无法被复制的能力基金经理交易能力详解

1、“交易”是价值毁灭的投资策略吗？近几年主动权益基金经理的能力圈一直是大家关注的热点，自下而上的选股能力已经成为大家公认的核心能力，持续的选股能力才能为组合长期提供超额收益。“交易”似乎不太可能为组合贡献收益，甚至大多数基金经理不愿意为自己贴上“交易”的标签，即使是过往具备交易能力的基金经理，在规模增加之后也不太可能通过交易增厚收益，交易能力并没有可持续性。交易是把双刃剑，寻找将换手率转化为收益率的基金经理：但通过本文的研究我们发现，真正具备交易能力的基金经理并非是频繁交易，而是在具备较低换手率的情况下，通过主动调仓去应对市场风格的变化，或只交易自己熟悉的股票，将换手率转化为收益率，以此来增厚收

2、益。如何正确看待基金经理的交易能力交易能力的识别：模拟组合收益&利润表数据如何定义交易能力？本文主要采用两个方法进行识别：（1）基于基金公布的全持仓数据（半年报或年报）构造组合，若最终模拟组合的收益与基金实际收益差异较大，我们认为该基金已经调仓。若基金收益高于模拟组合的收益，则交易产生了正收益；若低于模拟组合的收益，则交易产生了负收益。（2）观测基金的利润表数据，利润表中股票收益主要分为三块：股利收益、股票投资收益（已实现收益）、公允价值变动收益（未实现收益），交易部分的收益将体现在已实现收益中，若已实现收益明显高于未实现收益，则交易产生的收益更多。图 1：基金经理交易能力的识别资料来源：研究

3、通过全持仓所计算的交易能力，也并非都是基金经理主动交易的收益：例如某些基金在 6/30 或 12/31 之后的几个交易日获配到新股，则半年报/年报中没有该新股的信息，模拟的收益就有可能低于基金收益；或者因为投资者申赎，基金经理需要买卖股票应对赎回，该部分操作属于被动的交易。一、根据半年报/年报的数据构造模拟组合采用第一种方法计算基金经理的交易能力，我们仅选取半年报/年报的数据，时间区间为报告期的前两个月+后两个月，即为：通过半年报的全持仓数据，构造模拟组合观测在 5/1-8/31 的表现。此时需要注意的是，不仅需要观测基金相对模拟组合的超额收益，还需要观测超额收益的波动率：若超额收益较高且波动

4、率较低，可能是打新或者小部分有效调仓所导致的；若超额收益与波动率都较高，则可能是基金经理对组合大比例调仓应对市场风格，超额收益在部分时间区间会出现跳升。图 2：基于基金半年报/年报数据的持仓模拟组合构造资料来源：研究以陆彬管理的汇丰晋信动态策略为例：模拟该基金 2020 年年报的持仓，可以看出基金的收益明显高于模拟组合的收益，且主要是在 2021 年1 月底开始有明显超额，模拟组合的收益开始下行，但基金实际净值收益上行，说明基金经理在 1 月底的调仓为组合明显增厚了收益。以王克玉管理的泓德研究优选为例：该基金的实际净值与模拟净值走势非常接近，说明基金经理在此期间并未明显调仓，持股风格为长期持有

5、。图 3：汇丰晋信动态策略与泓德研究精选的基金实际净值 VS 基金模拟净值资料来源：wind，研究；数据计算区间：2020/11/2-2021/2/26具体看两只基金在 2020Q4 和 2021Q1 的重仓股情况：汇丰晋信动态策略的重仓股共更换了 5 只，其中鲁西化工在 2020 年的年报中持有比例为 2.25%，还没出现在重仓股名单，但 2021Q1 已经成为第一大重仓股占比 5.19%，鲁西化工在 2021Q1 的涨跌幅为 21.52%，为组合贡献较高收益； 另外 2020 年报显示该基金也并未持有神马股份，但 2021Q1 已经出现在重仓股名单占比 3.93%，其中神马股份 2021Q

6、1 涨幅为 24.54%。再具体看退出前十大的股票在 2021Q1 的涨跌幅：赣锋锂业（-6.86%）、中旗股份（-4.17%）、欣旺达（-36.73%）、阳光城（-6.75%）、斯迪克（2.42%），退出 2021Q1 前十大的股票在一季度整体表现都较差。结合上下分析，我们认为汇丰晋信动态策略在 2021 年 1 月底的调仓，成功应对市场风格切换，交易能力突出。泓德研究优选的重仓股虽然更换了 3 只，但 2021Q1 新进的三只重仓股本身已出现在 2020 的年报中：潍柴动力占比 3.03%（排名 13，2021Q1 涨幅 21.85%）， A 占比 2.97%（排名 14，2021Q1 涨

7、幅 4.50%）、春秋航空占比 2.86%（排名 15，2021Q1 涨幅 7.45%），三只股票的涨幅相对部分 2020Q4 原有重仓股更高，在持股较为分散的背景下出现在 2021Q1 的重仓股名单中。我们认为泓德研究优选在 2020 年年报的前后共 4 个月并未明显调仓，几乎没有主动产生交易。汇丰晋信动态策略 2020Q4汇丰晋信动态策略 2021Q1泓德研究优选 2020Q4泓德研究优选 2021Q1股票简称占净值比股票简称占净值比股票简称占净值比股票简称占净值比迈为股份6.95鲁西化工5.19万科 A7.22万科 A7.09赣锋锂业5.64雅化集团4.99宁德时代7.01小米集团-W5

8、.48雅化集团5.43迈为股份4.70舜宇光学科技5.17腾讯控股5.05中旗股份4.00神马股份3.93万华化学4.88中国平安4.86中国平安3.97中新赛克3.84中国平安4.69宁德时代4.18中新赛克3.96锦江酒店3.84水井坊4.03潍柴动力3.96欣旺达3.96东方财富3.82小米集团-W3.97舜宇光学科技3.06阳光城3.96中国平安3.82景旺电子3.37京东方 A3.04斯迪克3.93华友钴业3.77招商银行3.09万华化学3.04东方财富3.90东方盛虹3.76腾讯控股3.06春秋航空2.87表 1：汇丰晋信动态策略与泓德研究优选在 2020Q4 与 2021Q1 的

9、重仓股分布资料来源：wind，研究；绿色为在 2020Q4 重仓股名单但不在 2021Q1 重仓股名单的股票，绿色为在 2021Q1重仓股名单但不在 2020Q4 重仓股名单的股票二、基于基金利润表的计算从基金的利润表中我们也可以看出基金经理是否偏好交易，以下我们分别列出2020 年已实现收益占比较高的四只基金与未实现收益占比较高的四只基金。以华安低碳生活为例，2020 年上半年已实现收益占比为 77.05%，换手率为 446.30%；全年已实现收益占比为 69.59%，换手率为 567.90%。股票部分的收益更多来自于已实现收益，且换手率较高，因此我们认为该基金交易产生的收益较高。以国富研究

10、精选为例，该基金在 2020 年上半年已实现收益占比为 28.80%，换手率为 86.17%；2020 年全年已实现收益占比为 37.27%，换手率为 106.85%，在较低换手率的背景下股票收益以未实现收益为主，因此我们认为该基金较少交易，更多是买入并长期持股的投资风格。基金的基本信息2020 年上半年（收益为万元）2020 年全年（收益为万元）基金简称基金经理已实现的股票收益（波段）已实现的股票收益（浮动盈亏）波段收益占比已实现的股票收益（波段）已实现的股票收益（浮动盈亏）波段收益占比华安低碳生活李欣4581.841364.7877.05%13175.595756.7069.59%国泰中小

11、盘成长杨飞23200.189279.6271.43%55439.584515.2192.47%交银策略回报韩威俊11849.39712.7394.33%94.25%25596.735293.6782.86%创金合信量化发现董梁4052.37247.269198.58-535.35106.18%国富研究精选徐荔蓉317.91785.9728.80%5895.749922.2037.27%泓德战略转型秦毅4086.3317159.7119.23%31784.6679082.5528.67%嘉实新兴产业归凯21955.09182370.7210.75%82064.50398928.5917.06%汇

12、添富消费行业胡昕炜65144.33185180.5926.02%248800.35471583.1934.54%表 2：波段与浮盈分别较高的 4 只基金资料来源：wind，研究常见的误区：具备交易能力的基金经理换手都较高一、换手率&交易能力的维度：四种不同的投资策略通常投资者都认为具备较高换手率的基金经理可能才具备交易能力，但我们研究发现结论刚好相反：以下图为例，构造每一期基金的交易能力（基金实际收益相对全持仓模拟组合的年化超额收益）与换手率的散点图，换手率越高交易能力可能越弱，甚至交易部分几乎产生的是负收益。图 4：换手率与交易能力的关系资料来源：wind，研究；数据计算区间：2019/1/

13、1-2020/12/31若将换手率与交易能力看成两个维度，可以划分为四个象限：第一象限：换手率较高&交易能力强。这部分基金通常是大家理解的具备交易能力的基金，但从以上散点图可以看出，在右上角的基金数量非常少。通过频繁交易去增厚收益的难度较大，且胜率较低，只有少部分基金经理具备该项能力，例如以下表格举例的华安文体健康主题（刘畅畅）、中欧养老产业（王健、许文星）、融通健康产业（万民远）。第二象限：换手率较低&交易能力强。从以上散点图可以看出，该象限的基金反而占比较高，说明交易不在于频次而在于胜率，或应对市场风格的切换，或只交易自己熟悉的部分股票，当然也可能是打新或者被动调仓的运气所在。例如交银股息

14、优化（韩威俊）、工银瑞信战略转型主题（杜洋）、广发内需增长（王明旭）。第三象限：换手率较低&交易能力弱。该象限的基金也较多，通常这类基金经理更多将能力专注于选股，长期持有，认清自身的能力圈，不做能力圈边界之外的策略。例如中欧时代先锋（周应波）、汇添富文体娱乐主题（杨瑨）、易方达蓝筹精选（张坤），都属于换手较低，选股能力出色的基金经理，通常也是管理大规模的基金经理。第四象限：换手率较高&交易能力弱。该象限的基金喜欢频繁交易，但交易产生的是负收益，采用的是价值毁灭的策略，我们应该回避。基金基本信息所属象限基金代码基金简称基金经理20191231换手率2020063020201231交易能力（年化超

15、额收益）20191231 20200630 20201231第一象限换手率较高交易能力突出001532.OF华安文体健康主题刘畅畅5.064.778.468.5821.46%19.43%11.37%15.95%001955.OF中欧养老产业王健,许文星7.126.0518.35%30.93%000727.OF融通健康产业万民远7.024.083.4935.71%45.97%13.07%第二象限004868.OF交银股息优化韩威俊2.52.482.263.453.465.24%35.65%10.98%换手率较低000991.OF工银瑞信战略转型主题杜洋1.81.752.2921.19%22.27

16、%12.86%交易能力突出 270022.OF广发内需增长王明旭1.525.29%21.02%16.08%第三象限换手率较低交易能力弱001938.OF中欧时代先锋周应波2.433.283.3-6.72%-14.18%0.48%004424.OF汇添富文体娱乐主题杨瑨1.554.032.085.90%-2.43%-10.46%005827.OF易方达蓝筹精选张坤0.820.680.491.35%-5.40%6.31%表 3：不同象限下的代表基金（换手率与交易维度）资料来源：wind，研究；注：交易能力为基金相对模拟组合的年化超额收益二、换手率越高的基金整体看交易能力更差换手率是把双刃剑，背后代

17、表的是不同的投资理念与投资方法。每一年将主动权益基金的换手率分为 5 组，并观测这 5 组基金在当年的平均收益率。可以看出：2011年与 2012 年换手率最低的组收益更高；2013-2014 年换手率越高收益也越高； 2016-2018 年换手率越高收益越低。这背后也主要与市场环境密切相关，2013-2015年市场更多是小市值股票、热点主题股票为主，追热点追动量的策略收益更高；2016年之后 A 股估值体系重塑，基本面投资、高质量证券筛选成为主流策略，频繁交易反而会错过收益。 图 5：换手率本身是结果，背后是不同的投资方法资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010/1/1-2020/1

18、2/31即使在基本面投资的背景下，我们发现也有部分基金经理能将换手率转化为收益率：换手率较高且收益风险比较高。这些基金我们基本上可以归纳为以上第一象限的基金，虽然能找到特殊例子，但这是少部分基金经理才具备的能力。基金代码基金简称基金经理任职日最新规模（亿元）近三年收益近三年最大回撤换手率（2020 年）005136.OF华安幸福生活崔莹,孔涛2017-10-2622.36281.77%-15.19%6.43001224.OF中邮新思路国晓雯2017-06-2724.01250.71%-18.53%9.92002943.OF广发多因子唐晓斌,杨冬2018-06-2541.89234.45%-18

19、.83%6.82001858.OF建信鑫利陶灿2017-10-272.63229.17%-17.90%6.54000547.OF建信健康民生姜锋2014-03-212.06227.79%-16.46%6.30004423.OF华商研究精选童立2017-12-212.82189.63%-18.07%7.82005738.OF长城智能产业何以广2018-06-0811.10186.11%-18.29%7.38005251.OF银华多元动力贾鹏,王智伟2017-12-146.35168.16%-17.88%7.14001955.OF中欧养老产业 A王健,许文星2016-11-038.63162.04

20、%-18.88%6.05001990.OF中欧数据挖掘多因子 A曲径2016-01-1313.08139.67%-18.90%6.58表 4：换手率较高但业绩与回撤都较为出色的基金资料来源：wind，研究；数据截止：2021/8/12从整体情况看，换手率越高交易能力反而越差：从下图可以看出，Top1 为换手率最低组的基金，Top5 为换手率最高组的基金，Top1 组基金的交易能力整体都高于 Top5 组，且线性关系比较明显。但我们认为交易产生的收益并不是基金的主要收益，主流的投资策略应该是以选股为主，交易可作为增厚收益的辅助，例如应对市场风格切换，或交易部分熟悉的股票，过高的交易频次只会降低胜

21、率，最终为组合贡献负收益。图 6：换手率越高可能胜率越低资料来源：wind，研究；数据计算区间：2015/1/1-2020/12/31三、换手率低且交易能力突出的基金的背后原因：主动调仓或打新收益贡献以上我们发现交易能力出色的反而是换手率较低的这部分基金，而背后主要是四种情形，如下基金经理的更换：以宝盈优势产业为例，模拟 2020 年的年报持仓，从 2020/11/2-2021/1/5 的模拟效果都较好，基金实际净值与模拟组合净值高度重合。但 2021/1/6 之后基金收益明显高于模拟组合的收益， 主要原因也是该基金在 2021/1/6 增聘陈金伟为基金经理，与之前的持股风格相比发生较大变化：

22、肖肖独自管理该产品期间以食品饮料和农林牧渔为主，增聘陈金伟之后 2021Q1 重仓股显示以机械、化工、电子等行业为主。图 7：低换手但交易贡献收益（基金经理更换 VS 主动调仓应对风格）资料来源：wind，研究；数据计算区间：2020/11/2-2021/2/26适度调仓以应对风格切换：除了以上列举的汇丰晋信动态策略，我们发现金鹰改革红利也是应对市场风格切换的调仓。该基金在 2021 年 1 月中下旬开始，基金实际收益明显高于模拟组合的收益，最终看两个季度之间重仓股的变化，新加入的智飞生物、云铝股份在 2021Q1 涨幅都较高，而退出的当升科技、隆基股份在 2021Q1跌幅较大。打新增厚部分收

23、益：汇安丰泽在 2020 年的换手率也较低（上半年换手率 253.73%，全年换手率 161.83%），但该基金交易能力显示较突出，且超额收益较为稳定，具体看持仓并未发生明显变化，我们认为主要是打新部分收益无法计入模拟组合收益所导致：2020Q4 基金规模在2.4 亿元，期间打新的入围率与参与率都较高，打新收益对组合收益增厚明显。规模变动所带来的影响：圆信永丰优享生活显示在 2021 年 2 月份的交易能力较突出，但 3 月份之后基金收益与组合收益的差距开始缩小。具体看两个季度的持仓也没有发生明显变化，我们认为该部分收益可能不全是基金经理主动交易所产生的收益，规模变动也会对最终结果带来影响：该

24、基金 2021Q1 总申购份额为 5.56 亿份，总赎回份额为 3.49 亿份，净申购份额为 2 亿份，约占基金总份额的 20%，申购的资金需要建仓期，在 2 月下跌的市场环境中跌幅相对会更小。图 8：低换手但交易贡献收益（打新贡献 VS 规模变动所带来的影响）资料来源：wind，研究；数据计算区间：2020/11/2-2021/3/31市场整体：少部分基金经理才拥有的能力一、交易并不是主流的策略，是少部分基金经理增厚收益的能力若我们采用 Brinson 的收益拆分模型，会发现大多数基金的主要收益来源为选股，这本身也是基金经理的核心竞争力。从下图也可以看出，我们画出主动权益基金在每 个报告期的

25、交易能力分布图，发现基本上在 0 左右波动，即为全市场主动权益基金经 理的平均交易能力为 0。图 9：全市场主动权益基金的交易能力与换手率资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010/1/1-2020/12/31交易虽然并不是主流的投资策略，但它是少部分基金经理具备的能力，且能为组合有效的增厚收益。以下为 2019-2020 年每个半年报/年报期间，基金收益相对模拟组合收益都较高的基金，既有较高换手的融通健康产业（万民远）、中欧养老产业（王健、许文星），也有较低换手的易方达瑞程（林森）、圆信永丰优悦生活（范妍），且每一期的交易能力都为正，最终为组合增厚收益。基金的基本信息换手率交易能力（年

26、化超额收益）基金简称基金经理2019063020191231202006302020123120190630201912312020063020201231融通健康产业万民远7.937.024.083.4914.29%35.71%45.97%13.07%广发睿毅领先林英睿4.783.742.862.3826.84%41.23%9.47%16.83%中欧养老产业王健,许文星6.274.777.126.0510.96%19.43%18.35%30.93%交银趋势优先杨金金2.572.546.045.1718.11%3.35%43.94%13.59%易方达瑞程林森1.481.321.281.4115

27、.69%19.68%20.77%15.24%交银股息优化韩威俊2.062.503.453.4616.79%5.24%35.65%10.98%华夏乐享健康王骊鹏1.321.852.072.342.2919.92%35.86%10.73%1.88%工银瑞信战略转型主题杜洋3.112.481.808.75%21.19%22.27%12.86%诺安低碳经济蔡宇滨5.535.135.254.566.57%15.76%23.28%17.52%圆信永丰优悦生活范妍1.971.912.191.924.04%8.53%19.46%30.50%表 5：将换手率有效转化为收益的部分基金经理（2019-2020 年期

28、间）资料来源：wind，研究；注：交易能力为基金相对模拟组合的年化超额收益二、牛市期间产品申赎更多，较多为管理人“被动获利”，并非主动交易采用利润表拆分的方法分析，计算股票已实现收益与未实现收益，从以下分布图可以看出： 2014-2015 年、2019-2020 年的已实现收益明显更高，牛市期间获利部分的收益明显高于浮动收益，主要原因也是牛市期间，投资者对基金的关注度提升，申赎频率加大，基金经理为应对申赎需要买卖股票，变现部分的收益最终变得更多。 图 10：主动权益基金的波段收益 VS 浮动收益资料来源：wind，研究；注 0630 表示上半年，1231 表示全年图 11：牛市期间已实现收益明

29、显高于未实现收益资料来源：wind，研究；注 0630 表示上半年，1231 表示全年以下列出 2019-2020 期间已实现收益较高的基金，部分是本身换手率较高，主动调仓的因素，例如华商量化进取，该基金在 2020 年的换手率为 1157.64%；也有部分是投资者申赎所导致，例如工银瑞信新生代消费，该基金 2020 年换手率为 262.30%，但因为投资者较大比例的赎回（2019 年年底份额为 5.52 亿份，2020 年年底分为为 2.88 亿份），基金经理卖出股票，最后该部分收益体现在已实现收益中。基金的基本信息已实现收益（波段）未实现收益（浮动盈亏）基金简称基金经理2019063020

30、191231202006302020123120190630201912312020063020201231华商量化进取邓默9.80%22.45%40.35%79.42%12.47%16.70%-4.73%-11.05%工银瑞信新生代消费林梦,张玮升35.88%46.21%23.17%55.78%7.92%15.82%0.44%0.34%华安幸福生活崔莹,孔涛16.68%49.27%31.98%54.92%11.99%11.30%-1.70%7.72%华泰柏瑞战略新兴产业吴邦栋13.61%34.64%32.64%56.47%7.53%9.10%0.39%1.29%中欧永裕魏博8.41%20.1

31、8%32.66%78.22%14.04%17.52%0.98%-6.72%农银汇理信息传媒谷超5.66%22.58%32.29%71.58%7.89%21.97%4.14%-15.38%浦银安盛医疗健康胡攸乔6.83%26.22%44.59%71.61%16.25%15.87%6.46%0.22%国富估值优势徐成54.55%72.21%16.72%26.56%11.86%14.36%7.82%29.68%华安媒体互联网胡宜斌17.71%40.36%9.49%33.99%-3.78%15.85%-1.82%-13.49%国投瑞银锐意改革吴潇,周奇贤15.21%39.68%23.33%55.36%

32、6.12%8.94%7.64%9.59%表 6：已实现收益明显高于未实现收益的基金（2019-2020 年期间）资料来源：wind，研究；注：0630 表示上半年，1231 表示全年哪些维度可能会影响基金经理的交易能力基金经理不同的投资风格对应不同的能力圈分布，同时评价能力圈的指标也不可能适用所有基金，只能在特定分类下的可比基金中，才有比较的意义。以下我们主要从四个维度进行展开：管理规模、组合构造方式、持股风格以及能力圈分布，观测哪些因素可能会影响到基金经理的交易能力。图 12：哪些维度可能会影响基金经理的交易能力资料来源：研究基金规模决定交易能力的上限基金规模在 50 亿之后调仓难度较大，交

33、易能力接近 0：不管是 2014-2015 年的市场，还是 2019-2020 年的市场，从下图可以看出，随着基金规模的逐步增加，基金的交易能力逐步接近于 0。规模在 10 亿元以下的基金中可能会出现交易能力很强的基金经理，但规模在 50 亿以上之后，通过公布的持仓所构造的组合，最后和基金实际收益相差较小。图 13：基金规模与交易能力的关系（基金规模单位为亿元）资料来源：wind，研究；数据计算区间：2014/1/1-2020/12/31大规模基金的调仓难度较大，交易难以产生收益：我们选取 2019-2020 年平均规模最大的 20 只基金，观测期间的交易能力，发现大多数基金在规模增加之后的交

34、易能力都接近 0，甚至较多还是负收益。例如诺安成长在 2019 年半年报的规模为10.70 亿元，此时显示交易产生的收益 19.60%仍然较高，但随着规模的逐步增加，交易能力逐步下滑，截止 2020 年底规模为 327.76 亿元，此时交易产生的收益已经为负；同样例子的也有广发双擎升级，规模增加之后交易能力接近 0。基金的基本信息交易能力（年化超额收益）基金代码基金简称基金经理2021Q2 规模（亿元）20190630201912312020063020201231005827.OF易方达蓝筹精选张坤898.891.35%-5.40%6.31%110022.OF易方达消费行业萧楠,王元春320

35、.76-2.22%-1.76%-1.05%3.00%110011.OF易方达中小盘张坤287.01-7.66%-0.65%-1.62%13.75%163402.OF兴全趋势投资董承非,童兰384.19-3.87%-4.29%3.62%0.50%2.58%260108.OF景顺长城新兴成长刘彦春582.36-0.51%-5.65%-0.52%-2.51%-0.25%-0.93%110003.OF易方达上证 50 增强 A张胜记254.34-1.63%-1.19%0.99%007119.OF睿远成长价值 A傅鹏博,朱璘369.63-3.96%161005.OF富国天惠精选成长 A朱少醒445.56

36、-2.68%-0.42%-0.73%-2.64%-5.13%519069.OF汇添富价值精选 A劳杰男221.15-4.00%-5.38%001938.OF中欧时代先锋 A周应波261.33-3.71%-6.72%-7.22%-14.18%0.48%320007.OF诺安成长蔡嵩松281.7719.60%-15.04%-6.86%表 7：大规模基金难以通过交易产生收益003095.OF中欧医疗健康 A葛兰504.98-1.00%0.12%-2.75%-3.15%005911.OF广发双擎升级 A刘格菘173.3021.21%-6.60%-0.88%180012.OF银华富裕主题焦巍256.41

37、-2.54%-5.34%-4.84%-13.17%000083.OF汇添富消费行业胡昕炜212.37-2.17%0.36%-0.03%-8.29%160505.OF博时主题行业金晟哲97.85-3.14%-0.44%-13.00%-2.17%163406.OF兴全合润谢治宇320.543.25%0.36%3.95%6.43%162703.OF广发小盘成长 A刘格菘147.26-4.29%-6.38%-6.49%-3.53%519772.OF交银新生活力杨浩128.265.57%-2.26%2.18%2.96%166006.OF中欧行业成长 A王培131.12-3.04%-6.20%-1.42%

38、-6.14%资料来源： wind，研究；注：选取的是 2019-2020 年平均规模最大的 20 只基金，其中交易能力为基金相对模拟组合的年化超额收益以易方达蓝筹精选（张坤）、兴全趋势投资（董承非）、景顺长城新兴成长（刘彦春）为例，利用半年报/年报持仓构造的组合与实际基金净值进行对比，发现易方达蓝筹精选与景顺长城新兴成长的实际净值与模拟净值都非常接近，但兴全趋势投资的基金实际收益明显高于模拟的收益。图 14：超大规模基金的实际走势与持仓模拟走势非常接近资料来源：wind，研究；数据计算区间：2019/10/1-2021/3/31无法模拟兴全趋势投资业绩的原因：具体看兴全趋势投资的换手率以及持仓

39、变动情况，都属于较低的水平，但采用半年报/年报数据构造的模拟组合与基金净值仍然差异较大。主要原因是兴全趋势投资参与较大比例的定增以及大宗交易，这些股票因为折价从而成本价相对更低，与我们模拟组合的收益产生差异。以下为 2017-2020年兴全趋势投资在半年报/年报中，所披露的流通受限股票情况，可以看出持有比例占基金净值的比例都较高，例如 2020 年年报持有的三一重工合计 18.75 亿元，其中大宗交易流通受限部分有 4.21 亿元，最后这些股票折价的收益体现在基金收益中，通过持仓无法模拟该部分收益。股票代码股票名称流通受限部分的公允价值（亿元）占基金资产净值比例（%）流通受限情况说明报告期00

40、2594比亚迪3.484.17非公开发行2017 半年报000413东旭光电3.313.96非公开发行2017 半年报002027分众传媒1.481.12大宗流通受限2017 年报601100恒立液压0.190.14大宗流通受限2018 年报600584长电科技1.710.94大宗流通受限2019 半年报002352顺丰控股4.742.83大宗交易购入流通受限2019 年报002352顺丰控股3.751.70大宗交易购入流通受限2020 半年报600031三一重工4.211.19大宗交易流通受限2020 年报300144宋城演艺2.330.66大宗交易流通受限2020 年报表 8：无法完全复制

41、兴全趋势投资的原因（定增与大宗交易的影响）资料来源：wind，研究基金经理的风格与能力圈一、基金业绩与交易能力的关系：业绩更好的基金通常交易产生的收益更高，或者说业绩更差的基金交易贡献的负收益较多；二、行业/个股集中度：个股集中度最低或者最高的一组，交易的收益反而更高。而个股集中度较低的基金中最具代表性的即为量化基金，量化基金具备“黑箱策略”的特色，优秀的量化基金不可能通过公布的持仓模拟出业绩。交易能力在行业集中度上没有明显区分，即为行业均衡的风格或者行业偏好的风格都有可能具备交易能力。三、能力圈分布：不同选股能力、行业配置能力或者行业轮动能力的基金，在交易能力上也没有明显区分。图 15：不同

42、风格或者能力圈分布下的交易能力资料来源：wind，研究；数据计算区间：2016/1/1-2020/12/31四、持股风格：PE（持有股票的 PE 的持仓市值加权）越高的基金其交易能力可能更弱，流通市值（持有股票的流通市值的持仓市值加权）越高的基金其交易能力越接近 0。PE 越高一般代表成长属性越强，在较好的市场环境下更容易享受戴维斯双击，持有获利的收益更有可能高于交易的收益。流通市值越大的股票，一般是规模较大的基金持有比例更多，因此显示其交易能力接近 0。 图 16：不同 PE 分布下基金的交易能力 图 17：不同流通市值分布下基金的交易能力资料来源：wind，研究；数据截止：2020/12/

43、31资料来源：wind，研究；数据截止：2020/12/31五、最大回撤：交易除了在以上收益类指标中存在线性关系，在风险控制类的最大回撤指标中也存在线性关系。Top1 最大回撤控制能力最差一组的基金其交易产生的负贡献更多，而交易能力出色的基金经理，不仅能在市场环境较好的背景下增厚收益，还能在市场回撤环境下有效控制基金的最大回撤。图 18：交易能力较强的基金通常回撤控制较好资料来源：wind，研究；数据计算区间：2016/1/1-2020/12/31基金经理三种主流的交易方式通过以上的分析，我们可以将基金经理主流的有效交易方式分为三种：较为频繁的交易：无法通过静态持仓模拟组合收益，每一期重仓股的

44、保留概率可能较低，但出色的基金经理能够将换手率转化为收益率；应对风格切换的调仓：该部分基金经理的换手率并不高，大多数时候静态持仓模拟的组合与基金实际走势相似，但特殊时点会有差异。基金经理主要基于市场风格切换的判断，或者结合自上而下宏观经济的判断，会对组合进行调整。出于组合优化的考虑：其核心竞争力仍然是选股，所选股票相对行业指数的超额收益突出，但模拟组合的收益与基金实际收益也会有差异，具体看买入卖出较多的股票，可能也是长期持有的股票，基金经理主要基于组合优化的角度调整持仓结构。图 19：基金金经理三种有效的交易方式资料来源：研究较为频繁的调仓：市场敏感度较高以下为换手率相对较高，但基金实际收益高

45、于模拟组合收益，且重仓股保留概率并不靠前的部分基金。该类基金我们认为市场敏感度较高，或采用景气度的投资方法，或更偏好中小市值股票。基金代码基金简称基金经理任职日最新规模（亿元）近一年业绩交易收益（平均）换手率（平均）重仓股保留概率（平均）003567.OF华夏行业景气王劲松,钟帅2020-05-187.73104.37%10.24%9.140.23002943.OF广发多因子唐晓斌,杨冬2018-06-2541.8997.64%9.63%8.510.31001532.OF华安文体健康主题刘畅畅2020-01-0841.8990.87%13.66%8.520.36表 9：调仓较为频繁但能有效转化

46、为收益率005299.OF万家成长优选 A李文宾2018-02-015.4174.20%9.61%6.300.33000729.OF建信中小盘邵卓,周智硕2020-07-173.4465.15%13.22%8.590.20005535.OF泰信竞争优选徐慕浩2019-08-173.2160.25%11.10%10.760.40000061.OF华夏盛世精选赵航2020-05-1810.5957.52%18.65%5.200.41001959.OF华商乐享互联网 A周海栋2018-11-264.2557.28%13.65%5.240.54005794.OF银华心怡李晓星,张萍2018-07-05

47、48.7553.79%10.89%7.990.39519702.OF交银趋势优先杨金金2020-05-0638.7550.89%28.76%5.600.55资料来源：wind，研究；数据截止：2021/8/12以交银趋势优先（杨金金）为例，基金的收益明显高于模拟组合的收益，且从重仓股的分布看，较多重仓股的持有周期不算长，每一期都有新进重仓股，例如 2021Q2新进的 4 只重仓股之前并未出现过，2021Q1 新进的 6 只重仓股之前也并未出现过。重仓股的流通市值相对较低，例如 2021Q2 重仓股焦点科技流通市值 55.30 亿元，佳士科技流通市值为 76.17 亿元，英飞特流通市值为 69.

48、18 亿元。图 20：交银趋势优先（杨金金）的模拟收益与重仓股分布资料来源：wind，研究；数据截止：2021/6/30通过净值模拟基金的整体风格，难以定义价值或者成长：例如该基金在 2020 年下半年整体风格更偏成长，2021 年一季度在价值、周期风格上暴露更多，2021 年二季度之后又回归到成长风格。2020 年半年报以及 2020 年年报也显示该基金持股更多是中小盘风格，且 2021Q2 的重仓股显示也是小盘股居多。图 21：在各风格上的暴露情况（交银趋势优先）资料来源：wind，研究；数据截止：2021/8/12适度的调仓：应对市场风格变化第二象限的基金（换手率较低&交易能力强）有部分

49、主要是出于应对市场风格切换的考虑，我们选取换手率相对较低，交易产生收益较高，但交易收益的波动率也同时较大的基金，该类基金即为在特殊时点进行调仓，超额收益出现突然跳升的情形。基金代码基金简称基金经理任职日最新规模（亿元）近一年业绩交易收益（平均）换手率（平均）540003.OF汇丰晋信动态策略 A陆彬2020-05-0946.1862.89%37.84%3.30001496.OF工银瑞信聚焦 30王筱苓,胡志利2018-01-236.0662.38%9.45%2.36003593.OF国泰景气行业杜沛2020-05-074.6060.52%19.60%2.31004698.OF博时军工主题 A兰

50、乔2017-07-0459.8936.92%11.15%2.96163810.OF中银价值精选王睿2019-09-182.1230.63%17.90%3.99005233.OF广发睿毅领先 A林英睿2017-12-1426.0727.90%23.59%3.44003889.OF汇安丰泽 A戴杰2017-01-173.8727.43%18.84%1.64005486.OF平安量化精选 A毛时超2020-07-152.2626.63%38.81%1.19006002.OF工银瑞信医药健康 A谭冬寒2018-07-3030.5726.18%18.68%1.96000326.OF南方中小盘成长吴剑毅2

51、015-10-282.3324.72%15.07%3.24表 10：适度调仓主要应对风格切换资料来源：wind，研究；数据截止：2021/8/12以广发睿毅领先（林英睿）为例：该基金的收益也不能通过持仓模拟得到，且基金真实收益明显更高。借鉴 Brinson 的方法对组合收益来源进行拆分，也可以发现交易等交互作用的收益较高。而交易收益主要跳升的区间为 2020 年 3 月、2021 年 1季度，两个时间点市场都出现较大的回撤，而广发睿毅领先的回撤并不大，反而基金净值创下新高。图 22：广发睿毅领先（林英睿）的组合模拟收益与收益拆分情况资料来源：wind，研究；数据截止：2021/3/31从整体风

52、格看：基金经理对行业没有明显偏好，更多是基于市场环境进行动态调整。例如 2018 年下半年行业相对均衡配置，其中非银金融与医药的配置比例明显增加，非银金融作为高 Beta 行业在牛市中表现出色，医药行业因带量采购等因素在 2018 年下半年大幅下跌，市场情绪已经触底，而基金经理加大这两个行业的配置比例，一定程度也说明基金经理更多偏左侧交易。2020 年下半年，成长风格演绎到极致，基金经理加大对银行、非银金融以及有色金属等行业的配置比例，仍然是偏左侧的投资风格。因此我们认为林英睿的风格更多是从中观入手，不偏好高估值或拥挤的赛道，更专注寻找有行业景气拐点的行业，调仓主要应对市场风格的切换。图 23

53、：广发睿毅领先（林英睿）的行业、个股以及换手率分布资料来源：wind，研究；数据截止：2021/6/30组合优化策略：与选股能力并存第二象限的基金（换手率较低&交易能力强）另一类策略即为组合优化的策略，该类基金的持股周期一般较长，且所选股票的超额收益也较高，换手率较低也可能在中位数水平，但交易所产生的收益相对较高，且交易收益不是跳跃性的增加，而是较为平稳的增长。我们认为这类基金的投资策略即为以选股能力为主，出于组合优化的角度适度交易以增厚收益，交易能力与选股能力并存。基金代码基金简称基金经理任职日最新规模（亿元）近一年业绩交易收益（平均）换手率（平均）006252.OF永赢消费主题 A常远20

54、19-12-1246.7065.72%11.63%4.18000991.OF工银瑞信战略转型主题 A杜洋2015-02-1644.6148.57%16.27%3.27519133.OF海富通改革驱动周雪军2016-04-28102.0745.84%14.92%4.26005680.OF财通资管价值成长姜永明2019-04-1814.1245.29%12.71%4.18002340.OF富国价值优势孙彬2019-05-2332.7543.36%13.21%4.76004958.OF圆信永丰优享生活范妍2017-08-3027.7740.26%12.69%2.51004868.OF交银股息优化韩威

55、俊2017-08-2515.9237.47%17.16%2.79270022.OF广发内需增长 A王明旭2018-10-1721.1428.14%13.75%2.68005760.OF富国周期优势 A刘博2018-07-1055.4428.06%12.99%4.54005421.OF中欧嘉泽王健2018-01-2610.4921.61%13.05%3.47表 11：与选股能力并存的组合优化策略资料来源：wind，研究；数据截止：2021/8/12选取交易能力与选股能力并存的部分基金，观测擅长选股的领域以及分布：（1）计算绝对收益贡献最高的三个行业，以及绝对收益贡献，这部分收益越高，有可能有两个

56、因素所导致，配置权重+行业 Beta 属性；（2）相对收益贡献最高的三个行业，以及超额收益，该值越高，说明基金经理所选股票相对行业指数的超额收益越高，更多考核的是基金经理的 Alpha 选股能力。图 24：10 只基金在行业上的绝对收益贡献与相对收益贡献（前三大行业）资料来源：wind，研究；数据计算区间：2019/1/1-2021/3/31（注:永赢消费主题由于成立时间较晚，起始日为 2019/4/1）大多数基金经理绝对收益贡献最高的三个行业与相对收益贡献最高的三个行业有一定的重叠度，说明基金经理清楚自己的能力圈，在擅长的领域中加大配置，并选出具备超额收益的股票。从行业分布上看，都是近几年较

57、为热门的行业，且最终能在热门赛道中做出超额收益。例如富国价值优势，电子、医药生物以及化工是收益贡献最多的三个行业，同时也是超额收益最高的三个行业。具体分析该类基金的特点，以海富通改革驱动（周雪军）为例：选股收益以及交易部分的收益都较高，公布的持仓模拟的收益与基金实际收益仍然差异较大，且交易部分的净值线相对平滑，并未出现突然跳升的情形。图 25：海富通改革驱动（周雪军）的组合模拟收益与收益拆分情况资料来源：wind，研究；数据截止：2021/3/31具体看能力圈分布，基金经理采用行业与个股均分散的组合构造方式，在选股能力、行业配置能力、顺境/逆境上都较为突出，在周期、先进制造以及科技创新的板块中

58、选股能力都出色，超额收益稳健。图 26：海富通改革驱动（周雪军）的能力圈与擅长板块的分布资料来源：wind，研究；数据截止：2021/3/31不能完全复制海富通改革驱动基金收益的原因，主要是基金经理处于组合优化的角度调整持仓，且交易的是自己熟悉的股票。基金的半年报/年报中会公布累计买入金额超期初净值 2%或前 20 名股票、累计卖出金额超期初净值 2%或前 20 名股票，每一个报告期我们画出每只股票买入占比与卖出占比的散点图，从下图可以看出，存在明显的正相关关系，即为买入较多的股票同时卖出也较多。 图 27：买入较多股票的比例与对应股票卖出的比例（海富通改革驱动）资料来源：研究而这些股票部分也

59、是海富通改革驱动的重仓股，例如以 2020 年年报为例，买入与卖出比例都较高的桐昆股份、鲁西化工等都是 2020 年年报的重仓股，蓝思科技为2020Q3 的重仓股2018 年年报（占期初净值比例%）2019 年年报（占期初净值比例%）2020 年年报（占期初净值比例%）股票简称买入占比卖出占比股票简称买入占比卖出占比股票简称买入占比卖出占比海螺水泥5.385.09光大银行7.119.93桐昆股份44.6317.01大华股份4.744.57华泰证券10.336.56鲁西化工25.4233.21南京银行4.384.12亿纬锂能8.637.86蓝思科技43.3912.91潍柴动力4.24.03普洛药

60、业7.578.66东山精密41.967.19农业银行4.253.87泸州老窖9.146.89兴业银行21.527.3晶盛机电2.894.99天能重工6.658.4立讯精密28.5314.73华侨城 A4.822.85太辰光8.446.57康德莱39.223.8建设银行3.73.62至纯科技6.77.36金地集团30.1112.25航天电器3.523.56卓胜微4.88.67三环集团30.3211.37保利地产4.092.79兴业银行6.736.44露天煤业20.6920.19表 12：海富通改革驱动在近三年买入与卖出占比都较高的股票资料来源：wind，研究从利润表的数据进行验证，海富通改革驱动