全球市场风格同步A股能否独善其身

1、目录全球市场风格是否具有联动性？ 5近几年来全球市场风格轮动呈现联动性 5全球市场大小盘风格阶段性同步 6全球市场价值成长风格是否具有联动性？ 10全球市场风格同步或因宏观环境趋于一致 14特定风格或与特定的经济环境有关 14全球性的经济事件把市场拉到同一经济状态 15A 股能否独善其身？ 17图表目录图 1：全球主要市场小盘/大盘指数累计净值走势 5图 2：全球主要市场价值/成长累计净值走势 5 HYPERLINK l _TOC_250017 图 3：美国罗素 2000、标普 500 以及罗素 2000/标普 500 累计净值 6 HYPERLINK l _TOC_250016 图 4：英国

2、富时 100、富时小盘以及富时小盘/富时 100 累计净值 6 HYPERLINK l _TOC_250015 图 5：斯托克欧洲大盘指数、小盘指数以及小盘/大盘累计净值 7 HYPERLINK l _TOC_250014 图 6：日本东证小盘指数、日经 225 指数以及东证小盘指数/日经 225 指数累计净值. 7 HYPERLINK l _TOC_250013 图 7：中国香港恒生大盘股指数、小盘股指数以及小盘/大盘指数累计净值 8 HYPERLINK l _TOC_250012 图 8：中国 A 股大盘股指数、小盘股指数以及小盘股/大盘股指数累计净值 8图 9：中国 A 股与美国、欧洲、

3、日本和中国香港市场小盘/大盘指数累计相对净值滚动 48 个月相关系数 10 HYPERLINK l _TOC_250011 图 10：美国市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势 10 HYPERLINK l _TOC_250010 图 11：欧洲市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势 11 HYPERLINK l _TOC_250009 图 12：日本市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势 11 HYPERLINK l _TOC_250008 图 13：中国香港市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势 12 HYPERLINK l _TOC_250007 图 14：中国

4、A 股市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势 12图 15：中国 A 股与美国、欧洲、日本和中国香港市场价值/成长指数累计相对净值滚动 48 个月相关系数 14 HYPERLINK l _TOC_250006 图 16：美国 GDP 同比数据与美股大小盘风格走势 15 HYPERLINK l _TOC_250005 图 17：美国 PMI 数据与美股大小盘风格走势 15 HYPERLINK l _TOC_250004 图 18：全球主要国家和地区 GDP 同比季度数据 15 HYPERLINK l _TOC_250003 图 19：全球主要国家和地区短期债券利率 16表 1：2001.0

5、7-2010.12 小盘/大盘指数累计相对净值相关系数 9表 2：2011.01-2017.12 小盘/大盘指数累计相对净值相关系数 9表 3：2018.01-2021.03 小盘/大盘指数累计相对净值相关系数 9表 4：1996.01-2010.12 年价值/成长指数累计相对净值相关系数 13表 5：2011.01-2017.12 年价值/成长指数累计相对净值相关系数 13表 6：2018.01-2021.03 价值/成长指数累计相对净值相关系数 13表 7：2000Q1-2010Q4GDP 同比季度数据变化方向相同的概率 15表 8：2011Q1 至 2017Q4GDP 同比季度数据变化方

6、向相同的概率 16表 9：2018Q1 至 2020Q4GDP 同比季度数据变化方向相同的概率 16 HYPERLINK l _TOC_250002 表 10：2002.01-2009.12 短期债券利率变化方向相同的概率 16 HYPERLINK l _TOC_250001 表 11：2010.01-2017.12 短期债券利率变化方向相同的概率 17 HYPERLINK l _TOC_250000 表 12：2018.01-2020.12 短期债券利率变化方向相同的概率 17近年来 A 股出现了较为明显的向大盘龙头集中的行情，我们发现，这种现象不是 A 股独有的，而是全球主要市场都有的风格

7、变化。本文旨在探讨大小盘风格和价值成长风格全球主要的股市是否具有长期的联动性，然后探讨 A 股未来风格可能的走向，以供投资者参考。全球市场风格是否具有联动性？近几年来全球市场风格轮动呈现联动性近年来，A 股出现了较为明显的向大盘龙头集中的行情，所谓“抱团”和“茅指数”都被市场高度关注，即行业里的龙头公司在股价上表现优异。一方面，国内自科创板和创业板开始实行注册制，新股 IPO 速度也明显加快，导致原来小市值公司的壳价值消失，另一方面，在经济增速下降时行业的龙头企业也更具有优势。但有意思的是，我们发现，A 股这种向大盘龙头集中的行情并非是 A 股独有的现象，在美股、港股都在近年出现了大盘股相对小

8、盘股强势的现象。以 FAANG 为首的大盘科技股也带动美股指数一路上行。我们在图 1 和图 2 展示了全球主要市场小盘指数相对大盘指数和价值指数相对成长指数累计净值走势，2017 年以来，全球主要市场整体呈现出较强的大盘风格和成长风格。短期来看，全球市场的风格轮动呈现出联动特征。近期来看，价值风格又出现了整体回归的现象。2021 年以来，美国十年期国债收益率上行，3 月 31 日创下历史新高，达 1.744%，与此同时，价值风格再度回归。 图 1：全球主要市场小盘/大盘指数累计净值走势 图 2：全球主要市场价值/成长累计净值走势资料来源：bloomberg，研究资料来源：bloomberg，研

9、究接下来我们想去探寻全球市场的风格轮动联动性在历史上是否长期存在，如果存在，是否对预测 A 股的市场风格具有一定意义。下面我们将从历史长期考察大小盘风格和价值成长风格在全球是否具有联动性。全球市场大小盘风格阶段性同步我们选取了美国、欧洲、日本、中国香港和 A 股为例去考察全球市场的大小盘风格的一致性。在每个市场我们用小盘指数相对于大盘指数的累计净值涨跌可代表美国市场的大小盘风格轮动情况，小盘风格强势的时间段如阴影所示。美国股市小盘股风格占优的时间段均在股市因内外部冲击下跌后反弹的阶段，从大的趋势来看，2000 年以前市场呈现明显的大盘风格，2000 年后小盘股表现强劲。 2008 年以来，美国

10、市场大小盘风格轮动频率加快。我们发现，在 2000 年科技泡沫破裂、2008 年金融危机以及 2020 年新冠疫情等风险事件发生后，央行为应对经济衰退释放流动性，当风险事件后经济开始修复且流动性还很充裕时，小盘股会相对大盘股占优。2018 年下半年至 2020 年 10 月，市场切换为大盘风格，2020 年 10 月至今，小盘风格较为强势。 图 3：美国罗素 2000、标普 500 以及罗素 2000/标普 500 累计净值资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 1989.12.31-2021.3.31英国股市作为欧洲的第一大股市，与美股略有不同，小盘股长期表现强势。2000年科技泡沫

11、破裂、2008 年次贷危机等事件后，小盘股也表现出短期占优，与美国市场较为相似。2018 年至 2009 年上半年，市场大盘风格占优，2019 年下半年至今回归小盘风格。图 4：英国富时 100、富时小盘以及富时小盘/富时 100 累计净值资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 1989.12.31-2021.3.31整个欧洲市场来看，欧洲市场也是长期呈现小盘股强势的特征。同英美市场一样，2018 年欧洲市场也切换为大盘风格，但大盘强势幅度没有美国市场明显。 图 5：斯托克欧洲大盘指数、小盘指数以及小盘/大盘累计净值资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 2001.7.31-2

12、021.3.31同美国市场一样，日本股市在2000 年前大盘风格明显，随后转向小盘风格强势。2008 年次贷危机过后，股市大小盘风格轮动速度加快。与美国市场较为相似，2018年开始，市场切换为大盘风格，不同的是，日本市场至今未见小盘风格回归。图 6：日本东证小盘指数、日经 225 指数以及东证小盘指数/日经 225 指数累计净值资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 1989.1.31-2021.3.31中国香港市场小盘股显著强势的时间段为 2000.06 至 2007.09、2009 年至 2010年，集中在 2000 年科技泡沫破裂后和 2008 年次贷危机后，与欧美日市场较为类似

13、。不同的是，2015 年下半年至 2019 年 11 月，股市长期大盘风格占优。2019 年 12月至今，小盘股表现更好。 图 7：中国香港恒生大盘股指数、小盘股指数以及小盘/大盘指数累计净值资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 2000.01.31-2021.3.31中国A 股市场的风格持续性较强，2008 年下半年至2010 年以及2013 年至2015年，小盘股表现优异。2015 年市场波动后，大盘股更受市场青睐，2019 年 9 月至 2020 年 7 月小盘股短暂回归后延续大盘风格。图 8：中国A 股大盘股指数、小盘股指数以及小盘股/大盘股指数累计净值资料来源：Bloomb

14、erg，研究，数据区间: 1999.12.31-2021.3.31总体来看全球市场有以下共同特征：1，全球主要市场的大小盘风格长期并不完全一致，2、部分时间点上全球主要市场的风格同步，如 2000 年科技泡沫破裂后和2008 年次贷危机后小盘风格强势，2018 年以来大盘风格较为强势。我 们 分 别 从 三 个 时 间 段 ： 2001.07-2010.12 、 2011.01-2017.12 、 2018.12-2021.03 计算相应时间段内各个国家小盘指数相对大盘指数累计净值的两两相关系数。2001.07-2010.12 期间，美国、欧洲、日本和中国香港市场的大小盘风格相关性较高，相关系

15、数均在 0.5 以上，较为显著；同期，中国 A 股与其他股市的大小盘风格相关性为负。2011.01-2017.12 ， 全球大小盘风格联动性减弱， 2018.01-2021.03，全球主要股市的大小盘风格相关性均增强，除了欧洲与中国 A股和日本的相关性为负外，其他市场的相关性均为正。美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.000.930.540.500.81-0.28-0.24欧洲0.931.000.92日本0.540.501.000.28-0.45中国香港0.810.920.281.00-0.16中国 A 股-0.28-0.24-0.45-0.161.00表 1：2001.07-2010.1

16、2 小盘/大盘指数累计相对净值相关系数美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.00-0.39-0.370.56-0.42欧洲-0.39-0.371.000.41-0.630.52日本0.411.00-0.67-0.22中国香港0.56-0.63-0.671.00-0.17中国 A 股-0.420.52-0.22-0.171.00表 2：2011.01-2017.12 小盘/大盘指数累计相对净值相关系数美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.000.310.490.670.34欧洲0.311.00-0.130.52-0.07表 3：2018.01-2021.03 小盘/大盘指数累计相对净值相关系

17、数日本0.49-0.131.000.500.88中国香港0.670.520.501.000.58中国 A 股0.34-0.070.880.581.00资料来源：Bloomberg，研究，数据截至：2021/3/31近两年来，中国与其他主要股市大小盘风格的联动性增强。根据中国 A 股与其他主要股市小盘相对大盘指数累计净值滚动 48 个月相关系数，近两年来，中国 A 股与其他主要股市的相关系数增加，历史长期来看，欧洲，美国和中国香港市场的风格联动性更强。图 9：中国 A 股与美国、欧洲、日本和中国香港市场小盘/大盘指数累计相对净 值滚动 48 个月相关系数资料来源：Bloomberg，研究，数据区

18、间: 2005.07-2021.03全球市场价值成长风格是否具有联动性？一般来看，成长和价值是两个相对的概念，成长风格下，未来公司盈利具有增长性的股票溢价较高；价值风格下，价值被低估的股票收益更好。我们用各市场的价值指数和成长指数累计净值代表价值股和成长股的历史表现，观察历史上成长价值风格轮动是否具有联动性，下图中阴影部分为价值风格弱势成长风格强势的阶段。从美国股市来看，成长风格持续事件较长。1995 年至 2000 年的科技泡沫时期，市场表现为成长风格强势。2007 年以来，价值风格持续弱势，仅在 2016 年短暂恢复，市场对成长性较强的科技公司给予较高溢价。2020 年下半年以来，价值风格

19、有复苏迹象。图 10：美国市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：1996.12-2021.03欧洲市场成长价值风格轮动情况与美国市场大体一致，均是在 2000 年科技泡沫破裂前期和 2007 年后，价值风格表现弱势。2007 年初至 2020 年 10 月，市场长期成长风格占优，2016 年价值风格短暂恢复后延续成长风格。2020 年 11 月以来，价值相对成长表现强势。 图 11：欧洲市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：1996.12-2021.03从日本市场来看，价值风格弱势的时间集中

20、在2000 年科技泡沫破裂前期和2008年次贷危机后。2008 年以来成长风格相对价值长期较为强势，仅在 2016 年价值风格短暂回归。图 12：日本市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：1996.12-2021.03中国香港市场的价值成长风格轮动频率较高，但也在 2000 年后和 2008 年后价值股表现较差。2010 年以来，价值风格长期弱势，尤其是 2017 年后。 图 13：中国香港市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：1996.12-2021.03中国 A 股市场价值成长风格轮动情

21、况与美日欧以及中国香港市场均有所不同， 2004 年以及之前，价值风格优势明显，2005 以来，成长风格相对占优。期间 2006年至 2012 年价值成长风格未有明显分化，2013 年开始成长风格相对强势，2018年价值风格短暂回归后市场延续成长风格。2020 年 8 月以来，价值风格有复苏迹象。图 14：中国 A 股市场价值、成长以及价值/成长指数累计净值走势资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：1996.12-2021.03总结来看，全球成长价值风格轮动有以下共同特征：1，2008 年次贷危机前，价值风格相对占优，之后成长风格相对占优；2，2018 年后，全球市场表现为成长风格强势

22、；3,2020 年下半年至今，价值风格有复苏迹象。历史长期来看，全球成长价值风格具有一定的联动性，近两年来，联动性增强。从价值/成长累计净值相关系数来看，2010 年及以前，全球价值成长风格联动性较弱； 2011 年至 2017 年，全球联动性有所提升；2018 年至 2021 年 3 月，全球股市价值相对成长累计净值相关系数均达到 0.9 以上，呈现较强的联动性。美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.000.700.290.070.38欧洲0.701.000.53-0.440.82日本0.290.531.00-0.150.76中国香港0.07-0.44-0.151.00-0.50中国 A

23、股0.380.820.76-0.501.00表 4：1996.01-2010.12 年价值/成长指数累计相对净值相关系数表 5：2011.01-2017.12 年价值/成长指数累计相对净值相关系数美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.000.860.820.130.80欧洲0.861.000.760.060.62日本0.820.761.000.360.82中国香港0.130.060.361.000.47中国 A 股0.800.620.820.471.00美国欧洲日本中国香港中国 A 股美国1.000.960.980.960.94欧洲0.961.000.950.940.87日本0.980.95

24、1.000.950.94中国香港0.960.940.951.000.90中国 A 股0.940.870.940.901.00表 6：2018.01-2021.03 价值/成长指数累计相对净值相关系数资料来源：Bloomberg，研究，数据截至：2021/3/31近两年来，中国与其他主要股市价值成长风格轮动联动性趋势增强。同样计算中国A 股与其他主要股市价值相对成长指数累计净值滚动 48 个月相关系数，近两年来，中国 A 股与其他主要股市的相关性趋势增强。历史长期来看，欧洲，美国和日本市场价值成长风格轮动的联动性更强。图 15：中国 A 股与美国、欧洲、日本和中国香港市场价值/成长指数累计相对

25、净值滚动 48 个月相关系数资料来源：Bloomberg，研究，数据区间：2000.12-2021.03从以上数据可知，全球市场风格在价值成长风格的同步性上要高于大小盘风格。欧洲市场是长期小盘股占优，与美国市场近年来大盘风格形成了差异，而全球主要市场近几年来均出现了成长风格强于价值风格的特征，且成长风格行情持续较长，仅在 2020 年底 2021 年初出现了价值风格回归的趋势。全球市场风格同步或因宏观环境趋于一致特定风格或与特定的经济环境有关在报告美国小盘股为何在利率上行时表现强劲？金工十日谈系列之三中我们提到近期美国小盘驱动力为充裕的流动性和经济复苏预期。从历史长期来看，在预期美国经济改善时

26、，小盘股较大盘股表现出色。小盘股基本面较经济衰退时期改善明显；经济复苏叠加流动性宽松，市场风险偏好偏高，对风险较高的小盘股给予较高溢价。预期经济下行时，大盘股盈利稳定，抵抗经济下行风险能力更强，小盘股由于自身体量较小，且多是初创公司，经济不景气时受到的影响更大。从之前美股市场的几次大幅度风格切换来看，类似的逻辑在 2000 年后和 2008年后都出现了，均是风险事件后的复苏环境对应小盘风格强劲，从下图来看，整体上美股大小盘风格和 GDP 同比没有整体的相似性，只有在特定的阶段性有一定的同步性。图 16：美国 GDP 同比数据与美股大小盘风格走势资料来源：bloomberg，研究数据区间：198

27、9.12-2020.12图 17：美国 PMI 数据与美股大小盘风格走势资料来源：bloomberg，研究数据区间：1989.12-2020.12全球性的经济事件把市场拉到同一经济状态如上文所述，一些全球性的经济事件会提升各市场经济的同步性。全球宏观经济变化在不同阶段的相关性有所不同。我们用 GDP 季度同比变化的方向一致性来衡量各个国家的宏观经济变化的一致性， 同样将时间段划分为三个时间段： 2000Q1-2010Q4：全球经历两次重大经济事件，科技泡沫和 08 年次贷危机，使得全球经济方向一致性较强。2011Q1-2017Q4:该时间段频繁发生局部事件，例如：欧债危机，英国脱欧等，经济变化

28、联动性减弱。2018Q1-2020Q4：2018 年中美贸易摩擦以及 2020 年新冠疫情的爆发，使得全球经济变化的联动性加强。 图 18：全球主要国家和地区GDP 同比季度数据资料来源：Wind，研究，数据区间: 2000Q1-2020Q4美国欧元区日本中国香港中国大陆美国1.000.700.610.680.66欧元区0.701.000.640.700.73表 7：2000Q1-2010Q4GDP 同比季度数据变化方向相同的概率日本0.610.641.000.660.68中国香港0.680.700.661.000.61中国大陆0.660.730.680.611.00表 8：2011Q1 至

29、2017Q4GDP 同比季度数据变化方向相同的概率美国欧元区日本中国香港中国大陆美国1.000.430.680.500.50欧元区0.431.000.610.570.50日本0.680.611.000.460.61中国香港0.500.500.570.461.000.64中国大陆0.500.610.641.00表 9：2018Q1 至 2020Q4GDP 同比季度数据变化方向相同的概率美国欧元区日本中国香港中国大陆美国1.000.830.580.670.670.750.75欧元区0.831.000.75日本0.580.751.000.580.50中国香港0.670.670.581.000.92中

30、国大陆0.750.750.500.921.00资料来源：Wind，研究以上可知，不同阶段全球主要市场的经济状态同步性不同，全球性的经济事件更容易把全球经济拉到同一状态，进而导致风格的同步性。我们如果用短期债券利率表示流动性状态，则发现各主要市场近年来的流动性状态的变化有所不同。10.0欧元区:公债收益率:1年中债国债到期收益率:1年日本:国债利率:1年中国香港:政府债券收益率:1年美国:国债收益率:1年英国:国债收益率:1年8.06.04.02.00.0(2.0) 图 19：全球主要国家和地区短期债券利率资料来源：Bloomberg，研究，数据区间: 2000/01-2020/12美国欧元区英国日本中国香港中国美国1.000