碳中和时代有色的矛与盾

1、目录CONTENTS中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信碳中和：时代发展新趋势有色行业：机遇挑战共存重点公司推荐风险提示3全球碳排放持续增长，发展中国家贡献主要增量目前全球碳排放仍未达峰。根据Our world in data数据，全球碳排放主要分布在经济体量领先的北半球，而全球整体 碳排放量仍处于持续增长趋势，从分国家的数据来看，美国、欧洲等经济体已实现碳达峰，二氧化碳排放量趋势性回 落，中国、印度及亚洲其他地区等发展中经济体二氧化碳排放量仍处于上升趋势。图表：全球碳排放仍未达峰图表：主要经济体碳排放占比及变化数据来源： Our World in data ，JRC，中泰

2、证券研究所全球排放比 201例9相比2018排放量 2015年至今复合增速增速中国30.3%3.4%2.0%美国13.4%-2.6%-0.7%EU27+UK8.7%-3.8%-1.4%印度6.8%1.6%3.2%俄罗斯4.7%-0.8%0.9%日本3.0%-2.1%-1.5%伊朗1.8%3.4%3.0%韩国1.7%-3.2%0.5%印尼1.6%8.0%6.2%沙特1.6%1.5%0.4%加拿大1.5%-1.4%-0.1%南非1.3%1.5%0.9%墨西哥1.3%-1.6%-0.3%巴西1.3%-0.4%-2.1%澳大利亚1.1%4.2%1.8%土耳其1.1%-1.5%3.5%全球航运1.9%2

3、.4%2.6%全球航空1.7%3.6%4.3%4不做政策管控下，全球气温仍将快速攀升二氧化碳等温室气体排放量的持续增加，加剧全球气温的抬升趋势，根据Climate action tracker数据，全球如果保 持当前排放状态不做控制的情况下，到2100年全球气温将上升4.1-4.8度，而在维持当前政策状态的情况下，到2100年 全球气温仍将上升2.8-3.2度，为控制全球气温上升，维持全球生态系统稳定，进一步降低碳排放势在必行。图表：如果不做政策管控，2100年全球气温可能升高4.1-4.8C图表：抬升全球气温的六种温室气体数据来源： Our World in data ，Climate ac

4、tion tracker，中泰证券研究所5全球气温升高向海平面抬升传导图表：随着全球气温抬升，全球海平面上升速度也在抬升数据来源： Our World in data ，Hadley Centre，中泰证券研究所1.00.80.60.40.2-0.1-0.3-0.5-0.71850年1855年1860年1865年1870年1875年1880年1885年1890年1895年1900年1905年1910年1915年1920年1925年1930年1935年1940年1945年1950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年201

5、0年2015年图表：工业革命以来全球气温抬升 1.1C相比1961-1990平均气温的异常值上边界下边界全球变暖趋势在持续。根据Hadley Centre数据，2019年全球平均温度较工业化前水平高出约1.1，是有完整气象观测记录以 来的第二暖年份，而20世纪80年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。全球气候变暖的趋势下全球海平面也在持续上升，从1901年到2010年，全球平均海平面上升达到了0.19米，平均每年1.7毫米，而1971年到2010年的海平面平均上升速度是每 年2.0毫米，1993年到2010年间速度则达到了平均每年3.2毫米，随着全球气温的升高，海平面上升速度也在提高。62

6、020年9月22日，国家主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上表示，中国将提高自主贡献力度，力争将二氧化碳排 放于2030年前达到峰值，并争取在2060年前实现碳中和。2020年年10月份，生态环境部应对气候变化司司长李高重申了 碳中和目标，并表示“十四五”时期是实现碳达峰、碳中和目标的关键时期。中国的碳中和承诺，使全球承诺碳中和的 国家阵营迅速壮大，根据我们梳理目前全球承诺实现碳中和国家的碳排放量约占全球排放量的三分之一。中国加入“碳中和”阵营图表：相关国家的碳中和政策进程注：计算方法为按照百万吨碳排放量取以十为底的对数数据来源： Our World in data ，Hadley Cent

7、re，中泰证券研究所承诺碳中和国家 其他国家图表：承诺碳中和国家的碳排放量约占全球的1/37国内电力能源结构中，80 以上是火电，火电的大量消耗是造成碳排放的主要原因，未来开源节流是控制碳排放的两个主要路 径：1、开源，发展新能源（包括新能源产业链），提高储能技术和装备水平，确保可再生能源安全高效利用；2、节流，对产 能过剩、技术装备落后、高碳排放的重化工业，采取多种措施，加大结构调整力度，构建碳配额交易市场等；开源节流是实现碳中和的两大路径数据来源： Energy transitions commission，中泰证券研究所8目录CONTENTS中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深

8、度 诚 信碳中和：时代发展新趋势有色行业：机遇挑战共存重点公司推荐风险提示92.1 电力及工业构成国内碳排放的主要部分电力与工业在中国温室气体排放量中占据较大比例，根据JRC数据，两者合计约占国内碳排放总量的65 。其中电力行业 占比约40 ，工业占比约25 。根据Energy Transitions Commission数据，拆分国内工业排放结构发现，黑色金属、有色 金属、非金属矿物（水泥等）以及化工分别占比32 、6、21 和9，有色行业碳排放占据重要位置。图表：国内二氧化碳排放结构中电力和其他工业占比最高32%6%21%9%32%黑色金属有色金属 非金属矿物 化工其他图表：国内工业碳排放

9、中，有色行业占据重要位置数据来源：JRC，Energy Transitions Commission，中泰证券研究所102.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%01000020000300004000050000600007000080000900007.5%20102011201220132014201520162017201820192020电解铝耗电量占比(右)根据我们测算，2019-2020年国内电解铝耗电量在全国耗电量中占比在6以上，而根据百川数据，2019年国内电解铝产 量中约86 的为火电铝，火电在电解铝电力供应中占据主

10、体；根据安泰科数据，2019年电解铝行业二氧化碳总排放量约 4.12亿吨，占当年全国二氧化碳净排放量100亿吨的4左右，根据DEFRA数据，生产单吨电解铝所排放的二氧化碳量约 为11.5吨左右，电解铝的排放量明显高于其他金属及非金属材料。图表：国内电解铝耗电量占全国耗电量6%左右图表：不同材料的CO2 排放强度（千克CO2/kg）电解铝耗电量(亿千瓦时)总发电量(亿千瓦时)数据来源：Wind，DEFRA，中泰证券研究所0.80.91.72.73.03.45.511.50.10.40.50.20.50.50.50.52.01.702468101214木材玻璃纸聚乙烯钢铁聚酯橡胶铜铝再生料原生料1

11、12.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点节能降耗已成为铝行业规范条件数据来源：中国环境科学研究院，中泰证券研究所122.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点内蒙2019年“双控”考核未达标，双控收紧，加剧电解铝供给收缩。根据发改委披露2019年各省“双控”完成情况，内蒙古的考核结果为未完 成，为积极达标“双控”考核，2021年2月25日，内蒙古发改委率先公布了本省关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿），并先行确定了2021年全区能耗双控目标及举措，对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能产业的进入、审批、增产、用电等系列事项做出重要安排，对于电解铝，内蒙

12、推行阶梯电价、关停部分高能耗电解铝产能以及暂停拟建项目等方式，对电解铝供给端形成较大冲击。“十三五”各省（区市）节能目标地区能耗强度降 低目标（ ）2015年能源消 费总量（万吨 标准煤） “十三五”能耗 增量目标（万吨 标准煤） 北京176853800天津1782601040河蒙林1581421360黑龙海1711387970江徽16123321870福建16121802320江西1684401510山东1737

13、9454070河南16231613540湖北16164042500湖南16154692380广西1497611840海南101938660重庆1689341660四川16198883020贵州1499481850云藏10陕肃1475231430青海1041341120宁夏1454051500新疆10156513540注：西藏自治区数据暂缺项目子项内容能耗双控总体目标单位GDP能耗下降3能耗增量控制在500万吨标准煤左右能耗总量增速控制在1.9左右单位工业增加值能耗下降4 以上高耗能行业结构调整控制高耗能产业产能规模十

14、四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。严禁新建虚拟货币挖矿项目。严格高耗能产业新增产能审批从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、水泥（熟料）、钢铁（已进入产 能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、电解铝、氧化铝（高 铝粉煤灰提取氧化铝除外）等十余类新增产能项目。确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。提高产业准入标准新建高耗能项目，在满足本地区能耗双控要求的前提下，工艺技术装备 须达到国内先进水平、能源利用效率须达到国家先进标准。改建钢铁、电解铝、铁合金、水泥、焦炭、电石项目要严格执行关于 提高部分行业建设项目准入条件规定的通知（内工信原工字2019 454号）文件规定。淘

15、汰化解落后和过剩产能引导产能过剩行业限制类产能（装备）有序退出，实施产能置换升级改 造。对列入国家产业政策指导目录（2019版）淘汰类和2020年连续停产1年以上的企业（装备）不得进行产能置换。绿色电价政策电解铝行业电价去补2021年2月10日起，取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策。电解铝、水泥、钢铁行业阶梯电价政策2021年能耗标准和加价标准严格按照国家规定执行。2022、2023年制定 更加严格的能耗于加价标准，在现行水平的基础上分别提高30、50。自备电厂补贴缴纳2021年2月10日起，自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴

16、，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时0.01元、0.02元（含税）。差别电价政策对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼8个行业实 行差别电价政策。2021年征收标准为限制类每千瓦时0.1元、淘汰类每千 瓦时0.3元（水泥每千瓦时0.4元、钢铁每千瓦时0.5元），2022、2023年差别电价的加价标准，在现行水平的基础上分别提高30、50。数据来源：国家发改委，内蒙古政府网，中泰证券研究所132.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点数据来源：国家政府网站，国家发改委，中泰证券研究所发改办气候20112601号， 北京/天津/上海/重庆/湖北/广东/深圳七地率先试点国

17、发201141号，“十二五”控制温室气体排放工作方案2011七地先行试点2014-2016规范全国碳市场碳排放配额市场有望逐步完善，抬高企业排放成本201412，碳排放权交易管理暂行办法（发改委令第17号）201601，发改委关于切实做好全国碳排放权交易市场起动 重点工作的通知（发改办气候201657号）发电行业，启动全国碳排放权市场（湖北登记系统+上海交易系统）（发改气候20172191号）2018生态环境部，承接发改委应 对气候变化及碳减排职能20172021全国市场2021两会及2035纲要，提出 碳达峰及碳中和目标全国市场立法提速新条例后不再建设地方市场， 存量市场逐步纳入全国市场14

18、2.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点碳中和及双控考核趋紧背景下，电解铝行业将加速向清洁能源转移。使用清洁能源（水电、风电、光伏等）几乎不会 形成碳排放，相比于传统火电，具备良好的排放优势，在国家碳中和的时代趋势下，叠加地方政府双控考核趋紧，我 们认为这一趋势一方面抬高传统火电铝成本，另一方面也将加速电解铝企业向绿色清洁能源的布局。图表：内蒙、甘肃两地实行阶梯电价政策图表：国内电解铝产能分布铝液电解交流电耗铝液电解用电加价政策13700千瓦时/吨不加价13700千瓦时/吨且13800千瓦时/吨每千瓦时加价0.02元13800千瓦时/吨每千瓦时加价0.08元数据来源：百川资讯，内蒙

19、古发改委，中泰证券研究所152.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点50004500400035003000250020001500100050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电解铝产量（万吨）再生铝产量（万吨）再生铝或成为碳中和形势下铝行业新出路。由于铝具有良好的抗腐蚀性，可回收性强，根据安泰科数据，2019年全球 铝产品产量约9500万吨，其中再生铝约3200吨，占比33 左右。根据DEFRA数据，单吨电解铝生产产生碳排放约11.5 吨，而同样工艺的再生铝仅为1.7吨。

20、制备再生铝产品主要经过分选、预处理、熔炼、铸锭等环节，生产流程较简单， 成本优势明显。再生铝在未来或具有良好的环保和经济效益。图表：国内再生铝产量占比呈上升趋势图表：再生铝产业链中主要生产环节数据来源：百川资讯，安泰科，中泰证券研究所162.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点碳排放配额、阶梯电价等抬升国内电解铝成本曲线。在当前碳中和的时代背景及地方政府双控考核趋紧的背景下，一 方面高能耗电解铝产能有望迎来电价上调，另一方面作为碳排放配额交易制度的完善，也会提高电解铝企业的碳排放 成本，我们假设单吨二氧化碳排放配额50元/吨的价格假设，同时参考内蒙、甘肃等地的阶梯电价政策，经估算，

21、在碳 排放配额及阶梯电价的影响下，国内电解铝成本曲线整体抬升，平均成本从13304元/吨提升至13890元/吨。图表：国内再生铝产量占比呈上升趋势125001200011500110001300013500140001600015500150001450005001000150020002500300035004000平均成本13890元/吨平均成本13304元/吨数据来源：百川资讯，中泰证券研究所1779%35%21%14%13%13%10%6%4%3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强碳中和国内与欧洲电动车市场共振，全

22、球新能源汽车产业链景气度持续上升，“碳中和”背景下，全球电动化趋势进一步明确。图表：国内新能车销量持续增长(万辆)图表：海外新能车销量持续超预期(万辆)图表：单辆新能源车对钴锂磁材等带动(kg)0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月图表：主要国家电动车渗透率13.843.2310505045403530252015金属钴碳酸锂磁材挪威瑞典德国荷兰法国英国中国 意大利 西班牙 美国数据来源： Wind，各国官网、中汽协等，中泰证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月2016年2017年2018年2019年

23、2020年2020年2019年353025201510502018年2017年2016年182.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： 各国官网，中泰证券研究所碳中和时代背景下，新能源车将延续高增长趋势。根据国务院印发的新能源汽车发展规划（2021-2035），预计2025年新 能源车渗透率达到20 ，按照国内3000万辆汽车来测算，对应新能源车销量为600万辆，2020-2025年CAGR为36 ；而海外在碳排 放压力以及补贴政策不断加码的刺激下，新能源汽车销量也将保持高速增长。因此，参照我们此前外发的金力永磁：快速成 长的低成本稀土永磁龙头，我们预计2021-2023年新能

24、源车销量分别为453/618/821万辆，分别同比增长49 /36 /33 。图表：新能车销量预测(万辆)201920202021E2022E2023E中国117130211285388海外103174243333433合计220304453618821192.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，Navigant research ，中泰证券研究所02040608010012014016018020020192020e2021e2022e2023e2024e2025e考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，预计2021年国内需求40GW，全球需求85

25、.2GW，同比增速 分别17.65 、7.36 。10月14日，风能北京宣言倡议，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的,在“十四五”规 划中,须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间: 保证年均新增装机50GW以上，2025年后，中国风电年均新增 装机容量应不低于60GW，到2030年至少达到800GW，到2060年至少达到3000GW。风电装机对铜、磁材拉动显著。图表：国内外风电装机量预测(GW)图表：风电对铜、磁材单耗（吨/MW）国内风电装机量(GW)国外风电装机量(GW)3.529.560.7024681012铜单耗-海上风电铜单耗-陆上风电磁材单耗202.3 需求端：新能源产业链长

26、期确定性进一步增强数据来源： Wind，Navigant research ，中泰证券研究所15010050020025030035040020192020e2021e2022e2023e2024e2025e国内光伏装机量(GW)国外光伏装机量(GW)1GW光伏装机26吨白银1.9万吨铝0.55万吨铜带动光伏：平价时代临近，装机有望快速增长过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单 位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近 现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根

27、据wind数据，2019年全球光伏发电量占比仅2.7 ，国内3，随着光伏发 电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升，光伏将边际拉动白银、铜、铝消费增长。图表：国内外光伏装机量预测图表：光伏对白银、铜、铝单耗212.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： 世界白银协会，中泰证券研究所白银：光伏对需求形成持续带动2019年单位GW光伏装机耗银量在26.7吨，随着工艺的改进，2015年至今单位光伏耗银量趋势性降低，但降速不断收窄，我们假 设2020年及之后，单位光伏装机的耗银量降速维持在3，当下能源转型已经成为全球共识，随着光伏平价时代来临行业驱动力 向内生增长转变，光伏装

28、机将保持快速增长，我们预计2021-2025年全球光伏装机量分别170GW、204GW、244.8GW、293.8GW和 352.5GW，根据前述假设，我们进而得到2021-2025年光伏耗银量从4277.6吨增长至7852.6吨，光伏用银量快速增长。图表：预计光伏耗银量快速增长201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E光伏耗银量(吨)1,682.52,914.13,166.02,876.83,069.63,112.94,277.64,979.25,795.86,746.37,852.6光伏装机(GW)52.076.699.0102.8

29、114.8120.0170.0204.0244.8293.8352.5中国15.134.553.144.130.140.056.067.280.696.8116.1海外36.942.145.958.784.780.0114.0136.8164.2197.0236.4光伏耗银/装机32.438.032.028.026.725.925.224.423.723.022.3yoy-13.5%17.6%-15.9%-12.6%-4.4%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%222.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： 世界白银协会，中泰证券研究所白银：光伏对需求形

30、成持续带动综合考虑白银供需变动情况，根据我们测算，2020年之后白银将持续处于短缺状态，且缺口有望持续扩大，支撑白银 价格走强。图表：白银供需情况单位：吨201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E供给合计33,050.032,897.632,098.331,619.431,818.431,807.332,177.932,553.232,933.433,318.533,708.6矿产银27,769.227,750.526,851.726,366.626,015.226,275.326,538.126,803.427,071.527,342

31、.227,615.61.8%-0.1%-3.2%-1.8%-1.3%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%再生银5,178.25,112.85,215.55,215.55,283.95,389.65,497.45,607.35,719.55,833.85,950.5-4.8%-1.3%2.0%0.0%1.3%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%净对冲供给68.40.00.00.0488.3111.3111.3111.3111.3111.3111.3-79.4%-100.0%-77.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净官方售银34.234.231.137.331.

32、131.131.131.131.131.131.1-8.3%0.0%-9.1%20.0%-16.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%需求合计33,184.030,960.229,999.030,736.330,845.031,566.632,687.033,303.633,990.834,764.335,709.4传统工业12,505.312,334.312,918.913,030.912,819.412,434.812,683.512,873.813,002.513,067.513,132.90.2%-1.4%4.7%0.9%-1.6%-3.0%2.0%1.5%1.0%0.5

33、%0.5%光伏1,682.52,914.13,166.02,876.83,069.63,112.94,277.64,979.25,795.86,746.37,852.611.8%73.2%8.6%-9.1%6.7%1.4%37.4%16.4%16.4%16.4%16.4%摄影(感光材料)1,281.31,175.61,091.61,063.61,048.11,027.11,006.6986.4966.7947.4928.4-5.5%-8.3%-7.1%-2.6%-1.5%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%珠宝首饰6,300.95,884.16,104.96,316.4

34、6,260.46,323.06,386.36,450.16,514.66,579.86,645.64.7%-6.6%3.8%3.5%-0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%银器1,760.31,626.51,794.52,033.91,859.81,815.01,815.01,815.01,815.01,815.01,815.08.0%-7.6%10.3%13.3%-8.6%-2.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%实物投资9,653.46,652.34,857.85,153.35,787.76,713.76,378.16,059.25,756.25,468.45,1

35、95.09.8%-31.1%-27.0%6.1%12.3%16.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%净对冲需求0.0373.265.3261.20.0140.0140.0140.0140.0140.0140.0-82.5%300.0%-100.0%-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%供需平衡-134.01,937.32,099.3883.1973.4240.7-509.2-750.4-1,057.4-1,445.8-2,000.92.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，DuckerFrontier，中泰证券研究所图表：全球新能源汽车对电解铝

36、需求边际带动突出新能源车对电解铝需求测算根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能 源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的 单车含铝量在206-230kg之间，假设每台新能源车及传统汽车耗铝量分别288kg、 218kg，预计到2025年全球汽车对电解铝的需求量 达2528.3万吨，其中新能源需求量419.3万吨，在 总需求中占比分别27 和5 ，预计2025年全球汽车对电解铝边际拉动149.4万吨， 占到当年电解铝总消费增量的39 ，其中新能源车 对电解铝边际拉动105.6万吨，占到当年电解铝总 消费增量的28 。新能源车边际 带动突出232019a20

37、20e2021e2022e2023e2024e2025e中国汽车产量(万辆)2573.62528.92654.82748.22840.92941.13061.6传统汽车新能源车EV乘用车PHEV乘用车 客车及专用车2456.3117.384.318.015.02399.12445.12464.82456.02416.02342.1129.8209.8283.4384.9525.2719.592.7166.9233.7327.2458.0641.320.624.829.735.742.851.316.518.120.022.024.326.9海外汽车产量(万辆)7227.56221.66534.

38、36870.27225.27621.28068.6传统汽车新能源车EV乘用车PHEV乘用车 客车及专用车7124.2103.373.724.55.16055.66291.76537.16792.07056.97332.2166.1242.5333.1433.1564.2736.5126.2185.0251.6320.9409.3522.034.351.474.6104.4146.1204.55.66.16.97.88.810.0单车用铝量(kg)传统汽车218.0218.0218.0218.0218.0218.0218.0新能源车288.0288.0288.0288.0288.0288.028

39、8.0国内汽车用铝量(万吨)传统汽车535.5523.0533.0537.3535.4526.7510.6新能源车33.837.460.481.6110.8151.3207.2国外汽车用铝量(万吨)传统汽车1553.11320.11371.61425.11480.71538.41598.4新能源车29.747.869.995.9124.7162.5212.1全球汽车用铝量(万吨)1928.32034.92140.02251.72378.82528.3在总消费量中占比26%26%26%27%27%27%其中新能源车用铝量(万吨)85.2130.3177.5235.6313.8419.3在总消费量

40、中占比1%2%2%3%4%5%全球汽车用铝量边际拉动(万吨)-223.7106.5105.1111.7127.2149.4在总消费增量中占比63%28%30%32%36%39%其中新能源车边际拉动(万吨)21.745.047.358.078.2105.6在总消费增量中占比-6%12%13%16%22%28%242.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，Navigant research，中泰证券研究所单位：万吨201520162017201820192020e2021e2022e2023e2024e2025e国内新增光伏装机(GW)15.134.553.144.13

41、0.140.056.067.280.696.8116.1装机耗铝28.765.6100.883.857.1976.0106.4127.7153.2183.9220.6变动百分比128%54%-17%-32%33%40%20%20%20%20%海外新增光伏装机(GW)36.942.145.958.784.780.0114.0136.8164.2197.0236.4装机耗铝70.179.987.2111.6160.9152.0216.6259.9311.9374.3449.1变动百分比14%9%28%44%-6%43%20%20%20%20%光伏装机总耗铝量98.8145.5188.0195.42

42、18.1228.0323.0387.6465.1558.1669.8在总消费量中占比1%2%3%3%3%3%4%5%5%6%7%光伏装机边际拉动46.742.57.422.79.995.064.677.593.0111.6在总消费增量中占比15%12%3%6852%-3%25%19%22%25%27%光伏对电解铝需求测算光伏装机用铝主要集中在边框和支架，根据Navigant research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨，当下能源转型已 经成为全球共识，随着光伏平价时代来临行业驱动力向内生增长转变，光伏装机将保持快速增长，我们预计2021-2025年 全球光伏装机分别为170GW、2

43、04GW、244.8GW、293.8GW和352.5GW，预计到2025年全球光伏装机对电解铝的需求量达669.8 万吨，在总需求中占比7，预计2025年全球光伏装机对电解铝边际拉动111.6万吨，占到当年电解铝总消费增量的27 。图表： 光伏耗铝量持续增长252.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，中泰证券研究所Primary Unit: 0000t201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EGlobal Primary Production5,7175,9516,4246,4466,3646,4726,9

44、227,0497,1727,2887,310China3,0803,2503,6833,6833,5623,7494,0504,0954,1404,1634,185World Ex. China2,6372,7012,7422,7622,8012,7232,8722,9543,0323,1253,125Global Primary Consumption5,6495,9606,3176,5536,5536,3866,6616,8827,1817,4777,800China2,9503,1693,4383,6033,6663,6943,8704,0084,1834,3424,509% chang

45、e yoy8.7%7.4%8.5%4.8%1.8%0.7%4.8%3.6%4.4%3.8%3.9%World Ex. China2,6992,7912,8802,9502,8872,6922,7912,8742,9983,1353,291% change yoy1.4%3.4%3.2%2.4%-2.1%-6.7%3.7%3.0%4.3%4.6%5.0%Balance: Global +Surplus/(-Deficit)68-9107-107-19086261167-9-189-490Smelting Unit：0000t201520162017201820192020E2021E2022E2

46、023E2024E2025EChina Alumina Supply6,2506,4077,2877,4277,2927,8008,4218,6708,8688,8868,887Production5,7856,1226,9877,2277,0927,6008,2218,4708,6678,6848,684Capacity6,8587,4527,7238,2958,4828,9419,90510,33010,57010,59010,590% Capacity utilisation84%82%90%87%84%85%83%82%82%82%82%Imports46528530020020020

47、0200200201202203for non-smelter grade228238248258268278288298308318328China Alumina Consumption6,1726,5107,3567,3667,1437,5128,1048,2018,2988,3518,405Aluminum production3,0803,2503,6833,6833,5623,7494,0504,0954,1404,1634,185smelter grade5,9446,2737,1087,1096,8757,2357,8177,9037,9908,0348,077for non-

48、smelter grade228238248258268278288298308318328Balance: China +Surplus/(-Deficit)79-103-6861149288317469570534482电解铝：产能红线下，23年供需关系真正转向假设国内电解铝产能天花板不打破，结合当前电解铝投产及开工情况，预计2021年国内、国外电解铝产量分别4050、2872万 吨。终端需求，2020年在疫情冲击下，终端需求同比滑落2.55 ，但随着疫苗普及及全球逆周期政策发力及新消费领域的增长， 全球电解铝消费增长有望修复，我们预计2021年全球电解铝消费量有望达到6661万吨，同比增

49、长4.31 ，整体供需略有过剩。展望未来，新能源车及光伏领域将对电解铝消费形成持续带动，而随着国内电解铝产能天花板到来，全球电解铝产能增速也将显著回落，我们预计2023年全球电解铝供需关系将开始转向。图表： 电解铝供需平衡表262.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，彭博，中泰证券研究所新能源车对电解铜需求量测算图表：新能源汽车对电解铜需求边际拉动作用明显根据我们测算，预计到2025年全球汽车对电解铜的 需求量达340.3万吨，其中新能源车需求量98.4万 吨，在总需求中占比分别9.9 和2.9 ；预计2025年全球汽车对电解铜边际拉动29.1万吨， 占到当年电解

50、铜总消费增量的25.3 ，其中新能源 车对电解铜边际拉动24.1万吨，占到当年电解铜总 消费增量的20.9 。2019a2020e2021e2022e2023e2024e2025e中国汽车产量(万辆)2573.62528.92654.82748.22840.92941.13061.6传统汽车 新能源车EV乘用车PHEV乘用车 客车及专用车2456.3117.384.318.015.02399.1129.892.720.616.52445.1209.8166.924.818.12464.8283.4233.729.720.02456.0384.9327.235.722.02416.0525.24

51、58.042.824.32342.1719.5641.351.326.9海外汽车产量(万辆)7227.56221.66534.36870.27225.27621.28068.6传统汽车 新能源车EV乘用车 PHEV乘用车 客车及专用车7124.2103.373.724.55.16055.6166.1126.234.35.66291.7242.5185.051.46.16537.1333.1251.674.66.96792.0433.1320.9104.47.87056.9564.2409.3146.18.87332.2736.5522.0204.510.0单车用铜量(kg)传统汽车 EV乘用车

52、PHEV乘用车 客车及专用车25.060.083.0200.025.060.083.0200.025.060.083.0200.025.060.083.0200.025.060.083.0200.025.060.083.0200.025.060.083.0200.0全球汽车用铜量(万吨)256.5233.5250.7268.2287.7311.2340.3在总消费中占比8.6%8.1%8.3%8.6%8.9%9.4%9.9%新能源车用铜量(万吨)17.022.132.343.256.574.498.4在总消费中占比0.6%0.8%1.1%1.4%1.8%2.2%2.9%全球汽车边际拉动(万吨)

53、-23.117.217.519.523.529.1在总消费增量中占比24.9%13.0%17.7%18.3%22.0%25.3%新能源车边际拉动(万吨)5.110.210.913.317.924.1在总消费增量中占比-5.5%7.7%11.0%12.5%16.8%20.9%272.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind，彭博，中泰证券研究所光伏对电解铜需求量测算图表：光伏对电解铜需求边际拉动作用明显展望 2021 年，国内方面，中国光伏行业 协会公布基于 2030 碳达峰、2060 碳中 和目标下的光伏装机需求分析，同时近日 多地密集出台分布式补贴；国外方面， 202

54、0年以来，欧盟、日本、美国等主要经 济体，先后提出长期能源转型目标，利好 全球光伏发展。根据Navigant research数据，单位GW光 伏装机耗铜0.55万吨，根据我们测算预计 2025年全球光伏装机耗铜量193.9万吨， 在总消费中占比6 ，2025年光伏装机耗铜 边际增加32.3万吨，在铜总消费边际增量 中占比28 。20192020e2021e2022e2023e2024e2025e单位：万吨63.766.093.5112.2134.6161.6193.9中国光伏装机(GW)30.140.056.067.280.696.8116.1中国装机耗铜16.622.030.837.044

55、.453.263.9变动量-7.75.48.86.27.48.910.6变动百分比-32%32.9%40.0%20.0%20.0%20.0%20.0%海外光伏装机(GW)85.780.0114.0136.8164.2197.0236.4海外装机耗铜47.144.062.775.290.3108.3130.0变动量17.4-3.118.712.515.018.121.7变动百分比59%-6.6%42.5%20.0%20.0%20.0%20.0%全球光伏装机耗铜66.093.5112.2134.6161.6193.9在铜总消费中占比2%3%4%4%5%6%光伏装机耗铜边际变化2.327.518.7

56、22.426.932.3在铜总消费边际增量中占比-3%21%19%21%25%28%282.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind， Navigant research ，中泰证券研究所风电对电解铜需求量测算2021年海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，且风电的电力系统平衡属性长期空间仍大，根据Navigant research数据，单位MW海风和陆风装机带动的用铜量分别3.52吨和9.56吨，预计风电装机领域铜消费量维持20 左右的复合增 长，到2025年预计全球风电装机耗铜量81.3万吨，在铜总消费中占比2 ，2025年风电装机耗铜边际增加13.5万

57、吨，在总消费的边际增量中占比12 。20192020e2021e2022e2023e2024e2025e单位：万吨24.730.439.347.056.467.781.3国内新增海风装机(GW)2.5国内新增陆风装机(GW)26.0国内装机耗铜11.5变动变动百分比4.08.09.611.513.816.630.032.038.446.155.366.414.318.822.627.132.539.02.84.53.84.55.46.524.6%31.5%20.0%20.0%20.0%20.0%国外新增海风装机(GW)3.5国外新增陆风装机(GW)28.2国外装机耗铜13.2变动变动百分比2.

58、27.89.411.313.516.239.937.444.453.363.976.716.120.524.529.435.242.32.94.44.04.95.97.021.7%27.7%19.4%20.0%20.0%20.0%全球风电装机耗铜在铜总消费中占比 风电装机耗铜边际变化在铜总消费边际增量中占比30.439.347.056.467.781.31%1%2%2%2%2%5.78.97.79.411.313.5-6%7%8%9%11%12%图表：预计未来风电对电解铜需求带动明显292.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强数据来源： Wind ，中泰证券研究所图表：电解铜供需平衡表

59、测算电解铜：供需紧平衡，22年后迈入上升周期随着疫苗普及，欧美经济延续恢复，补库周期仍将持续，据我们测算，预计 2021 年全球电解铜需求2416万吨，同比增4.0 ，而供给端随着Chuquicamata、Cobre Panama、Carrapateena及Kamoa-Kakula等几大矿山的投产及疫情扰动的缓解，我们预计 2021年全球铜精矿产量1808万吨，同增10.6，精炼铜产量 2472 万吨，同增 4.7 ，预计整体电解铜供需处于紧平衡状态；中期来看，2023年后全球铜矿供给增速明显放缓，但新能源车、光伏及风电用铜量持续增长，预计23年开始全球精炼铜将转向趋势性短缺。单位：0000t

60、201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E铜精矿供需平衡产量13151439147815451641164717211738163418081898197419911939增速9.4%2.7%4.5%6.2%0.4%4.4%1.0%-6.0%10.6%5.0%4.0%0.9%-2.6%需求12961373149115341615164717271721177919001929193319641985增速5.9%8.6%2.9%5.3%1.9%4.9%-0.3%3.4%6.8%1.6%0.2%1.6%1.1%国内需