创新药进入行业出清阶段寻找分化下的机会

1、Contents我国创新药行业处境已是黎明前的黑暗01港股医药市场近期表现复盘大浪淘沙，寻找分化下的机会020304风险提示4医药板块整体已经历大幅回调01恒生医疗指数已回调至疫情爆发前位置。从医药板块整体表现来看，自2018年集采等政策逐步落地并且行业转型出清初见成效之后，医药行业整体开启了慢牛周期，整体涨幅跑赢大盘。而在2020年疫情爆发后，医药板块相比其他行业更显著的确定性吸引了大量资金涌入，行业整体景 气度较高，推动恒生医疗保健指数和申万医药生物指数均达到历史新高，其2020.4-2021.7的涨幅分别达到93.78 和54.93 ，大幅跑赢恒生指数（+38.42 ）和沪深300（+4

2、1.87 ），尤其是跟新冠疫苗及药物相关的、市值相对较小的医药企业，涨幅较大。而伴随疫情得到控制，其他受到疫情影响的行业逐步恢复正常，此前抱团在医药中的资金开始松散，医药板块出现大幅回调，进入了估值消化阶段。截至目前，恒生医疗指数-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%17-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422

3、-06-40%-20%0%20%40%60%80%17-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06资料来源：Wind,平安证券研究所和申万医药生物指数已从2021年7月的最高点分别下跌55.03 和32.58 ，基本回到疫情爆发前位置，整体板块已进入能够逐步布局的底部区间。图表1 恒生医疗保健指数走势图表2 申万医药生物指数走势恒生综合行业指数-

4、医疗保健业恒生综指医药生物(申万)沪深300100%资料来源：Wind,平安证券研究所港股医药与美股Biotech走势趋同01港股医药走势与XBI相关联。近两年，随着恒生医疗保健板块中生物技术创新类企业的标的占比和市值占比明显扩大，恒生医疗保健指数和XBI.P（标普生物科技指数）的走势逐渐趋同，这背后是众多创新生物技术企业汇聚恒生医疗保健板块，且国内外生物技术企业受到的行业前景、外部扰动等因020406080100120140160180200010002000300040005000600070008000900020-0120-0220-0320-0320-0420-0520-0520-0

5、620-0720-0720-0820-0920-0920-1020-1120-1120-1221-0121-0221-0221-0321-0421-0421-0521-0621-0621-0721-0821-0821-0921-1021-1121-1121-1222-0122-0122-0222-0322-0322-0422-0522-0522-06恒生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右）生物技术(HS)医疗保健设备(HS)药品(HS)医疗及医学美容服务(HS)生物技术(HS)医疗保健设备(HS)药品(HS)医疗及医学美容服务(HS)图表4 恒生医疗保健指数细分子行业标的数量占比图表5 恒

6、生医疗保健指数细分子行业权重资料来源：Wind,平安证券研究所素趋同，加上估值体系接近带来的结果。而新冠疫情的干扰和货币政策的变动对两者产生了共同的影响，如新冠爆发、疫苗特效药开发、海外新冠管控常态化、联储天量宽松、货币政策转紧等。图表3 恒生医疗保健指数走势5资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所6疫情初始阶段：医药板块的相对确定性显著，吸引大量资金进场0102040608010012014016018020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020-0120-0120-0120-0220-0220-032

7、0-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0421-0521-0521-0621-0621-0621-0721-0721-0821-0821-0921-0921-1021-1021-1121-1121-1221-1221-1222-0122-0122-0222-0222-0322-0322-0422-0422-0522-0522-0622-0622-06恒

8、生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右）新冠爆发中国批准灭活疫苗紧急使用美国FDA授予辉瑞 和莫德纳疫苗EUA多款疫苗实现量产FDA授予辉瑞新冠口服药EUA疫情初始阶段疫情稳定阶段资料来源：Wind,平安证券研究所疫情的扰动给恒生医疗保健指数和标普生物科技指数带来了共同的影响，两者形成了明显的趋同走势。2020年2月，全球多地开始爆发新冠疫情，各国接连实行封控措施，对未来经济的担忧情绪造成股市大幅回调。随着联储开启天量宽松，大量流动性涌入市场，3月下旬股市开始反弹。在对新冠解决方案的急迫需求下，政府、企业、国际组织和研究机构投入巨额资金用于新冠相关的生物科技研究。疫苗和创新药研发管线 带来的

9、预期收益又吸引了更多市场融资进场，生物科技公司聚集的港股和美股医疗生物板块因此均出现领先于其它行业的大幅回升。中国和美 国先后于2020年6月和12月批准灭活疫苗和mRNA疫苗的紧急使用。新冠疫苗的实际开发进程远快于世卫组织在疫情爆发初期所预测的18个月，进 一步为股价的上涨提供了支撑。2021年2月，恒生医疗保健指数高点较疫情前水平上涨了约50，而XBI.P则上涨了约85。图表6 疫情爆发阶段港股和美股医药板块大幅上涨7疫情稳定阶段：其他板块性价比突显，医药板块的抱团资金发生松动01资料来源：Wind,平安证券研究所02040608010012014016018020001,0002,000

10、3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020-0120-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0421-0521-0521-0621-0621-0621-0721-0721-0821-0821-0921-0921-1021-1021-1121-1121-1221-1221-12

11、22-0122-0122-0222-0222-0322-0322-0422-0422-0522-0522-0622-0622-06恒生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右）新冠爆发中国批准灭活疫苗紧急使用美国FDA授予辉瑞 和莫德纳疫苗EUA多款疫苗实现量产FDA授予辉瑞新冠口服药EUA疫情初始阶段疫情稳定阶段全球疫情政策逐步放开，医药板块消化估值泡沫。2021年初，新冠疫苗所产生的预期远期收益开始得到兑现。对生物科技板块的狂热逐渐冷却之际，投资者意识到，大量生物科技创新类公司的实际研发进程和远期业绩预期远不足以支撑其过高的估值，已形成泡沫，导致美港股生物科技板块均出现大幅回调。其中港股医疗

12、板块由于泡沫较小，而且高利润率结合高需求下的预期收益仍然强劲，在短暂下滑后重新开始强势上 涨；直到去年7月，在医保谈判降价和创新药出海失败等因素的压力下，恒生医疗保健指数大幅回落，至月底已回吐全部反弹涨幅。政策环境转变投资者风险偏好。去年年底至今年5月，港股和美股医药开始加速下滑，疫情红利消逝叠加融资状况紧张使得高度依赖于资金支持 的生物科技行业渐入寒冬。随着疫苗接种率的提升和海外新冠管控常态化，疫情带来的阶段性红利、非经常性收益难以持续。同时，美国创纪 录的高通胀、对联储货币政策转紧的预期，叠加俄乌冲突造成的影响，导致全球投资者风险偏好转变，对于生物科技等高风险资产更加谨慎。图表7 疫情稳定

13、阶段港股和美股医药板块资金抱团出现松动8复盘此轮上涨以剖析生物科技板块估值背后的“锚”10Y美债利率01(2)(1)0123419-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322610年期美债实际收益率（%）10年期美债名义收益率（%）19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-112

14、2-0122-0322-0522-07 美国:密歇根大学:通胀预期变化美国:密歇根大学:5年通胀预期资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所行业和公司基本面没发生转变的情况下，需关注十年美债对于板块整体影响。今年6月中旬以来，恒生医疗保健指数和标普生物科技指数均出现显著上涨。在生物技术研发未取得重大突破，政策也未发生转变的情况下，需关注10年期美债利率对生物科技板块估值的影响。由于生物科技领域是短期投入巨大、风险高且收益较低，主要收益表现为远期预期收入的特殊行业，所以生物科技标的的走势也有其特别的内在逻辑：研发 项目的进展和预期远期收益的现值是决定因素。如果考虑整个

15、生物科技领域，不同公司的各种项目研发进展的利好与利空虽会有交错，但整体 可形成对冲；头部药企也在积极并购中小型生物科技企业，加厚自身管线以烫平周期影响，由周期股逐渐向价值股转型。从而远期收益会以一 个中短期较稳定的增速上行（新冠或其他大流行病的爆发等异常事件引发增速飙升的少数情况除外）。因此，关键决定性因子是远期收益的贴 现率。基于此，我们可以尝试从宏观角度来解读生物科技板块的反弹，不仅如此，也能够对2020年初以来的走势进行精细解读，并为未来生物 科技板块的估值提供一些指引。10Y美债利率的走势可以用“名义利率=实际利率+通胀预期”这一恒等式来进行清晰描述。图表8 10年期美债实际收益率和名

16、义收益率走势图表9 美国消费者长短期通胀预期有所回落复盘：剖析生物科技板块估值背后的“锚”10Y美债利率0102040608010012014016018020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020-0120-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0421-

17、0421-0521-0521-0621-0621-0621-0721-0721-0821-0821-0921-0921-1021-1021-1121-1121-1221-1221-1222-0122-0122-0222-0222-0322-0322-0422-0422-0522-0522-0622-0622-06恒生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右）10Y美债收益率的大幅下滑导致预 期远期收益的现值提高，而其作为 生物科技企业估值的重要组成部 分，使得生物科技板块整体估值上 浮10Y美债实际收益率维持低位波动， 但通胀预期的持续上升导致名义收益 率缓慢上升，一定程度上也对生物科 技企业的

18、估值形成压力，维持窄幅震 荡格局11月，随着美联储开始释放货币转 紧信号，美债利率回升，且在2022 年1-5月连续加码加息并开启缩表。 实际利率与通胀预期的双重支撑导 致10Y美债名义收益率迅速上行，显 著压制了生物科技板块的估值，导 致板块的持续弱势，同期的美股表 现也明显弱势。6-7月实际利率的继续 高企，长期徘徊在3的 高位以上，通胀预期开 始显著回落。10Y美债 利率也从3.5 的高位回 落至3.0 以下，生物医 药板块获得了明显的估 值提振，走出了明显强 于美股大盘9 的表现。新冠爆发后，对未来经济的 悲观情绪导致投资者涌入国 债市场避险，美国10Y国债 价格走高资料来源：Wind

19、,平安证券研究所图表10 10年期美债与XBI走势具有相关性3210(1)(2)420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0710年期美债实际收益率（%）10年期美债名义收益率（%）Contents我国创新药行业处境已是黎明前的黑暗01港股医药市场近期表现复盘大浪淘沙，寻找分化下的机会020304风险提示11国产创新是近年医药行业主旋律02我国疾病市场仍然存在较大未满足需求，大力推动国产创新。由于人口基数较大，目前我国癌症的发病率和死亡率均位居全球第一。然而，由于我国新药开发起步

20、较晚，治疗方式的有效性和多样性均与美国存在较大差距。从美国癌症协会发布的2020年癌症统计数据报告显示：2009年至2015年，美国所有癌症整体5年生存率为66.9 ，而我国仅为40.5 ，药物疗效差距较为显著。此外，从肿瘤的治疗方式来看，截至2020 年我国仍然以化疗为主要手段，占比超过60，而全球的化疗市场仅占比16，治疗手段的丰富性同样存在较大差距。因此，我国疾病市场还存 在较多未满足的临床需求，仍然急需更多新药，然而进口创新药价格昂贵，我国医保体系难以负担，近年大力推进国产创新药的快速发展。84%82%73%70%66%60%58%57%55%50%46%45%39%37%35%30%

21、27%25%12%90%77%75%98%98%66%61%65%95%65%62%92%47%74%31%19%33%61%20%19%18%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国40.50%66.90%资料来源：美国癌症协会，国家癌症中心，平安证券研究所图表11 我国癌症患者的5年生存期显著低于美国，仍需更多创新药中国12政策倒逼企业转型创新02政策环境倒逼企业加快创新。带量采购常态化大幅压缩了仿制药的利润空间，为保持长期成长性，企业必须向具有更高附加值的创新药转型。审批改革加速创新药上市。随着医改的持续深入，我国创新药审评审批制度逐步与美国等成熟市

22、场接轨，新药审批速度得到大幅提升，进一步 为企业的创新转型铺平道路。此外，新版药品注册管理办法增加了四个药品注册的加快通道，分别为突破性治疗药物、附条件批准、优先 审评审批、特别审批，加速具备高临床价值的创新药上市，提高药物可及性。医保谈判助力创新药放量。医保进入常态化调整阶段，上市药物进入医保的速度进一步得到加速，当年6月30日之前上市的品种均能纳入医保谈 判，大幅提高创新药的可及性和放量速度，加快创新药企业的研发回报速度。资料来源：药渡，公司年报，IQVIA,平安证券研究所33235302520151050201120183511403530252015105020112018- 31个月

23、- 24个月图表12 临床试验申请批准时间变化图表13 新药上市申请批准时间变化接受药物 境外临床试 验数据的技 术指导原 则关于调整 药物临床试 验审评审批 程序的公 告关于印发 药品上市许 可持有人制 度试点方 案关于解决药 品注册申请积压实行优先审 评审批的意 见新版药品注 册管理办法图表14 医保产品相比非医保产品放量更快销量时间医保非医保资料来源：药渡，NMPA，IQVIA,平安证券研究所13国产创新药开发驶入发展快车道02资料来源：国家统计局，BCG，CDE，平安证券研究所336403839223110129192021H1跨国企业本土企业70%60%50%40%30%20%10%

24、0%1,0009008007006005004003002001000图表17 2015-2020年我国创新药临床项目数量持续增加国产新药临床开展数量占国内全部临床实验数量比例050100150200250300图表18 2016-2020年CDE受理的1类新药品种数量持续增加国产创新药进口创新药211283348390441488534581610100000400003000020000500003002001000规模以上医药企业研发费用（亿元）规模以上医药企业有效发明专利数（件）初 见 成 效研发投入持续提升，成果初显。伴随药企持续加大研发投入向创新转型，我国创新药行业逐步迎来收获期：

25、截至2021年上半年，已有19款国产创新药获批上市，数量与跨国药企相当，此外，突破性品种名单中已有70款产品，标志着具有临床价值的国产创新药数量持续增加。图表15 2011-2019年医药行业研发投入和专利数量持续增加图表16 中国批准上市的国产创新药数量已和跨国企业相当资料来源：国家统计局，BCG，CDE，平安证券研究所20162017201820192020资料来源：国家统计局，BCG，CDE，平安证券研究所201120122013201420152016201720182019资料来源：国家统计局，BCG，CDE，平安证券研究所件数60000亿元70060050040014创新的同质化问

26、题浮出水面，致使研发资源浪费02倒逼转型和资本过热催生研发泡沫。局限于国内药企的创新能力，再加上仿创药物相对较高的临床成功率，国产创新药主要集中在国外已经得到验证的靶点和技术赛道，因此虽然国产新药管线数量增长显著，但从靶点分布来看存在大量同靶点扎堆的情况。严重同质化的研发导致国产 新药在上市后就面临激烈的市场竞争，甚至集采，再次陷入价格战。过度同质化研发现象将阻拦创新的步伐。另一方面，尽管同质化研发能够降低药物价格，解决药物可及性问题，但过多的同质化产品将大量浪 费临床资源以及金钱。不仅无法给患者带来更显著的疗效，并且会导致患者分散入组同质化的临床试验，而真正具备临床需求的药物在试验难 以入组

27、合适患者，大幅延长临床试验的招募时间，研发难度进一步提升。资料来源：药渡，公司年报，IQVIA,平安证券研究所图表20 国内单抗药物靶点全景图表19 国内小分子肿瘤药靶点全景同质化现象严重资料来源：药渡，公司年报，IQVIA,平安证券研究所15进度较为落后的产品其市场价值和回报率较低。此外，从经济效益来看，创新药存在明显的马太效应，头2款上市药物能够满足大部分的临床需求，从而占据80的市场规模，而第6个及之后上市药物的总市占率将低于5 ,海外的PD-(L)1药物销售趋势也诠释了这个特点。因此,在疗效相近的同一类药物中,仅研发领先或商业化能力更强的公司能够攫取大多数价值，而进度靠后的同质化管线已

28、不具备竞争优势。同质化产品中进度落后的me-too产品市场价值较弱0294.0%90.1%80.2%82.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0204060801001201402015201620172018201982.0%20202021Q3图表21 创新药的“马太效应” 领先公司攫取大多数价值OpdivoKeytrudaTecentriqImfinziBavencio100%80%50%无数据92%58%36%8%40%3%8%2%第一势%代表第二上市相对于两第三顺序年内上市第四的BIC的价值321100%38%17%54%27%12%3%6%1%5年起疗效优

29、最好321从上市顺序来看，FIC和BIC的市场价值普遍较高,主要集中在前三上市并且疗效相对较好的品种中。后续品种上市之后的市场潜力有限。从时间长度来看，FIC上市后两年内上市的产品具有更大的市场潜力。因此，上市速度和疗效是决定公司产品价值的主要因素。图表22 FIC或者BIC的产品才具备较高市场价值疗效优势%代表相对于FIC且BIC的价值 最好资料来源：BCG，平安证券研究所资料来源：公司年报，平安证券研究所亿美元160最先上市2款产品市占率市占率100%16国内出台政策改善扎堆现象，与国际标准接轨02资料来源：CDE,平安证券研究所同质化药物研发成本和难度大幅提高， 同时回报率较低，大量管线

30、或将被终止监管部门出台相关技 术指导原则提高研发 门槛同类药物过多，资本 降温，仿创难以融资进度较为落后的产品 其市场价值和回报率 较低2022.6单臂临床试验用于支持抗肿 瘤药上市申请的适用性技术指 导原则：明确能够使用单臂试验作为注册临床的药物类型2022.5双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则：如 果双抗靶点中包含一个现有的 SOC单药，需要与该药物对照2021.7以临床价值为导向的抗肿瘤药物 临床研发指导原则：要求选择标准疗法中效果最好的药物作为对照组2022.7药物真实世界研究设计与方案框架指导原则：明确 能够使用真实世界研究作为注 册临床的药物类型政策逐步与国际接轨，缓解同

31、质化研发情况。为解决研发扎堆的情况，CDE于2021年发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则，指出需要与目前最佳临床治疗方案做对照，意味着头对头试验将成为创新药临床的新常态，该政策提高了创新药研发门槛，后续me-too 管线的开发时长、成本及难度都会大幅提升，预计将有大量同质化管线将被终止，创新药开发即将面临全面降温。此外,为进一步规范药物临床试验设计，CDE于2022年先后发布了多个指导原则, 进一步与国际标准接轨，提高研发门槛。图表23 同质化创新将迎来降温17创新药研发具有高风险高投入高回报特性02创新药开发难度大，投入高。创新药的研发具有高风险高投入的特性，从I期临床到获得F

32、DA批准上市的成功率平均仅为7.9，意味着药企需要至少布局12款药物中才有1款可能成功，因此研发投入较大。根据2021医药创新回报率评价，2021年全球创新药的研发平均成本为20.06亿 美元，平均研发的时间周期为6.9年，因此，创新药内部回报率(IRR)较低，2021年仅为7（若扣除新冠相关资产为3.2 ）。新药存在专利悬崖，需要高价格来保证持续研发投入。除了高风险高投入以外，创新药还存在专利悬崖，即专利到期之后将有大量仿制药以更 低的价格涌入市场，致使原研产品的销售和利润大幅下降，因此，为了在短暂的专利期内获得充足现金流来支撑持续加大的研发投入，企业通 常会将创新药价格定的相对较高。考虑到

33、创新药能够满足临床需求，因此市场潜力较大，具有高回报特性。而从预期峰值销售额来看，由于全 球创新药企业在产品和靶点布局上过度内卷，导致平均预期峰值销售额呈现下降态势，到2021年仅为3.55亿美元。图表24 创新药研发难度较大，耗时较长（百万美元）图表25 创新药需要面临专利悬崖后竞争加剧（十亿美元）资料来源：德勤，EvaluatePharma，平安证券研究所36232118202523173916192928523332393231422211395619 161956477.2%4.4%4.2%6.7%5.0%514.0%3.7%4.8%2.4%1.1%3.6%5.0%1.3%4.2%3.

34、4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050607080处于专利悬崖产品的总销售额对于专利悬崖产品潜在的销售损失处于专利悬崖产品占医药市场比例12962431237620065203604223556.156.647.146.900123456701,0002,0003,0004,000研发成本预期销售峰值研发时间资料来源：德勤，EvaluatePharma，平安证券研究所百万美元月818我国医保体系难以支撑创新药高价格02国内是医保覆盖体系，创新药企主要在量和价之间抉择。医保目前仍是我国医药市场最大的支付端，其他支付体系尚未完善，因此医保局在价格谈判上话语权较强。为满足临床

35、需求，近年新药进入医保的速度大幅提升。然而，医保的高覆盖率使其难以承担昂贵价格的药物，为缓解医保基金压力，医保目录准入谈判的平均降幅保持在较高水平，并且有逐年降价的趋势。而企业自主定价能力的减弱可能会影响创新药的回报速 度，降低单个产品专利期内的收入峰值，因此仅依赖国内医保市场可能难以打造“现金牛”产品，进而影响企业的业绩表现和持续造血能力。创新药进入医保后价格降幅较大。例如PD-1单抗，2020年4款国产单抗均顺利进入医保，价格平均降幅达到78，对应年治疗费用约为5万元，并 在2021年医保谈判时其年费用进一步下探至4万元。此外，以患者数量少但单价昂贵为特点的罕见病药在医保谈判中也降幅显著，

36、例如诺西那生 钠注射液，2021年被纳入医保的单价为全球最低价，约为33000元/支，而此前其上市定价为69.7万元/支。资料来源：医疗保障事业发展统计快报，平安证券研究所4015494757946732811497651323423234269123150036122050001000015000200002500030000350004000005000100001500020000250003000035000医保基金总收入医保基金总支出医保基金累计结存44%56.70%60.70%50.65%61.71%11.80%2.90%26.50%35.50%40.29%54.244.028.4

37、21.214.001020304050600%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021医保谈判平均降幅创新药占新纳入品种数量资料来源：中国医保药品管理改革进展与成效蓝皮书，平安证券研究所图表26 伴随老龄化加剧和医疗费用增高，医保基金存在收支平衡压力（亿元）图表27 创新药进入医保速度加快总收入和总支出累计结余降幅和品种占比创新药纳入医保平均周期（月）月19国内医保续约谈判细则发布02资料来源：医保局、平安证券研究所比值A药物在上个周期中的医保金实际支出额2亿元以内2-10亿元10-20亿元20-40亿元超过40亿元A110%不调整下调2%下调4%下调

38、6%下调10%110%A140%下调5%下调7%下调9%下调11%下调15%140%A170%下调10%下调12%下调14%下调16%下调20%170%A200%下调15%下调17%下调19%下调21%下调25%A 200%重新谈判创新药医保谈判策略明确，有望缓解悲观情绪。为进一步使企业明确医保降价规则，医保局于2022年6月发布2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）、谈判药品续约规则（征求意见稿）和非独家药品竞价规则（征求意见稿）。我们认为，规则的进一步明确有望进一步规范行业价格体系，将资源更多地向临床需求品种和独家品种倾斜，缓解市场对于创新药进 入

39、医保后的降价悲观预期。从公布的规则来看，医保将重点针对大品种或者“滥用”品种进行降价，进一步收紧医保控费的天花板。图表28 医保续谈细则出台20创新药物在海外其他国家具有更强定价权02资料来源：BCG,平安证券研究所26%26%24%23%23%23%22%22%20%19%19%19%18%18%18%17%16%15%15%100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%欧洲国家其他国家4X图表29 全球前25畅销药在各国家地区平均相对价格（美国价格为100）美国定价优势显著。美国药物的平均价格显著高于全球其他国家，同款产品的销售价格约为其他国家的4倍，中国相比全球大部

40、分国家价格更低，主要是医保对于创新药的支付能力较为有限，因此价格需要压到较低水平。2 . 1加拿大4 5 .4美国 1 . 8巴西1 5 . 6欧洲五 国0 . 7沙特8 . 7 中 国 6 . 7 日 本 1 . 4澳大利亚1 . 7印度1 . 7东南亚1 . 4韩国1 . 4俄罗斯排名国家销量(十 亿美元）5年 CAGR1美国5334.8%2欧洲1835.1%3中国1035.3%4日本79-0.3%5加拿大245.5%6巴西21-0.5%7东南亚205.7%8印度197.7%9俄罗斯179.5%10韩国166.1%美国和欧洲是全球医药主要市场。北美和欧洲五国占据65的全球医药市场，并且仍然

41、保持较高增速，是药物出海的首要目的地。我国由于人口基数较大，占据全球8.7 的全球市场，仍远小于美国和欧洲市场。图表30 各国占世界药品市场规模比例（2020年）资料来源：BCG,平安证券研究所21我国创新药企业需要出海探索自主定价市场02我国创新药市场相较发达国家具有较大差距。从创新药市场来看，2021年全球创新药销售额约为8300亿美元，其中美国占比超过一半，而其他发达国家中，欧洲五国占比达到16，日本韩国占比达到8，中国仅3，远低于发达国家水平。整体来看，美国创新药销售收入占比接近80，而我国创新药占全国药品销售额仅为10左右。我们认为，我国人口基数较大但销售额较低的原因主要有以下几点：

42、1）我国创新药研发起步较 晚，目前药物可及性仍有较大提升空间；2）在医保 “保基本”的背景下，对于创新药的支付能力有限，创新药单价处于全球较低水平，而美 国主要以商业保险为主体，支付能力较强。我国创新药企业需要探索海外非医保市场。对比全球创新药市场，当前中国创新药的覆盖度、支付能力均有待提高。而考虑到创新药较大的研发投入，我国创新药企业需要进入海外非医保市场才能打开收入天花板，目前较为核心的主流市场的美国。资料来源：EvaluatePharma，BCG,平安证券研究所9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中国美国其他国家2%53%45%3%

43、54%43%3%53%45%6200亿美元7200亿美元8300亿美元图表31 中国创新药销售额远低于美国93%90%89%82%7%10%11%18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%创新药其他药物25%23%21%18%75%77%79%82%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%创新药其他药物图表32 中国药物销售市场主要以仿制等其他药物为主图表33 美国药物市场主要以创新药为主资料来源：EvaluatePharma，BCG,平安证券研究所资料来源：EvaluatePharma，BCG,平安证券研究所22国产创新药初步获得海外认

44、可，挑战与机遇并存0212814304035302520151050201620172018201920202021577103725451040353025201510502016201720182019资料来源： CDE，BCG，药融圈，各公司官网，平安证券研究所2020孤儿药突破性疗法快速通道我国创新药企业着眼全球，部分海外市场预期此前被包含在企业价值中。为进一步提高产品未来现金流，保障企业自主造血能力，我国创新药企业逐步布局海外市场，并于近年取得初步成果和认可：获得FDA特殊通道资格的国产创新药数量增长显著，License-out项目数量快速提升，代表着部分产品和企业正在迈出国门，走向

45、全球市场。随着出海布局的持续深入，国内部分创新药企业估值已被折算进海外市场销售现金流，市值此前持续增长。国产创新药出海美国将面临更激烈的竞争环境。然而，由于美国创新药研发领先于全球，其创新药数量更多，并且监管规则更为完善。美国创 新药上市产品和在研管线数量占全球超过60，并且保持快速增长态势，2020年美国FDA共批准了67个创新药，其中51个新分子实体（NME）， 达到历史最高水平。因此，我国创新药出海将受到其监管规则和较为激烈的市场竞争。图表34 我国获得FDA特殊通道资格的自研药物数量快速增长图表35 国产创新药License-out数量增长显著，逐步走出国门4542资料来源： CDE，

46、BCG，药融圈，各公司官网，平安证券研究所23创新药出海逻辑已经到了初步验证阶段02资料来源：FDA，公司官网，平安证券研究所公司药物审评时间适应症试验对照是否有美国临床数据特殊通道结果信达生物信迪利单抗2022.02一线联合化疗治疗非鳞非小 细胞肺癌化疗是（桥接）NA未通过传奇生物Carvykti2022.024线治疗成人多发性骨髓瘤无是（MRCT）孤儿药资格、BTD和优先审评通过和黄医药索凡替尼2022.04神经内分泌瘤无是（桥接）孤儿药，快速审批 通道未通过伴随临床推进，我国创新药出海逻辑逐步进入验证阶段。2022年是我国创新药出海大考之年，多款国产创新药迎来FDA审批意见，国产创新药的

47、出海逻辑迎来验证，从预期转变为实际落地。然而，由于国内创新药起步时间较晚，多数新药均为海外相同靶点的Fast-Follow产品，同时国内企业的出海经验不足，对于FDA审评标准仍处于摸索阶段，因此目前已经完成审批的3款药物中仅1款成功获批，为传奇生物的BCMA CAR-T产品。 此外，受到疫情等原因影响，部分企业审批被推迟，包括君实生物和百济神州等。市场对于创新药出海预期较为悲观。国产创新药的出海折戟引发市场对于国产创新药国际化进程的担忧，“内存在医保控费，外面临出海受阻” 的局面使得市场对于国产创新药企的利润兑现信心不足。但我们认为，目前市场对于创新药出海的情绪过于悲观，这些企业作为先行者，进

48、一 步明确FDA审评标准。对比其标准，我国部分企业的自研管线符合要求，伴随临床持续推进，后续国产创新药的获批有望修复市场情绪。图表36 目前已经完成FDA审批的国产创新药情况他山之石探寻失败原因02紧扣临床需求。2022年2月10日，FDA召开了ODAC会议讨论是否批准信迪利单抗的上市申请，虽然结果是暂下不予以上市批准，但信达作为先驱者让国内企业进一步明确FDA审批标准和态度。会议上FDA的核心观点如下：需要跟监管机构协商选择合适临床终点：FDA认为，OS在能够合理评估时是肿瘤适应症的临床终点首选，目前监管对于转移性非小细胞肺癌一线免疫治疗方案的批准都是基于OS的统计学改善，美国患者已从其他P

49、D-1方案中获得了显着生存获益，信迪利单抗没有提供具有足够益处的证明；需要紧扣临床需求，与当时已有最终数据的最优效药物进行对比：在公司启动临床时，K药已有数据显示其相较化疗更为显著的OS受益，FDA会建议其与具有OS终点的抗体进行头对头，需要以满足临床需求为目的进行药物审批和开发，不会以成本和价格考量。需要多元化人种数据：考虑到人种之间的差异可能会导致药物效果不同，信迪利单抗仅使用中国亚洲人群作为研究人群，不能反映美国肺癌患者的种族和民族多 样性，FDA提倡直接进行多中心临床试验。根据2011年的报告，非洲裔美国人和西班牙裔美国人分别占美国人口的12和16 ，但只有5和 1的试验参与者分别是非

50、洲裔美国人和西班牙裔美国人，伴随近年美国社会对于族裔多样性的强调，FDA认为在临床试验中也需要对研究 对象的族裔代表性进行探讨。24资料来源：/10.1016/j.cpcardiol.2018.11.002，平安证券研究所25他山之石总结成功经验02FDA并非出于地缘政治因素考虑，而是从临床需求出发。2022年2月28日，FDA针对传奇生物和杨森合作开发的BCMA CAR-T产品Carvykti的上市申请召开了ODAC会议，并最终批准其用于4线治疗成人多发性骨髓瘤，成为继BMS和Bluebird开发的Abecma之后全球第二款BCMA CAR-T。此次获批 进一步说明临床价值是F

51、DA审批的核心标准之一，能够解决实际临床需求的药物还是能够成功出海，更加明确了FDA的审批要求。资料来源：公司网站,平安证券研究所解决未满足的临床需求适应症线数前移。已上市的Abecma主要用于治疗5线 多发性骨髓瘤患者，而公司主要针对4线患者，能够 满足前线患者未被满足的临床需求；疗效显著提升。Carvykti临床ORR和CR均相比Abecma更高（98 vs 73 ；83 vs 33 ），能够为患者带 来治愈的希望。临床试验终点选择合适公司选择以ORR为首要临床终点，与Abecma设计相同， CR、PFS和OS等作为次要临床终点；作为后线治疗，首要是能够延缓患者的疾病进展，展现药物对于多重

52、治疗后复发或难治性患者的治疗效果，解决患者无药可用的现状，因此ORR可以作为 临床设计终点。开展全球多中心临床试验有美国人种数据。关键临床CARTITUDE-1共招募97名 患者，主要在日本和美国开展；需要以临床需求为研发目的选择竞争格局较好的靶点赛道。目前全球共有6款 CAR-T上市，其中5款均靶向CD19，公司在初期选择 了相对更有可能跑赢的靶点赛道，因此能够做到全 球第2，疗效目前最优；企业需要在早期进行产品出海的全盘设计。出海进 度靠后的企业可能需要与同类已有最终数据的产品 进行头对头，导致研发时间及成本提高。26后续产品仍有较大概率获得批准02FDA审评标准进一步明确，后续产品获批概

53、率较大。在明确了FDA紧扣未满足临床需求和较全面临床数据的审评标准后，国内企业在研管线的出海成功率能够进一步被评估衡量。未来半年内预计还有4款已向FDA递交上市申请的创新药将获得审评结果，分别来自亿帆医药、君实生物、康 方生物和百济神州，我们认为这几款药物通过的概率较大。资料来源：公司官网，BCG，平安证券研究所公司药物提交时间适应症试验对照是否有美国临床数据特殊通道亿帆医药F-6272021.03化疗过程中引起的中性粒细胞减少症美国标准疗法SOC否NA康方生物派安普利单抗2021.053线转移性鼻咽癌单臂否快速审批通道、突破性疗法、RTOR百济神州替雷利珠单抗2021.092线食管鳞癌美国标

54、准疗法SOC是（MRCT）NA君实生物特瑞普利单抗单药2022.042线鼻咽癌单臂，没有SOC否BTD特瑞普利单抗单药联 合化疗1线鼻咽癌美国标准疗法SOC（吉 西他滨+顺铂）图表37 仍有较多产品处于等待FDA审批的阶段27君实生物02公司特瑞普利单抗的获批概率较大。公司于2021年3月3日向FDA递交特瑞普利单抗单药用于二线治疗复发或转移性鼻咽癌（NPC）、特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线治疗晚期复发或转移性鼻咽癌的2项生物制品许可申请（BLA），拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期 为2022年4月，但FDA现场核查因新型冠状病毒肺炎疫情相关的旅行限制而受阻，预计推迟至2

55、023年。资料来源：公司官网，平安证券研究所虽然2项临床试验的参与患者均为亚洲人，但亚洲人群也是鼻咽癌的主要高发人群：全 球新发鼻咽癌患者13.3万例，死亡8.0万例，其中，中国新发数和死亡数的占比均达到 50%。同时，美国亚裔的鼻咽癌患病率相比白人和黑人均呈现倍数级增长，因此，特瑞 普利单抗的临床试验能够代表目前美国高危人群的临床需求。此外，鼻咽癌在美国是罕 见病，并且特瑞普利单抗已获得突破性疗法资格，因此FDA审批可能具有一定灵活性。有与美国患病人群相似的数 据，同时适应症属于罕见病考虑到适应症的需求迫切性，在与FDA沟通讨论过临床试验终点设置后，同意公司选择 PFS作为主要临床终点，同时

56、要求OS没有负向作用。一线疗法数据显示，治疗组患者 的PFS 显著延长（11.7m vs 8.0m），同时OS数据显示治疗组患者的死亡风险降低了 40%；而二线由于没有标准疗法，因此主要终点设置为ORR，达到23.%，而mOS达到 15.1个月，为患者带来生存受益。正确临床终点的选择最优效疗法头对头数据1）一线方案与标准疗法完成头对头临床试验，目前铂类化疗是一线治疗鼻咽癌的标准 疗法，公司在35个临床研究中心同时开展多中心、双盲、随机、与吉西他滨/顺铂对照 的国际III期临床试验；2）二线鼻咽癌目前没有标准疗法，因此无需开展对照试验，公司以单臂、开放标签、II期关键注册临床研究进行申报。28百

57、济神州02公司替雷利珠单抗的获批概率较大。公司于2021年向FDA递交替雷利珠单抗用于治疗既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的许可申请（BLA），拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期为2022年7月12日，同样因为疫情原因推迟。资料来源：公司官网，平安证券研究所研究人群充分覆盖了亚洲、欧洲和美国等多个国家和地区，且入组患者的比例较为平均， 512例患者中，58%来自中国，21%来自欧美， 21%来自曰韩等亚洲其他国家地区，其入组群体能够反应种族多样性，并已获得孤儿药资格。符合美国种族代表的临床数 据以OS为临床试验终点，与Opdivo一致，

58、符合FDA审批标准。根据临 床结果显示，替雷利珠单抗治疗组患者的mOS达到8.6 个月，降低死 亡风险超过30%。正确临床终点的选择最优效疗法头对头数据虽然Keytruda和Opdivo已获批ESCC适应症，但在公司RATIONALE 302临床试验开启时，化疗仍是二线ESCC的标准疗法，因此公司在 11个国家同时开展多中心、开放性、随机、与研究者选择的化疗（紫杉醇/多西他赛/伊利替康）对照的国际III期临床试验。该试验对 照组选择与Opdivo的注册性临床基本一致（紫杉醇/多西他赛）。2019.10Opdivo公布 ESCC三期数据2018.7Keytruda公布 ESCC三期数据2018.

59、1公司开展ESCC三期临床29亿帆医药02公司F-627的获批概率较大。公司于2021年3月21日向FDA递交F-627用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的中性粒细胞减少症（CIN）的生物制品许可申请（BLA），拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期为2022年3月底，也因疫情推迟。F-627是重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白，含有2个G-CSF分子，具有长效和强效的特点，能够使肿瘤化疗患者的嗜中性粒细胞（白细胞）迅速增殖和恢复，从而增强免 疫系统的抗感染能力，以防患者在接受化疗期间因感染或其他并发症死亡的情况。资料来源：公司官网，平安证券研究所III期临床试验纳入393

60、例100%欧洲白人人群，乌克兰人占比42.2%，其次是俄罗斯 人36.9%、匈牙利人11.5%、保加利亚人9.2%和美国人0.3%，而Neulasta的注册性 临床白人占比66%，西班牙裔占比31%。符合美国种族代表的临床数据临床终点选择与市场其他产品一致，公司患者严重中性粒细胞减少的平均天数、发 热性中性粒细胞减少症发生率，临床数据显示非劣，正确临床终点的选择最优效疗法头对头数据Amgen开发的Neulasta是美国治疗CIN的标准疗法，于2002年上市。根据FDA建议， 公司开展了与Neulasta的国际临床III期试验，在全球包括美国、欧洲等5个国家， 41个临床试验中心同时开展的多中心