如何看待城投风险

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地方政府融资平台债务化解是持久战、拉锯战 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、银行、国企打破刚兑的启示 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）包商事件：流动性冲击持续 3 周，中小银行融资再难延续 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）永煤违约：冲击同行业、同省份、同类型国企，企业分化加剧 8 HYPERLINK l _TOC_250003 三、城投风险，更多体现为市场带来的分化加剧 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）城投已有分化，主要体现在省份之

2、间 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）政策重申，加剧城投内部分化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 14研报接受邮箱 p2图表索引图 1：城投政策周期及转折性政策 5图 1：包商银行事件期间，流动性总量较为宽松 7图 2：包商事件 3 周后，同业存单发行基本得到恢复 7图 4：2020 年 11 月，信用债净融资自 2019 年以来首次为负，12 月净融资缺口继续扩大 9图 5：永煤违约后，煤炭债净融资持续低迷 9图 6：山西七大煤企信用利差走势（%） 10表 1：“清理规范地方融资平台公司”在政府文件中多次提及 4表 2：包商银行接

3、管后相关重要事件 6表 3：包商事件之后，不同资产规模银行的同业存单净融资分化（亿元） 8表 4：各省国企债净融资分化 11表 5：2015 年以来分省份城投净融资额及其变化（亿元） 12表 6：永煤违约以来各省份城投债净融资额及其变化（亿元） 13研报接受邮箱 p3一、地方政府融资平台债务化解是持久战、拉锯战在政府文件中，对“清理规范地方融资平台公司”的强调由来已久。最早可以追溯到2010年6月13日国务院下发的关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号），提到“地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理”；包括2014年9月21日国务院下发的关于加强地方政府性

4、债务管理的意见（国发201443号）首次提出要“剥离融资平台公司政府融资职能”。而关于平台破产重整问题，也在2018年9月13日中共中央办公厅、国务院办公厅下发的关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中有所提及（“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算”）。也就是说，文件本身没有明显新意。表1：“清理规范地方融资平台公司”在政府文件中多次提及时间发文部门文件名相似表述2010/06/13国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号）地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在

5、建项目后续融资问题。2013/07/26国务院国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知（国办发明电和运营；剥离融资平台公司政府融资职能。会资本合作模式，鼓励社会资本参与城市基础设施等公益性事业投资见（国发201443 号）2014/09/21国务院举债权限，允许地方政府发行政府债券规范举债；推广使用政府与社关于加强地方政府性债务管理的意一是加快建立规范的地方政府举债融资机制。赋予地方政府依法适度201320 号）反映国务院有关部门和地方各级政府贯彻落实党中央、国务院有关要求，加强政府性债务管理，清理规范地方政府融资平台公司等方面采取的措施、取得的成效和存在的问题。2017/04/26财

6、政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预201750 号）进一步健全信息披露机制，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自 2015 年 1 月1 日起其新增债务依法不属于地方政府债务。统性风险。厅导意见产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系2018/09/13厅、国务院办公关于加强国有企业资产负债约束的指对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破中共中央办公数据来源：政府网站、国务院、财政部，近些年来，虽然政府文件反复提及清理城投平台债务，但由于特定历史

7、时期发展的需要，城投融资相关政策也始终在松与紧之间周期性循环。而在信用市场环境恶化的时候，政策也会对城投平台有所呵护，比如永煤事件之后的2020年12月，部分地方政府再融资债用途由“偿还到期地方政府债券本金”变更为“偿还存量政府债务”，帮助部分区域化解城投的尾部风险。这充分反应出虽然关于地方政府融资平台债务化解的政策导向早已明晰，但实际执行的过程持久、拉锯，可谓是路漫漫其修远兮。具体处置措施可研报接受邮箱 p4 能需要根据市场反馈进行动态调节，从而在不引发系统性金融风险的背景下，化解政府隐性债务风险。图1：城投政策周期及转折性政策数据来源：政府官网、财政部、发改委，研报接受邮箱 p5二、银行、

8、国企打破刚兑的启示这些年，市场信仰经历了一次次的洗礼。包商银行是自2013年以来首家被接管并最终申请破产清算的银行，打破了银行刚兑；永煤是自2015-2016年过剩产能国企违约潮之后再度违约、具有区域重要性的国企，打破了市场对区域重要性较强国企的刚兑预期。我们通过复盘两起风险事件的传导，为之后其他“首次”风险事件提供启示。（一）包商事件：流动性冲击持续 3 周，中小银行融资再难延续2019年5月24日，人民银行、银保监会发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行接管。事件发生后，市场主要担忧三个方面：一是包商银行自身的问题，其同业交易对手遍布全国，市场担忧一旦债务无法及时兑付，可能引发金

9、融市场波动等连锁反应；二是小部分中小银行可能存在类似问题，恰逢少部分中小银行未按时披露年报，市场担忧其他中小银行也发生类似风险，中小银行在银行间市场获取大行的融资难度有所上升；三是中小银行融出资金减少，非银金融机构在银行间市场获取资金难度上升。表 2：包商银行接管后相关重要事件时间事件2019/5/24人民银行、银保监会发布公告，对包商银行实行接管，接管期限一年。人民银行和银保监会称将通过提供流动性支持、及时调拨充足现金、确保支付系统运行通畅等措施，保持包商银行正常经营。人民银行将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币

10、市场利率平稳运行。2019/5/26第一次答记者问，人民银行就包商银行事件答记者问，强调坚决防范系统性风险。2019/6/2第二次答记者问，人民银行有关负责人答记者问，通过公开市场操作、中央国库现金管理等多种方式适时适度投放流动性，银行体系流动性合理充裕，5 月末货币市场利率与上月末基本持平，市场情绪稳定。总的看，目前中小银行流动性较为充足，各项流动性指标整体处于正常水平。从货币市场交易情况看，中小银行融资交易规模和占比平稳，未出现大的变化，融资利率与前期持平，融资条件相对宽松。银保监会新闻发言人就包商银行、恒丰银行等问题答记者问，表示中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控。少数中

11、小银行未按时披露年报，属于特殊情况。2019/6/92019/6/10央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW）提供信用增进，以支持中小银行发行同业存单。人民银行增加再贴现和常备借贷便利额度 3000 亿元，加强对中小银行流动性支持。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作2019/6/142019/6/16为质押品。2019/8/9人民银行发布的2020 年第二季度中国货币政策执行报告以专栏的形式，回顾了包商银行风险处置的过程。第三次答记者问，包商银行接管组负责人就有关问题答金融时报记者问，指出包商银行的同业存单发行正逐步恢复正常。对公客户债权人获得全额保

12、障的比例达到了 99.98%。据初步测算，少数未获全额保障的大额对公和同业债权人，其先期保障程度也平均达到了 90%左右，总体保障程度远远超过市场预期。包商银行以无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由申请破产清算，北京市第一中级人民法院于 2020 年 11 月 23 日裁定受理。2020/11/172020/5/23接管组宣布延长包商银行接管期 6 个月。数据来源：人民银行网站，Wind，研报接受邮箱 p6为应对可能的流动性冲击，央行主要采取三项举措，一是增加公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。2019年5月28日-29日，央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元。2019年6

13、月13日-21日税期前后，央行净投放4750亿元逆回购，远超5月税期前后的500亿元。二是提供再贴现和SLF定向支持中小银行。2019年6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000亿元。同时，对于资质较弱的中小银行，部分面临同业存单发行困难，央行提供资金，通过CRMW为其提供信用增信。三是疏通非银金融机构流动性。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度，大型券商传递流动性给中小非银金融机构。得益于央行呵护流动性的多项举措，包商银行事件对市场整体影响的持续时间不长（约3周）。从该事件影响较大的同业存

14、单发行来看，2019年5月27日-6月2日、 6月3日至9日两周存单发行量大幅下降至1500亿元以内。6月19日至16日开始恢复至4587亿元。6月17日至23日则进一步上升至6443亿元，已超过包商事件之前两周的发行量，同业存单发行基本得到恢复。由流动性冲击对市场带来的负面影响基本消退。图2：包商银行事件期间，流动性总量较为宽松 R001（%） R007（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02019-012019-042019-072019-10数据来源：Wind，图3：包商事件3周后，同业存单发行基本得到恢复7,000同业存单周度发行量（亿元）6,4434,5871,

15、1 1,348166,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-052019-062019-072019-082019-09数据来源：Wind，广发证券发研报接受邮箱展p7研究中心但包商银行事件引发市场对中小银行信用风险担忧一直持续，银行结构分化加剧，中小银行在银行间市场获取融资的难度上升。包商事件随后的2019年6月，总资产1000-3000亿元银行的同业存单净融资额为-839亿元，净融资缺口最大。而这一趋势持续蔓延，2019年5月至2020年末，总资产1000-3000亿元银行的同业存单净融资额累计为-4256亿元，1000亿元以下银行的同业存单净融资也较低迷。表

16、 3：包商事件之后，不同资产规模银行的同业存单净融资分化（亿元）月份2019 年末总资产10000 亿以上5000-10000亿3000-5000亿1000-3000亿1000 亿以下2019-05295313559-337162019-06-511-383-302-839-2772019-07707120100-74-1382019-082112-257-568-397-2272019-09873-267-113-239-702019-102572146-125-462-1602019-11172730295-134-392019-122784-2421041201052020-01-125

17、5-199-219-727-162020-0218857225543991972020-03-3398182-312385202020-042249320163-189512020-05-3554-836-279-929-1642020-061184-13-190-735-1192020-0761049722-229-752020-083091-120-98-277-542020-091990-212-494-217-702020-103628760-241-1102020-11-107611460313-62020-12592-684-11055119合计21391-988-1593-425

18、6-1118数据来源：Wind，（二）永煤违约：冲击同行业、同省份、同类型国企，企业分化加剧2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）发布公告称，“20永煤SCP003”应于2020年11月10日兑付本息。截至到期兑付日日终，“20永煤SCP003”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。永煤违约一定程度超出市场预期，一方面，永煤是河南能源化工集团有限公司的核心子公司，煤炭资源较为优质；另一方面，永煤违约前仍发行了多期债券，且公告了资产重组事项，无偿划研报接受邮箱 p8 出中原银行股份以及多家资不抵债的煤化工子公司，无偿划入煤炭企业，旨在聚焦煤炭主业。永煤违约打破了市

19、场对区域重要性较强、具有核心资产国企的刚兑预期，投资人对发行人、地方政府偿债意愿下降产生担忧。永煤违约后，对信用债发行和二级市场走势均产生较大冲击，尤其是煤炭债、河南省国企债及敏感区域弱国企债。2020年11月，信用债取消和推迟发行规模创下2018年以来新高，达941亿元。信用债净融资自2019年以来首次为负，为-507亿元，12月净融资缺口进一步扩大至-2493亿元。图4：2020年11月，信用债净融资自2019年以来首次为负，12月净融资缺口继续扩大20,000信用债发行额（亿元）信用债净融资（亿元）15,00010,0005,0000(5,000)2019-012019-042019-0

20、72019-102020-012020-042020-072020-102021-01数据来源：Wind，永煤违约后，首当其冲受影响的是同行业的煤企，煤炭债净融资持续低迷，且煤企之间分化加剧。2020年11月，煤炭债发行额骤降至160亿元，环比10月减少了405亿元，同比2019年11月减少了150亿元，净融资额为-274亿元。此后的2020年12月至2021年3月，煤炭债净融资额均为负，-300至-250亿元左右。图5：永煤违约后，煤炭债净融资持续低迷煤炭债发行额（亿元）煤炭债净融资（亿元）8006004002000(200)(400)2019-012019-042019-072019-10

21、2020-012020-042020-072020-102021-01数据来源：Wind，研报接受邮箱 p9以山西七大煤企为例，永煤违约后，各煤企之间的利差分化加剧。利差走扩幅度受到自身盈利能力及债券短期到期压力的驱动，表现为焦煤集团利差走扩幅度最小，信用利差保持在100bp以内；晋煤集团利差在200bp以内；同煤集团的利差大幅走扩，从不到200bp走扩至600bp以上；其余四家煤企的利差，基本是从200bp左右走扩至400bp左右。图6：山西七大煤企信用利差走势（%）7晋煤集团焦煤集团同煤集团晋能集团潞安矿业山煤集团 阳煤集团6543212015-012015-032015-052015-0

22、72015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-030数据来源：Wind，注：信用利差=个券估值同期限国开债收益率。计算得到个券信用利差时间序列（剔除剩余期限半年以内或五年以

23、上），估值采用不行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。采用算术平均法形成煤企信用利差时间序列（比如当日有 N 只债有信用利差数据，取算术平均）。永煤违约直接冲击河南省国企的债券融资，也波及了其他省份弱国企债。2020年11月10日永煤违约后，河南省国企持续未能发行债券，直至12月28日，河南投资集团有限公司才发行了一只1年期的公司债，规模为5亿元。此外，2020年11月至2021年3月，山西、天津和辽宁国企债（包括城投在内）净融资持续为负，河北和云南国企债也偏弱。风险传导基本遵循同行业、同省份、同类型的原则，永煤所在的河南一度出现国企债发行停滞，山西和河北主要由于煤炭债净融资低迷，而天津和辽宁

24、历史上出现过国企违约。总结两者，可以得到以下启示：（1）包商事件和永煤违约，短期内都对市场产生较大冲击，亟需强有力的政策以及应对措施来提振市场信心，防止风险的无序扩散。（2）包商事件发生时间较早，观察后续银行同业存单融资情况，反映了信用分化的不可逆性，弱资质的中小银行持续较难在银行间市场获取融资。（3）永煤违约则揭示了风险传染的路径，超预期国企违约事件将对同行业、同省份国企产生较大冲击，其他省份具有相同特征的国企也将受到波及，表现为再融资难度加大。研报接受邮箱 p10表4：各省国企债净融资分化数据来源：Wind，三、城投风险，更多体现为市场带来的分化加剧（一）城投已有分化，主要体现在省份之间如

25、果说打破刚兑带来的主要结果是分化加剧的话，那么城投的分化已经出现。 2018-2020年第一轮城投分化，表现为东三省城投净融资持续为负。从各省份近5年净融资额及同比变化来看，2017年伴随货币政策收紧（2017年2月上调公开市场操研报接受邮箱 p11作利率，开启了加息周期），市场融资环境也有所恶化，各省份城投平台发债受到不同程度的冲击，多数省份净融资额大幅下降。2018年以来，市场行情有所好转，大部分省份城投债净融资额也在稳步恢复，但部分省份净融资额仍处于低位，可以看到东三省在2018-2020年的城投净融资持续为负。表5：2015年以来分省份城投净融资额及其变化（亿元）净融资额相较上一年净融

26、资变化 省份 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年江苏20803656186717762323 4786浙江615103157110462130 3891山东4727803174331400 2819四川6385825854361281 1963广东82499-55116387 1201湖南7961473868-5645 1112湖北101605447565731 1036江西496521126522764 952河南320631125249388 783重庆662111422959456 771福建417344-301

27、09451 699安徽181525461339425 581广西197263417890 553陕西13723711231128 549贵州484938281-159204 479上海-1049-178445 467河北133125-17-161275 454北京18199-140420318 367云南414238244181248 246新疆197197131-9252 192天津577528-118514326 175甘肃8218-9826134 154宁夏36801311 47西藏00103053 40吉林23218617798199 34海南-1000-1912 22山西86172-

28、64100150 8青海32-1813-286-9辽宁241214-367-608-277-45黑龙江76723-168-3-72内蒙古117190-124-38-200数据来源：Wind，1576415307-5550677417325312452-733446610045459-8181-176-1-49-64-280-461086-50-27-5-98-1789-460-4633-554-604-157-395-50685-8-374-64-223-126-657-227-142-3396-65-646-117-910-90-23630-580-69-19-91475116-149171

29、-874117396124-171139-12237-81-441182-143560-63-2246311241320-79-19164-40-242-171-124547845968108427165016724213934397286129836341436-10267144-188108-2231013249343321668624638168141817612446730418839531524815546442127542218049-2140-1501937-13-16510-142-15231-69-162永煤违约以来，河南、天津和云南，成为第二轮显著被分化的省份。河南省城投债

30、净融资额显著恶化，2020年11月11日至2021年3月31日期间，净融资额为-198亿元，相较于去年同期下降639亿元，下降幅度位于全国首位。此外天津和云南省，净融资额为负，分别为-481亿元和-164亿元，位于全国的倒数第一位和倒数第三位。 且相比去年同期，恶化较为严重。而浙江省、广东省、江苏省和四川省城投债净融 资额情况较好，且有进一步向好的趋势，四个省份净融资额占存量债比例均大于12%，位于全国前列。研报接受邮箱 p12分行政级别（净融资额） 分行政级别（净融资额较上年同期变化） 省份净融资额 净融资额较上 年同期变化 河南 天津 北京 重庆 云南 河北 贵州 湖北 陕西 安徽 甘肃 福建 山西 黑龙江 宁夏 吉林 青海 海南 辽宁 新疆 西藏 内蒙古 广西 湖南 上海 江西 山东 四川 江苏 广东 浙江 -198-48139103-1644387432943973929230-33-199-190-983330-921751017750311178862447691223839296650-307-171-158-109-99-85-76-57-43-36-25-25-22-10-5-4015345363106112113606省级 -108-27622-133-21845323713-53939-340-3-20-100040-55810690-6