信用收缩有色金属产业债如何选

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 一、有色金属行业基本面情况分析 5 HYPERLINK l _TOC_250017 下游生产带动需求修复，行业处于补库存阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250016 行业政策：“碳中和”和新能源汽车消费将带动有色金属需求 6 HYPERLINK l _TOC_250015 行业景气度上升，财务指标改善 7 HYPERLINK l _TOC_250014 二、有色金属行业存量债券分析 9 HYPERLINK l _TOC_250013 存量债以一般中期票据为主，2021 年到期量大 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、012 发行主体多为国企，主体评级较为分化 9 HYPERLINK l _TOC_250011 信用利差和等级利差均走阔 10 HYPERLINK l _TOC_250010 三、有色金属行业债券投资分析 11 HYPERLINK l _TOC_250009 债券到期压力大的风险主体 11 HYPERLINK l _TOC_250008 估值适中，债务风险相对可控的可挖掘主体 12 HYPERLINK l _TOC_250007 有色金属业打分模型及结果 13 HYPERLINK l _TOC_250006 重点企业全面分析 16 HYPERLINK l _TOC_250005 南山集团有限公

3、司：债券集中到期，短期偿债能力较弱 16 HYPERLINK l _TOC_250004 中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司：行业地位优势明显，债务负担尚可 19 HYPERLINK l _TOC_250003 洛阳栾川钼业集团股份有限公司：全球第二大钴生产商 23 HYPERLINK l _TOC_250002 山东宏桥新型材料有限公司：财务指标改善，关注高估值波动下的投资机会 26 HYPERLINK l _TOC_250001 附表 31 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 32图表目录图表 1：电力及地产投资增长情况 5图表 2：家电和汽车行业产量增长情况 5

4、图表 3：十种有色金属产量及增速 5图表 4：有色金属库存情况 5图表 5：有色金属库存情况 6图表 6：有色金属期货结算价（活跃合约） 6图表 7：近几年有色金属行业相关政策梳理 7图表 8：有色金属采选和冶炼加工业工业增加值 8图表 9：有色金属采选和冶炼加工业固定资产投资增速 8图表 10：有色金属采选和冶炼加工业资产负债率 8图表 11：有色金属矿采选业盈利情况 8图表 12：有色金属冶炼及压延加工业盈利情况 8图表 13：存续有色金属债债券类型 9图表 14：存续有色金属债到期分布情况 9图表 15：不同属性主体有色金属信用债存量分布 10图表 16：有色金属信用债发行主体评级分布

5、10图表 17：有色金属债信用利差 11图表 18：有色金属行业不同等级债券信用利差走势 11图表 19：有色金属行业债券融资情况 11图表 20：存量债余额和 2021 年到期压力大均位于前列的发债主体（亿元、%、X） 12图表 21：公募债平均估值位于中部位臵的发债主体（亿元、%、X） 13图表 22：有色金属业信用打分模型 14图表 23：有色金属业打分模型结果（亿元、%） 15图表 24：公司业务经营收入 16图表 25：公司业务毛利率 16图表 26：公司营业收入 17图表 27：公司利润 17图表 28：公司成本费用 17图表 29：公司运营情况 17图表 30：公司资产结构 18

6、图表 31：公司负债结构和带息负债 18图表 32：公司债券到期分布情况 18图表 33：公司长短期债务 19图表 34：公司偿债能力 19图表 35：公司现金流情况 19图表 36：公司业务经营收入 20图表 37：公司业务毛利率 20图表 38：公司营业收入 20图表 39：公司利润 20图表 40：公司成本费用 21图表 41：公司运营情况 21图表 42：公司资产结构 21图表 43：公司负债结构和带息负债 21图表 44：公司债券到期分布情况 22图表 45：公司长短期债务 22图表 46：公司偿债能力 22图表 47：公司现金流情况 23图表 48：公司业务经营收入 23图表 49

7、：公司业务毛利率 23图表 50：公司营业收入 24图表 51：公司利润 24图表 52：公司成本费用 24图表 53：公司运营情况 24图表 54：公司资产结构 25图表 55：公司负债结构和带息负债 25图表 56：公司长短期债务 25图表 57：公司偿债能力 25图表 58：公司现金流情况 26图表 59：公司业务经营收入 27图表 60：公司业务毛利率 27图表 61：公司营业收入 27图表 62：公司利润 27图表 63：公司成本费用 28图表 64：公司运营情况 28图表 65：公司资产结构 29图表 66：公司负债结构和带息负债 29图表 67：公司及子公司魏桥铝电债券到期分布情

8、况 30图表 68：公司长短期债务 30图表 69：公司偿债能力 30图表 70：公司现金流情况 31图表 71：有色金属行业发债主体债务压力及财务状况（亿元、%、X） 31一、有色金属行业基本面情况分析下游生产带动需求修复，行业处于补库存阶段下游行业恢复生产，对有色金属的需求修复。有色金属行业是典型的周期性行业，受宏观经济及投资变化影响大。有色金属包括工业金属、贵金属、稀有金属、金属非金属性材料等。下游需求主要是房地产、家电、汽车、电网投资等行业。国内经济明显好转之下，有色金属下游行业恢复生产，对有色金属的需求不断修复。2020 年 1-10 月，电力电缆累计同比增长 0.62%，铅酸蓄电池

9、产量累计同比增长 15.28%。1-12 月，房屋新开工面积累计同比跌幅收窄为 1.2%，汽车产量累计同比跌幅收窄为 1.4%，空调产量累计同比跌幅收窄至 8.3%。图表 1：电力及地产投资增长情况图表 2：家电和汽车行业产量增长情况40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%产量:电力电缆:累计同比房屋新开工面积:累计同比% 403020100-10-20-30-40-50产量:汽车:累计同比产量:空调:累计同比产量:铅酸蓄电池:累计同比2015-022016-052017-082018-112020-022015-02 2016-02 2017-02 2018-02

10、 2019-02 2020-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，供给方面，有色金属行业处于主动补库存阶段。我国有色金属资源不足，对外依存度较高，生产主要集中在冶炼及加工环节。随着宏观经济的修复，有色金属冶炼及压延加工业景气度也随之上升。自去年 4 月以来，有色金属当月产量不断上升，12 月十种有色金属当月产量实现 574.6 万吨，1-12 月产量累计同比增幅为 5.5%。随着营业收入增速回升，有色金属行业进入补库存阶段，去年 11 月产成品存货同比增速升至 8%。图表 3：十种有色金属产量及增速图表 4：有色金属库存情况产量:十种有色金属:当月值万吨 产量:十种有色金属:当月同比（右

11、轴）6005805605405205004804604404202019-032019-082020-012020-062020-1110%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%有色金属冶炼及压延加工业:产成品存货:同比% 有色金属冶炼及压延加工业:营业收入:累计同比 2520151050-5-10-15-202017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，交易所有色金属库存处于低位，活跃合约期货结算价大多处于高位。交易所库存一定程度上与价格呈负相关关系。经济活动修复带来需求走强，交易所库存处于低位，加上美

12、元走弱，有色金属产品价格自疫情恢复以来呈现上升态势。截至 2021 年 1 月 22 日，上期所铜铝铅锌镍库存合计 40.07 万吨。铜、镍产品价格上升较快，1 月 27 日阴极铜活跃合约期货结算价升至 5.88 万元/吨，镍活跃合约期货结算价升至 13.41 万元/吨。铝、锌产品价格近期略有回落，截至 1 月 27 日期货结算价分别为 1.49、1.99 万元/吨。图表 5：有色金属库存情况图表 6：有色金属期货结算价（活跃合约）万吨250200150100500LME库存：铜铝铅锌镍合计上期所库存：铜铝铅锌镍合计（右轴）万吨140120100806040200阴极铜镍铝（右轴）锌（右轴）铅

13、（右轴）万元/吨万元/吨16141210864203.02.52.01.51.00.50.02019-01-262020-01-262021-01-262017-01-272019-01-272021-01-27资料来源：Wind，资料来源：Wind，值得说明的是，有色金属各细分子类间具有不同的应用场景和供需格局，并且发展阶段不同，因此不能一概而论。虽然各子类间基本面不同，但是有色金属行业顺周期属性强，因此整体而言行业景气度上升。行业政策：“碳中和”和新能源汽车消费将带动有色金属需求有色金属行业的政策主要以环保和安全生产为主要方向，政府通过严格行业准入、去产能、征收资源税等政策推动企业转型升级

14、。此外，在“碳中和”的倡议下，可再生能源供电端建设将增加。而且我国在 2020 年 11 月印发新能源汽车产业发展规划 2021-2035年与新时代的中国能源发展白皮书，新能源汽车和充电桩的消费将增加。这都将对钴锂和铜等多种有色金属需求形成利好。图表 7：近几年有色金属行业相关政策梳理时间文件内容促使过剩产能和不具备竞争力的产能主动退出；严格实施环保、能耗、质量、安关于营造良好市场环境促进有色金属工全等标准，推动企业压减过剩产能；重点支持符合行业规范条件、环境保护和安业调结构促转型增效益的指导意见全生产持续达标、有市场前景和经营效益的骨干企业。2016 年 6 月2017 年 1 月结构促转型

15、增效益有关工作的通知业存量自备电厂并网运行、探索建设局域电网试点。到 2020 年，工业能源利用效率和清洁化水平显著提高，规模以上工业企业单位增关于印发“十三五”节能减排综合工作方加值能耗比 2015 年降低 18%以上，电力、钢铁、有色、建材、石油石化、化工案的通知等重点耗能行业能源利用效率达到或接近世界先进水平。加强我国境内重点跨国河流水污染防治。2016 年 12 月关于完善用电政策促进有色金属工业调推动有色金属企业参与电力直接交易、规范开展电力直接交易、鼓励有色金属行2017 年 9 月排污许可证申请与核发技术规范国家环境保护标准规定了有色金属冶炼排污单位排污许可证申请与核发的基本情况

16、填报要求、许可排放限值确定、实际排放量核算、合规判定的方法以及自行监测、环境管理台账与排污许可证执行报告等环境管理要求，提出了有色金属冶炼行业污染防治可行技术要求。2018 年 8 月排污许可证申请与核发技术规范 有色金属工业再生金属规定了再生有色金属排污单位排污许可证申请与核发的基本情况填报要求、许可排放限值确定、实际排放量核算、合规判定的方法以及自行监测、环境管理台账与排污许可证执行报告等环境管理要求，提出了再生有色金属污染防治可行技术要求。企业应当建立安全风险管控和事故隐患排查治理双重预防机制，落实从主要负责冶金企业和有色金属企业安全生产规人到每一名从业人员的安全风险管控和事故隐患排查治

17、理责任制；建立健全设备定设施安全管理制度，加强设备设施的检查、维护、保养和检修，确保设备设施安全运行。2018 年 1 月加强重有色金属矿区污染综合整治，加强矿产资源开发集中地区特别是重有色金2018 年 9 月乡村振兴战略规划（20182022 年）2019 年 7 月工业炉窑大气污染综合治理方案属矿区地质环境和生态修复，以及损毁山体、矿山废弃地修复。2019 年 8 月中华人民共和国资源税法规定了有色金属的征税税率，自 2020 年 9 月 1 日起施行。建立健全监测监控体系。加强重点污染源自动监控体系建设。排气口高度超过 45米的高架源，纳入重点排污单位名录，督促企业安装烟气排放自动监控

18、设施。钢 铁、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、氮肥、有色金属冶炼、再生有色金属等行业，严格按照排污许可管理规定安装和运行自动监控设施。2020 年 4 月有色金属行业智能工厂（矿山）建设指南（试行）建成集资源的数字化管理、面向“矿石流”的智能生产管控、全流程的少人无人化生产、集成化的本质安全管理、基于工业大数据的智能决策于一体的绿色、安全、高效的有色金属智能矿山，促进企业转型升级、高质量发展。资料来源：政府网站，行业景气度上升，财务指标改善有色金属采选和冶炼加工业的景气度上升。有色金属冶炼及压延加工业产能利用率在2020 年四季度达到 81.2%，较上季度增加 0.6 个百分点。工业增加值累计同比

19、增速在2020 年 2 月降到低点，自 3 月起不断回升，降幅收窄，有色金属冶炼及压延加工业工业增加值累计同比在 5 月转负为正，截至 12 月累计同比增长 2.5%。而同期有色金属矿采选业工业增加值累计同比仍为-0.2%。随着需求修复和投资增加，有色金属采选和冶炼加工业固定资产投资累计降幅收窄。截至去年 12 月，有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资累计同比为-0.4%。图表 8：有色金属采选和冶炼加工业工业增加值图表 9：有色金属采选和冶炼加工业固定资产投资增速15%10%5%0%-5%-10%-15%工业增加值:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比工业增加值:有色金属矿采选业:累计同比20

20、%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%固定资产投资完成额:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:有色金属矿采选业:累计同比2015-022016-052017-082018-112020-022015-022016-052017-082018-112020-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，随着行业景气度的提高，有色金属业财务指标也不断改善。杠杆水平方面，自去年 6 月份以来，有色金属采选和冶炼加工业的资产负债率不断下降，截至去年 11 月，分别降至 56.45%和 63.20%，但是有色金属采选业的资产负债率仍处于历史较高位臵。盈利方面

21、，在去年11 月当季，有色金属采选业和冶炼加工业利润总额同比增速分别达到 54.73%和 42.56%，毛利率分别达到 31.22%和 8.16%，盈利状况改善。图表 10：有色金属采选和冶炼加工业资产负债率67%66%65%64%63%62%61%60%有色金属冶炼及压延加工业:资产负债率有色金属矿采选业:资产负债率（右轴）62%60%58%56%54%52%50%2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05资料来源：Wind，图表 11：有色金属矿采选业盈利情况图表 12：有色金属冶炼及压延加工业盈利情况80

22、%60%40%20%0%-20%-40%40%有色金属矿采选业:利润总额:当季同比有色金属矿采选业:毛利率:当季值（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%有色金属冶炼及压延加工业:利润总额:当季同比有色金属冶炼及压延加工业:毛利率:当季值（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015-02 2016-05 2017-08 2018-11 2020-022015-022016-052017-082018-112020-02资料来源：Wind， 注：毛利率当季值和利润总额当季同比数据分别在 2

23、、5、8、11 月公布。资料来源：Wind， 注：毛利率当季值和利润总额当季同比数据分别在 2、5、8、11 月公布。二、有色金属行业存量债券分析存量债以一般中期票据为主，2021 年到期量大截至 1 月 27 日，有色金属产业债（不含可转、可交、ABS）存量规模总计约 3211 亿元。从债券类型看，当前存续有色金属行业信用债以一般中期票据为主，金额总计达 1555亿元，占比约为 48%；一般公司债金额为 870 亿元，占比约为 27%。从发行方式看，有色金属行业存续债中私募债券 307 亿元，占比约 9.56%，绝大部分为公募债券。有色金属行业信用债到期分布较集中，今年到期量大。2021 年

24、、2022 年、2023 年分别有 1298 亿元、752 亿元、545 亿元债券到期，占比分别为 40.41%、23.41%、16.97%。图表 13：存续有色金属债债券类型图表 14：存续有色金属债到期分布情况一般中期票据48%超短期融资债券12%定向工具6%私募债4%一般短期融资券 1%一般公司债27%一般企业债2%亿元140012001000800600400200012987525453742432021年2023年2025年及之后Wind资料来源：，资料来源：Wind， 注：2021 年到期数据为按 1 月 27 日存量来统计的数据。发行主体多为国企，主体评级较为分化截至 1 月

25、27 日，有色金属行业信用债发行主体共 44 家，其中国有企业 32 家，包括 9家中央国有企业和 23 家地方国有企业，存量债金额约 2687 亿元，占有色金属行业信用债总量的 83.66%；外商独资企业 2 家，存量债金额约 333.99 亿元，占有色金属行业信用债总量的 10.40%；集体企业有 2 家，民营企业有 6 家，存量债余额占有色金属行业信用债总量的分别为 2.91%和 2.53%。国有企业总体债券发行规模占存量债的绝大部分比重。从发行人最新评级来看，有色金属行业信用债发行主体信用资质分布较为分化。AAA 级、 AA+级、AA 级、C 级企业分别有 20 家、10 家、9 家、

26、4 家，占所有发行主体数量的 45.45%、 22.73%、22.45%、9.09%。4 家 C 级企业为青海省投资集团有限公司、甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司、刚泰集团有限公司、郴州市金贵银业股份有限公司。刚泰集团有限公司在 2018 年已发生债券违约；2020 年 2 月 22 日，青投集团发行美元债到期未能兑付，构成实质性违约，中证鹏元将主体信用评级由 BBB 下调为 C；刚泰控股（集团）股份有限公司在 2020 年 11 月 9 日无法兑付债券利息；郴州市金贵银业股份有限公司在2020 年 4 月 27 日未按时兑付回售款和利息，在 12 月 14 日未按时兑付本息，构成债券违约。图

27、表 15：不同属性主体有色金属信用债存量分布图表 16：有色金属信用债发行主体评级分布C 9%AA 21%中央国有企业 37.09%地方国有企业 46.58%中外合资企业 0.31%外商独资企业 10.40%民营企业集体企业2.53% 2.91%公众企业0.19%AAA 47%AA+ 23%资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用利差和等级利差均走阔受永煤事件影响，近期全部有色金属产业债和不同等级产业债的信用利差均走阔。自 2020 年 11 月 11 日以来，有色金属产业债信用利差不断上升。到 12 月 31 日，全体有色金属产业债信用利差较 11 月 11 日走阔 49.22bp 至

28、112.93bp，同期 AAA 级信用利差走阔 45.88bp 至 109.99bp，AA+级信用利差在 11 月 11 日至 30 日期间抬升 532.29bp，此后在 12 月 9 日又进一步走阔。近期信用利差虽略微回落，但是仍处于高位。截至 2021年 1 月 26 日，全体有色金属产业债信用利差为 87.25bp，AAA 级信用利差为 87.67bp， AA+级信用利差为 1528.72 bp。我们在再融资困难期，哪些煤炭债风险更大？报告中提到，永煤事件后煤炭产业债的等级利差有所收窄。自 2020 年 11 月 11 日至 2021 年 1 月 26 日，AA+与 AAA 级煤炭产业债

29、等级利差收窄 0.33bp 至 23.6bp，其中 AAA 级煤炭债信用利差走阔 45.13bp，AA+级煤炭债信用利差走阔 44.8bp，AAA 级信用利差走阔幅度更大。等级利差收窄，意味着投资者对 AAA 级煤炭债的喜好程度下降了，可见永煤作为一家 AAA 级国企，其违约对煤炭债投资者的信仰造成不小冲击。与煤炭债等级利差收窄不同，有色金属产业债的等级利差却是走阔。自 2020 年 11 月11 日至 2021 年 1 月 26 日，AA+与 AAA 级有色金属产业债等级利差走阔 740.29bp，其中 AAA 级信用利差走阔 23.56bp，AA+级信用利差走阔 763.85bp，AA+级

30、信用利差走阔幅度更大。这说明在有色金属行业，投资者防范风险，仍然持有 AAA 级安全性更高的资产。从不同剩余期限债券估值来看，截至 1 月 27 日，具体看有色金属行业，AAA 级公募债券的平均估值约为 6.56%，其中剩余期限 1 年以内、1-3 年、3-5 年、5 年以上的公募债收益率分别约为 9.37%、5.96%、4.26%、4.47%；AA 级公募债券的平均估值约为 8.37%，其中剩余期限 1 年以内和 1-3 年的公募债收益率分别约为 7.61%和 9.12%；AA+级公募债券的平均估值约为 12.73%，其中剩余期限 1 年以内、1-3 年、3-5 年的公募债收益率分别约为 1

31、3.53%、10.78%、9.37%。图表 17：有色金属债信用利差图表 18：有色金属行业不同等级债券信用利差走势信用利差(中位数):产业债:有色金属信用利差(中位数):产业债:有色金属AAAAA+（右轴）AA+与AAA等级利差（右轴）BPBPBP1401201008060402002020-012020-042020-072020-102021-011201008060402002020-012020-042020-072020-102021-01180016001400120010008006004002000资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、有色金属行业债券投资分析债券到期压

32、力大的风险主体从行业融资看，信用事件的发生对行业融资环境造成了一定的冲击。2020 年 11 月总发行量 205 亿元，总偿还量 170.11 亿元，净融资额 34.89 亿元；12 月总发行量 92.5 亿元，总偿还量 315.79 亿元，净融资额-223.29 亿元。虽然往年 12 月净融资额也会下降，但是 2020 年 12 月净融资下降幅度更大，同比减少 153.53 亿元。从取消债券发行主体看，陕西有色金属控股集团有限责任公司在 2020 年 11 月 20 日发行公告称取消发行规模为10 亿元的中期票据。图表 19：有色金属行业债券融资情况亿元4003503002502001501

33、00500总发行量总偿还量净融资额（右轴）亿元250200150100500-50-100-150-200-250 资料来源：Wind， 注：2021 年 1 月总发行量和净融资额为截至 1 月 18 日数据。当前融资环境下，再融资压力是企业债务风险的重要来源。需要重点关注在融资环境恶化的情况下，债券到期压力大的主体，这些主体相对具有更大的风险，在选择时需要更为谨慎。债券到期压力方面，中国铝业集团、山东黄金集团、广西投资集团、紫金矿业集团、陕西有色、山东宏桥、中国黄金集团、南山集团、招金矿业存量债券余额均在 90 亿元以上，除中国黄金集团外 2021 年债券到期规模均在 50 亿元以上。首先，

34、山东宏桥和南山集团是两家公募债平均估值最高的主体。南山集团今年债券集中到期 57 亿元，约占存量债券余额的 62%，但是短期偿债能力和长期偿债能力都不强。而山东宏桥债券到期集中度更大，今年到期量约占存量债余额的 77%，但是短期偿债能力尚可，长期偿债能力较弱。由此可见，两家主体的高估值反映了市场的担忧。其次，2020 年 5 月末，陕西省审计厅发布公告，包括陕西有色在内的多家国企、机构被晒问题清单。陕西有色偿债能力也较弱，货币资金尚不能覆盖短期债务。图表 20：存量债余额和 2021 年到期压力大均位于前列的发债主体（亿元、%、X）EBITDA发行人公司发行人最属性新评级公募债平均估值存量债券

35、余额2021 年到期资产负债率净资产收益率货币资金/短期债务/全部债务自由现金流量212.270.130.341.6063.84250.00659.003.66AAA中央国企中国铝业集团有限公司地方山东黄金集团有限公司667.630.070.981.7882.6276.70260.704.20AAA地方国企广西投资集团有限公司国企AAA3.54270.00150.0062.501.510.230.20 25.42170.130.170.291.5965.1790.00234.003.62AAA中央国企中国铝业股份有限公司紫金矿业集团股份有限公司地方AAA3.54240.4780.4753.91

36、9.350.300.30 1.36国企197.660.261.388.4164.55170.56131.9918.80AA+外商独资山东宏桥新型材料有限公司陕西有色金属控股集团有限责任公司地方AAA4.09206.0091.0068.882.120.420.10 112.17国企山东魏桥铝电有限公司外商AA+13.07166.0060.0060.228.481.330.37 159.9466.900.130.33-3.8365.9330.00153.003.57AAA中央国企中国黄金集团有限公司独资招金矿业股份有限公司地方AAA3.44102.8459.5056.913.510.660.14-

37、22.13国企82.260.200.615.7750.6657.0292.5726.52AAA集体企业南山集团有限公司资料来源：Wind， 注：估值日期为 1 月 27 日；财务指标为 2019 年数据。估值适中，债务风险相对可控的可挖掘主体在风险相对可控的企业中，选择有投资价值的主体。当前的融资环境下需要尽量降低风险暴露，但对于风险很低的主体，债券估值往往也很低，难以满足投资者收益需求。而适当的承担一些风险则能够提高收益，风险相对可控，但又具有一定估值空间的主体是投资者最青睐的对象，这也是我们力图挖掘的主体。通过对发债主体的公募债平均估值进行排序，我们重点来看公募债平均估值处于中间位臵的部分

38、企业。首先排除债务到期压力大的几家主体，然后再来根据财务指标进行筛选。我们得到，中国北方稀土作为 AAA 级国企，2021 年没有债券到期，可以适当挖掘其投资机会。图表 21：公募债平均估值位于中部位臵的发债主体（亿元、%、X）公募债EBITDA发行人公司发行人最新评属性级平均估值存量债券余额2021 年到期资产负债率净资产收益率货币资金/短期债务/全部债务自由现金流量云南锡业股份有限公司地方国企份有限公司9.630.190.576.5544.3404.9148.90AAA中国北方稀土(集团)高科技股地方AA+4.3723.0017.0060.066.970.350.20 15.92-12.7

39、60.160.188.3471.38015.004.36AA+中央国企云南铜业股份有限公司国企广西投资集团有限公司地方AAA4.20260.7076.7082.621.780.980.07 667.63-7.950.240.776.5949.78012.004.19AA地方国企宝鸡钛业股份有限公司国企中国铜业有限公司中央AAA4.1950.0020.0071.07-2.720.180.13 105.16-207.580.150.614.5440.0057.6560.004.16AAA民营企业洛阳栾川钼业集团股份有限公司国企47.140.200.255.6815.0063.8915.003.97

40、AA+中央国企云南冶金集团股份有限公司陕西有色金属控股集团有地方限责任公司国企AAA4.09206.0091.0068.882.120.420.10 112.17山东招金集团有限公司地方AAA3.9557.0019.0067.051.680.300.09-8.13170.250.090.22-88.70057.903.85AAA中央国企中国五矿股份有限公司国企地方山东黄金矿业股份有限公司国企AAA3.7360.0010.0055.615.770.160.25 60.81-37.090.170.306.0810.0062.4760.003.70AAA地方国企金川集团股份有限公司资料来源：Wind

41、， 注：估值日期为 1 月 27 日；财务指标为 2019 年数据。有色金属业打分模型及结果我们从公司治理、资产质量、经营运转、盈利、偿债能力五个方面构建有色金属行业的打分模型，具体来看：公司治理方面，我们关注股东背景：企业属性对公司的经营和发展具有重要的影响，股东背景在很大程度上影响企业可以获得的外部支持。有色金属行业的企业大部分是国企，但是有央企和地方国企之分，还有一部分民企等。资产质量方面，我们关注：（1）资产规模：我们使用总资产衡量企业的规模。（2）杠杆水平：我们使用资产负债率和带息债务/全部投资资本比率衡量企业的杠杆水平。经营运转方面，我们关注：（1）营运效率：应收账款关系着企业的资

42、产占用规模，影响企业运转效率，我们使用应收账款周转率来衡量企业的经营效率。（2）获现能力：企业获取现金的能力对企业现金流具有重要影响，进而影响企业信用，对此我们使用销售现金比率和现金收入比衡量。盈利方面，我们基于盈利能力和成本费用来衡量企业的盈利状况；偿债能力方面，我们基于长期偿债能力、短期偿债能力、债务结构以及偿债压力衡量企业的偿债能力和债务状况。我们使用 2018 年报、2019 年报和 2020 年半年报的财务数据进行平均，得到各项指标的数值。图表 22：有色金属业信用打分模型维度一级指标二级指标权重公司治理（10%）股东背景企业属性10%资产规模总资产6%资产质量（15%）杠杆水平资产

43、负债率带息债务/全部投入资本5%4%营运效率应收账款周转率6%经营运转（16%）获现能力销售现金比率现金收入比5%5%利润总额7%盈利（24%）盈利能力营业总收入6%营业利润/营业总收入5%成本费用销售期间费用率6%长期偿债能力EBITDA/利息费用6%流动比率6%偿债能力（35%）短期偿债能力货币资金/短期债务6%债务结构长期负债占比5%偿债压力2021 年债券到期占比12%资料来源： 注：规模类指标进行对数化处理。从打分结果看，山东宏桥新型材料有限公司和南山集团有限公司这两家主体综合来看，债务负担较重，两家企业公募债平均估值都处于行业较高的位臵，其中山东宏桥偿债能力得分尚可，但是自备电费用

44、补缴面临不确定性，而南山集团财务表现略逊色，业务分散化和炼化项目投资支出规模大是令投资者担忧的点；中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司作为 AAA 级国企，财务指标表现较好，是当地省份重要企业，估值处于行业中部，可适当挖掘其投资机会；新能源汽车消费增加带动的钴锂板块，发债主体较少，其中洛阳栾川钼业集团股份有限公司财务得分较高，存量债余额和估值适中，可关注新能源汽车带动下的投资机会。传统龙头企业紫金矿业、山东黄金、江西铜业估值较低，挖掘空间有限。图表 23：有色金属业打分模型结果（亿元、%）发行人发行人最新评级存量债余额公募债平均估值公司治理得分资产质量得分经营运转得分盈利得分偿债能力得分总得

45、分排名121.8%30.2%84.2%13.0%10.2%9.0%3.353.0AAA闽西兴杭国有资产投资经营有限公司321.8%24.2%80.0%13.0%12.0%9.0%3.5240.5AAA紫金矿业集团股份有限公司江西铜业股份有限公司AAA5.03.49.0%12.0%11.8%19.6%28.6%81.0% 2520.4%27.8%73.8%11.6%12.0%2.0%4.260.0AAA洛阳栾川钼业集团股份有限公司江西铜业集团有限公司AAA68.03.49.0%12.4%10.6%21.0%23.8%76.8% 4714.2%33.8%72.8%4.4%11.4%9.0%4.94

46、8.9AAA中国北方稀土 (集团)高科技股份有限公司金川集团股份有限公司AAA60.03.79.0%10.2%10.8%19.6%23.2%72.8% 6918.0%24.4%70.8%12.0%6.4%10.0%4.415.0AA+云南铜业股份有限公司山东魏桥铝电有限公司AA+166.013.12.0%13.0%9.4%20.4%27.0%71.8% 81119.6%22.2%68.2%9.6%7.8%9.0%4.2260.7AAA广西投资集团有限公司山东南山铝业股份有限公司AAA0.86.42.0%12.6%8.4%15.4%31.0%69.4% 101330.2%65.8%8.0%8.4

47、%10.2%9.0%-9.8AA眉山市工业投资有限公司山东黄金矿业股份有限公司AAA60.03.79.0%12.6%11.0%18.0%16.6%67.2% 121513.2%22.0%65.4%11.8%8.4%10.0%3.6153.0AAA中国黄金集团有限公司西部矿业股份有限公司AA+20.06.39.0%6.4%15.0%10.8%24.4%65.6% 141711.4%29.6%65.4%5.2%10.2%9.0%4.212.0AA宝鸡钛业股份有限公司中国五矿股份有限公司AAA57.93.910.0%7.8%9.4%16.0%22.2%65.4% 161917.0%17.6%64.6

48、%10.8%10.2%9.0%3.5270.0AAA山东黄金集团有限公司山东宏桥新型材料有限公司AA+170.618.82.0%11.4%8.4%19.2%24.2%65.2% 182111.8%24.2%63.6%13.6%5.0%9.0%-2.0AA吉利百矿集团有限公司中国铝业股份有限公司AAA234.03.610.0%10.6%7.6%17.4%18.2%63.8% 202317.2%18.6%62.0%7.6%9.6%9.0%4.1206.0AAA陕西有色金属控股集团有限责任公司招金矿业股份有限公司AAA102.83.49.0%9.6%12.8%10.2%20.8%62.4% 22南山

49、集团有限公司AAA92.626.52.0%13.8%7.2%16.8%22.0%61.8% 242517.4%16.0%61.4%7.4%10.6%10.0%3.7659.0AAA中国铝业集团有限公司2714.4%17.4%59.0%11.0%7.2%9.0%4.057.0AAA山东招金集团有限公司云南锡业股份有限公司AA+23.04.49.0%7.8%10.8%15.6%17.6%60.8% 26阳谷祥光铜业有限公司云南铜业(集团)有限公司格林美股份有限公司AA10.06.32.0%9.6%12.8%15.4%18.8%58.6% 28AA+10.03.510.0%7.2%12.0%14.4

50、%14.8%58.4% 29AA5.09.12.0%9.6%7.2%13.0%26.0%57.8% 30资料来源：Wind， 注：存量债余额统计和估值日期为 1 月 27 日；限于篇幅，此处仅展示前 30 名主体情况。重点企业全面分析南山集团有限公司：债券集中到期，短期偿债能力较弱南山集团有限公司（下称“南山集团”或“公司”）设立于 1992 年，是一家集体企业，龙口市东江街道南山村村民委员会和宋作文分别持有 51%和 49%的股权，公司实际控制人是南山村村民委员会。公司控股子公司山东南山铝业股份有限公司（600219.SH）为上市公司。截至 2020 年 9 月末，公司资产总计为 1342.

51、51 亿元。公司主要业务板块包括有色金属、建材、纺织和电力业务等。从经营收入看，有色金属、建材和贸易业务是最主要的收入来源。公司的有色金属业务以铝加工为主，该板块经营主体为子公司南山铝业。从毛利率来看，2019 年有色金属、建材业务毛利率有所上升，贸易业务毛利率变动不大，其他业务毛利率均有所下降。图表 24：公司业务经营收入图表 25：公司业务毛利率亿元有色金属、建材纺织、服饰有色金属、建材纺织、服饰电、汽建筑、房地产 电、汽建筑、房地产450400350300250200150100500贸易其他2017年2018年2019年50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%贸易

52、其他2017年2018年2019年资料来源：评级报告，资料来源：评级报告，盈利方面，公司营业收入和利润总额都同比小幅增长。2019 年，公司实现营业收入433.27亿元，同比增加 0.71%；利润总额为 39.77 亿元，同比增长 4.41%。截至 2020 年 9 月，公司实现营业利润 23.82 亿元，净利润为 21.07 亿元，归母净利润为 12.23 亿元。同期，公司净资产收益率为 2.79%，较上年末下降 2.98 个百分点。图表 26：公司营业收入图表 27：公司利润亿元500450400350300250200150100500营业收入营业利润净资产收益率（右轴）6%5.5%5%

53、4.5%2016年2017年2018年2019年亿元净利润利润总额归母净利润504030201002016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，资料来源：Wind，成本费用方面，2016-2019 年，公司期间费用不断增加，成本费用利润率有所下降。2019年，公司期间费用为 64.58 亿元，同比增长 22.97%；期间费用率为 14.86%，同比增长2.7 个百分点。截至2020 年9 月，公司期间费用为32.46 亿元，销售期间费用率为10.37%。同期，公司成本费用利润率为 7.36%，较上年末降低 1 个百分点。经营效率方面，近几年公司应收账款规模和存货周转天数都有所下降

54、，但是经营效率仍然较低。截至 2020 年 9 月，公司应收账款规模为 48.92 亿元，较上年末减少 0.42 亿元。同期，公司应收账款周转天数和存货周转天数分别为 42.35 天和 175.42 天。但是公司其他应收款账面价值为 81.80 亿元，规模较大。图表 28：公司成本费用图表 29：公司运营情况期间费用亿元 销售期间费用率（右轴）应收账款亿元 应收账款周转天数（右轴）天70成本费用利润率（右轴）60504030201002016年2017年2018年2019年16%14%12%10%8%6%4%2%0%60存货周转天数（右轴）504030201002016年2017年2018年2

55、019年300250200150100500资料来源：Wind，资料来源：Wind，资产结构方面，近几年公司流动资产规模不断上升，非流动性资产也有所增加，公司资产以非流动性资产为主。截至 2020 年 9 月，公司资产总额为 1342.51 亿元。其中流动资产和非流动资产分别占比 38.51%和 61.49%。同期，公司资产负债率为 48.29%。负债结构方面，公司以流动负债为主。近几年公司流动负债规模不断增加，非流动负债规模有所下降。截至 2020 年 9 月，公司流动负债规模为 517.59 亿元，较上年末增长 14.09%，主要是短期借款和一年内到期的非流动负债增加所致；非流动负债规模为

56、130.68 亿元，较上年末减少 44.07%，主要是应付债券规模减少所致。同期，公司带息负债占负债总额的比重为 57.99%。图表 30：公司资产结构图表 31：公司负债结构和带息负债亿元9008007006005004003002001000流动资产 所有者权益流动资产/总资产（右轴）2016年2017年非流动资产资产负债率（右轴）60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年亿元6005004003002001000流动负债非流动负债带息负债带息负债/负债总额（右轴）73%72%71%70%69%68%67%66%65%64%2016年2017年2018年2019年 资料来

57、源：Wind，资料来源：Wind，公司债务规模大，且以短期债务为主。从债务结构看，近年来公司长期债务规模不断降低，而短期债务规模不断上升，公司债务结构以短期债务为主。2019 年，公司总债务为507.80 亿元，其中短期债务为 283.17 亿元，长期债务为 224.63 亿元，分别占总债务比重为 55.76%和 44.24%。同期长短期债务比为 1.26，公司债务结构有待改善。偿债能力方面，从短期偿债能力来看，近年来公司流动比率和货币资金/短期债务比率不断下降。截至 2020 年 9 月，公司流动比率为 99.89%，较上年末降低 20.18 个百分点。同期货币资金/短期债务比率为 0.47

58、，短期偿债能力降低。从长期偿债能力看，2017-2019年 EBITDA 利息倍数和 EBITDA/全部债务比率先下降后上升。2019 年公司 EBITDA 利息倍数为 3.47 倍，EBITDA 仅为全部债务的 0.2 倍。从债券到期分布看，2021 年公司债券集中到期 57.02 亿元，存在较大的集中偿付压力。2019 年公司合并口径 EBITDA 为 92.77 亿元，以此来估算，为 2021 年债券到期规模的 1.63 倍，需关注债券到期偿付情况。图表 32：公司债券到期分布情况亿元2976057504030201002021年2022年2023年资料来源：Wind，图表 33：公司长

59、短期债务图表 34：公司偿债能力亿元35030025020015010050长期债务短期债务 短期债务/长期债务（右轴）1.41.21.00.80.60.40.2货币资金/短期债务EBITDA利息倍数倍EBITDA/全部债务流动比率（右轴）5135%4130%3125%2120%1115%02017年2018年2019年0.002016年2017年2018年2019年110%资料来源：评级报告，资料来源：Wind，评级报告，现金流方面，2016-2019 年公司经营活动现金流均保持净流入，投资活动现金流均保持净流出，而筹资活动现金流净额在 2019 年由正转负，主要是由于公司借款和发行债券取得

60、的现金规模下降以及偿还债务的现金流出增加所致。2020 年 1-9 月，公司经营活动现金流净额为 43.98 亿元，投资活动现金流净额为 15.58 亿元，筹资活动现金流净额为-47.32 亿元。关于裕龙岛炼化一体化项目，后续将面临较大资本支出压力。2016-2019年经营活动现金流净额的平均值为 37.58 亿元，以此来估算其对 2021 年债券到期规模的倍数，仅为 0.66 倍。图表 35：公司现金流情况元经营活动现金流净额筹资活动现金流净额投资活动现金流净额销售现金比率(右轴）亿806040200-20-40-60-80-1002016年2017年2018年2019年2020/9/301