新增社融增速转负后A股表现如何

1、一、新增社融增速转负阶段的背景及市场整体表现2021 年 3 月，社融累计同比增速转负，从前期的 16.75%下降至-7.55%。从历史来看，2004 年以来，国内新增社融累计同比增速快速下行至转负主要有四个阶段，分别是2004 年，2010 年，2013H2-2014H1，2018H1。新增社融增速转负，意味着信用周期进入一个新的阶段信用紧缩，那么社融累计同比增速转负对市场的影响如何呢？图 1：2004 年以来社融累计同比增速快速下行至转负主要有四个阶段200150100500-50-100新增社融累计同比增速(%)万得全A(右轴)700060005000400030002000100020

2、19-012020-012021-0102004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01资料来源：Wind，从市场整体的表现来看，在新增社融增速转负的首月，市场涨跌不一，转负的后一个月（或者可以认为市场看到数据的月份）市场多表现为下跌，在转负后的 3 个月和 6 个月也以下跌为主。整体而言，信用紧缩环境下，投资者对未来经济预期下降，短期股票市场承压，难有趋势性行情。表 1：新增社融增速转负后市场表现（参考指标：新增社融累计同比增速）新

3、增社融累计同比转负指数阶段一阶段二阶段三阶段四快速下行至转负的区间2004年2010年2013H2-2014H12018H1首次转负时间2004-062010-032014-022018-01首次转负当月涨幅万得全A-11.53%2.56%0.87%1.80%沪深300-10.64%1.95%-1.07%6.08%首次转负后一个月 (数据公布当月)万得全A-0.89%-7.69%-2.79%-4.85%沪深3000.95%-8.32%-1.50%-5.90%转负后3个月累计涨幅万得全A-0.87%-21.83%-2.10%-8.48%沪深3002.86%-23.39%-1.03%-12.14%

4、转负后6个月累计涨幅万得全A-10.75%-9.38%12.67%-15.90%沪深300-7.28%-12.26%7.31%-17.73%资料来源：Wind，阶段一（2004 年）：经济复苏后政策收敛2003 年下半年非典疫情消散，国内经济复苏，粮食涨价带动 CPI 大幅上行，2003 年 9月开始CPI 当月同比超过 1%，央行实施了本轮第一次升准操作；进入 2004 年后，CPI继续上行，2004 年 1 月 CPI 同比增速达到 3.2%；在原油价格上涨以及国内固定资产投资快速增加的带动下，PPI 也大幅上行，4 月 PPI 同比增速已达 5%。2004 年 4 月中央政治局会议传递出

5、对经济过热的担忧，4 月 25 日央行进行第二次升准，并实行差别存款准备金率制度，将金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。宏观政策收紧，A 股进入熊市阶段。另外，在 2004 年 10 月央行进行一次加息。在升准加息的紧货币环境下，融资供给减少，新增社融增速大幅回落，并从 2004 年 6月开始新增社融累计同比负增长。新增社融增速转负当月（2004 年 6 月）万得全A 下跌 11.53%；转负后的 6 个月累计下跌 10.75%。整体来看，在新增社融增速回落转负的 2004 年，A 股冲高回落，在升准加息、经

6、济回落背景下进入熊市阶段。图 2：2003 年下半年以后经济上行，通胀高企图 3：2003-2004 年期间央行两次升准，一次加息CPI同比PPI同比GDP同比(右轴)单位：1086420-2-42002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-10-61年期贷款基准利率单位：%存款准备金率(右轴)205.78185.67166145.5125105.44685.33245.2212003-012003-042003-0720

7、03-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-1005.10 资料来源：Wind、资料来源：Wind、阶段二（2010 年）：刺激政策退出在金融危机后国内货币政策转向适度宽松，并推出了四万亿的财政刺激计划，投资高增长拉动国内经济增速触底回升，房价上涨，通胀上行，2010 年开始刺激政策逐渐退出。 2010 年上半年央行三次升准，随着通胀持续升温，从同年四季度开始，升准节奏明显加快，并伴随着加息。另外，2010 年 2-3 月期间房地产调控政策密集出台。融资供给的减少叠加对房地产的调控，2010 年新增社融增速明显回落，并在

8、 2010 年 3 月首次转负。社融转负的后一个月（2010 年 4 月），万得全 A 下跌 7.69%，当月“新国四条”调控房地产政策的发布也明显打压了市场情绪，再加上 5 月央行调高存款准备金率，社融转负的后 3 个月万得全 A 累计下跌 21.83%。2010 年 7 月-10 月期间 A 股出现两波反弹，因此从数据来看，社融转负后的 6 个月 A 股累计跌幅较 3 个月跌幅有所收窄。整体来看，在社融快速回落至转负的 2010 年，A 股市场呈 V 型走势。图 4：2009 年下半年起国内经济回升，通胀上行图 5：2010-2011 年央行连续升准加息1086420-2-4-6-8-10

9、CPI同比PPI同比GDP同比(右轴)单位：1年期贷款基准利率单位：%存款准备金率(右轴)21257.022206.520196.0155.518105.0171654.5152009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-1004.014 资料来源：Wind

10、、资料来源：Wind、阶段三（2013H2-2014H1）：非标监管趋严2012 年国内经济增速有所下降，不过 2013 年国内经济保持了一定的韧性，增速相对平稳。另外，2012 年起，国内非标融资快速增长，推动 M2 增速上行，并且很多业务绕开监管进行创新，增大金融体系风险。2013 年 3 月，监管层开始着手整顿非标投资和同业业务，发布关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（8 号文），限制银行理财对非标的投资。2013 年 6 月，年中考核流动性紧张的时候，央行通过央票回收流动性，引发第一次钱荒。整体而言，非标融资的监管导致信用环境逐渐收敛，新增社融增速在 2013 年上半年冲高

11、回落，并持续下行，新增社融累计同比增速在 2014 年 2 月首次转负，首次转负的后1 个月（数据公布当月）万得全A 下跌 2.79%。不过 2014 年 4 月和 6 月央行进行两次定向降准，且二季度房地产政策开始放松，市场进入窄幅震荡状态，逐渐企稳开始上行，所以我们看到，在这次社融转负的后 6 个月，万得全A 反而累计上涨 12.67%。整体来看，在 2013 年下半年至 2014 年上半年，新增社融增速快速回落至转负的阶段，A 股呈现较明显的震荡行情。图 6：非标融资收缩是社融下滑的重要原因图 7：2014 年 4 月和 6 月两次定向降准，市场逐渐企稳12000100008000600

12、0400020000-2000-4000新增非标融资新增非标融资占社融的比例(右轴)50%40%30%20%10%0%3000280026002400220020002013-031800万得全A2014/6/9央 2014/4/22央行宣布对县域农商行及县域农村合作银行定向降准0.5行宣布定向降准0.52011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092013-052013-072013-092013-112014-012014-03

13、2014-052014-072014-09资料来源：Wind、资料来源：Wind、阶段四（2018H1）：去杠杆持续推进2017 年金融监管文件密集出台，直指委外、通道、嵌套等金融业套利行为，加强对影子银行、非标业务等的监管，拉开国内金融去杠杆的序幕。2018 年资管新规及其相关的各项细则文件陆续落地，金融去杠杆导致的融资环境趋紧传导至实体经济，融资渠道进一步收缩。为了配合去杠杆、控风险的目标，货币政策也保持偏紧的状态，2017-2018年期间，央行四次上调 MLF 等政策利率，超额流动性负增长。在此环境下，信用收缩，新增社融增速从 2017 年四季度开始下滑，不过仍处于相对较高水平，但 20

14、18 年 1 月新增社融增速断崖式下滑，从前期的 46.9%首次转负至-16.71%。该数据公布当月（2018 年 2 月）万得全A 下跌了 4.85%，之后的 3 个月、6 个月万得全A 分别下跌了 8.48%和 15.9%。除了信用紧缩外，2017 年下半年以来白马股的持续上涨、2018 年 1 月末中小创业绩暴雷、北上资金在 2 月开始大幅流出等因素都加剧了1 月末到 2 月 A 股的下跌；虽然 2 月后半月至 3 月前半月在两会政策预期下 A 股有过短期的反弹，但随着信用紧缩环境的进一步确认、信用违约事件频出、中美经贸摩擦升级等因素的影响，股票市场进一步下跌。整体来看，在新增社融增速快

15、速转负的 2018 年上半年，A 股市场总体下行。图 8：金融去杠杆期间国内银行体系流动性收紧图 9：2017-2018 年，央行四次上调政策利率250200150100500-50-100超额流动性同比增速（领先7期，%）3.43.33.23.13.02.92.81年期MLF利率 单位：%2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04

16、2018-072018-102019-012019-04资料来源：Wind、资料来源：Wind、二、新增社融增速转负对市场风格的影响理论上来说，信用紧缩环境下市场对未来经济预期下降，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可能实现强者更强，有利于大盘风格。另一方面，信用紧缩阶段多伴随着利率高位，这样的环境更有利于价值股的表现。但是，从统计结果来看，在不同阶段，由于所处的经济环境和政策环境差异，社融增速转负后市场的大小盘、价值成长风格不尽相同。表 2：新增社融增速转负后短期大/小盘及成长/价值风格表现（区间涨跌幅）新增社融累计同比转负风格指数阶段一阶段二阶段三阶段四快速下行至转负的区间2004年20

17、10年2013H2-2014H12018H1首次转负时间2004-062010-032014-022018-01首次转负后一个月涨幅巨潮小盘-1.96%-6.67%-4.48%-2.92%巨潮大盘0.73%-8.55%-1.21%-5.97%国证价值0.47%-9.61%0.84%-6.71%国证成长0.21%-9.01%-1.59%-4.06%转负后3个月累计涨幅巨潮小盘-2.42%-23.98%-4.72%-5.14%巨潮大盘2.85%-22.63%-0.60%-12.73%国证价值3.97%-24.21%1.80%-13.70%国证成长3.17%-24.82%-1.88%-8.56%转负

18、后6个月累计涨幅巨潮小盘-12.52%-1.97%11.02%-17.64%巨潮大盘-7.28%-12.34%6.95%-17.50%国证价值-5.25%-15.54%10.47%-18.19%国证成长-7.04%-9.24%6.67%-18.99%资料来源：Wind，具体到不同阶段来看，第一阶段（2004 年）：央行加息、积极财政政策功能面临转型以及社融负增长，属于“紧货币、紧信用”的环境，大盘价值型股票在熊市中表现较好；第二阶段（2010 年）：2010 年 4 月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松；加上国内经济仍处上行通道，因此，在 2010 年 3 月新增社融增速转负后的 6 个月时间

19、（2010/4- 2010/9）里，虽然新增社融负增长，但市场流动性环境和经济尚好，表现为小盘、成长风格占优。第三阶段（2014H1）：2013 年 6 月之后，十年期国债利率上行至 3.5%以上，上涨的基本是有业绩，估值性价比较高的公司。到 2014 年，宏观经济增长动力有所放缓，大盘阶一度占优；但是移动互联网的发展带动很多新产业崛起，并且 2014 年 5 月，国务院发布了新国九条鼓励上市公司并购，并购成为盈利增长的新的动力，市场最终回到小盘风格。整体而言，在 2014 年 2 月新增社融增速转负后的半年里，由于利率高位，价值相对成长持续占优；先大盘后小盘。第四阶段（2018H1）：201

20、8 年经济增速逐渐放缓，新增社融负增长，再加上中美摩擦压制市场风险偏好，市场系统性下跌，大盘股相对小盘股更抗跌，北上继续逆势买入价值板块，因此大盘价值风格在该阶段占优。概括来说，新增社融增速快速回落转负以后，对市场风格的影响不明确，仍需要结合流动性环境、经济增长预期等特定因素综合考量。2004 年利率继续上行，2014 年上半年和 2018 年上半年虽然十年期国债利率开始回落但仍处于 3.5%以上高位，所以这三个阶段社融转负后的半年表现为价值风格占优；而 2010 年上半年利率回落至 3.5%以下，所以表现为成长风格占优。大小盘风格方面，2010 年经济仍处上行通道、2014 年新兴产业和并购

21、政策带动，这两个阶段的新增社融转负后，仍表现为小盘股占优；2004 年下半年和 2018 年经济缓慢下行，新增社融转负后大盘股占优。图 10：2004 年以来新增社融累计增速转负后市场风格的表现资料来源：Wind，三、新增社融增速转负阶段不同行业的表现从行业风格来看，在新增社融增速转负后的半年里，在大多数阶段医药、消费板块表现居前，而金融板块受金融周期下行的影响表现较差。其中，2004 年 6 月新增社融增速转负后，周期和消费跌幅较低，金融跌幅最高；2010 年 3 月新增社融增速转负后，消费和医药逆势上涨，金融跌幅最高；2014 年 2 月新增社融增速转负后的半年里，周期和金融风格占优，其中

22、周期风格受益于“一带一路”概念；2018 年 1 月新增社融增速转负后，医药和消费跌幅较低，表现相对更好，金融跌幅最高。表 3：新增社融增速转负后行业风格表现（区间涨跌幅）新增社融累计同比转负风格指数阶段一阶段二阶段三阶段四快速下行至转负的区间2004年2010年2013H2-2014H12018H1首次转负时间2004-062010-032014-022018-01首次转负后1个月周期-1.07%-7.53%-0.59%-2.42%消费-1.28%-4.14%-1.19%-7.04%医药-2.39%5.41%-4.75%-3.10%金融-1.65%-9.59%1.88%-8.42%科技-0.

23、69%-5.76%-8.66%1.45%首次转负后3个月累计涨幅周期3.27%-25.60%-1.44%-9.23%消费1.75%-13.43%-1.51%-11.38%医药-3.31%-10.00%-6.01%7.18%金融-2.90%-20.79%3.90%-14.95%科技-5.44%-20.70%-3.73%2.30%首次转负后6个月涨幅周期-8.60%-2.78%18.85%-15.91%消费-8.79%16.64%12.82%-7.78%医药-10.79%16.84%4.62%-1.30%金融-15.38%-20.41%14.94%-19.06%科技-10.28%-2.47%11.

24、51%-12.38%资料来源：Wind，具体到一级行业来看，各阶段表现居前的五大行业中，出现频次最高的包括医药、计算机、食品饮料和电子。其中，2010 年 3 月新增社融增速转负后，表现较好的行业主要包括计算机、医药、食品饮料等；2014 年 2 月新增社融增速转负后，表现较好的行业包括房地产、建材等；2018 年 1 月新增社融增速转负后，表现居前的包括 TMT（电子、通信、计算机）、医药和消费者服务等。表 4：新增社融增速转负的阶段涨幅居前的五个一级行业（区间涨跌幅）新增社融累计同比转负阶段一阶段二阶段三阶段四快速下行至转负的区间2004年2010年2013H2-2014H12018H1首

25、次转负时间2004-062010-032014-022018-01首次转负后1个月计算机房地产电子医药建材计算机有色金属银行钢铁电力设备及新能源基础化工通信食品饮料建筑消费者服务首次转负后3个月食品饮料房地产计算机医药建材医药电子银行国防军工计算机建筑通信商贸零售煤炭电子首次转负后6个月食品饮料房地产消费者服务医药国防军工医药有色金属有色金属计算机电子汽车食品饮料国防军工钢铁石油石化资料来源：Wind，注：选取各阶段涨幅居前的 5 大行业，按涨幅降序排列；其中红色填充的表示该行业上涨；没有填充色的表示该行业下跌四、本轮新增社融增速已转负，影响如何？2020 年以来，新冠疫情冲击下，国内宽货币、

26、宽信用，社融增速快速攀升。随着 2020年 5 月国内货币政策率先回归常态，新增社融增速在 2020 年 10 月达到本轮高点后连续下滑。2021 年 3 月，新增社融累计同比增速转负，从前期的 16.19%转负降至-7.55%，本轮信用周期紧缩的拐点出现。展望未来，综合考虑稳杠杆的政策目标以及超额流动性对社融的领先作用，年内新增社融增速大概率延续负增长。图 11：2021 年 3 月新增社融累计同比增速转负，年内大概率延续250200150100500-50-100超额流动性同比增速（领先7期，%）社融累计同比(%)2008-012008-072009-012009-072010-01201

27、0-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01资料来源：Wind，那么，本轮新增社融增速转负对市场影响如何呢？第一，此前我们在报告值得减仓的大幅下跌有哪些信号A 股投资启示录（十三）中提到，造成A 股大跌的核心原因只有一个，就是“金融紧缩”，其他事件或情绪造成的下跌，往往会迅速修复，但是在金融紧缩环境下，负面冲击或者情绪造成的影响会明显放大。

28、目前政策尚未到明显收紧的程度，不过在新增社融负增长背景下，大盘总体承压，意味着中短期难有趋势性行情的机会。第二，虽然信用紧缩环境不利于股市，估值扩张受限，但并不意味着 A 股进入熊市。从需求端来看，在当前全球经济复苏的背景下，外需增长与中国制造业在全球占比提升共振，中国出口有望保持高增。从历史来看，在中国出口高增的年份，一般经济都不会太差，例如 2006 年，2010 年，20132014 年，2017 年，虽然净出口对中国整体 GDP贡献不大，但是由于与净出口相关配套产业，以及与之相关的消费、投资需求所涉及的产业贡献会明显高于单纯的净出口，所以外需成为经济超预期的关键。图 12：外需高增长成

29、为经济超预期的关键新增社融累计同比增速(%)单位：出口金额同比（3个月滚动求和）200150100500-502004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01-1006050403020100-10-202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-302013-012014-01资料来源：Wind，从企业盈利来看，新增社融增速转负后的短期内企业盈利具有一定韧性。在 2004 年 6月新增社融增速转负阶段，工业企业盈利增速略降，但仍处于 39%左右的高增速；2010年初由于前期的低基数，企业盈利增速冲高回落，不过仍保持了近 50%及以上的高增速；2014 年 2 月新增社