投资者结构全景分析

1、投资者结构是反映市场成熟度、交易风格及股权结构最直接的特征。申万宏源研究团队于 2016 年提出投资者结构五分法，并持续跟踪中国 A 股投资者结构的变化，获得了较高的市场关注度。基于以往研究基础，结合近年来资本市场发生的一系列巨大变化，我们在过往五分类的基础上，对统计口径进行进一步的优化，推出 2020 年 A 股投资者结构深度分析报告。 图 1：申万宏源 A 股投资者结构二级分类体系 政府持股产业资本A股投资者结构个人投资者一般个人投资者个人投资者一般法人个人大股东企业年金基金管理公司其他机构信托公司社保基金银行保险公司财务公司私募证券券商集合理财私募股权专业投资机构公募基金（含专户）陆股通

2、汇金资管及证金公司QFII陆股通及QFII非金融类上市公司中央汇金券商财政部保险公司地方政府平台社保基金阳光私募非上市公司集团产业控股基金申万研究五分法二级细项WIND16分类个人大股东持股资料来源：Wind，申万宏源研究我们将 A 股投资者分为五大类，将个人大股东群体单列出来。具体来看，投资者的分类口径呈现以下三大变化：一是在五分类上，由之前的产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者优化为产业资本、政府持股、专业投资机构、一般个人投资者，个人大股东，将个人大股东单列出来；二是在具体的类别构成上，我们将之前的外资投资机构与境内投资机构合并，统称为专业投资机构，将个人大股东从产

3、业资本中单列出来，将汇金资管、证金公司管理的救市基金并入到专业投资机构中；三是在指标构成上，产业资本项下包括集团产业控股及非上市公司持股，政府持股项下包括财政部、汇金持有的国有股份及其他政府平台持股，专业投资机构项下包括公募基金（含专户）、私募股权、私募证券、保险公司、社保基金、境外投资机构及其他机构，个人大股东选取上市公司前十大股东中个人持股进行粗略估算，一般个人投资者为扣除掉个人大股东的一般自然人投资者。视角：从资本市场系统改革看投资者结构投资者结构优化是资本市场投资端改革的关键推进资本市场投资端改革，发挥资本市场投资功能，助力居民财产性收入提升是 “十四五”时期资本市场系统改革的重要内容

4、。投资者结构优化是推进资本市场投资端改革的关键所在，推进个人投资机构化，持续引入中长期资金，做大中长期专业投资机构规模，推进 A 股投资风格长期化和价值化是发挥资本市场在资源配置中枢纽作用的基石所在。美国资本市场近 50 年的发展历程显示，投资者机构化、被动投资兴盛、股指长牛三者互为因果。美国投资基金持仓占比从上世纪 80 年代开始大幅提升，推动了长牛行情，同时导致了被动投资趋势的兴起，而长牛行情反过来促进了投资者的机构化。在新发展阶段下，资本市场在金融运行中牵一发而动全身作用日渐凸显，科创驱动发展亟需发挥资本市场风险共担、利益共享机制，我们要立足新发展理念，从服务构建双循环新发展格局的视角来

5、看投资者结构问题，寻找优化投资者结构的现实路径。A 股投资者结构要重点关注四个方面与境外市场不同，对 A 股投资者结构的分析要重点关注四个方面：一是，过去 A股是个人投资者主导的市场，当前需要观察个人投资者持股比例的变化及交易行为对 A 股市场的影响，从全球比较来看，目前 A 股仍呈现出高波动、高换手的交易特征；同时，在社会主义市场经济体制下，我们要特别重视投资者保护，尤其是对中小投资者的保护；二是，关注产业资本的变化，由于各类历史因素的影响，我国有庞大的产业集团控股，叠加股权分置改革前的大量限售股，我国产业资本持股比例较高，股权的分散化和社会化程度较美国相比明显偏低，截至 2020 年我国产

6、业资本持股比例接近 1/3，同期美国已高度实现股权分散化；三是，关注机构化的趋势，从境外市场的发展经验来看，伴随资本市场的快速发展，投资者结构都将呈现机构化的趋势，当前我国投资者结构特征与美国 20 世纪 90 年代较为接近，要关注机构化趋势的快速演变以及由此带来的市场投资风格的变化；四是，关注个人大股东的变化，个人大股东是 A 股市场的特殊群体，其一方面反映了专业人才及创新要素的资本化价值体现，另一方面其投资决策行为与一般自然人投资者又存在巨大差别，个人大股东在一定程度上是衡量创新要素资本化程度的重要参考。图 2：2020 年 A 股投资者结构图 3：2020 年美国股票市场投资者结构个人大

7、股东,12.98%专业投资机构,22.42%一般个人投资者,25.57%产业资本,32.77%政府持股, 6.25%其他,9.50%共同基金,20.54%个人及非营利组织, 43.59%养老基金,10.23%海外投资者, 16.13%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究变化：2020 年 A 股投资者结构的五大特征整体来看，2020 年在资本市场大扩容和权益资产大发展的背景下，A 股市场机构化进程加速，投资者结构明显优化，其中专业机构持股比例自 2019 年以来持续提升至近 22.4%的水平，一般自然人持股比例持续下降至近 1/4 的水平，个人大股东在科创板和创业板

8、注册制的推动下，个人创新要素资本化进程加速，个人大股东持股市值占比提升至近 13%的水平，产业资本和政府持股比例有所下降，上市公司股权社会化分散趋势进一步凸显。图 4：申万宏源分类下 2020 年A 股投资者持股占比个人大股东,12.98%其它机构,9.04%专业投资机构,22.42%公募基金, 35.22%一般个人投资者,25.57%外资机构, 23.96%产业资本, 32.77%私募基金,18.09%政府持股, 6.25%保险及社保基金,13.69%资料来源：Wind，申万宏源研究个人投资机构化趋势明显强化2020 年个人投资者机构化的趋势明显强化。2020 年末，一般个人投资者持有 A

9、股流通市值 16.5 万亿元，占比 25.6%，较 2019 年下降近 2 个百分点，较 2015年的高点下降近 5 个百分点。图 5：个人投资者持股规模及比例的变化180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020一般个人投资者持股（亿元）- 左轴占比 - 右轴34%32%30%28%26%24%22%20%资料来源：Wind，申万宏源研究与以往不同，个人投资者持股市值占比的下滑主要源于个人投资机构化，而不是简单的个

10、人投资者离场。从过去15 年A 股市场的演变来看，往往在行情交差的年份，个人投资者持股市值占比下降，在市场行情较好的年份个人投资者“跑步进场”，持股市值占比提升。但与以往不同，此轮个人投资者持股市值占比的下降发生在“牛市”背景下，2019 年和 2020 年个人投资者保持进场，两年间新增自然人投资者约 3000万人，但是新增非自然人投资者分别达到 2.69 万人和 3.71 万人，同比增长 228%和 38%，同比增速连续两年超过新增自然人投资者。这说明 2020 年一方面有个人投资者进场，另一方面有个人投资者机构化的特征。 图 6：2020 年自然人投资者并未大规模退场 图 7：2020 年

11、非自然人投资者保持增长2,000120%5250%1,60080%4200%150%1,20040%3100%8000%250%0%400-40%1-50%02016201720182019-80%2020020152016201720182019-100%2020新增自然人投资者（万人）- 左轴增速 - 右轴新增非自然人投资者（万人）- 左轴增速 - 右轴资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究注册制稳步推进下，个人大股东群体快速壮大个人大股东持股占比提升，相对数量保持稳定。2019 年科创板开板，2020 年创业板注册制改革落地，科创企业大规模上市，创始团队成员大批

12、成为上市公司的个人大股东，另外随着科创人才的资本激励强化，个人大股东成为重要投资主体。2020年末个人大股东持有流通股规模达到 8.4 万亿元，持股占比达到 13.0%，较 2019 年提升 3.7 个百分点。个人大股东持股占比的提升主要由平均持股规模的相对提升而非数量的相对提升导致。2020 年末 4000 余家上市公司中，有 1453 家上市公司的第 1大股东是个人投资者，占比达到 35%，2018 年和 2019 年该占比均是 37%，而全部上市公司中前十大股东中的个人大股东人数达到 19217 人，占全部上市公司中前十大股东数量的 47%，2018 年和 2019 年该占比分别为 47

13、%和 49%，说明个人大股东的相对数量并没有明显增长。但是，从个人大股东的板块分布来看，2020 年末科创板 215 家上市公司中有 152 家的第一大股东是个人投资者，占比达到 71%，同期创业板 892 家上市公司中有 571 家第一大股东是个人投资者，占比达到 64%，均远高于主板，是个人大股东增量中的重要一部分，这说明近两年有大批科创板和创业板上市公司的创始团队成员成为上市公司个人大股东，在上市公司中持股占比远高于此前主板中个人大股东的持股占比，从而推动了 A 股整体个人大股东持股占比的提升。表 1：个人大股东人数近两年稳步增加，数量占比保持稳定2020个人大股东数量占比2019个人大

14、股东数量占比2018个人大股东数量占比第 1 大股东145335%138537%130737%第 2 大股东163640%154341%138139%第 3 大股东167040%158442%144941%第 4 大股东177543%164444%156444%第 5 大股东186845%175247%160846%第 6 大股东196548%184549%172349%第 7 大股东206550%199353%180551%第 8 大股东216752%200154%186253%第 9 大股东228655%213457%195655%第 10 大股东233256%222660%202457%

15、前十大合计1921747%1810749%1667947%资料来源：Wind，申万宏源研究图 8：2020 年 A 股上市公司前十大股东中个人大股东数量的板块分布（人）科创板,991创业板, 5265主板, 12961资料来源：Wind，申万宏源研究企业股权结构优化，产业资本及政府持股明显下降我国上市公司股权结构优化。我国 A 股市场较海外市场的一大特点是由于历史原因，产业资本和政府持股占比较高，意味着企业股东结构的分散化和社会化程度不如海外市场。但是 2020 年，产业资本和政府持股占比分别进一步下降至 32.8%和 6.3%，合计占比下降至 39%，较 2018 年下降 11 个百分点。产

16、业资本持股下降是股权分散化、持股社会化的重要体现。产业资本方面，产业股东的减持是产业资本持股占比降低的原因：2020 年，重要股东减持中一般法人减持达到 10716 笔，合计减持数量达到 313 亿股，较 2018 年分别上升 115%和 80%，近年来呈逐渐上升的趋势。政府持股方面，国资稳步推进，2019 年中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作全面推进，2019 年与 2020 年部分国有资本完成划转，是政府部门与投资机构持股比例此消彼长的一个原因；2020 年国企改革三年行动方案（2020-2022年）明确要求深化混合所有制改革，合理设计和调整优化混合所有制企业股权结构。 图 9：产

17、业资本和政府合计持有流通股 25 万亿元 图 10：产业资本和政府合计持股占比降至 40%以下 300,000250,000200,000150,000100,00050,0000亿元201020122014201620182020产业资本政府60%50%40%30%20%10%0%201020122014201620182020产业资本政府 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图 11：一般法人减持力度加大35030025020015010050120001000080006000400020000201620172018201902020减持数量（亿股）- 左轴

18、减持笔数（笔）- 右轴资料来源：Wind，申万宏源研究权益化趋势下，主动管理型投资机构快速发展本轮专业投资机构发展由投资权益化、管理主动化驱动。2017-2020 年间银行理财、信托、证券资管的管理规模分别缩水 12.5%、21.9%和 36.4%，而公募基金管理规模逆势上升 71.5%，达到 19.9 万亿元，已经由 2017 年的不足银行理财、信托的一半增长至与其接近。2020 年新发行公募基金约 1409 只，募资总额约 3.13 万亿元，其中权益类公募基金新发募资总额约 2.04 万亿元，权益类公募基金管理资产总规模提升至 6.42 万亿元，同比实现翻倍增长，与此同时，2020 年权益

19、类公募基金的平均收益率超过 50%。本轮机构投资者大发展呈现明显的投资权益化、管理主动化的特征。图 12：主要资管主体中公募基金管理规模逆势增长（万亿元）-12.5%-21.9%+71.5%-36.4%35302520151050银行理财公募基金信托证券资管20172020资料来源：Wind，申万宏源研究公募、外资、私募和保险“四足鼎立”格局初步形成专业投资机构中，公募、外资、私募和保险成为四大支柱。2020 年末，专业投资机构持股占比达到 22.4%，呈现“四足鼎立”格局。图 13：专业机构投资者呈“四足鼎立”格局25%20%15%10%5%0%20102011201220132014201

20、520162017201820192020公募基金私募基金保险及社保基金外资机构其它机构资料来源：Wind，申万宏源研究一是偏股型公募基金大发展，推动公募基金行业在大资管中的地位提升。2020年末公募基金持有 A 股流通市值 5.08 万亿元，较 2019 年末几乎翻番，持股占比达到 7.9%，较 2019 年末提升 2.6 个百分点，在专业投资机构中的占比达到 35%，较 2019 年末提升 9 个百分点；2020 年偏股型公募基金占比连续第二年反弹，2020 年末占比由 15%提升至 21%，预计权益类公募基金规模将呈高增长的态势。二是高水平对外开放格局下外资持股比例将继续提升。2020

21、年末外资合计持股占比达到 5.4%，较 2019 年末提升 1 个百分点，通过QFII 和陆股通渠道的持股规模分别增加 59%和 66%，未来随着资本市场高水平对外开放，外资持股比例可能呈现继续提升。从国际数据比较来看，经历资本市场开放后，日本及中国台湾等地区外资持股市值占比接近 30%，目前外资在中国境内的持股占比还有较大的上升空间。从具体持股来看，外资偏向配置消费龙头和技术含量高的上市公司。三是私募基金成为 A 股第二大境内投资机构主体。一方面，近两年注册制推广加速私募投资机构项目IPO 退出，据清科数据显示，2020 年中国股权投资市场共发生各类退出事件 3,842 笔，同比上升 30.

22、3%；其中被投企业IPO 共 2,434 笔，同比上升 54.7%，在此推动下，私募持股占比提升，已经达到 4 .1%，仅次于公募基金（7.9%），是 A 股第二大境内投资机构主体。另一方面，私募二级市场投资机构快速发展，2020 年针对私募基金从业人员、管理人登记、基金销售、基金运营的政策不断完善，年末在基金业协会备案的私募基金管理人达到 1121 家，备案的正在运作的私募基金达到 11.1 万只。四是保险资金加速入市。2020 年末保险及社保资金持有A 股流通市值接近 2 万亿元，较年初增长 42.7%，占 A 股总流通市值的 3.1%，随着资管新规落地、IFRS9及险资股权投资松绑，险资

23、集中大额长期持股是大势所趋，高分红、低估值的蓝筹股是重要投资标的。 图 14：偏股型公募基金大发展 图 15：外资加速通过陆股通和 QFII 配置 A 股800006000080%5000060%400003000040%2000020%70000100000200920112013201520172019偏股型基金规模（左，亿元）100%0%40,000亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000偏股型基金规模占公募基金比重（右，%）201020122014201620182020陆股通QFII 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，

24、申万宏源研究 图 16：私募持股规模提升 图 17：保险资金运用余额约 14%配置在股票及基金 3000025000200001500010000500005%350004%300004%250003%200003%2%150002%100001%50001%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016%12%8%4%0%201020122014201620182020持股流通市值（亿元）- 左轴持股占比 - 右轴股票及证券投资基金配置（亿元）- 左轴占比 - 右轴 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究展望：投资者结构变化

25、对 A 股市场的影响A 股市场“散户主体，机构主导”的特征强化散户在交易量结构中仍占主体，但近年来占比有所降低。2018 年之后沪深交易所不再披露各类投资者交易结构，最新数据是 2017 年上交所个人投资者交易占比 82.01%，一般法人和沪股通交易占比均不足 2%，专业机构交易占比不足 15%，此前年份个人投资者交易金额在全 A 股成交额中的占比常年在 80%以上。近年来虽然官方数据缺失，但是从有限的机构交易金额数据和机构持股规模等角度推断，个人投资者交易金额近年来应该发生了较大幅度的下滑。第一，从已有数据来看，公募基金和外资交易金额占比近两年提升，公募基金成交金额迅猛提升，2020 年达到

26、 8.7 万亿元，占比企稳反弹，而外资交易金额显著提升，陆股通 2020 年单边成交金额达到10.5 万亿元，占全 A 股交易金额的比例已经达到 5.1%。第二，从各主体持股市值与成交金额的关系来看，保险、私募等投资机构虽然没有披露成交金额的数据，但是根据持股市值占比的变化来看，在换手率随市场波动的前提下成交金额占比也应有所提升，量化私募投资基金更是应占据了很大一部分交易比例。根据这些变化以及最新数据的推测，估计境内外投资机构的交易量占比已接近 30% ，交易佣金的占比将更高， A 股市场散户驱动的特征有所减弱。 图 18：公募基金成交金额占比企稳回升 图 19：陆股通成交金额快速提升120,

27、0006%80,0008%100,0005%60,0006%80,0004%60,0003%40,0004%40,0002%100,00010%20,0000201020122014201620182%0%202020,00001%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公募基金股票成交额（亿元）- 左轴占比 - 右轴陆股通北向资金成交额（亿元）- 左轴占比 - 右轴 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究机构对市场风格影响较大，市场呈现“散户主体、机构主导”的特点。虽然近两年散户在交易量中仍占主体，但是市场投资风格却受到机构化的显著影

28、响，特别是受到公募基金投资风格的影响较大。近年来，机构的偏好在很大程度上塑造了市场的热点，公募基金重仓的股票大多经历了大幅的上涨，明星公募基金经理定期披露的基金持仓报告已经成为市场关注的焦点。持股机构数量超过 1000 家的上市公司中，2020年末公募基金持股市值前 15 的均是近两年市场资金追捧的企业，2019 和 2020 年平均涨幅分别为 87%和 94%，远超市场整体涨幅。表 2：公募基金偏好的股票近两年大多成为市场资金普遍追捧的标的公募基金重仓股持股机构数公募持股市值（万元）PE（TTM）2019 年涨跌幅（%）2020 年涨跌幅（%）贵州茅台214617,466,651521037

29、1五粮液184512,886,00051166122招商银行13685,142,282125321宁德时代15107,587,36919044230中国平安19138,893,0537565中国中免14246,844,2316149219海康威视10895,642,828453052平安银行10832,134,214137720隆基股份14886,506,2615577275恒瑞医药14515,273,6276210053泸州老窖11476,378,63650117164格力电器11302,361,1031292-2立讯精密18026,824,45239238100资料来源：Wind，申万宏源

30、研究A 股不同类型机构投资者配置行业风格差异较大。其中公募基金偏向配置消费、医药龙头，特别是 2018 年以来呈现较为显著的“抱团”特征，2020 年末前十大持 股中有三家白酒股以及多家其他消费龙头。从历史上看无论 A 股还是美股均经历了 多轮抱团与抱团瓦解的周期，预计公募基金重仓股未来也将会呈现出板块轮动。保险 公司由于相互持股的关系重仓非银板块，若剔除相互持股，则其最偏好配置的板块是 高分红的银行股以及房地产、公用事业等板块，体现了保险资金作为长期资金的偏好。证券公司和阳光私募均呈现出偏好周期股的特征，而陆股通偏向重仓消费和科创龙头。由于各类投资者的投资风格有明显的不同，在公募、外资、保险

31、、私募四足鼎立的格 局下，A 股市场交易风格仍将呈现板块轮动的特征。表 3：各类投资机构偏好不同（2020 年末）公募基金保险公司证券公司阳光私募陆股通食品饮料14.2%非银金融46.5%食品饮料18.1%电子16.9%食品饮料18.7%医药生物13.7%银行36.2%医药生物10.5%医药生物11.5%医药生物12.4%电子12.1%房地产5.4%房地产9.9%食品饮料9.9%家用电器9.0%电气设备7.8%公用事业1.9%非银金融8.5%化工7.0%电气设备6.9%非银金融6.1%食品饮料1.4%机械设备7.8%机械设备5.1%电子6.6%化工5.6%电气设备1.0%化工6.4%有色金属5

32、.0%非银金融6.3%银行4.2%通信1.0%电气设备5.3%房地产4.6%银行6.2%计算机4.2%化工0.8%电子4.1%电气设备4.5%机械设备4.0%机械设备3.9%计算机0.7%建筑材料3.6%汽车4.3%化工3.8%家用电器3.5%有色金属0.6%轻工制造3.1%计算机4.2%汽车3.2%有色金属3.1%交通运输0.6%计算机2.9%传媒3.8%计算机2.7%国防军工2.8%医药生物0.4%银行2.9%国防军工3.0%休闲服务2.7%汽车2.6%家用电器0.4%汽车2.8%非银金融2.3%交通运输2.6%传媒2.5%商业贸易0.4%家用电器2.7%交通运输2.3%建筑材料1.9%房

33、地产1.9%电子0.4%传媒2.7%建筑装饰2.2%房地产1.8%交通运输1.9%采掘0.4%有色金属1.1%公用事业2.2%公用事业1.6%休闲服务1.9%建筑材料0.4%国防军工1.0%轻工制造1.6%传媒1.5%农林牧渔1.4%汽车0.3%农林牧渔1.0%农林牧渔1.5%有色金属1.5%轻工制造1.2%国防军工0.3%休闲服务0.9%纺织服装1.5%农林牧渔1.2%建筑材料1.1%轻工制造0.3%采掘0.8%通信1.4%轻工制造1.0%通信1.0%机械设备0.2%交通运输0.8%采掘1.1%钢铁0.9%公用事业0.7%传媒0.2%公用事业0.8%钢铁1.0%国防军工0.7%建筑装饰0.6

34、%钢铁0.2%建筑装饰0.5%建筑材料0.8%通信0.7%采掘0.5%建筑装饰0.1%商业贸易0.5%综合0.6%建筑装饰0.6%钢铁0.4%综合0.1%通信0.4%家用电器0.5%采掘0.5%商业贸易0.3%休闲服务0.0%综合0.4%商业贸易0.5%综合0.5%综合0.3%农林牧渔0.0%纺织服装0.3%休闲服务0.5%商业贸易0.4%纺织服装0.3%纺织服装0.0%钢铁0.1%银行0.1%纺织服装0.1%资料来源：Wind，申万宏源研究机构化趋势下A 股市场仍呈现高波动、高换手特征A 股市场交易风格与境外成熟市场相比仍呈现出高波动、高换手、低证券化率的特征。对比 A 股、美股和港股的市场

35、主要指标，我们可以发现我国股票市场仍有几大特征。一是证券化率偏低，股票市场对实体经济的服务深度不够， A 股 2021 年 6月末上市公司不到 4400 家，占据我国企业总数的很小一部分，这导致了我国股票市值占GDP 之比仅有 87%，远低于美国和香港市场。二是交易活跃，换手率高，2021年 4-6 月日均成交额达到 1410 亿美元，日均换手率达到 1.30%（流通市值口径），超过美股的两倍，港股的四倍。表 4：A 股与成熟市场的风格差别仍很大（数据截至 2021-6-30）A 股市场美股市场港股市场市场容量最新总市值（万亿美元）13.465.56.8上市公司数量（家）43866284255

36、4资本化率（总市值/2020 年 GDP）87%313%1944%流动性分析最近三个月日成交额（亿美元）1410.24112.7207.0最近三个月日换手率（总市值口径）1.05%0.63%0.30%最近三个月日换手率（流通市值口径）1.30%0.67%0.31%估值水平及主要股指表现2021 年上半年涨跌幅上证指数：5.88%道琼斯指数：16.41%恒生指数：6.19%沪深 300: 5.32%标普 500 指数：18.66%创业板指数：19.88%纳斯达克指数：18.90%历史市盈率（倍）沪深 300 指数：15道琼斯指数：30恒生指数：14创业板指数：63标普 500 指数：33科创 5

37、0 指数：79纳斯达克：50资料来源：Wind，申万宏源研究当前我国机构化加速并未导致资本市场投资风格长期化、价值化。从长期化角度 来看，我国资本市场仍未体现出明显的持股长期化特征。2020 年 A 股上市公司的年 换手率中位数达到 583%，较 2017 年 258%的水平明显提升，A 股年换手率超过 300%的上市公司家数达到 3164 家，占 A 股上市公司总数的 76.5%，较 2017 年 62.7% 的占比明显抬升，机构化目前尚未明显推进 A 股投资的长期化。一方面，公募基金 风格的确呈现出一定的长期化特征，2020 年公募基金换手率（成交金额/流通市值）为 172%，较前几年有所

38、下降，也远低于 A 股整体换手率（320%）；另一方面，陆 股通资金进出我国A 股市场与我国股票指数高度一致，也呈现出追涨杀跌的风格。 图 20：公募基金换手率近年来走低 图 21：陆股通进出 A 股呈现追涨杀跌的风格700%600%500%400%300%200%100%0%2010201220142016201820204500400035003000250020002016201720182019202020213700350033003100290027002500公募基金全A股陆股通买卖净额（亿元）- 左轴上证指数 - 右轴 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏

39、源研究新经济浪潮下A 股不同板块估值加速分化行业估值分化，新兴行业与传统行业估值差距拉大。一是行业估值异化，新业态公司估值泡沫化，传统行业估值明显偏低。2020 年科创板新发行公司较所属行业估值的平均溢价率高达 102%，剔除极端值后平均溢价率仍为 49%。同时，以采掘、钢铁和建筑为代表的传统行业估值持续走低，2021 年 6 月底动态市盈率分别为 14倍、12 倍和 8 倍，较新兴行业整体约 50 倍的估值相比，明显偏低。二是机构投资者与个人投资者之间的信息差距及收益率差距持续扩大。新经济对投资者的专业研究能力及信息获取能力提出了更高要求，机构投资者与个人投资者之间投资收益差距急剧扩大，20

40、20 年权益类公募基金的平均收益率超过 50%，大幅跑赢个人投资者。图 22：行业估值异化，传统行业市盈率过低1201008096倍586058564020024191413128资料来源：Wind，申万宏源研究“三新”经济所在的行业交易换手明显更为活跃。从交易金额看，全 A 股 2020年交易金额最高的三个行业分别是电子、医药生物和计算机，交易金额占比分别达到 13.9%、10.6%和 7.8%，三者合计占比超过 30%，相对而言，建筑材料、轻工制造、建筑装饰、采掘、纺织服装、钢铁等交易金额较低，这五个传统行业的交易金额占比合计只有 5.5%。从换手率看，2020 年换手率最高的三个行业是通

41、信（722%）、计算机（675%）和电子（604%），三者均远高于 A 股整体换手率（约 320%），采掘（115%）、公用事业（183%）和钢铁（212%）等传统行业的换手率明显偏低。表 5：新兴行业换手率明显高于传统行业（2020 年）板块成交金额（亿元）流通市值（亿元）换手率通信63,8048,842722%计算机159,73023,658675%电子286,51447,422604%传媒80,18713,606589%农林牧渔64,60511,685553%综合9,9321,803551%纺织服装18,7913,486539%有色金属85,45118,257468%国防军工60,378

42、13,420450%机械设备102,32324,823412%商业贸易25,6306,240411%建筑材料32,5308,176398%医药生物217,57156,677384%化工131,31634,464381%轻工制造31,8798,609370%电气设备112,36730,588367%汽车74,07222,695326%非银金融142,22552,652270%建筑装饰31,00311,614267%房地产42,17918,344230%钢铁12,6985,996212%家用电器35,78017,371206%交通运输37,93720,501185%公用事业37,01620,212183%休闲服务13,5507,518180%食品饮料89,44070,052128%采掘19,51816,991115%银行42,30566,58064%资料来源：Wind，申万宏源研究四大原因引致A 股交易活跃度处于全球前列水平A 股在采用 T+1 的交易制度下仍保持了较高的市场活跃度，近年来呈现出市场日均交易