新能源发电空间广阔平价引领高质量发展

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250017 能源转型势在必行，风电光伏增长空间广阔 3 HYPERLINK l _TOC_250016 发展现状：风光市场快速扩容，当前体量全球领先 3 HYPERLINK l _TOC_250015 中期目标：2030 年非化石能源占比提升到 25% 4 HYPERLINK l _TOC_250014 长期目标：2060 年实现碳中和 5 HYPERLINK l _TOC_250013 成本持续下降，平价项目收益率仍较可观 7 HYPERLINK l _TOC_250012 去补贴化，新能源进入平价时代 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、011 成本下降显著，平价项目收益率仍可保证 8 HYPERLINK l _TOC_250010 市场格局：风电集中度较高，光伏较为分散 9 HYPERLINK l _TOC_250009 风电：五大四小占比 70%，行业集中度较高 9 HYPERLINK l _TOC_250008 光伏：尾部出清有望加速，行业集中度有望提升 10 HYPERLINK l _TOC_250007 补贴拖欠拉低估值，现金流有望逐步改善 12 HYPERLINK l _TOC_250006 补贴拖欠问题严重，新能源板块估值持续走低 12 HYPERLINK l _TOC_250005 存量补贴问题有望解决，新增平

3、价项目无补贴困扰 13 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议 14 HYPERLINK l _TOC_250003 核心风险 15 HYPERLINK l _TOC_250002 弃风弃光率反弹 15 HYPERLINK l _TOC_250001 补贴发放进度不及预期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 融资成本上升 15表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E评级目标价龙源电力0916.HK2021.01.1710.320.540.590.667.6614.5012.9

4、8增持 13.80中广核新能源1811.HK2021.01.181.730.030.030.045.527.485.68增持 2.33大唐新能源1798.HK2021.01.171.60.110.170.195.857.766.97增持 2.80信义能源3868.HK2021.01.195.110.130.160.2015.4631.8725.79增持 7.16协鑫新能源0451.HK2021.01.170.290.020.010.028.5518.2014.38增持 0.55节能风电601016.SH2021.01.183.570.120.120.1630.4828.9521.79增持 4.

5、68晶科科技601778.SH2021.01.196.80.260.220.2425.8130.9328.32增持 10.42太阳能000591.SZ2021.01.197.440.300.350.3924.5621.5118.96增持 10.94（注：龙源电力、中广核新能源、大唐新能源、信义能源、协鑫新能源收盘价与目标价均对应港元；龙源电力、大唐新能源、协鑫新能源盈利预测均对应人民币，中广核新能源盈利预测对应美元，信义能源盈利预测对应港元）能源转型势在必行，风电光伏增长空间广阔发展现状：风光市场快速扩容，当前体量全球领先我国新能源发展虽起步较晚，但发展迅速，目前已成为全球新能源发展引领者。我

6、国新能源发展虽然起步较晚，但由于政策支持力度大、补贴强度高，短短十余年内我国就完成了从起步到全球新能源装机容量第一的过程。2009 年我国出台了风电标杆上网电价，同年启动了光电建筑应用示范项目、金太阳示范工程以及光伏电站特许招标，自此风电及光伏进入高速发展阶段。2011-2019 年，我国新能源发电累计装机容量复合增速、发电量复合增速双双突破 30%。其中，据全球风能协会（GWEC）、国际能源署（IEA）发布的数据，截至 2019 年底，我国风电装机容量230GW，光伏装机容量205GW，在全球装机容量中的占比分别高达35%、33%，远超美德两国。表 1：2005 年以来国家频繁出台扶持可再生

7、能源发展的政策时间政策主要内容设立可再生能源发展规划制度、总量目标制度、全额保障性收购制度、2005 年 2 月可再生能源法2007 年 8 月可再生能源中长期发展规划2008 年 3 月可再生能源发展“十一五”规划关于完善风力发电上网电价政策2009 年 7 月的通知2009 年 7 月关于实施金太阳示范工程的通知2012 年 8 月可再生能源发展“十二五”规划关于发挥价格杠杆作用促进光伏固定电价核发电费用分摊制度、专项资金制度、财政补贴、税收和信贷优惠等制度。力争 2010 年可再生能源消费量达到能源消费总量的 10%，2020 年达到 15%。2010 年风电装机达到 500 万千瓦，2

8、020 年达到 3000 万千瓦；2010年太阳能装机达到 30 万千瓦，2020 年达到 180 万千瓦。提高 2010 年风电总装机容量目标至 1000 万千瓦，太阳能发电总容量达到 30 万千瓦。按风能资源状况和工程建设条件，将全国分为 4 类风能资源区，相应制定风电标杆上网电价。4 类资源区风电标杆电价水平分别为每千瓦时 0.51 元、0.54 元、0.58 元和 0.61 元。财政部、科技部、能源局联合发布了关于实施金太阳示范工程的通知，计划通过财政补助、科技支持和市场拉动的方式，加快国内光伏产业的规模化发展。三部委计划在未来 2-3 年内通过 100 亿左右的资金补助，撬动国内 5

9、00MW 以上的光伏发电示范项目。金太阳工程的有力扶持，成功开启了国内光伏市场的建设。2015 年风电装机达到 1 亿千瓦，其中海上风电 500 万千瓦；太阳能发电达到 1500 万千瓦。进一步完善光伏发电项目价格政策，明确了 0.42 元/kWh 的分布式电站2013 年 8 月2015 年 3 月产业健康发展的通知关于可再生能源就近消纳试点的意见补贴标准，自此中国光伏开启了高速增长阶段。试点可再生能源在局域电网就近消纳、可再生能源直接交易、可再生能源优先发电权。2020 年底全国风电并网装机确保达到 2.1 亿千瓦以上，海上风电开工2016 年 12 月可再生能源发展“十三五”规划关于实施

10、可再生能源绿色电力证建设 1000 万千瓦，确保建成 500 万千瓦；2020 年底全国太阳能发电并网装机确保实现 1.1 亿千瓦以上。建立可再生能源绿色电力证书认购体系，明确“绿证”核发认购规则，2017 年 1 月书核发及自愿认购交易机制的通知完善风电发电补贴机制。要求各地区和有关单位高度重视可再生能源电力消纳工作，采取有效2017 年 11 月解决弃水弃风弃光问题实施方案数据来源：发改委，能源局，措施提高可再生能源利用水平，到 2020 年在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。图 1：2011-2019 年我国新能源装机复合增速 31%图 2：2011-2019 年我国新能源发电量复合增

11、速 31%（万千瓦）新能源累计装机容量yoy50,00042.5%50%（亿千瓦时）新能源发电量yoy8,00042.5%50%40,00030,00034.1%31.4%42.4%31.6%29.4%21.8%40%30%6,0004,00037.6%24.9%36.6%37.9%28.2%40%30%20,00010,00015.7% 20%10%2,00022.8%20%16.0%10%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201900%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：国网能

12、源研究院，数据来源：国网能源研究院，图 3：2019 年中国风电装机居世界第一图 4：2019 年中国光伏装机居世界第一（万千22,95612,83010,5442574585,3912,9584,027126 9181,8382,7094,7,25,000中国美国德国（万千瓦）20,4705904,3183,9809202,5631,7327 23 18789 2074,7,25,000中国美国德国20,00020,00015,00015,00010,0005,00002005年2010年2015年2019年10,0005,00002005年2010年2015年2019年数据来源：GWEC，

13、数据来源：IEA，中期目标：2030 年非化石能源占比提升到 25%“十三五”期间非化石能源消费占比提前达标，2030 年有望达到 25%。 2019 年我国非化石能源消费占比 15.3%，提前完成十三五规划 15%占比的目标。2020 年 12 月 12 日，我国在联合国“2020 气候雄心峰会”上提出，到2030 年国内生产总值二氧化碳排放将比2005 年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。图 5：2019 年非化石能源占比为 15.3%图 6：2030 年非化石能源消费占比有望提升至 25%天然气,8.1%非化石能源, 15.3%原油, 18.9%煤炭,57.

14、7%30%非化石能源占比25%18-20%13.5%13.8%14.3%15.3%11.1 12.1%8.6% 8.0% 9.1%9.8%25%20%15%10%5%0%数据来源：能源局，数据来源：能源局，风光是我国非化石能源发展主要力量，预计“十四五”年均新增装机有望超 100GW。在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力都相对有限，提升非化石能源占比将主要依赖风电与光伏。假设2025 年非化石能源占比提升至 18-20%，则风光发电量占比将提升至14-18%（2019 年仅 8.6%），2020-2025 年间风电光伏年均新增装机有望超过 100GW。一次能源非化石能平均发电非

15、化石能水电发电核电发电生物质发风光发电消费量(亿源发电占煤耗(克/千源发电量风光占比表 2：2025 年风电光伏发电量占比有望提升至 14-18%量量电量量吨标准煤)比瓦时)需求201948.614.30%290.323,91213,0193,4871,1116,2958.60%18.00%28036,25714,07714.30%2025E56.419.00%28038,27115,0375,1751,96816,09116.40%20.00%28040,28618,10618.40%数据来源：能源局，假设：1）“十四五”期间一次能源消费量年均增长 2.5%；2）水电：假设 2025 年水电

16、装机较 2019 年增加 5,000 万千瓦，利用小时为 3,700 小时；3）核电：假设 2025 年核电在运装机为 6,900 万千瓦，利用小时为 7,500 小时；4）生物质：假设发电量年均增速为 10%。（除单独标注外发电量单位均为亿千瓦时）图 7：十四五期间风光年均新增装机将超过 100GW图 8：十四五期间风电光伏装机有望翻倍（假设2025年非化石能源占比达到 19%）(GW)风电年均新增装机光伏年均新增装机84695544362810080604020（万千瓦）20192025E6205442644210052046880000600004000020000018%19%020%

17、风电光伏数据来源：中电联，假设：十四五期间风电/光伏发电量增量的比例为 50%：50%数据来源：中电联，长期目标：2060 年实现碳中和我国承诺 2060 年实现碳中和，减排力度大超预期。2020 年 9 月 22 日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上表示，中国将力争于 2030年前达到碳排放峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。12 月 16 日至18 日，中央经济工作会议对做好 2021 年碳达峰、碳中和工作做出明确部署，明确抓紧制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。此次承诺的碳减排力度显著高于我国此前在巴黎协定中的承诺。表 3：我国有关碳减排的承诺年

18、份事件具体内容2020 年碳排放强度较 2005 年下降 40-45%，非化石能源占一次能源消费比重达到 15%左右，森林面积比 2005 年增加 4000 万公顷，森林蓄积量比 2005 年2009 年联合国气候大会增加 3 亿立方米。（2019 年我国已实现单位 GDP 二氧化碳排放较 2005 年下降了 48%，非化石能源占比 15.3%）2016 年巴黎协定2020 年碳强度较 2005 年下降 40-45%，非化石能源消费占比达到 15%；2030年左右二氧化碳排放达到峰值，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 60-65%，非化石能源占一次能源消费比重达到 20%左右，

19、森林蓄积量比 2005年增加 45 亿立方米左右。2020 年联合国大会提高国家自主贡献力度，采取更有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。数据来源：巴黎协定，新华社，碳中和目标下，2050 年非化石能源占一次能源消费的比重需超过 80%。清华大学气候变化与可持续发展研究院学术委员会主任何建坤教授明确表示：“中国到 2060 年实现碳中和，实际上就是要努力实现以 1.5C目标为导向的长期深度脱碳转型路径。”对应 2050 年非化石能源占一次能源消费比重应超过 80%，基本形成以新能源和可再生能源为主体的近零碳排放能源体系。图 9：不同减排

20、力度下我国二氧化碳排放量预测图 10：不同减排路径下非化石能源占比预测数据来源：中国长期低碳发展战略与转型路径研究数据来源：中国长期低碳发展战略与转型路径研究2020-2050 年，风光发电量有望增长 20 倍。假设 2050 年非化石能源占比为 80%，则风光发电量将达到 13.4 万亿千瓦时，较 2019 年增长 20 倍。长期来看，由于光伏降本速度较快，且分布式光伏的应用场景多样，因此假设未来 30 年风电、光伏发电量的增量占比分别为 40%、60%。则未来 30 年风电发电量的年复合增速为 8.8%，光伏发电量的年复合增速为 12.2%。表 4：2050 年风电光伏发电量有望达到 13

21、 万亿千瓦时一次能源消费量(亿吨标准煤)时)(亿千瓦时)时)201948.614.30%290.323,91213,0193,4871,1116,2952050E6080.00%260.3184,40320,58717,50012,074134,242非化石能源发电占比平均发电煤耗(克/千瓦非化石能源发电量需求水电发电量(亿千瓦时)核电发电量(亿千瓦时)生物质发电量(亿千瓦风光发电量(亿千瓦时)数据来源：能源局，假设：1）2050 年一次能源消费量为 60 亿吨（国网能源研究院）；2）假设发电煤耗每年降低 1 克/千瓦时，2050 年为 260 克/千瓦时；3）水电：假设 2050 年水电装机

22、较 2019 年增加 2 亿千瓦，利用小时为 3700 小时；4）核电：假设 2050 年核电在运装机为 2.5 亿千瓦，利用小时为 7000 小时；5）生物质：假设 2020-2050 年发电量年均增速为 8%。成本持续下降，平价项目收益率仍较可观去补贴化，新能源进入平价时代去补贴化，是风光行业迈向成熟的必经之路。回顾我国新能源过去 20年的发展路径，行业的成长高度依赖于政策和补贴。在新能源发展初期对其进行适当补贴，是扶植新行业发展的必经之路，但补贴绝非长久之计。随着规模的扩大、技术的成熟，风光的发电成本逐步下降，补贴下降具备了基础，因此国家近几年不断降低对于风光的电价补贴。以风电为例，20

23、14 年 12 月 31 日，国家出台关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知，这是自 2009 年出台风电标杆上网电价后的首次下调，此后几年均不同程度下调电价。国家降低补贴倒逼企业进行技术升级，提高自身竞争力，有利于促进行业健康发展。（元/千瓦时）类区域类区域图 12：光伏电价补贴不断下降图 11：风电电价补贴不断下降（元/千瓦时）类资源区类资源区0.750.610.61类区域IV类区域0.60.61.201.000.98类资源区0.500.580.560.540.520.510.490.540.540.50.50.470.470.570.40.490.450.520.430.390.470.

24、380.340.900.600.900.950.800.880.850.650.750.750.550.650.550.490.450.400.250.340.2920142015201620172018201920200.300.400.35201420162017201820192020数据来源：发改委，数据来源：发改委，2021 年全面进入平价时代。1）推行竞价上网，为向平价过渡奠定基础。2018 年 5 月，能源局发布关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知，指出从 2019 年起新增核准的集中式陆上风电和海上风电项目全部通过竞争方式配置和确定上网电价，标志着风电正式进入竞价时代

25、。 2019 年 4 月和 5 月，发改委先后将集中式光伏电站标杆上网电价、陆上风电标杆上网电价改为指导价，进一步推进风光发电竞价上网。2）平价上网进行试点。另一方面，风光平价上网试点工作有序进行，2018 年 9 月能源局发布关于加快推进风电、光伏发电平价上网有关工作的通知（征求意见稿），2019 年 1 月发改委、能源局发布关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知，要求开展风电光伏平价上网试点项目建设，为 2021 年正式实现风光平价上网做好准备。表 5：近年来关于竞价与平价上网的相关政策时间文件内容从通知印发之日起，尚未印发 2018 年度风电建设方案的省（自治区、直辖市）

26、新增集中式陆上风电项目和未确定投资主体的海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价。已印发 2018 年度风电建2018 年 5 月 24 日2018 年 9 月 13 日2019 年 1 月 10 日2019 年 4 月 28 日2019 年 5 月 21 日关于2018 年度风电建设管理有关要求的通知关于加快推进风电、光伏发电平价上网有关工作的通知（征求意见稿）国家发展改革委、国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知国家发展改革委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知设方案的省（自治区、直辖市）和已经确定投资主体

27、的海上风电项目 2018 年可继续推进原方案。从 2019 年起，各省（自治区、直辖市）新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价。在资源优良、建设成本低、市场条件好的地区，各地区自行组织开展平价上网和无补贴风电、光伏发电项目建设。鼓励各地区结合增量配电网试点、分布式发电市场化交易试点、电力直接交易等开展风电、光伏发电与用户直接交易的试点工作，交易电价由发电项目与电力用户自主协商确定，同时按有关规定向电网企业缴纳过网费。开展平价上网项目和低价上网试点项目建设，优化平价上网项目和低价上网项目投资环境，保障优先发电和全额保障性收购，鼓励平价上网项目和低价上网项目

28、通过绿证交易获得合理收益补偿，促进风电、光伏发电通过电力市场化交易无补贴发展。将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价。综合考虑技术进步等多方面因素，将纳入国家财政补贴范围的 IIII 类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时 0.40 元、0.45 元、0.55 元（含税）。国家能源主管部门已经批复的纳入财政补贴规模且已经确定项目业主，但尚未确定上网电价的集中式光伏电站（项目指标作废的除外），2019 年 6 月 30 日（含）前并网的，上网电价按照关于 2018年光伏发电有关事项的通知规定执行；7 月 1 日（含）后并网的，上网电价按照本通知规定的指导价执行。将陆上风电标杆上网电价

29、改为指导价。新核准的集中式陆上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价。2019 年 I类资源区符合规划、纳入财政补贴年度规模管理的新核准陆上风电指导价分别调整为每千瓦时 0.34 元、0.39 元、0.43元、0.52 元（含税、下同）；2020 年指导价分别调整为每千瓦时 0.29元、0.34 元、0.38 元、0.47 元。指导价低于当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝、除尘电价，下同）的地区，以燃煤机组标杆上网电价作为指导价。数据来源：发改委，能源局，成本下降显著，平价项目收益率仍可保证技术逐渐成熟，全球风电和光伏发电成本持续下降。受益于风电机组、光伏组件、

30、逆变器等关键设备价格下降以及项目开发经验逐渐成熟，全球风电和光伏发电成本不断下降。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）数据，2020 年全球陆上风电平准化电力成本为 44 美元/兆瓦时，较 2019年下半年下降 9%，较十年前下降 47%；光伏平准化电力成本为 50 美元/兆瓦时，较 2019 年下降了 4%，较十年前下降 80%。图 13：全球风电和光伏发电度电成本不断下降（美元/兆瓦时）晶硅型光伏发电陆上风电249.582.550.044.03503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

31、 2019 2020数据来源：BloombergNEF，中国风光成本下降取得突破性进展，平价项目仍可保证收益率。在全球风电、光伏技术逐渐成熟的过程中，我国厂商也在为降低成本不断努力，近年来中国风电全产业链逐步实现国产化，风电设备技术水平和可靠性不断提高，2018 年单位造价已经低至 7100 元/千瓦。光伏随着技术进步、产业升级和市场规模扩大，光伏单位容量造价已从 2010 年的约 20000元/kW 降至 2018 年的约 5500 元/kW。根据我们调研，受益于成本下降迅速，进入平价时代以后，新能源运营商对于项目的收益率要求并未显著下调，资本金内部收益率要求基本维持在 8%左右。图 14：

32、中国风电单位造价呈下降趋势图 15：中国光伏发电单位造价呈下降趋势（元/千瓦）9,000（元/千瓦）20,00015,0008,00010,0007,0005,0006,00020122013201420152016201802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 数据来源：中国电力中国可再生能源发展报告，数据来源：中国电力中国可再生能源发展报告，市场格局：风电集中度较高，光伏较为分散风电：五大四小占比 70 ，行业集中度较高风电行业集中，“五大四小”装机占比约 70%。我国风能主要分布于东南沿海及其岛屿、内蒙古和甘肃北部、黑龙江和吉林东部以及辽东半岛沿

33、海等地，风能资源受地形影响较大。目前，我国风电运营商以大型国企为主，其中“五大四小”风电装机占比达 70%，总体来看风电行业集中度较高。图 16：“五大四小”风电装机占比约 70%（截止 2019 年底）其他31.4%国家能源集团19.6%华能集团9.5%国投电力 0.7%华润电力4.1%三峡集团3.2%华电集团 中广核大唐集团 8.8%国电投9.2%6.8%6.7%数据来源：各集团年报，各大电力集团“十四五”期间将重点发展新能源。顺应能源结构调整大势，几大发电集团在十四五期间都将重点布局新能源发电，提升新能源装机在集团总装机中的占比。而风电作为大型电力集团布局新能源的重要抓手，预计未来几年将

34、维持较高增速。表 6：主要电力集团在十四五期间都将大力发展新能源电力集团十四五规划国家能源集团国家能源集团组织召开“碳中和愿景下我国能源转型战略研讨会”，指出“十四五”时期，集团将继续加大可再生能源开发力度，预计可再生能源新增装机达到 7000-8000 万千瓦；此外，国家能源集团关于加快光伏发电产业发展指导意见提出：2020-2025 年，集团公司光伏装机容量需新增 2500-3000 万千瓦。华能集团国家电力投资集团中广核集团华电集团大唐集团华能集团清洁能源研究院李卫东在“2020 中国海上风电工程技术大会”上表示，“十四五”期间华能要做 8000 万到 1 亿的清洁能源。国家电投在建设世

35、界一流光伏产业宣言表示：到 2025 年，新增光伏发电装机 2800 万千瓦，装机容量达到 4500 万千瓦；风电方面，2019 集团报告显示，目前青海等几个大基地待建已经接近 2000 万千瓦，这意味着十四五期间风电投产规划不会低于 2000 万千瓦。中广核新能源在 2020 年上半年公开表示“十四五期间再造一个中广核新能源”，也就是十四五期间新增 20GW 风电光伏，但碳中和目标提出后，集团规划有所上调，十四五装机新增目标上调至 30GW。到 2025 年，可再生能源发电装机占比 46%；到 2035 年，可再生能源发电装机占比 62%，基本建成具有全球竞争力的世界一流能源企业。落实能源安

36、全新战略，坚持创新驱动发展，推动能源革命，推进绿色低碳发展，加快战略转型和创新发展，奋力建设世界一流能源企业。数据来源：公司官网，北极星电力网，环球网，光伏：尾部出清有望加速，行业集中度有望提升光伏市场较为分散，预计未来集中度有所提升。我国光伏市场非常分散，前 10 大公司占比仅 26%，前 20 大公司占比仅 33%。在前 20 大公司中，国企、民企各 10 家，民企占比远高于其他电力子行业（火电、水电民企极少）。近年来由于补贴退坡，光伏电站现金流较差，很多资金压力较大的民营企业将光伏电站出售，大国企则凭借较低的资金成本进行收购，迅速扩张，因此我们预计未来光伏行业集中度将有所提升。图 17：

37、我国光伏市场非常分散国电投8.8%其他66.9%协鑫新能源4.2%大唐集团0.7%三峡新能源%中节能太阳能1.8%华能集团1.8%晶科电力1.8%华电集团1.6%浙江正泰电器1.4%中广核1.3%熊猫绿色能源1.3%北控清洁能源1.2%数据来源：各集团年报，（截止 2018 年底）表 7：我国光伏行业民营企业较多序号企业名称企业性质序号企业名称企业性质1国电投国有11北控清洁能源民营2协鑫新能源民营12大唐集团国有3三峡新能源国有13京能清洁能源国有4中节能太阳能国有14顺风国际清洁能源民营5华能集团国有15江苏林洋能源民营6晶科电力民营16国家能源投资集团国有7华电集团国有17北京京运通民营

38、8浙江正泰电器民营18深圳拓日新能源民营9中广核国有19珈伟新能源民营10熊猫绿色能源民营20特变电工新疆新能源国有数据来源：Wind，（截止 2018 年底）跨行企业纷纷入场，加速尾部光伏企业出清。近年来光伏补贴退坡问题严重，尾部民营光伏企业逐渐退出，国有电力企业纷纷加入，同时还有一些跨行企业入场。以石油领域为例，中石化、中石油、中海油早已有在太阳能等新能源领域布局的计划，在光伏行业迎来新生机的背景下，这些来自其他行业的巨头凭借雄厚的资金实力，在光伏发电方面具备优势。随着其他跨行企业的加入，预计未来光伏行业集中度将有所提升。表 8：国内三大石油巨头先后布局光伏产业公司时间布局动向新星公司陕西

39、渭南白水 20 兆瓦农光互补光伏发电项目（首个集中式光伏项目）正式并网发电，项目选取光伏发电+农中石化2017 年业种植，技术上采取“分块发电、集中并网”模式，每年可节约标煤约 7,700 吨、减排二氧化碳约 24,000 吨2019 年中国石化广东佛山石油首次在小塘水上加油船试点安装光中石油中海油2020 年2018 年2019 年2012 年2019 年伏发电，发电量达 44KW/天。随后，大良加油站继续引入光伏发电，每日发电量可达 80 千瓦时中国石化资本宣布投资入股常州百佳年代薄膜科技股份有限公司，布局光伏发电新能源、新材料领域开展光伏加油站试点工作。中国石油山东销售淄博分公司临淄王家

40、庄加油站光伏发电项目投入运营，标志着中石油山东销售首座光伏加油站项目试点成功业绩发布电话会上，董事长戴厚良表示将进一步加大光伏发电规模，进行全面布局投资3 亿美元建设150MW太阳能电池生产工厂和光伏电站，为中海油首次涉足光伏行业成立全资子公司中海油融风能源有限公司，经营范围包括太阳能发电项目的开发等，正式进军光伏发电行业数据来源：各公司官网，补贴拖欠拉低估值，现金流有望逐步改善补贴拖欠问题严重，新能源板块估值持续走低新能源补贴拖欠问题严重。十三五以来风光装机规模扩张较快远超规划，同时可再生征收附加费未能足额征收（2015-2019 年征收率不到 85%， 每年约有 200 亿元应收未收资金）

41、，导致十三五期间可再生能源补贴的缺口持续加大。截止 2019 年底，可再生能源补贴缺口累计超过 2600 亿元，预计 2020 年底缺口将突破 3000 亿元。其中央企如龙源电力、大唐新能源、中广核新能源等被拖欠补贴都超过 100 亿元，民企被拖欠补贴超过 10 亿元的不在少数，最多的民企被拖欠金额也超过百亿元，民企累计被拖欠补贴资金超过千亿元。风光企业现金流表现不佳。受补贴拖欠影响，风光企业现金流表现不佳。以“应收款项/营业收入”为例，2019 年风电龙头龙源电力该指标为 65.5%、光伏龙头协鑫新能源为 95.5%，远超水电、火电、核电龙头。以经营活动产生的现金流量净额/营业收入衡量销售收

42、现质量，近三年水电龙头长江电力该指标遥遥领先，风电光伏龙头企业龙源电力和协鑫新能源该指标则相对落后。200%龙源电力（风电）协鑫新能源（光伏）长江电力（水电）华能国际（火电）中国核电（核电）图 19：风光发电企业经营活动产生的现金流量净额图 18：风光发电企业应收款项/营业收入偏高/营业收入表现较差 龙源电力（风电） 协鑫新能源（光伏） 长江电力（水电） 华能国际（火电） 中国核电（核电）100%150%100%50%0%95.5%65.5%24.7%22.0%6.2%2015201620172018201980%60%40%20%0%74.9%57.3%45.3%40.7%21.7%2015

43、2016201720182019数据来源：Wind，数据来源：Wind，2018-2020H1 新能源运营商估值持续走低。由于补贴拖欠导致现金流表现不佳，新能源运营商估值受到严重压制，2018-2020H1 新能源运营商估值持续走低。图 20：2018-2020H1 新能源板块持续走低图 21：主要风光企业 PB 走势（%）6040200-2017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01-40-60-8080新能源发电(申万)沪深300火电(申万)3.5龙源电力节能风电协鑫新能源太阳能3.02.52.01.51.00.50.017/

44、01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01数据来源：Wind，数据来源：Wind，4.2.存量补贴问题有望解决，新增平价项目无补贴困扰政策密集出台，存量补贴问题有望解决。2020 年国家陆续出台了关于新能源发电的各种扶持政策，政策重点强调新能源发电发展的大背景、补贴问题的解决以及基础设施的支持，明确加快推动绿色低碳发展、推动能源清洁低碳安全高效利用。其中 2020 年 10 月，财政部、发改委、能源局联合印发了关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知（财建2020426 号），其中规定了各类项目的全生命周期合理利用

45、小时，正式明确了补贴总额和期限。全部存量的可再生能源项目需要的补贴资金总额实现了封口，为此后国家解决存量补贴拖欠问题提供了基础。因此自 2020 年下半年起，新能源运营商估值有所修复。表 9：2020 年新能源相关政策密集出台发布时间发布机构政策名称主要内容2020 年 1 月财政部、发改委、能源局关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见完善现行非水可再生能源发电补贴方式，完善市场配置资源和补贴退坡机制，优化补贴兑付流程，加强组织领导，推动能源战略转型、加快生态文明建设可再生能源电价附加补助资金管理办法明确可再生能源发电项目补助标准以及预算管理和资金拨付2020 年 3 月能源局关于 20

46、20 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知为全面贯彻“四个革命、一个合作”能源安全新战略，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，实现风电、光伏发电高质量发展，对 2020 年度风电、光伏发电项目建设工作做出一系列通知2020 年 10 月财政部、发改委、能源局关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知补充通知可再生能源电价附加补助资金结算规则，包括项目合理利用小时数、项目补贴电量以及补贴标准，明确发展改革委、国家能源局、财政部将组织对补贴项目有关情况进行核查数据来源：财政部，发改委，能源局，平价上网无补贴困扰，新能源企业现金流有望好转。对风电光伏企业而言，一方面补贴拖欠存

47、量部分有望逐步得到解决，另一方面新增的平价项目并无补贴困扰，因此我们预计新能源运营运营商的现金流有望逐步改善，估值有望进一步修复。投资建议碳中和背景下，风光发展空间广阔。长期来看，我国承诺到 2060 年实现碳中和，在此背景下，预计未来 30 年风电光伏发电有望增长 20 倍。中期来看，我国在气候峰会上提出 2030 年非化石能源占比要提高到 25%左右，我们假设 2025 年非化石能源占比提升至 18-20%，在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力都相对有限，提升非化石能源占比将主要依赖风电与光伏，因此我们预计 2020-2025 年间风电光伏年均新增装机有望超过 100GW。

48、平价时代来临，风光有望快速扩容。受益于风电机组、光伏组件、逆变器等关键设备价格下降以及项目开发经验逐渐成熟，全球风电和光伏发电成本不断下降。2020 年全球陆上风电平准化电力成本为 44 美元/兆瓦时，较十年前下降 47%，光伏平准化电力成本为 50 美元/兆瓦时，较十年前下降 80%。2021 年我国新能源发电正式进入平价时代，成本显著下降为实现平价奠定了良好的基础，根据已建成的平价试点项目及运营商调研结果，我们预计平价项目收益率仍有较为可观的收益率。现金流有望改善，估值有望修复。1）历史补贴拖欠有望解决。2020 年国家陆续出台了关于新能源发电的各种扶持政策，政策重点强调新能源发电发展的大

49、背景、补贴问题的解决以及基础设施的支持，明确加快推动绿色低碳发展、推动能源清洁低碳安全高效利用。因此自 2020 年下半年起，新能源运营商估值有所修复。2）新增平价项目无补贴困扰。新增的平价项目并无补贴，因此未来新增项目不再存在现金流的问题。推荐规模较大、具有技术和成本优势的行业龙头。平价上网将引导行业布局更加合理，倒逼企业提高技术和降低成本，对行业长期发展有利，同时将促进行业集中度提升，规模较大、技术成熟、具有成本优势的龙头企业较为受益。推荐装机规模较大、项目资源储备丰富的全国性风电 H 股公司龙源电力（0916.HK）、大唐新能源（1798.HK）、中广核新能源（1811.HK）以及 A

50、股风电运营龙头节能风电（601016.SH）；推荐国内规模最大，拥有技术积累和成本优势的 H 股光伏发电公司协鑫新能源（0451.HK），推荐长期成长确定性较强且拥有高分红属性的信义能源（3868.HK）以及 A 股光伏运营龙头太阳能（000591.SZ）、晶科科技（601778.SH）。核心风险弃风弃光率反弹大量风电光伏机组投产后，若电网配套建设进度不及预期，有可能会出现弃风弃光率反弹。补贴发放进度不及预期新能源运营商均有较多补贴应收款，若补贴发放进度不及预期，则会导致运营商现金流表现持续不佳。融资成本上升风电光伏运营属于重资产行业，若融资成本上升，则会导致公司财务费用增加，业绩受到负面影响

51、。全球最大风电运营商，十四五装机有望翻倍龙源电力首次覆盖报告证书编号 S0880520120003S0880517100004本报告导读：电力评级：增持当前价格（港元）：10.322021.01.17交易数据52 周内股价区间（港元）3.47-11.60当前股本（百万股）8036.39当前市值（百万港元）82936龙源电力（0916）张爱宁(分析师HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining翟堃(分析师HYPERLINK mailto:zhaikun zhaikun52周内股价走势图全球最大的风电运营商

52、，十四五新能源装机有望翻倍；碳交易市场即将启动，公司有 龙源电力恒生指数望率先受益。摘要：投资建议：公司是全球第一大风电运营商，预计 2020-2025 年新能源装机有望翻倍，预计 2020-2022 年 eps 分别为 0.59、0.66、0.74 元人民币，bps 分别为 8.17、8.87、9.65 元人民币，考虑到公司为行业龙头，给予公司 2021 年略高于行业平均的 1.3 倍 PB，目标价 11.53 元人民币（对应 13.80 港元），首次覆盖给予增持评级。全球最大风电运营商，十四五新能源装机有望翻倍。公司是全球最大的风电运营商，截止 2020 年 6 月 30 日，公司控股总装

53、机 2235.1 万千瓦，其中风电装机 2022.6 万千瓦。公司作为国内最早从事风电运营的公司之一，拥有丰富的资源储备，在持续积极开发优质风电项目的同时，公司也积极扩展光伏项目，2020 上半年新增风电/光伏开发协议 620/600 万千瓦，远超 2019 年同期水平，实现了“十三五”光伏开发零的突破。在我国提出了 2060 年要实现碳中和的背景之下，我们预计十四五期间，公司将加大对于风电和光伏的投资力度，预计到 2025 年，公司新能源装机规模有望达到 4000 万千瓦，较当前装机规模实现翻倍。碳交易市场即将启动，公司有望率先受益。碳排放权交易管理办法（试行）将于 2021 年 2 月 1

54、 日起施行，我们认为管理办法的推行标志着全国碳排放权交易体系即将投入运行，碳市场建设及发展迈入新阶段，未来新能源运营企业可通过出售碳排放指标来增厚自身收益。龙源是全国首单 CCER 的申报企业，在碳交易方面具备丰富经验，未来有望优先受益。补贴拖欠有望逐步解决，现金流状况有望改善。补贴拖欠一直是制约公司发展的因素，截止 2020 年 6 月，公司应收补贴超过 200 亿元。随着 2020 年下半年关于全生命周期利用小时的政策出台，新能源补贴总规模获得封顶，我们认为这有助于于未来解决历史补贴拖欠问题，预计后续补贴回收速度有望加快，公司现金流状况有望改善。核心风险：装机增速不及预期、弃风率提升127

55、%96%64%32%0%-32%证券研究报告海外公司（香港）股票研究财务摘要（百万人民币）2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E营业收入22334246402650427608285963192535659(+/-)%13.25%10.32%7.57%4.16%3.58%11.64%11.70%毛利润839697831197511802122071355214968净利润3415368839244325478153405970(+/-)%18.66%7.98%6.39%10.22%10.55%11.68%11.80%PE14.1611.709.717.6614.

56、5012.9811.61PB1.050.910.750.501.060.970.89跨国能源集团，加快清洁转型步伐中广核新能源首次覆盖报告电力评级：增持中广核新能源（1811）当前价格（港元）： 1.732021.01.18交易数据张爱宁(分析师HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining翟堃(分析师HYPERLINK mailto:zhaikun zhaikun52 周内股价区间（港元） 0.96-1.79当前股本（百万股） 4291当前市值（百万港元） 7423证书编号 S0880520120003

57、S0880517100004本报告导读：52周内股价走势图中广核集团旗下非核清洁能源唯一平台，在中国和韩国经营发电项目，预计公司风电 中广核新能源恒生指数光伏建设步伐有望加快，同时随着进入全面平价时代，公司现金流有望逐渐改善。摘要：投资建议：中广核集团旗下非核清洁能源唯一平台，在中国和韩国经营发电项目，预计公司风电光伏建设步伐有望加快，预计 2020-2022年 eps 分别为 0.03、0.04、0.04 美元，bps 分别为 0.26、0.30、0.34美元，综合考虑公司业务结构，给予公司 2021 年略高于火电行业，但略低于新能源发电行业的 1 倍 PB，目标价 0.30 美元（对应 2

58、.33 港元），首次覆盖给予增持评级。中广核集团旗下非核清洁能源全球唯一平台，经营中韩两国发电项目。2014 年 10 月 8 日，中广核新能源(原“中广核美亚”)在香港联交所成功上市，标志着公司作为中国广核集团在非核清洁能源领域的全球唯一平台的地位正式确立。公司主要国内及韩国经营发电项目，在韩国主要经营燃气及燃油项目，在国内主要发展传统能源项目和清洁可再生能源项目。截至 2020 年 6 月底，公司拥有权益装机容量 645万千瓦，在中国和韩国的装机占比分别为 68.1%和 31.9%，其中风电200.3 万千瓦，占比 31.1%，光伏 91.9 万千瓦，占比 14.2%，清洁及可再生能源项目

59、（风电、光伏、太阳能、燃气、水电及燃料电池项目）占总装机的的 73.1%。持续收购集团资产，风光建设步伐加快。公司上市之初，仅有燃气和水电两类清洁能源，上市后持续收购母公司中广核集团的风电光伏项目，业务逐步向清洁能源转型，新能源建设步伐加快。截止 2020 年 6月底，风电和光伏装机占公司总权益装机的比例已分别提升至 31.1%和 14.2%。母公司中广核集团的新能源装机体量较大，处于行业领先地位，我们认为未来公司在内生增长的同时，不排除公司继续向集团收购风电光伏项目的可能，公司装机增速有望进一步加快。全面平价上网时代来临，现金流有望改善。2021 年是我国风光行业实现全面平价上网的第一年，平

60、价后新增项目将摆脱补贴困扰，同时 2020 年下半年以来政策利好频出，预计存量的补贴拖欠问题也有望逐步解决，预计公司现金流有望逐渐改善。核心风险：风光项目建设进度不及预期、燃料成本上升超预期66%48%30%12%-7%-25% 证券研究报告海外公司（香港）股票研究财务摘要（百万美元）2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E营业收入1074110913891289131515901656(+/-)%-6.72%3.17%24.64%-7.22%2.06%20.94%4.13%毛利润239244302313301348380净利润796188111128168188