如何把握当前周期行业产业债投资机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、产业债信用风险改善 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、周期行业财务指标持续改善 4 HYPERLINK l _TOC_250010 杠杆率下降，债务结构优化 5 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利能力与营运效率均有所改善 5 HYPERLINK l _TOC_250008 国企民企有何区别？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、周期行业偿债现金流分析与估算 7 HYPERLINK l _TOC_250006 外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少 7 HYPER

2、LINK l _TOC_250005 内部融资现金流：经营性现金流改善 9 HYPERLINK l _TOC_250004 估算三种情形下涨价带来的经营活动现金流 12 HYPERLINK l _TOC_250003 四、结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券 15 HYPERLINK l _TOC_250002 隐含评级和外部评级分化 15 HYPERLINK l _TOC_250001 周期行业主体财务状况及债务到期压力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1：以 2019 年为基准，4 月工企利润复合增速较前值有所回升 4图表 2：中游利润

3、增速高位回升 4图表 3：煤炭钢铁有色金属行业利差开始下行 4图表 4：各评级产业债利差走势缓慢收敛 4图表 5：杠杆率总体下降 5图表 6：债务结构优化 5图表 7：盈利能力近年总体改善 6图表 8：营运效率不断提高 6图表 9：民企降杠杆快于国企 6图表 10：除钢铁民企外，债务结构均在改善 6图表 11：国企净资产收益率在 2020 年保持平稳或上行 7图表 12：采掘行业国企运转效率持续领先 7图表 13：偿债资金来源分为外部融资和内部融资 7图表 14：煤钢和有色行业存量债规模大幅降低 8图表 15：上半年煤炭开采行业债券发行偿还情况 8图表 16：上半年钢铁行业债券发行偿还情况 8

4、图表 17：上半年有色金属行业债券发行偿还情况 8图表 18：下半年采掘行业债券到期分布 9图表 19：下半年煤炭行业债券到期分布 9图表 20：下半年钢铁行业债券到期分布 9图表 21：下半年有色金属行业债券到期分布 9图表 22：发债煤企经营获现能力增强，但分化较大 10图表 23：今年Q1 煤企经营活动现金流净额高于去年，低于 2019 年 10图表 24：动力煤供需缺口扩大 10图表 25：发债煤企今年Q1 应收账款均值是 2019 年同期的 2.4 倍 10图表 26：发债钢企经营活动现金流净额分化较大 11图表 27：今年Q1 发债钢企经营获现总体改善 11图表 28：有色金属发债

5、企业经营获现净额均值不断增加 11 HYPERLINK / P.2图表 29：有色金属行业今年Q1 平均经营获现净额高于历史同期 11 HYPERLINK / P.3图表 30：官方关于大宗商品价格上涨的表态 12图表 31：煤企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X） 13图表 32：钢企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X） 14图表 33：有色金属企业发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X） 15图表 34：中债隐含评级变动的债券只数 16图表 35：外部债项评级变动的债券只数 16图表 36：存量债券债券隐含评级分布 16图表 3

6、7：存量债券债券外部评级分布 16图表 38：煤企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只） 17图表 39：钢企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只） 18图表 40：有色金属企业发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只） 19一、产业债信用风险改善近期大宗商品价格上涨推升企业盈利，产能过剩行业信用状况逐步改善。疫情影响在 2020 年下半年以来逐渐减退，工业企业生产持续恢复，利润总额和营业收入维持较高增速。叠加近期大宗商品价格上涨幅度大，中上游行业盈利状况有明显的改善。在产业债主体基本面向好的情况下，煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业信用风险也在持续改善。工业企业:利润总额:当月同比

7、营业收入当月同比图表 1：以 2019 年为基准，4 月工企利润复合增速较前值有所回升图表 2：中游利润增速高位回升%403020100-10-20-30-402017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02-50利润总额当月同比，% 120上游中游下游7020-30-802019-032019-092020-032020-092021-03资料来源：Wind， 注：2021 年各月增速为相对2019 年同期复合增速资料来源：Wind， 注：2021 年各月增速

8、为相对2019 年同期复合增速钢铁、煤炭、有色金属等前期利差走阔行业利差开始收窄，各等级信用利差也缓慢收敛。自 5 月 7 日至 28 日，有色金属、采掘、钢铁产业债利差分别收窄 33.69bps、18.10bps和 22.54bps。就全体产业债来看，五月以来截至 21 日，AAA、AA+和 AA 级产业债信用利差分别收敛 5.06bps、3.67bps 和 5.96bps，至 113.57BP、228.14BP 和 296.78BP。图表 3：煤炭钢铁有色金属行业利差开始下行图表 4：各评级产业债利差走势缓慢收敛BP有色金属采掘钢铁50045040035030025020015010050

9、02020/11/62021/1/62021/3/62021/5/6BPAAAAA+ AA 50040030020010002020/1/32020/5/32020/9/32021/1/32021/5/3资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、周期行业财务指标持续改善 HYPERLINK / P.4供给侧改革之后，过剩行业财务指标在持续改善。我们统计了历年采掘、钢铁和有色过剩产能行业发债企业的财务指标，得到行业平均的杠杆水平、债务结构、盈利能力和周转效率，以观察过剩行业财务状况变化。2.1 杠杆率下降，债务结构优化有色行业的杠杆率一直低于采掘和钢铁行业，钢铁行业降杠杆速度快于采掘行业。从行

10、业平均资产负债率来看，2012 年至 2020 年间，过剩行业发债企业的杠杆率经历了先升后降的过程。采掘行业的平均资产负债率从 2012 年的 62.92%一路上升至 2015 年的66.72%，然后开始下降至 2020 年的 61.52%。钢铁行业的平均杠杆率在 2012 年至 2015年有所波动，总体上升，然后从 2015 年的 71.25%一路下行至 2020 年的 59.26%。有色金属行业发债企业的平均负债率的高点在 2014 年的 63.18%，随后波动下降至 2020年的 54.57%。长期负债占比相对平稳，债务结构总体有所改善。从债务结构看，9 年间采掘行业发债企业的平均长期负

11、债占比下降 2.37 个百分点，钢铁和有色金属行业的平均长期负债占比分别上升 0.27 和 0.59 个百分点。过剩行业杠杆率持续下降，长期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。有色金属行业发债企业杠杆率低且债务结构优，钢铁行业杠杆率和债务结构近年均在改善，采掘行业债务结构最优但杠杆率处于高位。图表 5：杠杆率总体下降图表 6：债务结构优化资产负债率，%采掘钢铁有色7570656055502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020长期负债占比，%采掘钢铁有色403530252015102012 2013 2014 2015 2016 2

12、017 2018 2019 2020资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利能力与营运效率均有所改善采掘和钢铁行业净资产收益率近几年持续高于有色金属行业。从盈利能力来看，采掘、钢铁和有色行业的净资产收益率自 2012 年以来不断恶化，均在 2015-2016 年间降至低位。企业基本面恶化加剧违约发生，2016 年是信用风险高发期，产能过剩行业信用债违约事件频发。在经过了 2016 年的信用风险事件高发期后，信用债违约事件均可视为个体性的事件，违约企业也均为行业中不具有核心竞争优势、环保不达标或资金链紧张的企业。2017 年供给侧改革取得显著成效，过剩产能行业盈利情况得到显著改善。此后钢铁和

13、采掘行业的净资产收益率总体平稳，而有色行业盈利能力又进入负值区间，但 2020年盈利仍有所改善。 HYPERLINK / P.5采掘行业的周转效率持续高于钢铁和有色行业。从存货周转率来看，采掘行业平均存货周转率从 2012 年的 12.46 次下降至 2015 年的 9.85 次，然后波动上升至 2020 年的 16.4次。钢铁和有色行业的平均存货周转率变化不大，9 年间分别上升了 1.08 和 0.44 次。图表 7：盈利能力近年总体改善图表 8：营运效率不断提高净资产收益率，%采掘钢铁有色151050-5-10-15-20-252012 2013 2014 2015 2016 2017 2

14、018 2019 2020存货周转率，次采掘钢铁有色18161412108642012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，资料来源：Wind，国企民企有何区别？从资产负债率来看，民企降杠杆快于国企。采掘、钢铁和有色行业的民企杠杆率低于国企，且降杠杆速度快于国企。2020 年在防风险的情况下，国企杠杆率下降幅度较大。采掘、钢铁和有色金属行业国企和民企长债占比均低于一半，而且近年钢铁民企债务结构并没有与其他企业一样改善。行业比较来看，采掘和有色行业国企债务结构持续优于钢铁国企。就民企而言，自 2018 年以来，采掘和有色行业的民企长期

15、负债占比一直在上升，而钢铁民企的长期债务占比却一路在下降。图表 9：民企降杠杆快于国企图表 10：除钢铁民企外，债务结构均在改善采掘：国企采掘：民企资产负债率，% 钢铁：国企钢铁：民企有色：国企有色：民企75706560555045402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020采掘：国企采掘：民企长期负债占比，% 钢铁：国企钢铁：民企有色：国企有色：民企40353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，资料来源：Wind，从盈利水平看，国企抗风险能力更强。采掘

16、、钢铁和有色行业民企的净资产收益率在大部分时间高于国企，但是自 2017 年以来民企的盈利能力有所下降，其中有色行业发债 HYPERLINK / P.6民企的净资产收益率在近三年均为负值，这也拖累了有色行业整体的收益率。在 2020 年采掘、钢铁和有色行业的民企净资产收益率均出现下降，而国企净资产收益率保持平稳或上行，可以看出过剩行业国企的抗风险能力强于民企。从营运效率来看，采掘国企存货周转率持续领先。2012 至 2020 年间采掘行业的国企存货周转率持续高于民企，反观钢铁和有色行业，国企和民企的存货周转率对比关系随时间波动。2015 至 2017 年间钢铁民企周转率大幅超过国企，近三年以来

17、二者大致持平。自 2016 年以来有色行业国企的平均运营周转效率持续高于民企。图表 11：国企净资产收益率在 2020 年保持平稳或上行图表 12：采掘行业国企运转效率持续领先采掘：国企采掘：民企净资产收益率，% 钢铁：国企钢铁：民企有色：国企有色：民企3020100-10-20-30-40存货周转率，次20181614121086420采掘：国企采掘：民企钢铁：国企钢铁：民企有色：国企有色：民企2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，资料

18、来源：Wind，三、周期行业偿债现金流分析与估算企业偿债资金来源可以分为两种渠道，一种是外部融资，这取决于当下的融资政策和信用环境松紧，以及一级市场融资是否通畅，另一种是内部融资，这依赖于企业自身的盈利水平和经营获现能力。图表 13：偿债资金来源分为外部融资和内部融资资料来源：外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少 HYPERLINK / P.7发债难问题有所缓解，但债券融资仍处于净偿还状态。从上半年债券融资来看，永煤违约以来造成的一级市场融资困难问题略有缓解，3 月份是年初以来采掘（煤炭）、钢铁、有色行业债券发行规模最多的月份，合计发行 947 亿元。但多数月份仍处于净偿还的状态

19、。分行业来看，自 1 月至 5 月，采掘行业发行 1259 亿元，净偿还 1156 亿元；煤炭开采行业发行 686 亿元，净偿还 1019 亿元；钢铁行业发行 933 亿元，净偿还 391 亿元；有色金属行业发行 565 亿元，净偿还 277 亿元。煤炭行业自去年 11 月以来持续处于净偿还状态，5 月由于到期规模小而使得净偿还规模被动收窄。自去年 11 月以来，除今年 1 月外，钢铁行业持续处于净偿还状态。有色金属行业在去年 11 月净融资 35 亿元，自 12 月起净融资持续为负。发行量持续较低，净融资为负使得存量债规模持续减少。相比去年 10 月末，今年 5 月末煤炭、钢铁、有色行业存量

20、债分别减少 1499、994、666 亿元，降幅分别为 18.04%、 18.86%、17.67%。图表 14：煤钢和有色行业存量债规模大幅降低图表 15：上半年煤炭开采行业债券发行偿还情况存量债，亿元2020.10.31 2021.5.319000800070006000500040003000200010000煤炭开采钢铁有色金属煤炭，亿元回售提前兑付到期发行6005004003002001001月2月3月4月5月0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 16：上半年钢铁行业债券发行偿还情况图表 17：上半年有色金属行业债券发行偿还情况钢铁，亿元回售提前兑付到期发行350300250

21、200150100501月2月3月4月5月0有色金属，亿元回售提前兑付到期发行350300250200150100501月2月3月4月5月0资料来源：Wind，资料来源：Wind，采掘、钢铁和有色金属行业债券在年内到期规模仍大。从今年内债券到期情况看，6 月至年底采掘行业有 2491 亿元到期，煤炭开采行业有 1736 亿元到期，钢铁行业有 1090亿元到期，有色金属行业有 873 亿元到期。其中煤炭开采行业和有色金属行业在 8 月和 HYPERLINK / P.810 月到期规模大，钢铁行业在 6、7、8 月到期规模大。图表 18：下半年采掘行业债券到期分布图表 19：下半年煤炭行业债券到期

22、分布采掘，亿元提前兑付到期6005004003002001006月7月8月9月10月0煤炭，亿元提前兑付到期3503002502001501005011月12月6月7月8月9月10月11月12月0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：下半年钢铁行业债券到期分布图表 21：下半年有色金属行业债券到期分布钢铁，亿元到期250200150100506月7月8月9月0有色金属，亿元到期250200150100506月7月8月9月10月11月12月0 HYPERLINK / P.910月11月12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，内部融资现金流：经营性现金流改善近年来发债煤企的经营

23、获现能力不断提升。全行业经营活动现金流净额平均值由 2012年的 28 亿元上升至 2020 年的 97 亿元，但行业内分化大，经营活动现金流净额最小值仍然在 0 附近，经营活动现金流入很可能不能覆盖经营活动现金流出。而从历年第一季度对比来看，在疫情冲击下，2020 年一季度行业经营活动现金流净额平均值有所下降，在今年一季度大宗商品价格上涨的背景下，行业现金流净流入回升，但仍低于 2019 年一季度均值。图表 22：发债煤企经营获现能力增强，但分化较大图表 23：今年 Q1 煤企经营活动现金流净额高于去年，低于 2019 年最小值平均值最大值（右轴）亿元亿元最小值平均值最大值（右轴）12010

24、0806040200-20-40-60-802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202500200015001000500040200-20-40-60-802012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1350300250200150100500资料来源：Wind，资料来源：Wind，应收账款规模大导致经营活动现金流净流入均值低于 2019 年同期。输入性通胀叠加供给收缩预期，又受到中澳关系扰动，煤价大幅上涨。2021 年 1 季度动力煤均价达到 738元/吨，远高于 2019 年 1 季度，而且产量和总供给未大幅下降情况下，202

25、1 年 1 季度现金流净额均值却低于 2019 年 1 季度，这可能是由于很大一部分营业收入未及时收回现金，而是以应收账款的形式计入报表。从财务数据可以看到，2021 年 1 季度平均营业收入达 223 亿元，超出 2019 年 1 季度 50 亿元，但是应收账款达到 57 亿元，是 2019年 1 季度平均应收账款的 2.4 倍。图表 24：动力煤供需缺口扩大图表 25：发债煤企今年 Q1 应收账款均值是 2019 年同期的 2.4 倍供需缺口总需求动力煤，万吨平均值，亿元2019Q12021Q140000350003000025000200001500010000500002017-012

26、017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01-5000总供给250200150100500营业收入应收账款资料来源：Wind，资料来源：Wind，钢铁行业发债企业分化较大。钢铁行业的平均现金流净额在 2018 年以来不断下降，2020年降至 85.34 亿元。获现能力最强的钢企在疫情影响下仍实行全年经营性现金流大幅增加 212.53 亿元，而获现能力最弱的钢企在多数年份经营性现金流净额为负值。从历年一季度对比来看，20

27、20 年 1 季度经营活动现金流净额均值仅为 0.55 亿元，今年 1 季度均 HYPERLINK / P.10值较去年同期增加 22 亿元，达到 2012 年以来历年一季度的最高值，而最小值仍继续下降，因此钢企经营获现修复情况有较大差异。图表 26：发债钢企经营活动现金流净额分化较大图表 27：今年 Q1 发债钢企经营获现总体改善亿元最小值平均值最大值（右轴）150100500-50-100-150-2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿元7006005004003002001000最小值平均值最大值（右轴）亿元3020100-10-

28、20-30-40-502012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1亿元160140120100806040200资料来源：Wind，资料来源：Wind，有色金属行业今年一季度平均经营活动现金流净额高于历史同期。有色金属行业发债企业平均经营活动现金流净额在 2012 至 2020 年间一路增加，但上升幅度仅为 36 亿元。行业分化较大，获现能力最差的企业在此期间经营活动一直处于净流出。从历年第一季度对比来看，今年一季度的平均经营活动现金流净额达到 2012 年以来的高位，最大值和平均值分别较去年同期增加 48 亿元和 4.8 亿元。图表 28：有色金属发债企业经营获现净额均值不断

29、增加图表 29：有色金属行业今年Q1 平均经营获现净额高于历史同期亿元最小值平均值最大值（右轴）100500-50-100-150-2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿元350300250200150100500亿元平均值最大值（右轴）86420-2-42012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1亿元120100806040200资料来源：Wind，资料来源：Wind，大宗商品价格上涨的持续性需要关注政策如何应对。国内大宗商品价格自 3 月以来持续上涨，政策层多次提到关注大宗商品的价格，国常会会议后，螺纹钢价格在 5

30、月 13 和 HYPERLINK / P.1114 日出现暴跌，14 日唐山市约谈全市钢铁企业。输入性通胀是国内大宗商品价格上涨的原因之一，但是碳中和背景下各地积极出台相关政策，在国内地方和基建投资需求回落的情况下，控制产量和产能带来的供给收缩预期是大宗商品价格持续上涨的重要原因。面对大宗商品涨价，政策将会如何应对？从供给端来看，碳达峰在执行层面可以避免“一刀切”，采取更加柔和的执行方式。目前各地都在积极出台相关政策以落实“碳达峰、碳中和”政策，一些政策还尚在出台过程中，在具体执行层面，限产能和能源替代等的执行力度可以适度柔性化。因此，大宗商品价格走势需要关注政策如何应对。图表 30：官方关于

31、大宗商品价格上涨的表态时间会议内容尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，国常会3 月 15 日密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行月 25 日经济形势部分地区政府主要负责人视频座谈会当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题。月 11 日经济形势专家和企业家座谈会加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现；输入性通胀的风险月 11 日一季度货币政策执行报告5 月 12 日国常会5 月 19

32、日国常会资料来源：公开新闻整理，总体可控。要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。 HYPERLINK / P.124 月 8 日金融委第五十次会议要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。估算三种情形下涨价带来的经营活动现金流本文基于近三年不同季度之间经营活动现金流的关系，以及 4 月以来煤炭、钢铁和有色金属的日均价与 Q1 均价的倍数关系，在对后续大宗商品价格走势做出三种假设（中性即涨幅减缓、乐观即维持当前涨幅、悲观即涨幅减缓较多）的情况下，分别估算了三种情形下的涨价带来的

33、经营活动现金流增量和经营活动现金流净额。中性假设下，即假设煤价上涨幅度减缓的情形，估算得到的 6-12 月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的主体有中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集团等，覆盖程度较低的有淮南矿业和晋能控股电力。但是由于今年以来 1-5 月大部分煤企一级市场债券融资均为净偿还状态，因此，同时考虑内外部融资的情况下，6-12 月现金流偿债压力大的有晋能控股电力集团、晋能控股煤业集团、淮南矿业集团，偿债压力小的有皖北煤电、平煤神马、中煤能源股份和焦煤集团。从银行授信来看，煤企的未使用授信额度都比较充足。图表 31：煤企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情

34、况（亿元，X）发行人最新未使用授信额度估算涨价带来经营活动现金流入增量（6-12 月）中性乐观悲观估算经营活动现金流净额（6-12 月）中性乐观悲观6-12 月总偿还覆盖倍数（中性）1-5 月净融资永城煤电控股集团508.024.932.414.9109.8117.299.820.05.5-70.0山西兰花煤炭实业集团154.57.49.74.511.513.78.50.0-11.0甘肃靖远煤电股份-2.02.61.20.81.40.00.0-0.0山煤国际能源集团股份88.633.543.620.143.653.730.220.02.20.0冀中能源集团819.3220.9287.1132.

35、5276.4342.7188.46.06.0-207.0冀中能源峰峰集团124.328.436.917.046.154.634.80.0-10.0平顶山天安煤业股份293.812.916.77.756.760.651.610.05.7-13.0郑州煤炭工业(集团)11.34.45.82.73.75.01.90.0-0.0中国平煤神马能源化工集团642.460.578.736.3133.0151.2108.10.013.3-15.0晋能控股煤业集团710.2184.3239.7110.6366.9422.2293.237.41.5-313.4冀中能源股份116.213.217.17.930.73

36、4.725.414.32.1-14.9山西华阳集团新能股份117.419.425.211.640.446.232.638.51.0-11.5山西兰花科技创业股份12.94.55.82.76.98.35.10.0-0.0开滦能源化工股份52.013.217.27.931.835.726.50.0-0.0晋能控股电力集团916.692.7120.555.6179.8207.6142.272.00.7-140.2开滦(集团)236.451.567.030.982.397.761.639.72.1-23.8安徽省皖北煤电集团40.835.846.521.554.865.540.54.113.4-1.0

37、济宁矿业集团12.29.011.75.415.318.011.70.0-0.0北京昊华能源股份57.15.67.33.425.327.023.10.0-6.4中煤新集能源股份80.88.210.74.935.537.932.210.03.50.0晋能控股装备制造集团353.4124.8162.374.9185.3222.8135.75.02.5-95.0山西蓝焰控股股份34.00.50.60.30.50.70.40.0-0.0晋能控股山西煤业股份52.59.812.85.963.566.459.60.0-0.0临沂矿业集团92.723.931.114.331.338.521.80.0-10.0

38、山西潞安环保能源开发股份83.618.023.410.826.231.619.10.0-0.0神木市国有资本投资运营集团4.712.015.67.2-36.4-32.8-3.0-0.0陕西榆林能源集团337.414.619.08.832.536.826.60.0-0.0山东能源集团1343.40.01375.1634.7385.51725.6985.179.72.1-20.1陕西煤业化工集团1806.0268.7349.3161.2413.6494.2306.230.01.8165.0山西焦煤集团641.0144.0187.186.4230.4273.6172.20.011.5-29.0北京京

39、煤集团72.34.25.52.52.84.11.110.00.30.0淮北矿业控股股份143.4545.8709.5327.5967.91131.6749.0.0-8.0兖州煤业股份930.287.5113.752.5171.5197.7136.85.02.030.0山西焦煤能源集团股份161.820.426.612.342.248.334.00.0-0.0中国中煤能源股份1576.0128.8167.577.3286.2324.8234.17.016.819.0徐州矿务集团193.726.133.915.721.729.511.220.01.10.0淮南矿业(集团)489.819.525.3

40、11.731.137.023.3105.00.30.0淮北矿业(集团)361.624.531.914.753.060.443.215.03.5-30.0国家能源投资集团12138.3453.8589.9272.31214.01350.21032255.04.8-137.1资料来源：Wind，从经营活动现金流净额来看，钢价上涨对于补充经营活动现金流入量具有重要作用。在中性假设下，即假设钢价上涨幅度减缓的情形，我们估算得到的 6-12 月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团和华菱钢铁集团，覆盖程度较低的有武钢集团和山东钢铁集团。 HYPERLIN

41、K / P.13但是由于今年 1-5 月大部分钢企一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12 月现金流偿债压力大的有山东钢铁集团、首钢集团和河钢集团，偿债 HYPERLINK / P.14压力小的有柳州钢铁集团、鞍钢和华菱钢铁集团。从银行授信来看，钢企的未使用授信额度比较充足。图表 32：钢企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）发行人最新未使用授信额度估算涨价带来经营活动现金流入增量（6-12 月）中性乐观悲观估算经营活动现金流净额（6-12 月）中性乐观悲观6-12 月总偿还覆盖倍数（中性）1-5 月净融资本钢板材股份51.338.164.81

42、9.11.428.1-17.60.0-0.0山东钢铁股份253.160.9103.630.5176.4219.0145.90.0-32.6凌源钢铁股份13.013.923.66.95.515.2-1.50.0-0.0湖南华菱钢铁股份310.0111.6189.755.835.8113.9-19.90.0-0.0内蒙古包钢钢联股份67.839.667.319.879.7107.559.90.0-24.5本钢集团180.467.0113.933.5185.6232.5152.10.0-20.0山东钢铁集团2063.9179.9305.890.0168.5294.478.5246.20.7-77.2

43、河钢集团1113.60.00.00.0137.2145.9130.975.01.8-110.0酒泉钢铁(集团)210.668.8116.934.4110.1158.275.75.022.00.0重庆钢铁股份21.421.135.910.6-1.713.1-12.30.0-0.0攀钢集团278.829.249.714.651.672.137.012.04.31.0河钢股份131.372.5123.236.2134.8185.598.550.02.7-30.0柳州钢铁股份18.763.8108.531.964.4109.032.50.0-0.0鞍钢集团1490.6144.7245.972.3198

44、.0299.3125.715.013.2-30.0鞍山钢铁集团478.088.6150.544.3195.5257.5151.230.06.50.0广西柳州钢铁集团283.0129.6220.264.8139.9230.575.110.014.0-10.0新兴铸管股份300.233.757.316.933.857.416.99.63.5-10.0太原钢铁(集团)918.752.689.426.3153.8190.6127.520.07.7-30.0首钢集团3585.0200.8341.4100.4330.9471.5230.5220.01.55.0湖南华菱钢铁集团418.6145.1246.6

45、72.564.0165.5-8.510.46.20.0北京首钢股份227.142.973.021.580.0110.058.545.01.80.0山西太钢不锈钢股份530.958.098.629.0142.7183.3113.720.07.10.0福建省冶金(控股)474.154.192.027.1-7.030.8-34.130.0-0.0宝山钢铁股份1886.8258.1438.8129.0615.4796.1486.4165.03.7-30.0中国宝武钢铁集团3278.0779.71325.5389.9931.51477.3541.655.016.95.0武钢集团308.127.346.4

46、13.620.940.07.230.00.70.0资料来源：Wind，从经营活动现金流净额来看，有色金属价格指数上涨也很好地补充了经营活动现金流入量。中性假设下，即假设有色金属价格指数上涨幅度减缓的情形，估算得到的 6-12 月经营活动现金流净额对同期债务总偿还量覆盖倍数较大的有江西铜业、中国铜业和山东宏桥，覆盖程度较低的有山东黄金和招金集团等。但是由于今年 1-5 月大部分有色金属企业一级市场债券融资均为净偿还状态，同时考虑内外部融资的情况下，6-12 月现金流偿债压力大的有中国铝业集团、山东黄金、山东宏桥、南山集团，偿债压力小的有云南冶金集团股份和中国铜业等。从银行授信来看，有色金属企业的

47、未使用授信额度比较充足。图表 33：有色金属企业发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元，X）发行人最新未使用授信额度估算涨价带来经营活动现金流入增量（6-12 月）中性乐观悲观估算经营活动现金流净额（6-12 月）中性乐观悲观6-12 月总偿还覆盖倍数（中性）1-5月净融资甘肃刚泰控股(集团)股份6.50.00.10.00.00.0-0.10.0-0.0南山集团449.613.420.26.736.843.530.123.51.6-50.4山东南山铝业股份49.14.67.02.316.919.214.60.0-0.0山东宏桥新型材料164.521.231.810.6179.71

48、90.3169.152.93.4-61.1阳谷祥光铜业69.012.618.96.314.620.98.310.01.50.0中国北方稀土(集团)高科技股份80.412.819.26.441.047.434.60.0-0.0西部矿业股份184.515.823.87.973.781.765.87.010.5-20.0深圳市沃尔核材股份16.81.82.70.92.43.31.50.0-0.0广西投资集团1106.6129.6194.464.850.2115.0-14.686.00.6-6.5云南锡业股份119.723.134.611.515.026.53.46.02.5-11.0云南铜业股份40

49、7.257.586.228.7-1.926.8-30.60.0-10.0宝鸡钛业股份19.20.81.20.4-14.7-14.3-15.00.0-0.0陕西有色金属控股集团634.847.270.923.628.852.45.245.00.64.0中国铜业1082.970.7106.135.497.3132.762.015.06.5-5.0山东招金集团109.624.636.912.328.440.716.159.00.550.0中国黄金集团1855.433.850.616.91.418.2-15.50.0-10.0中国铝业集团3519.5132.2198.366.1195.5261.612

50、9.4190.01.0-35.0云南冶金集团股份237.820.631.010.373.884.163.55.014.8-10.0中国铝业股份1563.264.997.432.5120.5153.088.1105.01.124.0山东黄金集团1965.521.732.510.839.250.028.3115.00.3-5.0紫金矿业集团股份1063.176.6114.938.3216.6254.9178.367.43.2-10.0江西铜业股份1103.2215.6323.3107.8161.1268.953.30.0-0.0金川集团股份1340.099.1148.749.6143.9193.5

51、94.415.09.65.0江西铜业集团1640.7222.9334.3111.4180.9292.469.515.012.11.0招金矿业股份221.79.414.04.712.417.17.732.00.4-37.5山东黄金矿业股份620.928.743.014.347.762.033.315.03.20.0厦门钨业股份160.76.29.33.12.45.5-0.718.00.1-15.0闽西兴杭国有资产投资经营1165.576.3114.538.2204.8243.0166.60.0-0.0资料来源：Wind，四、结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券4.1 隐含评级和外部评级分化永

52、煤事件以来（统计区间为 2020 年 11 月 11 日至 2021 年 5 月 13 日），中债隐含评级发生大量降低，煤炭开采、钢铁、有色金属行业债项隐含评级调低的债券分别有 89、12、 72 只，而在隐含评级上调方面，仅有色金属行业有 11 只，采掘和钢铁行业都没有债券上调隐含评级。反观外部评级的变动情况，采掘、钢铁和有色金属行业均无债券发生债项评级的上调，采掘行业有 13 只债券发生评级下调，其中有 8 只属于煤炭开采行业，而 HYPERLINK / P.15钢铁和有色金属行业均无债券发生评级变动。这可以看出，隐含评级较外部评级对市场变动反应更迅速。但由于信用分化加大也可能造成优质主体

53、的错杀，因此我们可以从隐含评级发生较大变动而外部评级变动较小的个券中进行筛选。图表 34：中债隐含评级变动的债券只数图表 35：外部债项评级变动的债券只数隐含评级变动，只调高调低1009080706050403020100采掘煤炭开采钢铁有色金属外部评级变动，只调高调掘煤炭开采钢铁有色金属资料来源：Wind，资料来源：Wind，从存量分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业的债券隐含评级均集中分布在 AA+和 AA级，采掘行业在 AAA-级及以上的存量债券只数也较多。而外部评级分布来看，采掘、钢铁和有色金属行业债券集中分布在AAA 级。图表 36：存量债券债券隐含评级分布图

54、表 37：存量债券债券外部评级分布隐含评级分布，只采掘钢铁有色金属16014012010080604020C BBB- A-A A+ AA-AA(2) AA AA+ AAA- AAAAAA+0外部评级分布，只采掘钢铁有色金属40035030025020015010050CCCBBB+BA-1AAA-AAAA+AAA0资料来源：Wind，资料来源：Wind，4.2 周期行业主体财务状况及债务到期压力结合 2020 年年底财务指标和估值来看，中煤能源股份、潞安环保股份、晋能控股山西煤业股份、开滦能源化工股份资产负债率尚可，盈利能力较强，货币资金/短期债务倍数均在 1 倍以上，公募债平均估值处于行业

55、中部位置，其中开滦能源化工股份有 2 只债券债项隐含评级在永煤事件之后被调低，可关注其投资机会。冀中能源集团和晋能控股煤业集团杠杆率高，净资产收益率为负值，短期偿债能力弱，而在今年还分别有 46 亿元和 196 亿元的公募债集中到期，公募债平均估值均处于行业高位，自永煤事件以来分别有 27 和 37 只债券发行债项隐含评级调低。此外，晋能控股 HYPERLINK / P.16电力集团今年还有 264 亿元公募债到期，偿债压力较大。图表 38：煤企发行人财务指标和债务情况（%、X，亿元，只）资产净资产货币资金/EBITDA/存量债2021 年公公募债平外部债项评隐含债项评发行人负债率收益率短期债

56、务带息债务余额募债到期均估值级调低只数级调低只数永城煤电控股集团78.97-17.500.260.11114.100.00-8-山煤国际能源集团股份72.939.440.640.2420.000.00-冀中能源集团82.43-4.880.300.09115.5046.0031.29-27冀中能源峰峰集团69.853.680.180.1113.000.0018.18-平顶山天安煤业股份66.809.270.490.3781.4110.0013.90-5山西襄矿集团76.804.270.13-3.200.0012.93-郑州煤炭工业(集团)87.79-47.700.360.0120.000.001

57、2.35-1中国平煤神马能源化工集团74.96-5.570.390.15119.5010.0010.62-12大同煤矿集团铁峰煤业50.701.830.11-6.356.3510.54-晋能控股煤业集团77.14-2.290.280.09811.10196.308.99-37冀中能源股份53.983.931.000.2216.0014.308.13-阳城县阳泰集团实业73.677.830.46-5.000.007.64-山西华阳集团新能股份54.766.510.940.3888.5038.507.44-山西兰花科技创业股份58.493.530.280.1830.000.007.38-开滦能源化

58、工股份47.989.211.780.3630.000.006.83-2晋能控股电力集团69.460.710.420.11546.04264.006.44-开滦(集团)69.890.380.210.1392.8030.006.43-5安徽省皖北煤电集团75.16-72.970.520.1418.104.106.34-济宁矿业集团64.3919.160.25-10.000.006.06-北京昊华能源股份54.940.660.500.1223.330.005.63-中煤新集能源股份72.9512.990.060.2110.0010.005.57-晋能控股装备制造集团76.941.060.410.14

59、275.0075.005.32-山西蓝焰控股股份57.422.851.400.2210.000.005.19-晋能控股山西煤业股份60.6012.791.860.3420.000.005.09-临沂矿业集团63.005.200.760.2640.000.004.49-山西潞安环保能源开发股份66.817.411.240.3056.460.004.43-新汶矿业集团74.187.480.230.1548.630.004.34-神木市国有资本投资运营集团30.9514.7210.87-25.003.004.22-陕西榆林能源集团45.1015.171.64-15.000.004.14-淄博矿业集团

60、51.202.670.930.5420.000.003.97-山东能源集团66.9810.930.430.17683.94160.003.93-陕西煤业化工集团68.971.490.430.171255.0170.003.92-山西焦煤集团75.592.230.320.14270.0020.003.83-北京京煤集团64.201.580.16-30.0010.003.79-淮北矿业控股股份62.0117.210.270.3434.930.003.77-淮北矿业股份70.1720.710.270.370.600.003.63-兖州煤业股份69.1912.130.570.23255.5085.00