运营商行业拐点的底层逻辑

1、如何看美股三大运营商被退市中国三大运营商纽交所退市过程复盘1当前三大运营商美股意义不大，退市仅有短期交易面影响：无融资功能；业务经营地集中在国内；美股额度仅不到200亿，占比不到2%新周期：底层之轮转向，描绘行业新底色“提速降费”+“互联网+” 周期：2015-2019年，两大政策本质是运营商“补贴”互联 网，互联网获得全球最好的网络、超低成本的流量。“高质量增长” 周期：2019年下半年开始，中国提速降费周期结束，国家对运营商政策 转为高质量增长，且在2020年下半年提出反垄断政策。中国运营商使命是用5G+云网赋 能各行各业，提升社会数字化水平，强调商业逻辑和市场化。提速降费周期高质量增长周

2、期时间政策来源主要内容中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量2019政府工作报告 平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在。2018实现高速宽带城乡全覆盖；扩大公共场所免费上网范围；明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费；政府工作报告 取消流量“漫游”费；移动网络流量资费年内至少 降低30%。2017政府工作报告 年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费2017国务院常务会 继续深挖潜力，抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量2016考察座谈基础电信企业 “提速降费

3、”相关工作推进几年来，确实取得了一定的成效。但必须看到，人民群众对此还有更高期 待2015议明确促进提速降费的五大具体举措，要求提高上网 国务院常务会 速率，降低流量资费，推出流量不清零等服务。概括起来，就是光纤网络加速普及、4G全面覆盖城乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降资料来源：中国政府网，中信证券研究部时间政策或事件主要内容22019.6工信部整顿“不限从用户角度出发，提高服务意识，增强2019.9运营商全面取消新 增“不限量套餐” 量”套餐用户获得感。实现运营商和用户双赢全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、根据 使用量收费2019.9运营商KPI考核方案

4、 出现积极调整从考核用户规模与市场份额，转变为考 核对用户综合服务质量的提升（主要指 客户满意度）重点考核提质增效（主要是考核完成国 资保值增值任务情况，指是否完成营业 收入与利润指标任务）。2019.10三大运营商开始全面推进高质量发展停售资费过低套餐；全面停止终端补贴； 禁止政企大流量套餐流入大众市场；控 制流量和业务赠送；控制宽带价格战； 家庭宽带设备收取工料费等。2020年政府工作报 告2020.5宽带和专线平均资费降低15%2021.42021年政府工作报 告今年中小企业宽带和专线平均资费再降10%。资料来源：三大运营商官网，人民网，IT之家，中信证券研究部3新格局：竞争缓和+共建共

5、享，从竞争走向竞合中国开创性共建共享，我们认为，共建共享四步走，开创合作大局面：2020年电信+联通共建共享：5G（3.5G）共建共享，中国联通在2020年中报业绩会议上表示上半年双方累计节省投资 400亿元，并可以节省可观的铁塔使用费、网络维护和电费等成本；开启4G共建共享探索和落地2021年移动+广电共建共享：根据今年5月公告的双方共建共享协议，双方按1:1比例共同投资建设700MHz5G网络，未来预计四家运营商有望开启全国的5G郊区共建共享（700M）， 5G向“城市两张网、农村一张网”演进2G 频率900M，4G频率800M/1800M/2600M，5G频率700M/2100M/260

6、0M/3500M/毫米波资料来源：中国联通2020H1业绩说明会，中信证券研究部中国联通、中国电信共建共享节省百亿投资成本4新周期：“投资-回报”底层规律转向（全球17-18%）底层规律：移动通信10年一代际，运营商前3-4年为投资期，后面6-7年为回报期中国特点：中国3G落后全球8年，4G落后4年，但中国运营商过去10年连续投了3G/4G，密集投资推 动中国科技迅速追赶甚至部分领域超越，但也导致运营商回报不足5G周期资本温和，具有超长回收周期：2.6G、700M黄金频率，以及未来潜在的低频资源（2.1G等）重耕为5G大幅节省资本开支共建共享深化推进：中国电信+中国联通从5G共建共享走向4G共

7、建共享；偏远地区一张网，城市两 张网。（4G三张网）以效益为导向且温和的资本开支，叠加约7-8年的超长回收周期，使得运营商进入高质量、可持续增长的新周期共建共享、黄金频率资源或推动运营商规模稳定的同时，资本开支占收比下降资料来源：运营商官网，中信证券研究部预测14281576197425522800237525472997338437534386356230662869301533483381338129%28%31%27%26%27%27%30%34%27%22%20%21%23%22%0%5%10%15%21%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120

8、00140001600018000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E三大运营商资本开支（亿元）3G周期34%34%三大运营商收入（亿元）资本开支占收比4G周期5G周期5新成长：行业增长呈现V型反弹中国联通ARPU反转资料来源：三大运营商公告、年报，中信证券研究部政策拐点后：运营商基本面“V”型反弹向上5.8%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%电信业务收入同比增长三大运营商季度营收趋势向上-3.4%-13.9%-12.2%7.

9、7%-2.5%2.9%2.1%4.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4行业净利润增速41.240.440.140.14041.843.1-2.9%3.5%7.5%0.060.040.020-0.02-0.048.5%0.0843.50.13839404142434419Q119Q219Q319Q41Q202Q203Q204Q20中国联通移动ARPU值（元）（当期值）yoy-3.4%-13.9%-12.2%7.7%-2.5%2.9%2.1%4.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0

10、%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4行业净利润增速三大运营商季度利润趋势向上新供给：从“标品”走向“定制品”，从同质化竞争转向差异化竞争2B：按需定制，基于5G可靠优质的基础网络（Basic）、丰富多样的增值功能（Advanced）；面向客 户提供便捷、灵活、贴心的个性化服务组合（Flexible）2C：5G+加速包+权益超市，提升更丰富的内容、更高的服务质量，从而提升ARPU值新供需：5G收费模式变革，新供给创造新价值2B：按需收费2C：资费创新资料来源：中国移动官网，中信证券研究部62020年，三大运营商云计算+IDC收入达 到879亿元，同比增长38%，收入

11、占比达 到6.5%，预计十四五期间持续高增2020年，物联网收入159亿元，同比增长 16%，物联网发展更为强调质量。三大运营商云计算收入高增长新驱动：收入结构变化，云+IDC+物联网等新业务高增资料来源：三大运营商公告、年报，中信证券研究部0%02017201820192020三大运营商IDC收入高增长700600500400300200100运营商IDC收入（亿元）44334210.7%30%13.0%IDC增速52118%14.8%IDC收入占比 63835%30%25%22%20%16.9%15%10%5%6711471%112%2420%20%40%60%80%100%120%050

12、100150200250300201820192020运营商云计算收入（亿元）同比增长7613715996 26%43%16%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1801601401201008060402002017201820192020物联网收入规模（亿元）同比增长收入占比7三大运营商物联网收入高增长全球运营商估值对比表8全球部分运营商估值、利润对比地区Wind代码证券简称国家/地区PE(TTM)PB(MRQ)2020H1净利润（ 亿2020H1 净利润同比 （%）总市值( 亿 元)股 息 率（ 近 12个月）中国600050.SH中国联通中国大陆25.380.943

13、3.4410.891,383.301.4%0728.HK中国电信中国大陆7.730.45139.490.291,464.495.8%0941.HK中国移动中国大陆7.770.73557.65-0.537,616.987.4%0762.HK中国联通中国大陆10.350.3975.6910.061,145.993.6%0008.HK电讯盈科中国香港-546.932.76-5.33-458.28303.816.9%0215.HK和记电讯香港中国香港14.440.471.33-22.3447.055.2%1310.HK香港宽频中国香港161.972.441.19-33.70132.476.3%0315

14、.HK数码通电讯中国香港12.160.922.38-20.1438.807.2%北美T.NAT&T美国18.701.17417.05-24.5613,372.387.3%VZ.NVERIZON美国13.283.74626.96-1.3415,862.884.2%TMUS.OT-MOBILE US美国54.612.6075.11-42.5610,920.990.0%CBB.NCincinnati Bell美国-8.72-2.32-2.96-29.0150.530.0%BCE.NBCE加拿大22.923.1547.54-38.912,524.317.3%RCI.NROGERS COMM加拿大14.

15、812.5132.71-35.741,197.043.2%TU.NTELUS加拿大22.702.7233.18-32.281,563.243.9%欧洲BT_A.LBT GROUP英国8.591.0874.97-19.851,161.890MPH.LDEUTSCHE TELEKOM德国0.000.00132.95-9.495,757.99TEF.MATelefonica西班牙91.311.3466.16-53.501,352.09MTSS_T2.MC XMOBILE TELESYST俄罗斯10.7910.8629.77-2.67594.3712.8%拉丁美洲TIMP3.SATIM PART巴西1

16、7.131.435.53-80.29393.360.8%资料来源：Wind，中信证券研究部注：市值为2020年12月31日收盘市值，利润与市值货币单位为人民币92020年运营商相关费用变化1557 16251709 184020182166 22824.4%5.1%7.7%9.7%7.3%5.3%0.0%1500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020雇员薪酬（亿元）同比增长3004.0%2002.0%10005286005905.4%565 5.5%5795.3%5.4% 5.1% 5.0%4.9%5.2%5.2%5.6%5.5%5.4%5.3%-

17、1002015201620172018201912.0%70010.0%6008.0%5006.0%400水电动力取暖（亿元）同比增长（%） 占成本费用（%）-13.0%1.6%3.4%0.9%-7.2%-5.7%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%050010001500200025002013 2014-1280.115%2016 2017 2018 2019 2020销售费用（亿元）同比增长8.7%6.9%0.7%6.8%0.5%-2.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%16.3% 15.0%20.0%400035003000250020001500100050002013 2014 2015 2016 2