为什 么当下是债市最 好的买点

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、近年来的几次通胀预期回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、这次会是全局性、趋势性的通胀吗？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、债券市场“短期震荡市，长期小牛市” 72021 年 1 月下旬以来，债券市场接连遭遇“暴击”：先是 1 月末的资金收紧，市场由此开始紧货币预期，然后 2 月公布 1 月高社融超预期，春节以来，又开始走通胀预期，十年国债收益率从 3.1%上行至 3.3%附近。从历史上看，炒作通胀预期往往是债市的买点，我们在本文重点回顾近些年的几次通胀预期。

2、我们认为，2021 年债券市场是“短期震荡市，长期小牛市”。站在当下收益率水平，无论是基于震荡市还是小牛市，当下都已经是 2021 年债券市场最好的的买入时点。一、近年来的几次通胀预期回顾1、2016 年供给侧改革和通胀预期2016 年 2-4 月，市场炒作过一轮通胀预期。主要背景有三个：一是供给侧改革，黑色系商品价格大涨；二是 CPI 因为蔬菜等出现连续 3 个月高于 2%，较 2015 年上行幅度较大；三是市场炒作中国央行在 2015-2016 年投放太多流动性，货币超发导致通胀。图 12016 年螺纹钢价格与十年期国开债收益率债券市场收益率在当时出现一轮上行，国债上行幅度大约在 15bp

3、 左右，国开债因叠加“营改增”冲击，上行幅度将近 25bp。之后随着黑色价格下跌、CPI 回落，债券收益率开始下行，最后在资产荒推动下行幅度超过 40BP。值得注意的是，第二次黑色系价格大涨对债市几乎没有影响。2016 年 6-8 月的黑色系价格上涨与债券市场走势相反，表明当时债券市场已经不再关注黑色系价格。换句话说，商品价格并不必然导致债市收益率上行。截止到 2016 年底央行因为金融去杠杆明确紧货币之前，我们可以看到，黑色系价格与债市的关系是：黑色系价格系统性上行，表明黑色系涨价是对的；但是，债券收益率也没因此上行，债市也是对的（再次强调，截止央行因为金融去杠杆紧利率之前）。2、2018

4、年-2019 年的水泥价格与债市在 2018 年及更早之前，债券市场有一种经验规律：债券收益率与水泥价格走势高度相关。甚至很多人为此找了各种理由论证其合理性，例如水泥运输半径短，所以更能反映真实供需和经济热度等。2018 年 10 月-2019 年 1 月，水泥价格出现一轮大涨，甚至突破 2017 年底的最高水平，当时市场有观点认为，水泥价格上涨意味着债券收益率将上行。但结果恰恰相反，债券收益率出现一轮大幅下行。同样的例子在 2019 年末再次出现，水泥价格飙升至历史新高，然而债券收益率再次下行。 图 2 水泥价格与十年国债收益率从此之后，“看水泥价格做债”被彻底证伪。水泥价格与债市脱钩，再一

5、次表明，商品价格并非决定债市的充分条件。这一次的结果仍然是，水泥价格上涨，跟债券收益率下行，并不矛盾。3、2019 年 10 月的猪肉价格这一次通胀的主角是猪肉，猪肉价格在 2019 年 8 月早已趋势性大幅上行，但是当时债市完全没人关心猪价，而是沉迷于不知所谓的“降息预期”。2019 年 9 月债券市场从降息预期中清醒过来，收益率恢复性上行，此时猪肉价格是基本稳定的。2019 年 10 月猪肉价格再次飙升，初期债市不为所动，但是突然开始恐慌性上行，上行幅度将近 15BP。再之后，由于央行维稳态度明确，债券收益率回落至炒作猪通胀之前的水平。事后来看，尽管猪肉价格从 20 元/公斤上行至 45

6、元/公斤，但是债券收益率基本回到 7月水平，与猪价完全脱钩。这表明，猪肉价格上行，与债券收益率稳定，并不矛盾。图 3 猪肉价格与十年期国债收益率总结这几次通胀预期，我们认为有如下结论：第一，这几次通胀都是个别品种、阶段性的上涨，而非全局性、趋势性的价格上涨。第二，市场往往容易受到个别品种短期暴涨的情绪影响，认为会有全局性通胀。第三，每一次炒作通胀，几乎都将“货币超发”作为原因。第四，每一次炒作通胀，都是债市买点。第五，每一次炒作通胀，商品价格是真的上涨了，但是债券收益率也确实可以不受影响，表明“商品债市”的传导逻辑并不像看上去那么简单。我们认为，炒作通胀容易带来债市买点，同时通胀预期难以影响债

7、券市场趋势，根本性的原因在于：央行在意的是全局性、趋势性的通胀，个别的、阶段性的品种上涨并不会引发央行货币政策收紧；市场按照“通胀央行紧货币”预期、卖出债券导致收益率上行，实际与央行货币政策意图相悖，从而导致债市买点。二、这次会是全局性、趋势性的通胀吗？我们认为可能性很低。先讲目前被认为通胀压力最大的美国，美联储在 1 月会议纪要中明确表示：不应关注低基数、供应短缺导致的价格上升，同时应当区分一次性通胀和趋势变化。美联储的逻辑是，如果是需求恢复导致的一次性价格上升，或者供应短缺导致的通胀，或者低基数导致的通胀同比上升，都不是通胀的趋势变化，均不是美联储关注的问题。我们认为，中国央行对待通胀的逻

8、辑与美联储类似，关注的是全局性、趋势性的通胀上行，而不是对个别品种、阶段性的上涨做出反应。市场有观点认为，中国央行更在意 PPI，而非 CPI，这种观点是被央行驳斥过的。2015年三季度央行货币政策执行报告，专栏四关于实际利率和债务问题的讨论中明确表示， “当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI 下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大”、“比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”。此外，中国央行在 2013 年 PPI 为负值时，可以大幅提高利率，也表明央行对 PPI 并不像市场想象的那么关心。下面讲为何我们认为难以出现全局性、趋势性的通胀

9、。第一，铜价从历史上看，与中国工业生产更为相关，而美国经济周期滞后于中国，这一轮市场炒作的是美国周期，跟历史铜价驱动逻辑不符。我们认为，中国工业生产可能已经见顶，或者接近顶部，我们认为海外需求的上升难以抵挡中国替代生产份额的下降。如果海外需求只是温和上行，甚至部分国家需求可能经历前期脉冲刺激后回落，我们认为中国生产难以上升。我们无法完全排除此轮铜价与历史驱动逻辑不一致的可能性，但铜价并非中国全局性、趋势性通胀的关键。第二，油价趋势上行的难度比有色大得多。有色的生产相对具有垄断性，但是原油的供给是高度分散的。目前的油价上行，一个重要条件是 OPEC+联合限产维持。我们认为油价上行至 60 美元以

10、上已经可以触发美国页岩油、俄罗斯甚至部分 OPEC 国家增产，且价格越高，触发可能性越大。目前主流预期假设原油需求上升，而供给保持不变，这对于一个供给分散的市场而言是不合理的。第三，猪价上行可能性很小。近期猪肉现货和期货价格走势严重分化，现货猪肉价格持续大幅下行，期货猪肉价格持续上行，目前 9 月期货价格已经与当前现货出厂价格相当。我们倾向于认为，2021 年猪肉价格基准假设是震荡下行。即使近期市场炒作的疫苗毒为真，那么最早可能也要等 7 月之后才能反映到现货价格上，前期猪肉价格对 CPI 贡献大概率持续为负。图 4 近期猪肉现货价格大幅下行第四，中国核心 CPI 或服务 CPI 大幅上行难度

11、较大。2021 年 1 月核心 CPI 居然是负值，这在 2013 年有数据以来是首次。我们认为 2021 年核心和服务业 CPI 可能会上行，但是大幅上行难度非常大。主要原因在于：（1）核心 CPI 在 2018 年之后已经开始趋势性下行，即使在 2019 年中国经济恢复、工业生产尚可的年份，核心 CPI 依然是下行的，而历史上服务业 CPI基本同步于经济走势；（2）2020 年下半年核心 CPI 加速下行，与经济生产恢复完全相悖，这在历史上也没出现过。图 5 服务业和核心 CPI 趋势性下行，与经济走势相悖我们猜测，中国核心 CPI 或服务 CPI 下行的主要原因包括：（1）2017 年之

12、后房价太高，导致中低收入阶层压力；（2）低收入阶层的收入增速下降，贫富分化；（3）尽管过去统计局口径的服务 CPI 增速低于收入增速，但实际的必要服务价格已经很高了，类似“服务价格/收入”比很高；（4）服务业供给充分，近年创业集中在服务业；（5）电商导致服务业定价透明化，以及提高竞争性，导致服务业价格难涨。我们看不到服务业价格能够大幅改善的理由，最多有恢复性上行。第五，中国本轮对内需的刺激力度远低于 2008 年“四万亿”，基建、地产增速均不高，工业生产主要由外需拉动，内需相对疲软，同时 2021 年紧信用、紧财政已经是确定性事件，对于总需求增速是下降的，高通胀的可能性更低。综上所述，铜需要的

13、假设较多，暂时不作考虑；其他的油价、猪价、核心或服务 CPI 趋势性上行难度都很大，同时中国本轮需求刺激很弱，2021 年信用、财政还要收缩，对应中国难以出现全局性、趋势性的通胀。三、债券市场“短期震荡市，长期小牛市”对于短期债券市场，目前能发酵的利空已经都已经出现，包括紧货币预期、经济复苏预期、通胀预期、美债上行等。我国债券收益率也已经到 3.25%-3.3%左右，对标 2019 年已经是 80%分位数以上，我们认为按照震荡市思维已经是买点。从央行的角度，我们认为不存在全局性、趋势性通胀，同时没有类似 2013、2016 年的金融系统风险，我们认为2021 年中国央行不会提高政策利率，2021 年政策利率低于2019 年35BP，债券区间按照 2019 年相同的 3-3.3%定价，已经不低。从历史上看，炒作通胀预期往往是债券市场