首先，需求方面，从长周期来看，中国快速工业化的时期已经过去，随着经济增速中枢的下行，大宗商品的需求也将同步下降，大宗商品的时代已经过去，其在 2000年到 2007 年的长周期大行情将不可复现。图表 16：中国粗钢年产量已达 10

17、 亿吨图表 17：随着经济增速放缓，粗钢需求增速放缓12.0010.008.006.004.002.000.00产量:粗钢:中国16 3510.0 9.99.38.78.2 8.2 8.0 8.17.0 7.36.45.84.9 5.14.23.62.71.3 1.5 1.82.2GDP增速（ )粗钢产量增速（右轴， ）1430122510208156104520200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020199519961997199819992000200120022

18、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-5来源：Wind，来源：Wind，而从短周期看，下游的需求难以承担上游涨价压力，从而反过来将对价格的上涨造成压力。我们可以做个大致的测算，钢铁每吨涨 1000 元，按 10 亿吨的消费量，对中下游利润的压制就达万亿规模，而相比与去年低点，铜的每吨涨幅已超过 2 万元，按 2019 年中国 1280 万吨的需求，相当于中下游成本增加 2560 亿元。对比 2020年规模以上工业企业利润总额 6.45 万亿元，上游大宗价格变动导致的下游万亿级别的利润压力

19、将是难以承受之重。考虑到上游以国企为主导，而中小游以民企为主导格局，这也将使得民营企业的经营压力降进一步凸显，从而对当前稳就业的政策目标带来压力。从中观层面，以光伏行业为例，受上游硅料、钢铁、铝等价格的上涨推动，光伏组件价格从今年 2 月初的 0.168 美元/瓦涨至 3 月份最高 0.184 美元/瓦。这使得去年下游刚好可以平价上网的光伏企业，今年其上网电价又满足不了平价的条件。受此影响，数家组件厂正通过减产来抑制此番上游环节的持续涨价，根据调研，3 月份，几家一线组件厂商的开工率平均下调 30%左右，其中最高下调了超过 40%。甚至还有消息，某组件龙头旗下孙公司部分组件已安排减产，还引发了

20、子公司裁员事件。从光伏行业管中窥豹，上游的涨价或难以有效传导。图表 18：光伏组件从今年 2 月份开始上涨快速来源：Wind，而站在供给端，虽然近期疫情有所反弹，但随着全球新冠疫苗接种人数的增加，疫情在 3-6 个月的时间得到有效控制或是高概率事件，与此同时，供给端的约束也有望得到缓解。图表 19：全球累计确诊和新增确诊人数图表 20：每百人新冠疫苗接种量：全球来源：Wind，来源：Wind，从长期看，通缩或更值得担忧事实上，如果着眼于更长的时间，相比于通胀，我们更应该担心的或是通缩。在过去 20 年中，全球经济增速中枢下行，从 2000 年-2010 年 4%-5%的增长区间，下行至 2011 年到 2018 年 3%-4%，疫情之前的 2019 年更是回落至 3%以内。伴随着增速下行的是利率和通胀的逐级走低。图表 21：过去 20 年全球经济增速中枢下行图表 22： 主要发达国家利率自上世纪 80