休闲服务行业复盘及年报前瞻

1、投资案件结论和投资建议疫情的影响经过一年的消化和恢复，社会服务行业格局发生明显变化，市场高度关注景气度边际向好的细分行业。疫情对2020 年业绩的影响将在业绩预告之后基本消化，建议重点关注十四五开局之年免税行业的发展、供需结构改善下酒店行业的集中化和品牌化趋势、本地服务平台流量转化和下沉拓展。推荐公司：中国中免、首旅酒店、美团。原因及逻辑受益于海南自贸港发展红利及海外疫情的影响，未来数年内海南将成为高端消费快速发展的核心区域。离岛免税政策不断放宽，消费者数量和购买量都具有持续增长的潜力，中国中免具有绝对的供给端竞争优势，持续看好消费回流逻辑的兑现。疫情导致大量中小酒店供给退出市场，头部酒店集团

2、具有更强的抗风险能力和吸引业主加盟的能力，在 2020 年已经实现了较好的恢复，且短期内新增酒店供给会滞后于需求复苏，供需结构持续改善，带来酒店行业恢复以及品牌化酒店的加速扩张。疫情改变消费者习惯，使得平台以较低成本实现用户对于外卖和生鲜零售的粘性提升。低线城市社区团购业务可能重塑渠道体系，形成一波新的流量红利，也能够促进下沉市场的数字化升级。美团这样的综合性本地服务平台将继续引领外卖和到店酒旅业务，并催化社区团购业务带来的流量价值。有别于大众的认识【1】对于春节期间鼓励不返乡的影响，市场普遍认为对服务行业的负面影响较大。从百胜中国的最新披露的情况看，春节期间“原地过年”的倡议的确对低线城市餐

3、饮构成一定压力，但不返乡也有利于本地商业的日常运营，餐饮外卖业务的订单有望受益增长。同时“原地过年”也缩减了开工复工的启动时间，节日后返工节奏加快也有利于商务活动的更快复苏。【2】关于中免（日上）与上海机场的免税租金合同变更：此次中免（日上）与上海机场签订的免税租金合同补充协议，在当前国际客流相对低迷的情况下，有利于减轻中免的租金负担，但更新后的合同反映的是双方的风险共担和利益共享原则，未来客流恢复后，中免（日上）也会更注重机场渠道的重点销售。浦东机场未来仍旧是整个华东地区的国际客流核心枢纽，双方的商业价值都会有共同成长的空间。目录 HYPERLINK l _TOC_250008 12020

4、年个股业绩与走势分化明显加剧 5 HYPERLINK l _TOC_250007 免税引领板块上行，传统行业遵循需求恢复逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情冲击下板块业绩多数下滑 6 HYPERLINK l _TOC_250005 板块持仓向免税高度集中 7 HYPERLINK l _TOC_250004 免税：政策与销量双轮驱动，成长性再度提升 9 HYPERLINK l _TOC_250003 离岛免税：政策刺激销量增长，产品结构调整巩固竞争优势 11 HYPERLINK l _TOC_250002 机场免税：全年销量稳定，租金减免提升盈利能力 12景区：接待限制

5、尚未完全松绑，Q2 可能存在反弹机会. 14酒店：供给加速出清，股价跟随需求呈现明显周期波动 16 HYPERLINK l _TOC_250001 餐饮外卖：疫情催化行业格局变迁 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 19图表目录图 1：疫情后，社服板块跟随需求端变化呈现涨跌波动 5图 2：2020 年全年休闲服务行业涨幅第一 6图 3：2020Q 4 休闲服务涨幅 15.28% 6图 4：2020 年板块公司业绩情况 7图 5：板块持仓重点持仓涉及个股持仓比例变动情况（单位：%） 8图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重 8图 7：中国中免受政策与销

6、量双轮驱动 10图 8：8 月起，三亚过夜游客恢复至正增长 11图 9：新政出台后，离岛免税渗透率明显提升 11图 10：离岛免税新政出台后，客单价提升明显 12图 11：海口离岛免税店分布 12图 12：三亚离岛免税店分布 12图 13：线上直邮受促销力度和供给端影响较大 13图 14：节假日客流逐步恢复，基本与接待限制同步增长（单位：万人次） 14图 15：客流恢复情况是股价的直接影响因素 15图 16：酒店跟随供需关系变化呈现周期波动 16图 17：携程可预订酒店数量变化（单位：万家） 17图 18：剔除非标住宿后连锁化率变化趋势 17图 19：S TR 中国大陆酒店入住率波动情况 18

7、图 20：S TR 中国大陆酒店ADR 波动情况 18图 21：各大酒店集团单季度净开店数量（单位：家） 18图 22：各大酒店集团 Pipeline 变化情况(单位：家) 18图 23：离岛免税后，客单价提升明显 19表 1：板块内个股年化超额收益率涨跌排名 5表 2：沪深港通持股比例变化 8表 3：上海机场免税租金情景分析 13表 4：行业重点公司估值表 1912020 年个股业绩与走势分化明显加剧免税引领板块上行，传统行业遵循需求恢复逻辑2020 年休闲服务板块受到疫情影响，人口流动性迅速下降。从恢复情况来看，人口流动性遵从本地省内跨省国际的传导路径，而消费需求的复苏也对应从必选消费（食

8、杂）本地可选（餐饮、外卖等）跨区域可选（酒店、国内游等）国际可选（出境游仍未复苏）。截止 2021 年 2 月 3 日，中国中免在申万休闲服务指数中权重高达 74.5%，因此指数情况受免税影响极大，在上述恢复传导链条中，中国中免通过销售渠道与海南区域的高增扭转了此前位于国际可选需求的最末端情况，转而成为疫情下消费回流的最重要手段之一。而对于其他子行业，很明显也呈现了一下几大特征：出境游个股跌幅较大；周边休闲景区优于跨省跟团景区；商务活动需求恢复好于休闲需求下酒店恢复更优。图 1：疫情后，社服板块跟随需求端变化呈现涨跌波动资料来源：Wind，研究备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2

9、019 年 12 月 2 日）各指数为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。表 1：板块内个股年化超额收益率涨跌排名Wind 代码证券名称年内涨跌幅年内超额收益率5 年内年化收益率近 5 年年化超额收益率601888.SH中国中免218.7%204.9%58.4%58.8%600754.SH锦江酒店83.2%69.3%1.9%2.3%300662.SZ科锐国际70.8%56.9%-000796.SZ凯撒旅业46.7%32.8%-13.3%-12.9%603043.SH广州酒家28.7%14.9%-000863.SZ三湘印象6.2%-7.6%-14.5%-14.2

10、%002033.SZ丽江股份4.5%-9.4%-12.5%-12.2%300144.SZ宋城演艺3.8%-10.1%2.9%3.3%000721.SZ西安饮食3.4%-10.5%-13.7%-13.3%600258.SH首旅酒店3.3%-10.5%0.9%1.2%600054.SH黄山旅游-0.8%-14.7%-9.4%-9.1%Wind 代码证券名称年内涨跌幅年内超额收益率5 年内年化收益率近 5 年年化超额收益率605108.SH同庆楼-1.0%-14.9%-0.2%0.2%002186.SZ全聚德-1.7%-15.6%-14.2%-13.8%603136.SH天目湖-2.5%-16.3%

11、-002159.SZ三特索道-2.8%-16.6%-17.2%-16.8%002059.SZ云南旅游-4.6%-18.5%-17.5%-17.1%000888.SZ峨眉山 A-7.0%-20.8%-15.5%-15.1%000610.SZ西安旅游-9.5%-23.4%-11.9%-11.6%000978.SZ桂林旅游-14.5%-28.3%-19.9%-19.5%601007.SH金陵饭店-14.8%-28.6%-11.5%-11.2%300178.SZ腾邦国际-16.3%-30.2%-32.1%-31.7%002707.SZ众信旅游-17.0%-30.9%-27.6%-27.2%603199

12、.SH九华旅游-17.0%-30.9%-17.2%-16.8%600138.SH中青旅-18.2%-32.1%-14.6%-14.3%603099.SH长白山-20.0%-33.9%-19.2%-18.8%000613.SZ大东海 A-27.1%-40.9%-23.9%-23.5%300860.SZ锋尚文化-33.8%-47.7%-7.9%-7.5%600593.SH大连圣亚-57.0%-70.8%-12.4%-12.0%资料来源：Wind，研究备注：年内超额收益为相对上证综指，起止日期为 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，标红为年内超额收益率超过 5年内年化超

13、额收益率个股 图 2：2020 年全年休闲服务行业涨幅第一 图 3：2020Q4 休闲服务涨幅 15.28%15.28%沪深300 13.60%40%100%80%60%40%99.38%30%20%10%沪深300 27.21%20%0%0%休闲服务电气设备食品饮料国防军工医药生物汽车电子化工有色金属家用电器机械设备建筑材料农林牧渔轻工制造综合计算机传媒非银金融钢铁公用事业交通运输商业贸易采掘银行纺织服装建筑装饰通信房地产-20%-10%有色金属电气设备食品饮料家用电器汽车休闲服务国防军工化工采掘钢铁银行机械设备电子非银金融医药生物交通运输综合轻工制造公用事业建筑材料农林牧渔纺织服装房地产

14、建筑装饰计算机 通信传媒商业贸易-20% 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究疫情冲击下板块业绩多数下滑疫情对板块需求冲击明显：根据上交所和深交所要求，板块内多数公司由于业绩波动较大已披露 2020 年业绩预告。从预告的情况来看，在我们重点跟踪的 22 个公司中，仅有 10 家实现正利润，而这其中三特索道（股权转让收益 1.7 亿元）、西安饮食（收到 1.2 亿元政府补助）主要受益于非经常性利润贡献， 剩余中仅锋尚文化（项目订单制，收入利润更加稳定）、广州酒家（食品业务稳健增长）、中国中免（免税销售高增）。从预期来看，低于预期的个股主要为：宋城演艺（主要由于公司持股比例为 37.0

15、6%的 花房科技计提了资产减值+长期股权投资减值准备，合计影响公司归母净利润约 18.32 亿元，主业实际符合预期）；众信旅游（经营出境旅游业务的子公司预计将会产生较大金额的商 誉减值损失）；中国中免（收入符合预期，利润略低于预期，首都机场免税保底租金合同 未更新，费用未冲回以及海南地区所得税暂未下调至 15%）。超预期的个股主要为：天目湖（2020Q4 公司一站式旅游目的地在疫情下周边游属性凸显，淡季下预计仍实现正增长）。其他个股在疫情下边际改善明显，但全年来看依然收到明显冲击。图 4：2020 年板块公司业绩情况行业公司代码股价市值净利润/百万元业绩预告2021/2/5亿元20Q1-3E2

16、0Q419E20E21-Wind人工景区与配套宋城演艺300144.SZ17.65461134-18451,340-17111,324净利润约-190000万元-160000万元,下降219.42%241.81%中青旅600138.SH9.8872-128-111568-239543净利润约-23898.51万元天目湖603136.SH24.5529282712455151净利润约4948.44万元6185.55万元,下降50%60%锋尚文化300860.SZ124.549020490254294443自然景区黄山旅游600054.SH9.2857-482340-46350净利润约-4810万

17、元-3220万元峨眉山A000888.SZ5.7830-7838226-40193净利润约-4500万元-3500万元长白山603099.SH7.4420-40-1575-55-净利润约-5494万元三特索道002159.SZ10.3018-1136112561净利润约2000万元3000万元,增长75.28%162.93%曲江文旅600706.SH5.9213-35-2545-60-净利润约-6000万元张家界000430.SZ4.6219-60-3011-90-净利润约-10500万元-7500万元九华旅游603199.SH18.8821124311755-净利润约5200万元5700万元

18、,下降51.29%55.56%酒店类首旅酒店600258.SH23.10228-555116885-439941净利润约-49000万元-41000万元金陵饭店601007.SH7.242215207535-西安旅游000610.SZ8.292088-53-3035-净利润约2980万元3850万元,变动幅度为:198.67%227.47%餐饮类全聚德002186.SZ9.5529-202-4345-245-净利润约-26400万元-24000万元西安饮食000721.SZ3.8819-8289-477-净利润约650万元950万元广州酒家603043.SH38.981573607638443

19、5557同庆楼605108.SH21.904410649198156219净利润约15575.44万元,下降21.17%旅行社凯撒旅业000796.SZ8.4568-193-107126-300181净利润约-35000万元-26000万元众信旅游002707.SZ5.1447-313-108769-140031净利润约-150000万元-130000万元,变动幅度为:-2286.22%-1994.72%会展米奥会展300795.SZ16.6117-51166-50-净利润约-5500万元-4500万元,下降168%183%免税中国中免601888.SH346.956,774316429534

20、,629611711,047资料来源：Wind，研究备注：标红为 2020 年预计可实现正向盈利的公司板块持仓向免税高度集中中国中免四季度重仓比例继续上升：2020 年四季度休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重从二季度的 1.2%进一步上升至 2.0%，再次创下近 5 年新高。其中中国中免持仓比重从 0.989%上升至 1.138%，自一季度出现大规模减持后，二季度后持续增持，是市场关注的重点。而其他个股的持仓比例相对稳定，疫情期间催化较弱，市场关注度并不高。从陆股通持股比例来看，四季度中国中免持仓比例波动不大，而内地投资者南下资金加仓更加明显，2020 年全年呷哺呷哺、美团、九毛九

21、（新纳入）、海昌海洋公园市场关注度相对较高，海底捞流动盘相对较低，因此增持幅度不明显。 图 5：板块持仓重点持仓涉及个股持仓比例变动情况（单位：%）1.21.00.80.60.40.20.017Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q119H119Q31920Q120Q220Q320中国中免0.0380.0730.1150.1150.1310.2300.3450.2980.2520.4550.4350.3030.0650.7180.9891.138宋城演艺0.1000.1060.0660.0930.1080.1300.1710.1910.1260.1330.2160.2390

22、.1280.1360.1040.057锦江酒店0.0030.0030.0160.0220.0190.0410.0100.0020.0020.0220.0350.0550.0160.0150.0320.042科锐国际-0.0000.0010.002-0.0010.0010.0040.0100.0170.0050.0050.0130.0140.0210.012首旅酒店0.0420.0490.0680.0510.0290.0300.0120.0080.0130.0070.0100.0160.0040.0020.0020.011资料来源：Wind，研究注：筛选标准为 20Q4 重仓比例0.01%2.0

23、1.20.90.50.60.60.70.70.60.30.40.40.50.40.60.70.60.30.50.40.40.30.40.30.30.40.50.2图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重2.52.01.51.00.52014Q12014H12014Q320142015Q12015H12015Q320152016Q12016H12016Q320162017Q12017H12017Q320172018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q320200.0资料来源：Wind，研究表 2：沪深港通

24、持股比例变化2020.12.31 持2020.12.312020.1.2 持 2021.2.5 持股600258.SH首旅酒店8,458.78.64%6.73%7.66%沪港通603043.SH广州酒家723.61.79%1.04%2.92%600138.SH中青旅1,826.62.52%2.32%2.36%601888.SH中国中免股数量/万股19,923.1持股占比10.20%股占比12.66%占比10.03%600054.SH黄山旅游114.60.22%0.31%0.22%300144.SZ宋城演艺9,784.93.74%2.15%4.28%深港通000863.SZ三湘印象6.60.00

25、%0.01%0.00%300178.SZ腾邦国际0.70.00%0.07%0.00%002707.SZ众信旅游277.30.30%0.01%0.25%000888.SZ峨眉山 A2.30.00%0.00%0.00%港股通0520.HK呷哺呷哺19,046.917.59%1.69%18.19%3690.HK美团点评37,517.77.29%2.85%8.70%9922.HK九毛九13,704.79.43%0.00%12.23%0308.HK香港中旅17,532.83.16%3.87%3.21%6862.HK海底捞14,294.82.70%1.65%4.11%2255.HK海昌海洋公园29,009

26、.77.25%1.11%6.19%0069.HK香格里拉(亚洲)1,816.20.50%0.15%0.51%1992.HK复星旅游文化62.00.05%0.12%0.05%资料来源：Wind，研究备注：红色表示较 2020 年年初持股比例上升，绿色为下降免税：政策与销量双轮驱动，成长性再度提升2020 年，中国中免领涨社服板块， 中国中免全年股价涨幅达到 218.7%，相对上证综指超额收益 204.9%。2020 年 7 月，中央政治局会议中提出：加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“内循环”战略是“消费回流”政策之后的又一次加码，奠定了未来 3-5 年内拉动内需的

27、发展基调。而免税行业目标客户精准定位为出入境人群，产品结构以高附加值香化及精品为主，再次成为实现“内循环”的最直接手段。本轮疫情导致跨国人口流动基本停滞，全球各大免税运营商基本丧失传统免税主要客群，销量均断崖式下跌。但疫情也造成了全球免税竞争环境的暂时隔绝，大量需求滞留国内，提供了弯道超车的良好机会。在内循环的大背景下，一系列细分政策出台，需求刺激叠加供给放开，机场及离岛免税销量迅速拉升。中国中免虽然受到牌照市场化造成的扰动，但业绩预期不断拔高，成长性反复验证。具体来看，2020 年，中国中免共经历五阶段波动：2020/01-2020/03（估值业绩双降期）：1 月底，海南离岛 4 家离岛免税

28、店宣布暂停营业，线下购物渠道切断。同时，出入境客流锐减，机场免税也基本停运。市场对中免业绩预期急速下压，导致股价下跌。 图 7：中国中免受政策与销量双轮驱动资料来源：Wind，研究备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。图中相对涨跌幅与相对估值均为相对万德全 A（除金融石油石化），以下如无特殊说明，均遵循此规则。2020/04-2020/06（估值提升期）：4 月开始，日上上海上线线上直邮渠道，线上免税购物通道打开，叠加海棠湾恢复营业后的大力促销，免税销

29、量开始回升。供给渠道的放开提升市场对全年销量的信心，中免开启估值修复阶段。2020/06-2020/08（政策催化期）：6 月 30 日，离岛免税新政超预期释放，购买额度提升和件数放开打破了制约离岛免税客单价增长的两大限制。回顾历史，政策是免税行业最好的催化剂，这一阶段虽然有免税牌照市场化等因素扰动，但市场对中免核心标段的运营能力依然表示了充分认可。在离岛免税新政的刺激下，市场对离岛免税业绩预期快速拉升，拉动股价上涨。2020/08-2020/11（估值消化期）：Q3 是海南旅游相对淡季，此时政策已经将估值催化至高位，进入短暂的真空期。同时离岛免税竞争格局发生变化，不断有新的运营商入局，引发资

30、本市场对离岛免税分流的担忧。此时，资本市场不断观望月度销量的兑现情况，以验证业绩对估值的消化能力。2020/11-2021/1（业绩提升期）：Q4 进入离岛免税销售旺季，年底海旅免税城、中服免税城等相继开业，离岛免税竞争格局基本确定。12 月 30 日，海南经济工作会议将 2030年消费回流目标提升至 7000-8000 亿元，进一步拉高市场对离岛免税销量预期，催化股价上涨。离岛免税：政策刺激销量增长，产品结构调整巩固竞争优势自 2020 年 8 月起，在海南一系列消费刺激政策的作用下，三亚过夜客流恢复至正增长。2020 年 12 月，离岛免税购物渗透率 23.42%，同比提升 8.3pct。

31、疫情导致大量休闲消费天然向海南转移，因此需求端仍非常充足。2021 年 1 月，海南全省 9 家离岛免税店总销售额 40.5 亿元，同比增长 168%。其中，免税销售额 37.0 亿元，同比增长 159%；免税购物人数 70.1 万人次，同比增长 71%，预计 2021 年离岛免税销量有望冲击 500 亿元。 图 8：8 月起，三亚过夜游客恢复至正增长 图 9：新政出台后，离岛免税渗透率明显提升3002001000-100-200-30020%700%60-20%50-40%40302019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52

32、020/72020/92020/11-60%20-80%10-100%-120%过夜游客总数/万人次同比增速(右轴)购买旅客/万人次渗透率(右轴)28%26%24%22%20%18%16%14%12%20190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200720200820200920201020201120201210% 资料来源：海南省文化和旅游局，研究资料来源：海南海关，研究2021 年 1 月，离岛免税客单价达到 5278 元，同比增长 27%，新政放开购物额度和件数对客单价的拉升非常明显

33、。2021 年 2 月 2 日，财政部、海关总署税务总局发布公告，允许离岛免税购物后邮寄提货，岛内居民可以回岛取货。邮寄提货政策极大提升了大件商品的销售便利性，有助于客单价进一步提升。2020 年，离岛免税精品销量大幅上涨，精品具备“高单价、高毛利”的特点，是中免后续产品结构调整的主要发力方向。随着精品 SKU的增加，中免与其他中小免税店的产品品类优势将进一步拉大，对消费者起到较好的引流作用。 图 10：离岛免税新政出台后，客单价提升明显800070006000500040003000200010000离岛免税客单价/元同比增速（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40

34、%资料来源：海南海关，研究12 月末至 1 月初，局部疫情对海南客流量产生一定影响。2021 年 1 月 31 日，位于海口的海控全球精品（海口）免税城和深免海口观澜湖免税城宣布正式开业，至此，海南离岛免税店增加至 9 家，离岛免税竞争格局初定。目前中出服、海旅投、海发控等新开离岛免税店产品品类有限，价格上也不具备明显竞争优势。中免多年在供货端和销售端积累的优势是其他新店在短期内无法超越的，在行业高速增长期，头部仍然享受更多成长红利。随着当前离岛免税邮寄政策的逐步放开，Q 1 旺季离岛免税预计仍保持强劲的盈利能力。 图 11：海口离岛免税店分布 图 12：三亚离岛免税店分布资料来源：谷歌地图，

35、研究资料来源：谷歌地图，研究机场免税：全年销量稳定，租金减免提升盈利能力2020 年疫情爆发后，出入境客流断崖式下跌，日上上海启动直邮业务，以补充机场免税线下销售损失。直邮业务开展后，销量迅速冲高，全年销量预计接近 120 亿。受促销力度影响，日上直邮销量在不同月度呈现明显的波动，且受制于供给端限制，当前存在一定缺货问题，制约销量快速增长。我们预计，2021 年后，直邮渠道将作为机场线下销售的重要补充手段而长期存在，在供给相对有限的情况下，维持稳定增长。 图 13：线上直邮受促销力度和供给端影响较大25150%20100%1550%100%5-50%0-100%资料来源：Wind，研究备注：线

36、下销售及线上直邮数据为估算值由于疫情对跨境人口流动产生较大影响，机场免税线下销售长期处于停滞状态，因此中免与上海机场签订补充协议，对免税店销售提成进行重新核定。根据补充协议，日上上海 2020 年缴纳免税店租金 11.56 亿元，2021-2025 年租金取决于国际及地区航线客流恢复情况。若月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%，则月实际销售提成人均贡献月实际国际客流客流调节系数 面积调节系数。若月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%，则月保底销售提成当年保底销售提成12 个月。综合考虑情景一和情景二，我们在报告中国中免：海南免税继往开来，机场保底极大缓解中，对 2021-

37、2025 年，上海机场的国际客流进行了悲观、中性和乐观假设，针对不同的客流情况，对收取的保底租金进行了预测，预测情况如下：表 3：上海机场免税租金情景分析年度对应客流/万人次对应客流区间/万人次3081对应保底租金/亿元102021 年5002022 年10003081192023 年20003081352024 年30003081452025 年35003081-4172442021 年6003081122022 年15003081272023 年27003081432024 年39003081-4172442025 年42004172-4404522021 年15003081272022

38、年27003081432023 年39003081-4172442024 年42004172-4404522025 年48004636-486863资料来源：研究在悲观、中性、乐观预期下，我们预计 2021 年上海机场保底租金为 10/12/27 亿元。补充协议的签订，增加了客流作为调节指标，相对中性合理，在客流较低的情况下，能够保证机场维持一定的租金运营收入，同时也兼顾了日上上海的运营成本。日上直邮净利率水平本身明显高于机场线下销售，实施补充协议后，日上上海盈利能力将得到显著提升。景区：接待限制尚未完全松绑，Q2 可能存在反弹机会2020 年 1 月 24 日起，为控制疫情进一步扩散，全国大

39、部分文化场馆及旅游景区相继宣布暂时关停，文旅部下发通知要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。2 月下旬，室外景区陆续恢复运营，但接待量受到严格限制。4 月至今，文旅部两次上调景区接待限制，当前景区接待量不得超过最大承载量的 75%。我国优质景区节假日长期处于供不应求状态，因此节假日景区客流恢复基本与接待限制同步。图 14：节假日客流逐步恢复，基本与接待限制同步增长（单位：万人次）120001000080006000400020000清明五一端午国庆20192020恢复比例(右轴)80%接待限制：75%只开放室外区域接待限制：30%接待限制：30%接待限制：30%

40、70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：旅游研究院，研究国内游作为具有典型聚集性质的可选消费，是本轮疫情下受到冲击最大的板块之一， 2020 年，景区板块标的全面跑输大盘。我们以休闲景区代表性标的宋城演艺与天目湖为例，2020 年仅有的两阶段上涨分别出现在 4 月客流边际改善时期和Q3 客流旺季。且为响应地方政府的要求，各大景区普遍实施门票降价优惠措施，业绩恢复速度预计略低于客流恢复情况。当前受接待量限制和疫情反复的制约，Q1 预计客流边际恢复速度将减慢，板块性压力依然存在。Q2 如果境内疫情能得到有效控制，则伴随接待限制的松绑，股价有望实现反弹。 图 15：客流恢复情况是股价

41、的直接影响因素资料来源：Wind，研究备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。图中相对涨跌幅与相对估值均为相对万德全 A（除金融石油石化），以下如无特殊说明，均遵循此规则。酒店：供给加速出清，股价跟随需求呈现明显周期波动2020 年，酒店行业在板块内的表现仅次于免税，疫情下行业连锁化趋势的逻辑不断被验证，头部酒店成长性进一步强化，全年股价基本跟随 RevPAR 边际变化，呈现同步修复，具体分为以下五个阶段： 图 16：酒店跟随供需关系变化呈现周期波动资料

42、来源：Wind，研究备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。图中相对涨跌幅与相对估值均为相对万德全 A（除金融石油石化），以下如无特殊说明，均遵循此规则。2020/04-2020/07（估值修复期）：异地差旅逐渐松绑，以华住、首旅为代表的龙头连锁酒店经营数据开启边际改善，需求端带动板块出现估值修复。2020/07-2020/09（业绩修复期）：首旅半年报pipeline 提升至 784 家，后续开店速度有上升趋势，市场对于其成长性信心恢复，业绩预期上调，

43、拉动股价上涨。2020/09-2020/10（估值消化期）：经营数据边际改善趋势减弱，业绩真空期进入估值消化阶段。2020/11-2020/12（估值提升期）：年末商旅活动频繁程度提升，非制造业 PMI 持续处于景气区间，市场对于 2020Q4 及 2021Q1 经营数据预期转好。首旅酒店上调远期开店计划，将原本“五年万店”计划缩短至三年，股价在周期反弹和成长性提升的逻辑下快速拉升。2020/12-2021/01（预期波动期）：疫情局部反复对春节前差旅活动产生影响，叠加春节期间休闲需求的降低，对股价造成短期压力。疫情期间，基于安全性和规范性考虑，大量需求向头部连锁酒店集中，恶化了长尾单体酒店的

44、回血能力。STR 数据显示，直至 2020 年 8 月，行业入住率才回升至 60%以上，跨过盈亏平衡点，而头部连锁酒店集团在 4-5 月已经逐步实现单店经营性转正。受疫情影响，行业供给加速出清，从携程数据来看，2 月 7 日，全国可搜索预订酒店数为 63 万家， 7 月 1 日下降至 54 万家，11 月 5 日，继续微降至 53 万家。当前酒店行业处于经营数据修复末期，新增供给短时间内不会大量涌入，预计在到达上行周期中段前，将会维持当前供给水平。从携程数据来看，本轮疫情中，单体酒店类住宿受到的冲击最大。非标住宿由于房间体量较小，因此房租成本较低，而人员普遍为内部消化，无需额外负担招聘人员工资

45、；而连锁酒店由于集团在金融支持和需求导流上能力更强，因此相对冲击也更低。疫情让大量单体酒店业主意识到连锁化带来的“流量红利”和抗风险能力，加速了单体酒店连锁化进程，截至 11 月 5 日，行业整体剔除非标住宿后行业连锁化率提升至 13.72%，同比 2 月 7日提升 0.16pct，其中一线城市连锁化率实现翻倍增长。 图 17：携程可预订酒店数量变化（单位：万家） 图 18：剔除非标住宿后连锁化率变化趋势706050403020100一线城市二线城市三线城市总计2月6月11月40%35%30%25%20%15%10%5%0%一线城市二线城市三线城市整体2月6月11月 资料来源：携程，研究资料来

46、源：携程，研究本轮酒店经营数据自 3 月开始恢复，至 12 月，STR 数据显示，行业 Revpar 同比下滑 10.54%，恢复至去年同期 9 成左右。入住率作为前置指标，于 9 月开始基本达到去年同期水平。但当前 ADR 仍有一定折价，12 月行业ADR 同比下滑 5.01%。中高端在需求恢复的后半程，由于ADR 优惠空间更大，因此入住率恢复情况略好经济型。1 月以来，北方地区出现疫情反复，预计对商旅、休闲和会议需求都会造成一定影响。由于首旅酒店旗下酒店北方占比相对更高（首旅华北及东北地区酒店数量占比约 29%，华住为 21%），因此短期内受到的影响略大于同类酒店集团。图 19：STR 中

47、国大陆酒店入住率波动情况图 20：STR 中国大陆酒店 ADR 波动情况pct 100-10-20-30-40-50经济型中高端整体5% 0-5-10-15-20-25-30-35经济型中高端整体 资料来源：STR，研究资料来源：STR，研究2020 年，剔除 DH 集团后，华住净开店 1051 家，基本符合预期。2020Q4，储备门店（pipeline）重回上升通道，达到 2411 家。首旅酒店前三季度累计净开店 188 家，储备门店加速提升。各大酒店集团开店数量从 Q2 开始稳步回升，疫情降低了单体酒店转连锁的教育成本，该部分结构性转化成果预计在 2021 年逐步兑现。今年依旧具备顺周期行情下的机会，近期各大酒店集团将逐步制定新一年的开店计划，也将成为成长性关注的要点。图