融资租赁行业信用分析-禀赋决定竞争格局

1、租赁资产资质分化，行业信用风险有所提升疫情冲击下租赁资产资质分化，融资租赁行业整体发展速度放缓受海内外新冠肺炎疫情影响加之融资租赁行业监管政策出台，租赁行业整体发展速度缓慢。截止 2020 年 12 月底，全国融资租赁企业约为 12,156 家，较上年仅增加了 26 家。其中金融租赁企业 71 家，全年仅有中银租赁一家企业获得银保监会批准取得营业牌照；天津、上海、广东，继续开展内资企业融资租赁业务试点审批，内资租赁较上年增加 11 家至 414 家；外资租赁 11,671 家，较上年底增加 14 家，主要集中在天津、广东、上海、山东和浙江等地。图表1： 租赁企业以外资租赁为主金融租赁内资租赁外

2、资租赁（家）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020资料来源:中国租赁联盟、业务总量层面，近年来全国融资租赁业务合同余额增长率持续下降，2020 年业务规模同比首次出现负增长。截至 2020 年 12 月底，全国融资租赁合同余额约为 65,040 亿元人民币，比 2019 年底的 66,540 亿元减少约 1,500 亿元，比上年下降 2.3%。不同类型的租赁公司业务开展情况差异较大，金融租赁企业由于受到国内监管的严格要求，整体业务水平较高，绝大多数处于正常经营范畴；内资租赁企业大多为各地区试点企业，

3、经营情况尚可；外资租赁企业尽管数量众多，但大部分为空壳企业或处于失联状态，其中不乏注册资本排名较为靠前的企业。图表2： 2020 年融资租赁业务规模同比首次出现负增长（亿元）金融租赁内资租赁外资租赁增长率70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002014201520162017201820192020（%）454035302520151050(5)注：2020 年数据为租赁行业整体业务规模；资料来源: 中国租赁联盟、2020 年以来，共有 6 家融资租赁公司主体发生信用等级迁移，其中上调 4 家（国泰租赁、大唐租赁、中建投租赁、青岛城建租赁），下调

4、2 家（渤海租赁、中信富通），有存量债的融资租赁公司中有 3 家评级展望调整为负面（渤海租赁、中信富通、晨鸣融资）。主体评级上调的企业均有股东增资提升资本实力，同时企业自身盈利能力有所增强，主要风险相对可控。主体评级下调的企业中，渤海租赁评级下调主要受海航集团债务危机影响，中信富通评级下调的主要原因是公司风险资产处置压力较大，盈利持续恶化，营收无法覆盖融资成本，资本实力大幅下滑。此外评级展望调整为负面的企业中，晨鸣融资主要是由于晨鸣纸业集团短期偿债压力较大，集团计划剥离租赁业务，支持力度有所下降。由此可见，融资租赁公司信用资质与其股东支持力度与资产所属行业背景的发展密切相关。图表3： 2020

5、 年以来融资租赁主体评级迁移情况公司名称调整后级别前次级别调整方向评级机构调整日期渤海租赁A-AA下调2021/06/30中信富通AA-AA下调中诚信/东方金诚2020/06/30国泰租赁AAAAA+上调大公国际2021/07/03大唐租赁AAAAA+上调上海新世纪2020/06/05中建投租赁AAAAA+上调中诚信2020/04/29青岛城建租赁AA+AA上调上海新世纪2020/04/03资料来源：Wind，全球航空运输行业处于低谷，飞机租赁公司资产频现风险。受疫情影响，全球民用航空运输行业受到较大负面冲击，再加上本身经营不善等原因，多家抗风险能力较低的航空公司债券出现大规模违约，截止 20

6、21 年 7 月，航空行业共计 5 家公司的 18 只债券出现实质性违约，分别是海南航空控股股份有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司、天津航空有限责任公司，违约金额共计 200.6 亿元。受此影响飞机租赁公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险增加。其中，海航集团旗下渤海租赁股份有限公司、天津渤海租赁有限公司债券均出现本息展期。图表4： 2020 年融资租赁行业信用风险事件债券简称首次违约日发行人违约类型最新状态发行规模(亿元)违约日债券余额(亿)逾期本金(亿元)逾期利息(万元)债券类型17 渤租 012020-11-16天津渤海租赁

7、有限公司本息展期展期109.29.26072私募债19 渤海租赁SCP0022020-09-08渤海租赁股份有限公司 本息展期展期5550超短融资料来源：Wind、宏观政策调控助力经济恢复，租赁企业融资情况有所改善融资租赁企业的资金来源仍以银行信贷为主，公开市场融资规模近年逐步增长。目前银行贷款仍是融资租赁企业主要的资金来源，但近年来国内发行债券、发行资产管理计划、进行境外借款、股东借款以及与信托公司合作成为重要的渠道补充，同业借款成为金融租赁公司重要的低成本融资方式。2015 以来租赁公司公开市场融资规模持续增长，国内租赁公司（含金融租赁公司）债券发行规模由 2015 年的 541 亿元增长

8、到 2020 年的 3,302 亿元，以租赁租金为基础资产的资产证券化产品规模由 2015 年的 592 亿元增长到 2020 的 2,291 亿元。图表5： 租赁公司公开市场融资规模3,2463,3022,6542,5042,2912,1301,4981,071 1,035793541 592（亿元）债券（亿元）ABS（亿元） 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020资料来源：Wind、2020 年融资租赁企业信用债发行规模较大，平均发行期限为 1.6 年，发行利率呈小幅上升趋势。2020 年全年融资租赁公司共发行债

9、券 2,722.55 亿元，由于对企业经营及融资环境恶化的担忧，2020 年前两个季度商业租赁公司债券发行难度较大、发行规模处于较低水平，后半年随着宏观政策调控与经济恢复发行规模有所增长。2021 年，租赁行业公开市场融资规模有所增长，截止 7 月底，融资租赁企业共发行债券 1,563 亿元，较去年同期增长 10.97%。融资成本方面，2020 年商业租赁公司债券全年平均融资成本为 3.19%，受信用债市场违约事件及流动性影响，20 年后半年租赁企业融资成本有一定幅度的增长。2021 年 1 至 7 月，融资租赁企业平均融资成本为 3.65%，较 2020 年有所上升，平均发行期限与上年持平。

10、图表6： 2020 年以来融资租赁行业融资情况（月度）（亿元）融资租赁发行额融资租赁平均融资成本（右轴）（%）4003503002502001501005020-0104.54.03.53.02.52.01.51.00.520-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-070.020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11资料来源: Wind，2020 年融资租赁行业信用债发行主体评级集中在 AAA ，AA+级，AAA 级平均发行利率为%， AA 级平均发行利率为 5.08%，融资成本等级分化较大。图表7： 2

11、020 年融资租赁行业信用债发行主体评级主要为 AAA 级AAAAA+AA无评级AA+,4.14%, 6%AAA, 3.12%, 91%AA, 5.08%,2%无评级, 5.01%,1%资料来源: Wind，信用债发行利差有所收窄，私募品种与 ABS 利差挖掘空间尚可。2020 年受到疫情及市场流动性影响，租赁行业信用债发行利差分化较大，融资租赁企业公募债券发行利差一度为负值。2021 年以来信用债发行利差情况转好，1 月至 7 月信用债与 ABS 品种发行利差超过 100BP 的个数占比分别为 55.04%、89.63%。分品种来看，4 月以来公募产品发行利差有所收窄，私募产品和融资租赁 A

12、BS 利差挖掘空间较大。图表8： 租赁行业信用债发行利差图表9： 租赁行业 ABS 发行利差（BP）公募-商租私募-商租公募-金租5004003002001000(100)20-0120-0320-0620-0920-1221-0321-06(BP) 90080070060050040030020010020-0120-0120-0320-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-070融资租赁ABS发行利差金融租赁ABS发行利差注：发行利差=票面利率-发行日同期限中债国债估价

13、收益率，右图计算方式相同资料来源：Wind，资料来源：CNABS，租赁行业信用利差处于历史高位，信用利差挖掘空间尚可，但仍需警惕尾部城投和部分地产公司风险暴露的影响。2021 年 8 月 13 日，租赁行业 AAA 级、AA+级信用利差中位数分别为 82.27BP、167.94BP，较前几个月有所收窄，但仍处于 2015 年以来的历史中高位。2月以来 AA 级信用利差超过 10000BP，这主要是因为受海航事件影响，渤海租赁债券兑付困难，估值收益率大幅上涨所致。此外 2021 年以来，监管严查地方违规新增隐性债务，各条线城投融资环境收紧，此外春华水务、九华经建投等城投在 2020 年年报中自曝

14、租赁逾期，部分资质较差地区的信用风险暴露加剧，需要警惕租赁资产质量出现风险。图表10： 租赁行业信用利差处于高位(BP) 50分位数租赁-AAA50分位数租赁-AA+50分位数租赁-AA 7506505504503502501505015 - 01 15 - 04 15 - 07 15 - 10 16 - 01 16 - 04 16 - 07 16 - 10 17 - 01 17 - 04 17 - 07 17 - 10 18 - 01 18 - 04 18 - 07 18 - 10 19 - 01 19 - 04 19 - 07 19 - 10 20 - 01 20 - 04 20 - 07

15、 20 - 10 21 - 01 21 - 04 21 - 07 (50)注：数据统计截至 2021 年 8 月 13 日资料来源: Wind、融资租赁新规落地，开启行业强监管时代融资租赁公司监督管理暂行办法出台，引导融资租赁公司聚焦主业、规范化发展2020 年 6 月 9 日，银保监会发布融资租赁公司监督管理暂行办法（以下简称办法）。办法是融资租赁公司划归银保监会监管后落地的首个政策规范，除过渡期安排以外，新规与征求意见稿内容基本一致。办法新增加的审慎监管政策包括：（1）融资租赁公司融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的 60%；（2）融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的 10 倍

16、调整为 8 倍；（3）对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%，对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%，对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%，对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%等。办法在租赁物范围、集中度管理等监管要求上与金融租赁公司管理办法有关内容保持基本一致，但考虑到融资租赁公司作为一般工商企业，和金融租赁公司在金融属性、股东背景、成立目的等方面有着较大的差异，在经营规则方面也保持了适度区别，在风险资产的监管上仍然较金融租赁公司宽松。图表11： 金融租赁公司与融资租赁公司监管对比金融租赁融资租赁相关法规金融租

17、赁公司管理办法2014.3融资租赁公司监督管理暂行办法2020.6行业划分金融业租赁和商务服务业监管部门银保监会银保监会注册资本最低限额 1 亿元（实缴）内资租赁 1.7 亿元以上，外资租赁 1000 万美元以上发起人条件商业银行、大型企业、境外融资租赁公司等，且对发起人财务、内控、经营等内资租赁：企业或自然人方面做出细化规定外资租赁：发起人之一为外国公司，企业或其他经济组织业务范围融资租赁业务；转让和受让融资租赁资产；固定收益类证券投资业务；接受承租人的租赁保证金；吸收非银行股东 3 个月(含)以上定期存款；同业拆借；7）向金融机构借款；8）境外借款；9）租赁物变卖及处理业务；10）经济咨询

18、。融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务；杠杆率要求资本净额不得低于风险加权资产的 8%风险资产不超过净资产总额的 8 倍集中度管理要求1、单一客户、单一集团、单一关联方、全部关联方融资租赁业务余额分别不得超过资本净额的 30%、50%、30%、50%；2、单一股东及全部关联方融资余额不得超过其在公司的出资额；1、单一客户、单一集团、单一关联方、全部关联方融资租赁业务余额分别不得超过资本净额的 30%、50%、30%、50%；2、单一股东及全部关联方融资余额不得超过其在公司

19、的出资额；其他监管指标要求同业拆入资金余额不得超过资本净额的 100%融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的 60%；固收类证券投资不得超过净资产的 20%；其他监管要求构建资本管理体系、资产质量分类制度、准备金制度、内部审计制度、建立完善的以股东大会、董事会、监事会、高级管理层等为主体的组定期外部审计制度等织架构、内部控制制度、全面风险管理体系、管理交易管理体系、资产质量分类制度、准备金制度等资料来源：商务部、银保监会、监管层级细化推动行业有序整改、加速出清“银保监会-省人民政府级-地方金融监管部门”三级监管体系建立外加行业自律组织，融资租赁进入强监管时代。2020 年 6 月融资租赁企

20、业正式纳入银保监会监管范围，此次新规出台进一步调整融资租赁行业监管结构，办法要求：1）银保监会负责制定融资租赁公司的业务经营和监督管理规则；2）省级人民政府负责制定促进本地区融资租赁行业发展的政策措施，对融资租赁公司实施监督管理，处置融资租赁公司风险，省级地方金融监管部门具体负责对本地区融资租赁公司的监督管理；3）地方金融监管部门应当根据融资租赁公司的经营规模、风险状况、内控管理等情况，对融资租赁公司实施分类监管。此外，融资租赁行业协会是融资租赁行业的自律组织。各层级监管分工明确，长期来看有助于行业规范运营。明确提出租赁物质量要求和企业经营状态定义，过渡期延迟为三年，推动行业有序整改。办法明确

21、规定融资租赁公司开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。办法按照经营风险、违法违规情形划分为正常经营、非正常经营和违法违规经营等三类，其中非正常经营类企业又划分为“失联”和“空壳”企业，并要求地方金融监管部门督促非正常经营类企业整改，给予租赁公司 3 年过渡期（可适当延长）。银保监会 2019 年底统计的数据显示，融资租赁行业整体开业率不高，处于空壳、停业状态的融资租赁公司占比约 72%，以外资企业为主，其中不乏注册资本排名较为靠前的公司。三年过渡期后，预计

22、国内融资租赁公司数量将大幅下降。各省发布融资租赁公司监督管理细则，因地制宜明确监管落地要求，更好发挥融资租赁企业服务实体作用。融资租赁新规发布以来，已有 11 个省级行政区颁布融资租赁监管细则。厦门、辽宁、广西、湖南、浙江、云南、上海明确提出融资租赁企业注册资本最低限额要求，其中部分省份还对主发起人资本实力与经营情况进行明确规定，在分支机构与子公司设立层面也提出更高要求，防范融资租赁企业因业务规模扩张过快而导致的资本实力下降，同时多数省份明确提出计提资产减值准备不得低于 1%或 1.5%的标准，致力于提升融资租赁行业的资本实力与抗风险能力。集中度管理方面，上海、广东根据省内产业发展特点对部分重

23、点行业的集中度和关联度要求有所放宽。过度期安排上，上海对经营飞机、船舶等租赁期较长的融资租赁业务的企业适当延长过渡期，辽宁、湖南、云南对过渡期区间有所收窄。广西、江苏、云南对租赁行业政策支持力度较大，明确提出要结合当地产业特点服务省内中小微企业融资，支持优质融资租赁公司进一步拓宽融资渠道。此外，广东省明确提出对融资租赁资产未担保余值实行限额管理，并根据比例计提风险准备，重点把控租赁企业在会计报表调整方面容易隐藏的信用风险。图表12： 各省份融资租赁公司监督管理细则与办法差别不大,新增“计提原则上不低于风险资产期末余额 1%的一般风险损失准备”要求发布时间地区 文件名称政策要点2020-09-1

24、5辽宁 辽宁省融资租赁公司监督管理实施细则（暂行）2020-09-02厦门 厦门市融资租赁公司监督管理指引(试行)2020-08-26河北 河北省融资租赁公司监督管理实施细则（暂行）【注册资本要求】不低于人民币亿元，且为实缴货币资本【主发起人要求】控股股东持续经营 2 年以上，最近 2 个会计年度连续盈利，累计净利润不低于 1000 万元，资产负债率不高于 65，净流动资产大于出资额，实施本项目投资后权益性投资余额不超过净资产的 50 3）【设立分支机构要求】实缴注册资本不低于人民币 5 亿元；经营融资租赁业务 2 年以上等【注册资本要求】不低于人民币 1.7 亿元或等值自由兑换货币，且为实缴

25、货币资本【过渡期收窄】2021 年 12 月 31 日以前达到规定条件4）【资产减值准备计提】原则上计提不低于风险资产期末余额 1%的一般风险损失准备2020-10-10广西 广西壮族自治区融资租赁1）【注册资本要求】一次性实缴货币资本，最低限额 5000 万元人民币或等值自由兑换货币公司监督管理实施细则（暂行）2）【设立分支机构要求】最近 3 个会计年度连续盈利；注册资本为实缴货币资本且不低于 5 亿元人民币或等值的自由兑换货币；经审计的最近 1 年末净资产不低于总资产的 30%；2021-01-21江苏 江苏省融资租赁公司监督管理实施细则（试行）2021-01-28湖南 湖南省融资租赁公司

26、监督管理指引（试行）明确提出支持融资租赁行业发展与服务省内中小微企业融资，支持优质融资租赁公司拓宽融资渠道，帮助优质公司获得银行授信，鼓励融资租赁公司发行债券、股票与资产证券化产品和引入保险资金，促进企业扩大业务规模、提升抗风险能力。【注册资本要求】一次性实缴资本，最低限额为亿元人民币或等值自由兑换货币【设立分支机构要求】经营融资租赁业务 3 年以上；注册资本不低于人民币 3 亿元；最近 2 年会计年度盈利；对每个子公司拨付不少于 3000 万元的营运资金，各分公司营业资金总额不超过注册资本的 50%与办法差别不大,新增“计提原则上不低于风险资产期末余额 1%的一般风险损失准备”要求2021-

27、02-08山东 山东省融资租赁公司监督管理实施细则（暂行）（征求意见稿）3) 【资产减值准备计提】原则上计提不低于风险资产期末余额 1.5%的一般风险损失准备 4）【过渡期收窄】指引文件生效日起 2 年内达到监管要求2021-03-09浙江 浙江省融资租赁公司监督管理工作指引（试行）【注册资本要求】一次性实缴货币资本，且不低于 2 亿元人民币或等值自由兑换货币【主发起人要求】主发起人的持股比例需超过三分之一，且不超过三分之二。主发起人需为产业链核心企业、行业龙头企业、上市公司控股股东或大型中央及地方国有企业等法人企业；最近 2 个会计年度连续盈利，最近1 年年末经审计的净资产不低于 5 亿元人

28、民币或等值自由兑换货币，净资产占总资产的比例不低于 30%；承诺3 年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托【设立分支机构要求】经营融资租赁业务 3 年以上，注册资本不少于 5 亿元人民币或等值自由兑换货币；最近 2 个会计年度连续盈利；最近 2 年无违法违规经营记录；最近 2 年监管评级为优秀及以上2021-05-13广东 广东省融资租赁公司监督1）【过渡业务管理】新注册公司不得兼营商业保理业务。现有公司不得新增商业保理业务，相关存量业务合同管理实施细则（征求意见稿） 到期后自然终止。【未担保余值限额管理】根据业务规模、性质、复杂程度和市场状况，对未担保余值比例较高的融资租

29、赁资产设定风险限额【集中度管理】在飞机、船舶、海工装备、能源、集成电路等产业，且上述行业租赁资产占租赁资产总额80%以上的融资租赁公司，可结合监管评级情况，对其业务集中度和关联度要求进行适当调整。2021-06-15云南 云南省融资租赁公司监督管理实施细则（试行）【注册资本要求】一次性实缴，不低于 5000 万元人民币或等值自由兑换货币【主发起人要求】最近 1 年年末净资产不低于出资额的 2 倍，净资产占总资产的比例不低于 30%，权益性投资余额原则上不超过其净资产的 50%(合并会计报表口径，含本次投资资金);承诺 3 年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托【设立分支机构

30、要求】经营融资租赁业务 3 年以上，注册资本为实缴货币资本且不低于 5 亿元人民币或等值自由兑换货币;最近 2 个会计年度连续盈利，最近 1 年末净资产不低于总资产的 30%; 4）【资产减值准备计提】原则上计提不低于风险资产期末余额 1%的一般风险损失准备5）【过渡期收窄】细则施行之日起 1 年内达到要求；2021-08-03上海 上海市融资租赁公司监督1）【注册资本要求】不低于 1.7 亿元人民币（或等值外币），全部货币出资，有明确、合理的实缴到位计划管理暂行办法3）【设立子公司要求】设立子公司（含 SPV 项目公司）、分支机构的融资租赁公司应当实际经营满一年，实缴注册资本不低于 1.7

31、亿元人民币。【集中度管理】在航空航运、海工装备、集成电路、医疗器械、人工智能、高端制造、节能环保、基础设施、城市更新、民生保障等领域开展业务的融资租赁公司，可结合监管评级情况，对其业务集中度和关联度要求进行适当调整。【过渡期适当放宽】经营飞机、船舶等租赁期较长的融资租赁业务的企业，可通过注册地所在区行业管理部门向市地方金融监督管理局申请适当延长过渡期。资料来源：各省金融监管局网站、部分融资租赁企业面临监管指标考核压力我们根据 2020 年年报数据统计了目前有存量债的 36 家融资租赁企业的监管指标，结果显示杠杆率、租赁资产占比基本达到监管要求，但部分企业客户集中度和关联度指标与监管要求存在一定

32、差距。杠杆率方面，我们以总资产减去货币资金得到风险资产计算杠杆倍数，截至 2020 年底，仅 2 家企业杠杆倍数高于监管要求的 8 倍。租赁资产占比方面，我们以融资租赁资产净额加上经营租赁资产净额衡量租赁相关资产，仅 1 家企业暂未达到监管要求。客户集中度与关联度达标情况不佳，8 家企业单一客户融资集中度高于监管不超过 30%的要求，此外 6 家企业单一客户集中度指标与监管红线非常接近，未来也面临一定的降集中度压力。关联度方面，我们以公司 2020 年年报披露的关联方长期应收款作为关联方的融资租赁资产余额进行计算，有 5 家企业的关联度两项指标均远超过监管要求，此外还有 5 家企业全部关联度指

33、标不满足监管要求。集中度和关联度不达标的企业多为厂商系租赁企业，新监管要求出台后，此类企业原有集团内业务发展受到严格限制，未来将面临较大拓客压力，需要重点关注股东实力较弱的企业在业务转型时可能会面临抗风险能力不足的问题。图表13： 2020 年融资租赁企业监管指标列示指标杠杆率租赁资产占比单一客户融资集中度 单一集团客户融资集中度单一客户关联度全部关联度风险资产/净资产风险资产=总资产-现金计算方法-银行存款-国债融资租赁和其他租赁资产/总资产最大单一承租人的全部融资租赁业务余额/净资产单一集团的全部融资租赁业务余额/净资产最大单一关联方全部融资租赁业务余额/净资产全部关联方全部融资租赁业务余

34、额/净资产监管要求不高于 8不低于 60%30.00%50.00%30.00%50.00%徐工租赁 9.4475.42%49.20%79.90%49.20%79.90%中广核租赁 8.5497.07%27.16%36.33%18.58%37.29%国新融资 7.3699.06%54.92%0.00%0.00%国药租赁 6.8688.70%17.16%0.00%0.00%招商租赁 6.7668.98%26.58%20.92%68.96%融和租赁 6.6492.14%4.71%4.54%17.37%中远海运租赁 6.6194.73%1.18%0.00%0.00%海通恒信 6.4976.41%3.0

35、0%-平安租赁 6.4074.57%2.39%-国网国际租赁 6.3886.87%92.52%547.07%137.50%547.07%中建投租赁 6.3387.65%26.45%-安吉租赁 6.2668.72%0.03%0.21%国能租赁 6.1498.01%29.21%596.41%29.21%596.41%中航租赁 6.1178.89%16.87%16.87%2.55%25.66%华能天成租赁 5.9983.49%19.66%华润租赁 5.9276.42%18.06%6.29%7.11%华电租赁 5.8195.01%51.12%45.13%362.53%国控租赁 5.6980.88%4.

36、56%0.55%1.13%渤海租赁 5.5977.78%-3.76%9.34%上海大唐 5.3889.91%33.71%与监管要求差距较大越秀融资租赁 5.0994.94%4.83%0.00%0.00%青岛城建 5.0593.77%6.72%0.00%0.00%狮桥租赁 4.9264.28%0.69%11.34%远东租赁 4.8176.54%1.08%1.08%1.12%中交租赁 4.6297.73%22.68%21.20%164.66%银海租赁 4.4695.39%55.28%5.42%9.20%弘创租赁 4.0989.90%29.16%29.16%9.31%9.31%君创国际租赁 3.87

37、94.33%5.54%0.00%0.00%大唐租赁 3.8281.66%17.89%14.96%278.00%环球租赁 3.7289.36%2.77%2.77%33.48%南航租赁 3.6995.21%237.58%248.08%237.58%248.08%中飞租 3.6481.76%-0.00%0.00%杭州金租 3.4776.36%11.61%12.08%23.75%芯鑫租赁 3.1968.22%47.60%0.52%0.97%国泰租赁 2.7358.58%9.10%2.79%2.79%太钢租赁 1.9189.18%27.65%27.65%137.03%注：根据数据可获得性，风险资产=总资

38、产-货币资金；客户集中度指标来源于信评文件；关联方融资租赁资产余额=关联方一年内到期的长期应收+关联方长期应收款资料来源：Wind、公司年报、信评报告、办法出台以来，多家融资租赁企业通过股东增资的方式降低杠杆率和集中度指标。除增强拓客能力提高经营效益外，股东增资的方式提升资本实力也有助于租赁企业增强融资能力。2020 年 6 月以来，共有 7 家融资租赁企业启动增资程序，共计增资额达 84.46 亿元。2021 年 4 月，得益于中广核资本控股、徐州工程机械集团对公司的增资，中广核租赁、徐工租赁的风险资产与净资产的比例分别下降至 7.24、6.96（根据 21 年一季报测算），至此我们统计的有

39、存量债的 36 家融资租赁企业杠杆率全部满足监管要求。通过股东增资及业务拓展，预计 2021 年徐工租赁、华电租赁等企业的集中度指标能够满足监管要求。除了增强展业能力、积极拓展集团外市场化业务以外，部分企业通过互保互换的形式拓展业务范围。个别融资租赁公司间通过建立业务互保互换机制，完成一揽子融资租赁业务置换，以达到各项指标符合监管要求。图表14： 办法出台以来融资租赁企业增资情况梳理发债企业简称公告时间股东增资额增资前注册资本（亿元）增资后注册资本（亿元）国泰租赁2020-09山东国惠投资有限公司12.6 亿元人民币（11.15 亿元计入注册资本）山东省盐业集团有限公司10 亿元人民币（8.8

40、5 亿元计入注册资本）3050国网国际2020-10国网英大国际控股集团有限公司 22.5国家电网海外投资有限公司 7.580.76110.76中远海运租赁2020-12中保投资有限责任公司（战投）30 亿元（20.55 亿元计入注册资本）3555.55华电租赁2021-01华电资产管理(天津)有限公司5.501 亿元人民币中国华电香港有限公司2.5 亿元人民币光大永明人寿保险有限公司1.999 亿元人民币3040越秀租赁2021-03广州越秀金融控股集团有限公司成拓有限公司7.0062.99466.0676.06徐工租赁2021-04徐州工程机械集团有限公司 71320中广核租赁2021-0

41、4中广核资本控股1 亿美元（0.75 亿美元计入注册资本）2.79 亿美元（17.79 亿元人民币）3.53 亿美元（约 22.65 亿元人民币）资料来源：Wind、融资租赁发债主体信用资质分析为便于后续分析，融资租赁公司按照股东背景区分，可以分为三类。一是厂商系融资租赁公司，股东背景为大型产业集团或设备制造厂商。这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务及融资，但由于利润相对微薄以及监管对集中度的要求，越来越多的厂商系租赁公司开始发展集团外租赁业务寻求战略转型。二是第三方融资租赁公司，股东特征不明显，大型资本集团较多。此类企业的业务相对分散，在客户和供应商的选择方面均具有更大的自

42、主权和选择空间，下游客户资源依赖于公司过去的积累，对公司信用的分析需侧重其客户资质的分析。三是平台类租赁公司，股东多为地方政府平台。经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，需要重点关注其业务集中区域的债务压力和地方城投平台资质。图表15： 融资租赁企业特点资料来源:我们从融资能力、业务能力、财务情况三个维度对有公开市场存量债的 5 家平台类租赁公司、9 家第三方类型公司、22 家厂商系公司进行分析。融资能力融资租赁行业是典型的资本依赖型行业，企业资本实力与股东背景至关重要。资本实力方面，融资租赁头部效应明显。我们以净资产规模来衡量企业的

43、资本实力，2020 年年报数据显示，远东租赁、渤海租赁、平安租赁、中航租赁净资产规模超过 200 亿元，明显高于行业内其他企业，除渤海租赁外，融资租赁行业龙头股东资金雄厚且对公司的控制力较强。净资产规模不足 30 亿元的企业多为厂商系与平台类企业，成立时间较短且对股东依赖度较高，需要关注市场对其的认可度以及未来业务拓展能力。股东背景方面，厂商系企业股东多为制造业实体企业或集团，主要为集团内部生产制造提供融资租赁服务，业务集中度高但股东对其控制力不强，集团多采用引入战略投资者形式为租赁子公司注资；第三方类型租赁企业股东多为资金实力较强的大型资本集团；平台类公司大股东多为地方政府平台，融资能力与地

44、方政府支持力度直接挂钩，目前来看公开发行债券的平台类租赁公司股东背景多为经济较发达地区的城投平台，对资本支持力度较强。从大股东对租赁企业的控制力来看，对第一大股东持股比例较低的公司，需要注意实际控制人变更带来的风险。此外，租赁企业的融资能力还受到股东经营情况的影响。2019 年以来海航资本经营情况恶化，信用风险事件频发，渤海租赁股东支持方面也受到较大冲击。图表16： 2020 年融资租赁企业融资能力比较发债主体简称成立类型第一大股东持股比例（%）实收资本（亿元）净资产(亿元)远东租赁1991第三方远东宏信有限公司100.00118.68522.46渤海租赁1993厂商系海航资本集团有限公司及其

45、一致行动人45.8961.85415.53平安租赁2012第三方中国平安保险(集团)股份有限公司69.44142.38411.12中航租赁1993厂商系中航资本控股股份有限公司49.0799.78250.12国网国际租赁2011厂商系国网英大国际控股集团有限公司75.00110.76159.57海通恒信2004第三方海通恒信金融集团有限公司65.1382.35158.54环球租赁1984第三方环球医疗金融与技术咨询服务有限公司100.0052.05157.78芯鑫租赁2015第三方国家集成电路产业投资基金股份有限公司32.31108.90131.86融和租赁2014厂商系国核资本控股有限公司6

46、5.00100.36114.94中交租赁2014厂商系中国交通建设股份有限公司45.0050.0099.35越秀融资租赁2012平台类广州越秀金融控股集团有限公司70.0666.0695.14国泰租赁2007平台类山东国惠投资有限公司82.3050.0092.84中飞租2010厂商系中国飞机租赁有限公司100.0059.5777.87大唐租赁2012厂商系中国大唐集团资本控股有限公司40.0025.0072.12中建投租赁1989第三方中国建银投资有限责任公司74.9634.6069.38华能天成租赁2014厂商系华能资本服务有限公司39.0040.5064.10招商租赁2016厂商系深圳市招

47、融投资控股有限公司40.0050.0055.15国新融资2016第三方国新资本有限公司75.0047.5054.63中远海运租赁2013厂商系中远海运发展股份有限公司100.0035.0054.02国控租赁2015厂商系国药控股股份有限公司22.6927.7852.38华电租赁2013厂商系中国华电集团资本控股有限公司55.0138.0044.52南航租赁2016厂商系北京诚通金控投资有限公司50.0023.6839.94狮桥租赁2012第三方狮桥资本有限公司100.0026.0836.43国能租赁2014厂商系国电资本控股有限公司51.0030.0033.51华润租赁2006厂商系华润租赁(

48、香港)有限公司60.0024.3733.22青岛城建2014平台类华青发展(控股)集团有限公司81.9013.1231.60上海大唐2015厂商系大唐融资租赁有限公司35.0015.0029.51君创国际租赁2015第三方君创金融集团有限公司77.9220.2029.41中广核租赁2013厂商系中广核国际有限公司61.3417.7827.49安吉租赁1993厂商系上海汽车集团金控管理有限公司100.0026.6427.23杭州金租2013平台类杭州市金融投资集团有限公司50.0019.0421.87徐工租赁2007厂商系徐州工程机械集团有限公司100.0013.0014.56银海租赁2005平

49、台类重庆渝富控股集团有限公司94.4912.0014.55国药租赁2013厂商系中国科学器材有限公司33.5010.0013.68国寿健康产业投资有限公司33.50太钢租赁2014厂商系太钢进出口(香港)有限公司100.009.8512.66弘创租赁2017厂商系晋能控股装备制造集团有限公司100.0010.0012.21资料来源：Wind、公司年报、2020 年融资租赁企业利息支出与有息债务的比值集中在 4%-6%区间，与金融租赁相比融资成本与来源的差异性更大，主要取决于股东实力和对公开市场融资依赖度，有息债务的期限分布较为均衡。具体来看，厂商系租赁企业融资主要为股东借款和银行借款，公开市场

50、融资规模较小，国网国际租赁、大唐租赁、国新租赁等股东实力较强的企业相应融资成本较低。举例来看，截止 2020 年底国网国际租赁银行借款和关联方借款占比分布为 40.74%和 49.93%；上海大唐主要依靠金融机构借款作为资金来源，借款以长期借款为主；而国新租赁融资成本较低主要是由于其对中国国新统借统还依赖较高，近年才开始自主向银行借款。公开市场融资占比较高的企业相应融资成本更加市场化，主要取决于企业的资本实力与经营能力，其中融和租赁、招商租赁、华能天成租赁等企业融资成本较低。国药租赁和国药控股租赁融资以商业银行借款、发行债券及资产证券化产品为主。安吉租赁与狮桥租赁发行 ABS 产品较多，并且通

51、过资产出表等方式优化企业负债结构。图表17： 2020 年融资租赁企业融资成本集中在 4%-6%区间12%10%8%6%4%2%0%利息支出/有息债务短期债务/有息债务（右轴）狮 南 国 徐 君 上 国 青 杭 中 国 银 中 安 远 渤 中 芯 越 中 华 太 平 弘 海 环 中 华 大 中 国 华 国 招 国 融桥 航 泰 工 创 海 药 岛 州 远 控 海 建 吉 东 海 航 鑫 秀 交 润 钢 安 创 通 球 飞 电 唐 广 新 能 网 商 能 和租 租 租 租 国 大 租 城 金 海 租 租 投 租 租 租 租 租 融 租 租 租 租 租 恒 租 租 租 租 核 融 天 国 租 租

52、租90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%赁 赁 赁 赁 际 唐 赁 建 租 运 赁 赁 租 赁 赁 赁 赁 赁 资 赁 赁 赁 赁 赁 信 赁赁 赁 租 资 成 际 赁 赁 赁租租赁租赁赁赁赁租 租赁 赁注：利息支出=成本化的利息支出+费用化的利息支出有息债务=短期借款+拆入资金+长期借款+应付债券+其他债务调整项资料来源:Wind、信评报告、图表18： 融资租赁企业公开市场融资规模差异较大债券余额/有息债务ABS余额/有息债务120%100%80%60%40%20%0%华 大 青 远 平 环 国 太 华 中 招 融 越 海 国 杭 南 中 中 华 安 中 中 国 弘 狮

53、君 上 芯 银 国 中 国 国 徐 渤能 唐 岛 东 安 球 控 钢 电 航 商 和 秀 通 泰 州 航 建 广 润 吉 交 飞 新 创 桥 创 海 鑫 海 网 远 能 药 工 海天 租 城 租 租 租 租 租 租 租 租 租 融 恒 租 金 租 投 核 租 租 租 租 融 租 租 国 大 租 租 国 海 租 租 租 租成 赁 建 赁 赁 赁 赁 赁 赁 赁 赁 赁 资 信 赁 租 赁 租 租 赁 赁 赁资 赁 赁 际 唐 赁 赁 际 运 赁 赁 赁 赁租租赁 赁赁赁租租 租赁赁 赁注：统计截至 2021 年 7 月底资料来源:Wind、业务能力公司的租赁业务经营领域是业务竞争力的核心，租赁模

54、式影响违约成本。目前融资租赁企业租赁模式以售后回租为主，辅以直接租赁等其他租赁模式。售后回租业务是指出租人从承租人处购买租赁资产，再将租赁物返租给承租人并收取租金，租赁合同到期后，出租人将设备所有权转移给承租人。直接租赁业务是指出租人按照承租人要求用自有资金或筹措到的资金向供应商购进设备，提供给承租人使用并收取租金，租赁期届满后，将设备所有权转让给承租人。售后回租有助于承租人盘活已有资产，同时出租人向承租人购入资产定价可调整空间较大，可将未来租金回收风险纳入考量，租赁期内所面临的资产回收压力相对较小。直接租赁多应用于新设备租赁，考验出租人寻找上游供货商时的议价能力，且租赁期一般较长。一旦承租人

55、无力支付租金出租人需要承担购入设备的所有风险损失，租赁期满时标的物处置难度也相对较大。此外，部分企业会采用转租赁、委托租赁等其他租赁模式开展业务。图表19： 直接租赁业务模式图表20： 售后回租业务模式资料来源：资料来源：具体来看，厂商系企业直接租赁业务占比较高，近年来业务投量放也有所增加，平台类与第三方企业绝大多数业务为售后租赁模式。厂商系直租业务客户主要为股东或关联方，租赁服务主要目的在于为集团厂商购买设备提供融资便利，风险较为可控，可借助集团业务协同优势处置租赁标的资产。市场化业务若采取直接租赁方式风险相对较高，尤其是标的物为医疗器械等专业定制化设备或者飞机船舶等大型设备的业务，一方面出

56、租人寻找供应商难度较高，议价能力偏弱，另一方面此类标的处置难度较大，出现不良资产时面临的风险损失较高，因此平台类与第三方融资租赁企业多采用售后回租的模式开展业务。图表21： 2020 年融资租赁企业以售后回租为主并辅以直接租赁资料来源:Wind、信评报告、2018 年至 2020 年，租赁行业融资租赁资产规模整体有所上升，业务集中度进一步加强。从租赁资产规模上看，2020 年平安租赁、远东租赁、中航租赁融资租赁资产净额远高于同行业其他公司，达到千亿以上的水平，业务能力较为突出；弘创租赁、杭州金租、太钢租赁融资租赁资产净额不足 50 亿，规模偏小；中飞租以航空经营租赁业务为主，融资租赁业务规模不

57、大。增长率方面，国网金融租赁、弘创租赁、融和租赁、国新融资、中广核租赁、徐工租赁 2018 至 2020 年复合增长率较高，超过 30%，但需要警惕部分企业通过资产资质下沉方式大规模拓展业务，未来可能会造成不良资产占比的攀升。图表22： 融资租赁企业 2020 年业务发展情况比较发债主体简称2020年融资租赁资产净额（亿元）18-20年融资租赁资产净额复合增长率融资租赁资产和其他租赁资产/总资产平安租赁2072.6811.14%74.57%远东租赁2027.400.44%76.54%中航租赁1252.414.96%78.89%国网国际租赁892.73146.18%86.87%海通恒信826.2

58、68.19%76.41%融和租赁749.2135.52%92.14%环球租赁546.5011.06%89.36%越秀融资租赁493.7318.16%94.94%中建投租赁415.9512.97%87.65%国新融资399.0234.61%99.06%中远海运租赁347.9214.92%94.73%华能天成租赁338.9728.53%83.49%中交租赁289.837.24%97.73%招商租赁264.9222.65%68.98%国控租赁259.2723.18%80.88%华电租赁252.0914.84%95.01%芯鑫租赁246.781.43%68.22%大唐租赁227.459.74%81.6

59、6%中广核租赁226.4132.66%97.07%国能租赁202.3428.44%98.01%国泰租赁161.71-5.16%58.58%华润租赁160.8621.35%76.42%青岛城建151.3314.19%93.77%上海大唐149.2721.20%89.91%狮桥租赁136.261.96%64.28%南航租赁132.593.94%95.21%安吉租赁130.905.32%68.72%君创国际租赁110.81-0.12%94.33%徐工租赁107.3832.08%75.42%渤海租赁94.97-49.41%77.78%国药租赁90.481.04%88.70%银海租赁58.361.69%

60、95.39%弘创租赁49.0356.38%89.90%杭州金租47.9913.90%76.36%太钢租赁20.5817.64%89.18%中飞租3.06-3.26%81.76%资料来源：Wind、公司年报、融租租赁企业按照银行贷款的五级分类标准对租赁资产进行分类，综合其投放行业、客户性质、租赁业务期限及逾期天数等主要指标。具体来看，计入关注类资产的特征包括：租金逾期天数超过 30 天；承租人、保证人财务、经营、管理状况出现异常，可能对偿还租金产生不利影响；承租人还款意愿差，不配合公司资产管理相关工作等情况。对于承租人还款能力出现问题（租金逾期天数超过 90 天），完全依靠其营业收入无法偿还租金