中国、美国银行股多轮表现的总结对比

1、内容目录一、2000 年以来中国四轮价格上行周期：银行股的表现差异 . - 5 -1、第一轮：需求推动、经济过热（2002-2004）. - 5 -2、 第二轮：需求推动、经济复苏（2009-2011） . - 6 -3、 第三轮：成本推动、短期滞胀（2007-2008） . - 8 -4、第四轮：成本推动、温和通胀（2015-2017）. - 9 -5、中国的银行股表现小结：需求端和供给端推动带来的差异. - 10 -二、2000 年来美国三轮主要价格上行周期：银行股的表现差异. - 12 -1、第一轮价格上行周期（2002-2008）：银行股表现强势. - 13 -2、第二轮价格上行周期（

2、2009-2011）：和经济关联度高 . - 14 -3、第三轮价格上行周期（2015-2018）：银行等待经济强势反弹. - 15 -4、 美国银行股表现小结：相对收益则取决于经济修复. - 16 -三、美国 1970-1980 滞涨期银行股表现：行业分化，估值承压. - 17 -1、美国 1970-1980 滞涨期经济和货币背景. - 17 -2、银行基本面：利率市场化推进下银行息差压力增加，银行经营分化. - 19 -3、银行股在滞涨时期的表现：估值受压、银行股收益偏弱 . - 21 -四、投资建议：资产质量支持银行股慢牛，宏观需求弹性决定银行股弹性。. - 23 -一、2000 年以来

3、中国四轮价格上行周期：银行股的表现差异2000 年以来国内 PPI 价格共有四轮上行周期，由生产性需求扩张或者原材料价格上涨推动。分别发生在 02 年中国加入 WTO 后、07 年金融危机后原油价格快速上行、09 年四万亿推动下的经济修复和 2015 年来供给侧改革带来的工业品价格回升。其中 2002 年和 2009 年是经济修复拉动生产性需求扩张带来的通货膨胀，而 2007 年和 2015 年则是大宗商品价格抬升带来的成本拉动型通货膨胀。图表：2000年以来国内PPI的四轮上行周期来源：1、第一轮：需求推动、经济过热（2002-2004）宏观环境和货币金融政策：出口和投资带动经济高增，利率环

4、境保持总体平稳。2002 中国加入WTO 后出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。固定资产投资增速和出口增速保持在 30% 左右， 带动 2003-2004 年 GDP 同比增速持续走高并保持在 10%以上。经济回暖下工业需求旺盛，此外 2003 年由于美伊战争等因素推动国际大宗商品价格走高，进一步带动 PPI 的走高。期间贷款基准利率保持平稳，1-3 年期中长期贷款利率自 2002 年 2 月来保持在 5.49%的水平一直持续至 2004 年 10 月。银行的绝对收益和相对收益：均表现不弱。1、绝对收益：2002 年 6 月开始，随着 GDP 增速开始向上且 PPI 开始底部回升，银行

5、股指（申万银行指数）和沪深 300 指数均开始表现出较为明显的绝对收益。总体而言在 2002 年 6 月-2003 年 10 月均表现不错的绝对收益水平，2003 年下半年至 2004 年绝对收益水平虽有小幅收窄但仍为正收益。2、相对收益：2006 年 6 月开始相对收益明显转正，且在国债收益率低位震荡的时候有较高的相对收益（2002.6-2003.9 期间平均相对收益在 13%），在国债利率继续走高时相对收益呈现明显收窄（2003.10-2004.10 期间平均相对收益在 6%），在 2014 年 11 月加息后呈现负的相对收益。银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时 PPI 和

6、国债收益率开始拐头向下。随着经济的持续回暖，10 年期国债收益率自 2003年 11 月开始从 3.6%左右的水平一路攀升，2004 年 4 月突破 4%、2004年 9 月突破 5%。伴随着国债收益率的快速上行且突破 5%，政策利率开始收紧，2014 年 10 月底 1-3 年期贷款基准利率加息 27bp 至 5.76%。同时PPI 和十年国债收益率也开始从高位拐头向下，带动银行股从 2004年 10 月开始无论是相对收益还是绝对收益都开始走弱。本阶段小结：此阶段需求推动型 PPI 上行背后反映的是经济的复苏，这期间国债收益率会跟随 PPI 同步反应，在经济周期叠加 10 年期国债收益率快速

7、上行时，PPI 继续上行会引发市场的加息预期，流动性收紧预期下可能会带来银行股指绝对收益和相对收益的转负。图表：2002-2004年PPI表现和国债收益率图表：2002-2004年银行板块相对和绝对收益10.008.006.004.002.002002-012002-040.00-2.00-4.00-6.002002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-10PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）年期贷款基准利率（右轴）7.006.005.004.003.002005-012.001

8、.000.001.401.301.201.101.000.900.800.700.6030% 25%20% 15%10%5% 0%-5%2002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-01-10%相对收益（右轴）申万银行指数沪深300 来源：Wind，注：2002年1月指数设为基数1.来源：Wind，2、 第二轮：需求推动、经济复苏（2009-2011）宏观环境和货币金融政策：“4 万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，2010年后国内开启加息周期，流动性明显收紧。金融危

9、机后，2008 年底国内推出四万亿刺激计划，并在 2009 年逐步落地。随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。2009 年下半年伴随海外经济复苏，国内出口逐步改善，出口金额同比增速恢复正增长。期间 GDP 增速在 2009 年 3 月触达 6.4%的底位后开始快速上行，并在 2010 年 3 月达到 12.2%的增速水平。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了 PPI 的上行。从货币金融政策看，2009 年-2010 年贷款基准利率保持平稳，但自 2010 年 10月开始至 2011 年 7 月，由于通胀持续上行，央行开启了五轮

10、共计 125bp的加息，后期流动性呈现明显收紧。图表：2009-2011年PPI表现和经济增速（%）图表：2009-2011年政策利率和国债收益率情况（%）10.08.06.04.02.02008-122009-032009-062009-092009-122010-030.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)PPI:全部工业品:当月同比GDP同比（右轴）14.012.010.08.06.04.02.00.01050-5-102010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122008-122009-032009-062009-0

11、92009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-09年期贷款基准利率（右轴） PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）5.04.03.02011-122.01.00.0 来源：Wind，来源：Wind，银行的绝对收益和相对收益：期间有较好的绝对收益，相对收益在加息前保持为正。1、绝对收益：2009 年一季度后，伴随着 GDP 增速的触底反弹，银行股指和沪深 300 指数均表现出较好的绝对收益水平，从 2009 年 3 月开始股指快速攀升，并在 2009 年 7 月-12 月保持在较高的相对收益。2、相对收益：整

12、体看在 2009 年 6 月-2010 年 7 月银行股保持正的相对收益，且在 PPI 上行初期（2009 年 6-10 月）相对收益水平较高（平均相对收益水平在 13%），2009 年 10 月后随着国债收益率水平的小幅走高银行股的相对收益水平开始收窄至 8%，并在 2010 年 11月开启加息后相对收益转负。3、板块表现：股份行银行股国有行， 2008 年 12 月-2009 年 7 月股份行、银行股指、国有行的绝对收益分别在 141%、121%、98%。银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时经济增速开始高位放缓。2010 年 10 月开始，由于通胀持续上行，央行开启了五轮共计

13、 125bp 的加息，后期流动性呈现明显收紧，同时经济增速开始高位有小幅回落，银行的绝对收益水平有一定收窄、相对收益转为负值。期间国债收益率也是在 2010 年 10 月前总体维持窄幅震荡的局势，10 月后跟随加息政策逐步攀升，从 3.6%左右上行至 4%左右的中枢水平，直至 2011 年 10 月随PPI 下行开始回落。本阶段小结：09 年四万亿政策推动下，经济悲观预期修正，同时货币政策转向大幅宽松后维持合理水平，市场整体流动性保持充裕。从银行基本面表现看，信贷放量下营收及净利息收入二季度同比回升，息差触底反弹，资产质量压力减缓，基本面向好叠加宏观经济修复支撑银行股在 2009 年表现为较好

14、的相对收益和绝对收益。但随着 PPI 同比增速持续维持高位，2010 年 10 月央行开启加息周期，流动性收紧下银行股绝对收益和相对收益开始走弱。 图表：2002-2004年银行板块相对和绝对收益图表：银行板块内部绝对收益水平2.502.001.501.000.502008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-090.0030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2011-062011-092011-12-20.0%3.002.502.001.501.000.502008-1

15、22009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-120.002010-122011-03相对收益（右轴）申万银行指数沪深300国有大型银行股份制银行申万银行指数 注：2008年12月指数设为基数1.来源：Wind，注：2008年12月指数设为基数1.来源：Wind，3、 第三轮：成本推动、短期滞胀（2007-2008）宏观环境和货币金融政策：金融危机冲击国内经济有一定下滑，但成本推动国内PPI 呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行 4 次加息，流动性也有收紧。美国金融危机

16、发生后中国对外出口呈现大幅下滑，而全球流动性过剩下推升国际油价，同时国内 2007 年开始珠三角和长三角地区也开始出现招用工难下工资成本上升的现象，带动国内PPI 呈现上行。在海内外通胀均有上行下，这段期间央行加息 4 次，1-3 年期中长期贷款利率2007.07-2008.08 一年间上行54bp，从2007 年7 月7.02%上升至 2007 年 12 月底的 7.56%。此期间银行股呈现负绝对收益和相对收益。2007.07-2008.08 这段期间，期间银行估值整体呈现杀跌，2008 年 9 月较 2007 年 7 月指数整体下跌 45%，国有行和股份行同步反应。主要是当时货币环境呈现明

17、显收紧，同时金融危机爆发对市场情绪也有负面影响。期间银行板块相对收益指标也为负，直至 2009 年四万亿刺激后经济复苏相对收益才转为正值。图表：PPI表现和国债收益率情况（2007-2008）图表：银行板块绝对收益和通胀指标（2007-2008）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)5.04.03.02.01.00.01.601.401.201.000.800.600.400.200.000.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.302007-012007-032007-052007-072007-092007-1

18、12008-012008-032008-052008-072008-092008-11-0.35GDP:不变价:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）相对收益（右轴）申万银行指数沪深300来源：Wind，来源：Wind，4、第四轮：成本推动、温和通胀（2015-2017）宏观环境和货币金融政策：供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。2015 年国内实施供给侧结构性改革，上游相关原材料价格上涨带动PPI 上行。但由于国内固定投资增速的放缓，经济结构面临总量增速下滑和结构调整的双重压力，经济增速自 7%开始缓慢平稳下行。从货币金融环境看，2015

19、年开始国内推行利率市场化改革，2015年 10 月开始完全放开贷款基准利率，2015 年开始政策利率一直维持在 4.75%直至 2019 年 8 月政策利率换锚为 LPR。期间 10 年期国债到期收益率水平保持低位，总体在 2.8%-3.0%的水平震荡，直到 2017 年 3 月上升至 3.3%左右的水平。图表：2015-2017年PPI表现和国债收益率10.008.006.004.002.002015-012015-040.00-2.00-4.00-6.004.103.903.703.503.302015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-0

20、12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-103.102.902.70-8.002.50PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年（右轴）来源：Wind，银行的绝对收益和相对收益：初期有较好的绝对收益，相对收益在 2017年 4 月前保持为正。1、绝对收益：在 PPI 拐点前和上行期间均表现一定的正收益，其中 2015 年 1-6 月平均绝对收益水平在 11%、2015 年 12 月-2017 年 2 月 PPI 上行期间绝对收益水平在 4%左右。2、相对收益：自 2015 年开始表现为持续的相对正收益，PPI 上行期平均相对收

21、益水平达到 8%，直到 2017 年 4 月开始随着金融严监管和国债收益率上行开始突破 3.6%，相对收益水平开始转为负值。3、板块表现：2017年 4 月前股份行银行股国有行，较 2015 年 1 月的绝对收益水平分别在 21%、6%、4%；2017 年 4 月后国有行绝对收益水平开始显著上升， 2018 年 1 月较 2017 年 4 月的绝对收益水平在 41%，而同期股份行绝对收益水平在 35%、银行板块在 30%。银行股绝对和相对收益走弱的信号：宏观环境保持平稳，但金融严监管推进。2017 年 4 月后，经济增速自 7%开始缓慢平稳下行，PPI 指标也在高位下缓慢向下，但随着供给侧改革

22、接近尾声，经济结构逐步调整到 位，整体经济环境保持相对平稳。但 2017 年开始随着同业监管等一系 列金融去杠杆监管政策的落地，银行业面临调整压力，同时十年期国债 收益率开始拐头向上突破前期 3.6%的高点，银行相对收益开始明显转负。本阶段小结：在本轮成本推动型 PPI 通胀下，期初银行股有较好的绝对收益表现，但由于经济仍面临总量和结构上的双重压力，之后随着金融去杠杆的推进相对收益转为负值。图表：2015-2017年银行板块相对和绝对收益图表：银行板块内部绝对收益水平1.601.401.201.000.800.600.400.200.0015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0

23、%-15.0%-20.0%-25.0%1.801.601.401.201.000.802015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100.60相对收益申万银行指数沪深300国有大型银行股份制银行申万银行指数注：2015年1月指数设为基数1.来源：Wind，

24、注：2015年1月指数设为基数1.来源：Wind，5、中国的银行股表现小结：需求端和供给端推动带来的差异从价格上行对银行指数的实证影响看：PPI 价格上行带动银行股指上行，但持续周期和上行幅度取决于当时的宏观经济和政策。具体来看，在需求推动型通胀期（经济周期和通胀周期同步上行），银行股表现和 PPI基本保持同步，银行绝对收益的持续时间和上行幅度均较高，相对收益也呈现正值，直到货币政策开始出现转向。而在成本推动型通胀期（通胀周期向上、经济周期平稳或下行），银行股在通胀初期会保持正绝对收益，但持续时间和力度均较弱；相对收益在政策环境平稳时表现为正。图表：银行指数表现和PPI周期15.0010.00

25、5.000.00-5.00-10.00PPI:全部工业品:当月同比申万银行指数（右轴）4.504.003.503.002.502.001999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-011.501.000.500.00来源：Wind，图表：国内通胀周期、经济周期和利率表现资料来源：Wind，基本面传导路径：在需求型

26、通胀下，PPI 价格上升带动工业企业利润增长，带动银行利润增长和资产质量预期改善。从历史数据上来看，PPI 与工业企业利润变动明显正相关，而银行业利润也与工业企业利润相关联。此外，基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。图表：PPI 与工业企业利润具有较高的同步性图表：股指拐点领先 PPI 拐点 来源：Wind，来源：Wind，二、2000 年来美国三轮主要价格上行周期：银行股的表现差异美国历史CPI 和PPI 有较强的一致性，为了和上述国内分析保持一致性，我们采用 PPI 同比指标来对美国的通胀周期进行划分。我们把 2000 年以来美国通胀上行分为三个主要区间： 2002

27、-2008 、2009-2011 、 2015-2018，最后是 2020 年 4 月以来 PPI 从前期低点转正。其中每轮大的通胀周期都可以再度细分为两段，其中 2002-2008 这一阶段前期为经济修复带来的需求型通胀上行，2007 年后期则是金融危机后大放水带来的资产价格上行；2009-2011 这一阶段亦是从前期需求推动型通胀过度到后期成本推动型通胀，而 2015-2018 年的通胀周期则是由成本推动转向需求型推动。图表：美国历史CPI和PPI同比增长情况（%）6.05.04.03.02.01.02003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-

28、10 2007-07 2008-040.0(1.0)(2.0)20.015.010.05.00.0(5.0)015-10 2016-07 2017-04 2018-01020-04 2021-012012-012012-102013-072014-042015-012018-102019-07(10.0)22(15.0)2009-10 2010-07 2011-042009-01(3.0)美国:CPI:当月同比美国:PPI:所有商品:同比（右轴）(20.0)来源：Wind，通胀到无风险利率的传导：无风险收益率美国国债利率蕴含了未来通胀预期，而实际通胀一般与通胀预期同步反应。美国国债收益率是名义

29、利率，是实际利率和未来通胀预期的加总，通胀预期的走高会推升美国国债收益率水平，而实际通胀水平（PPI 和 CPI）也会和通胀预期同步变动反应。图表：实际通胀一般根据通胀预期同步反应图表：美债收益率上行的因子贡献拆分6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00美国:CPI:当月同比通胀预期3.002.502.001.502003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01

30、2020-012021-011.000.500.001.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-07贡献自通胀预期贡献自实际收益率上行 来源：Wind，来源：Wind，1、第一轮价格上行周期（2002-2008）：银行股表现强势宏观金融环境：美国国内经济复苏和全球化发展带动的前期

31、需求推动型通胀（2002-2004）以及末期大宗商品价格走高推升的成本推动型通胀（2007.10-2008.9）。2000 年互联网泡沫破灭和 2001 年的 911 恐怖袭击后，美国大幅调低利率刺激经济复苏，市场流动性呈现大幅宽松，2003年开始美国国内经济逐步恢复，同时中国入世推进全球化大发展，美国经济 GDP 增速自 2003 年 3 季度开始保持在 3%以上的同比高增。伴随经济的高速增长，美联储 2005 年底开始逐步加息，联邦基金利率从 2005年 11 月 4%上调 125bp 至 5.25%。但 2006 年 6 月开始美国经济增速逐步放缓，未来 12 个月经济衰退概率大幅走高，

32、伴随着金融危机的蔓延，美联储自 2007 年 9 月开始降息，流动性充分宽松下推升大宗商品价格，继而推动PPI 持续走高。银行的绝对收益和相对收益：2007 年 6 月经济走弱前绝对收益持续走高，并保持不弱的相对收益。1、绝对收益：在经济的持续回暖下，标普 500 指数和标普 500 银行指数均呈现一定幅度的上涨，涨幅总体较为温和，自 2002 年 1 月以来标普 500 指数最大涨幅为 37%（2007.05）、标普 500 银行指数最大涨幅为 42%（2006.12）。但随着 2007 年下半年美国经济增速放缓、同时金融危机逐步蔓延，银行板块指数绝对收益逐步收窄并与 2007 年 11 月

33、转为负绝对收益。2、相对收益：在经济上升期保持不弱的相对收益水平，2002-2004 年平均相对收益在 18%左右， 2005 年来经济放缓后相对收益有收窄，但也保持在 10%左右的水平。至 2007 年 6 月开始伴随着经济增速明显放缓和金融危机，银行板块的相对收益明显转负。银行股绝对和相对收益走弱的信号：经济开始呈现衰退信号。2007 年 6月开始，美国经济增速开始明显放缓，同时未来 12 个月经济衰退概率大幅走高、10 年期美债收益率开始下行，表明经济开始呈现衰退信号。伴随着金融危机开始蔓延，银行绝对收益开始掉头向下，相对收益转负。图表：美国通胀和经济指标（2006-2008）图表：美股

34、银行绝对和相对收益（2006-2008）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00美国:未来12个月经济衰退概率美国:PPI同比美国:国债收益率:10年（右轴）6.005.004.003.002.002002/1/12002/5/12002/9/12003/1/12003/5/12003/9/12004/1/12004/5/12004/9/12005/1/12005/5/12005/9/12006/1/12006/5/12006/9/12007/1/12007/5/12007/9/11.000.001.601.401.201.000.800.600.40

35、0.200.00银行相对收益（右轴）标普500指数标普500银行指数30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2002/1/12002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/1-50.0%来源：Wind，来源：Wind，2、第二轮价格上行周期（2009-2011）：和经济关联度高宏观金融环境：多次量化宽松下美国经济复苏，但 2010 年欧债危机扰动，经济不确定性加大。金融危机后，美国开启第一轮量化宽松（QE1）， 在 QE1

36、的刺激下，美国地产开始回暖并拉动美国经济由底部向上修复。期间美联储联邦基金目标利率维持在 0.25%的水平不变，在经济复苏和流动性总体宽松的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。但 2010 年欧债危机爆发为美国经济复苏带来不确定性，2010 年来美国失业率仍维持高位，说明经济形势仍不明朗。2010年 11 月，美国再次推出量化宽松，但多次的量化宽松推升了全球的资产价格，并未实质性带动美国经济恢复，2010 年后半期 PPI 的上行更多为成本推动。银行的绝对收益和相对收益：价格上行期绝对收益整体波动上行，相对收益取决于经济情况。1、绝对收益：需求推动型通胀期绝对收益上行

37、明显，成本推动型通胀器银行也有绝对收益，但上行幅度明显收窄。在经济回升期（2009-2010.11）标普 500 指数自 2009 年 1 月累计涨幅最大达到 43%，标普 500 银行指数累计涨幅最大达到 81%（2010.4）；在成本推动通胀期（2010.11-2011.7），标普 500 的累计最大涨幅为 20%（2011.4），标普 500 银行指数累计涨幅最大达到 27%（2011.2）。2、相对收益：只有在需求推动型价格上行期为正。银行板块的相对收益在经济回升期显著为正，并跟随通胀 PPI 指标于 2010 年 4 月达到最大相对收益值 38%，之后随着通胀维持高位、经济增速放缓相

38、对收益开始收窄。在 2011 年一季度美国经济开始下行、同时未来 12 个月经济衰退概率开始上行时，银行股的相对收益快速收窄至 0，并自 PPI 开始下行时转负。银行股绝对和相对收益走弱的信号：和经济关联度高，信号为美国未来 12 个月经济衰退概率开始走高、10 年期美债收益率开始下行，表明经济开始衰退。银行绝对收益自高位开始下落，相对收益明显收窄并开始转为负值。 图表：美国通胀和经济指标（2009-2011）图表：美股绝对收益和银行相对收益（2009-2011）15.0010.005.002009/1/12009/4/10.00-5.00-10.00-15.00-20.005.004.002

39、011/10/13.002.001.000.002.001.501.000.500.0050.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%2009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/12011/10/1-20.0%2009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/1美国:未来12个月经济衰退概率美国:PPI同比美国:国债收益率:10年（右轴）银行

40、相对收益（右轴）标普500指数标普500银行指数（右轴） 来源：Wind，来源：Wind，3、第三轮价格上行周期（2015-2018）：银行等待经济强势反弹宏观金融环境：2015 年美国经济弱复苏，2017 年经济开始强劲反弹。随着几轮量化宽松政策的推进，美国通胀指标继续呈现了上行，同时失业率在下降，显示美国经济呈现弱复苏态势。但 2015-2016 年 GDP 增速仍在缓慢下行，同时低迷的油价拖累了上市公司利润增速，经济基本面数据好坏惨杂。美联储自 2015 年底开启金融危机后首轮加息，联邦基金目标利率 2015 年 12 月底提高至 0.5%，2016 年美国经济继续小幅稳步复苏，美联储进

41、一步加息至 0.75%。2017 年特朗普政府推出了美国史上最大规模的减税政策，并带动2017-2019 年美国经济增长恢复强劲。银行的绝对收益和相对收益：2017 年经济明显修复后才呈现较强的相对和绝对收益。2015 年虽然美国经济指标有弱复苏态势，但由于市场有加息预期且预期迟迟不落地，叠加希腊债务危机仍带来一定不确定性，银行股的绝对收益和相对收益均不明显。2017 年来，伴随着美国国内经济的强劲走强，标普 500 银行指数绝对收益和相对收益均开始明显上行，绝对收益在 2018 年 1 月达到最高 71%、相对收益在 2018 年 2 月达到最高 33%。银行股绝对和相对收益走弱的信号：经济

42、弱复苏下开启加息周期或者经济呈现衰退信号。2015-2016 年美国各项经济指标尚未表明经济有明显回暖信号，经济处于弱复苏状态，同时美联储 15 年底开启加息周期，银行股相对收益和绝对收益均不明显。而 2018 年底，中美贸易摩擦的进行使得美国未来 12 个月经济衰退概率大幅走高，同时 10 年期国债收益率和 PPI 指标都开始拐头下行，银行股的绝对收益开始拐头向下，相对收益转为负。图表：美国通胀和经济指标（2015-2018）图表：美股绝对收益和银行相对收益（2015-2018）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.003.503.002.502.00

43、1.502015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/11.000.500.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000.400.300.200.10 0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.502015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018

44、/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/1-0.60美国:未来12个月经济衰退概率美国:PPI同比美国:国债收益率:10年银行相对收益（右轴）标普500指数标普500银行指数 来源：Wind，来源：Wind，4、 美国银行股表现小结：相对收益则取决于经济修复价格上行时，银行指数表现：通胀上行带来正绝对收益，相对收益则取决于经济修复。通胀背后反映的是经济修复或者流动性宽松带来的资产价格上行，一般而言通胀期不轮是股市综合指数还是行业指数均呈现正绝对收益，且需求型通胀期指数上行幅度显著高于成本型通胀期的指数上行幅度。但银行的相对收益则

45、是取决于经济情况，在需求推动型通胀阶段银行板块才会实现正的区间相对收益，当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，相对收益会收窄或转为负值。图表：美国通胀期和股指表现基本同步20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.003.002.502.001.501.002000/1/12000/11/12001/9/1 2002/7/1 2003/5/1 2004/3/1 2005/1/1 2005/11/1 2006/9/1 2007/7/1 2008/5/12009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014

46、/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/1 2018/5/1 2019/3/1 2020/1/1 2020/11/10.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00银行相对收益（右轴）美国:PPI同比标普500指数（右轴）标普500银行指数（右轴）来源：Wind，三、美国 1970-1980 滞涨期银行股表现：行业分化，估值承压1、美国 1970-1980 滞涨期经济和货币背景历史上各国的滞胀期和货币政策表现：集中在 1970-1980 两轮石油危机期间，大都采用紧缩式的货币政策。20 世纪 70 年代，二战后的重建和工业化已经完成，而信息技术革命还没有

47、出现，经济缺乏新的增长点。面对低增长，各国政府采用放货币总量的形式以刺激经济增长，但效果甚微。第四次中东战争和伊朗革命引爆全球两次石油危机，同时前苏联农业严重歉收，推动全球油价和粮价全面飙升，经济整体呈现滞胀局面。放眼全球，各央行在滞胀时期大都没有选择放松利率，采用紧缩式的货币政策。相对经济增长而言，物价在央行目标函数中似乎占有更大权重，从中国的历史史实来看，成本冲击的同时如果再叠加货币刺激，最终容易形成物价螺旋式上升的风险。图表：各国在滞胀时期大都没有选择降息区域时间期间利率表现区域时间期间利率表现美国1968.06-1969.12利率上行德国1973.01-1973.06利率上行1973.

48、03-1974.09利率上行1979.06-1980.05利率上行1978.06-1980.03利率上行日本1973.03-1974.03利率上行1989.09-1990.11利率下行1976.03-1976.12利率平稳2004.03,-2004.12利率上行1979.06-1980.09利率上行英国1973.09-1974.03利率上行欧元区2000.03-2001.06利率上行来源：Wind，美国 1970-1980 年十年滞胀期：经济低增长、价格指标维持高位、财政和货币政策紧缩。美国1969 年12 月爆发经济危机，经济增速明显收窄。与此同时通货膨胀率前所未有地高涨，1969 年、19

49、73 年政府在紧缩性的财政政策的同时，美联储也紧缩了货币供给，短期压制通胀，但很快在失业率高企和经济负增长中转为宽松。在经济内生需求较弱的情况下，单纯凯恩斯主义下的信用扩张和货币宽松对经济增长的刺激效用失灵，非但没有起到刺激经济的作用，反而推高了通货膨胀。1974 年美国通胀率一度高达 12.3%，市场利率水平波动上行，明显高于美国战后各经济阶段的平均通货膨胀率为 2.33%至 3.54%。图表：20世纪70年代美国经济陷入滞胀图表：滞胀期间美国利率表现20.0015.0010.005.001960/3/11961/12/11963/9/11965/6/11967/3/11968/12/119

50、70/9/11972/6/11974/3/11975/12/11977/9/11979/6/11981/3/11982/12/11984/9/11986/6/10.00-5.0025.0020.0015.0010.005.001962-01-011964-01-011966-01-011968-01-011970-01-011972-01-011974-01-011976-01-011978-01-011980-01-011982-01-011984-01-011986-01-010.00美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比:季美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:10

51、年 来源：Wind，来源：Wind，滞涨后期：金融监管放松，美国利率市场化改革和金融自由化浪潮推进。美国大萧条后实施Q 条例，对存款利率进行管制，即银行对活期存款不得公开支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设置最高限度。Q 条例的实施对上世纪 30-50 年代美国经济增长起到了一定推动作用，但在经历 70-80 年代滞胀期后弊端显现：1）通胀率高时“金融脱媒”现象严重。 73-78 石油危机期间，货基对公众吸引力增加，资金进入货币市场。2）银行放贷能力被削弱，信贷资金难以满足投资需求，制约经济增长。3）金融机构为谋求自身发展开始产品创新，使得利率管制失效，货币政策传导受阻。在此背景下，美国开始

52、利率市场化改革，逐步放开贷款利率管制-大额长期存款利率上限-小额短期存款利率上限。图表：美国 20 世纪 70 年代后期开始推行利率市场化资料来源：2、银行基本面：利率市场化推进下银行息差压力增加，银行经营分化滞涨时期美国银行业的整体经营环境：利率管制下银行面临存款分流。 20 世纪 70 年代末，沃尔克坚定收紧货币政策抗击通胀，推动市场利率快速上扬，1980 年 3 个月期国库券利率最高达到 15.2%。但当时美国商业银行存款利率仍受1933 年颁布的Q 条例限制，实际存款利率为负， “金融脱媒”现象日趋严峻，大量存款资金流向以货币共同基金为代表的非银机构，银行盈利状况持续恶化，不少商业银行

53、特别是中小银行陷入了经营危机。图表：美国存款利率与市场利率图表：美国贷款利率与市场利率25.025.020.020.015.015.010.010.05.05.01978198119831985198719891991199419961998200020022004200720092011201320150.00.0美国：存款利率：一年美国：联邦基金利率195019541958196219651969197319771980198419881992199519992003200720102014美国：贷款利率美国：联邦基金利率资料来源：CEIC，Wind，资料来源：CEIC，Wind，滞涨期后

54、银行业基本面：利率市场化推行下息差收窄压力继续加大，银行盈利模式面临创新。20 世纪 70 年代开始美国开启利率市场化改革，包括取消大额存单的利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户等。 1980 年起通过立法形式规定逐步废除“条例”，同时大举推行存款保险制度，在此之下商业银行及储贷协会为吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不断逼近原有贷款利率，甚至出现利率倒挂，商业银行息差收窄压力加大；同时由于金融自由化浪潮兴起，海外银行加速进入美国本土市场导致美国商业银行盈利空间进一步收窄，美国商业银行亟待开拓新业务、创新盈利模式。图表：滞涨期美国银行业利差收窄图表：80 年代后银行业盈利模式创新3.

55、5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020140.0%1934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020140.0%非息收入占比资料来源：FDIC，资料来源：CEIC， Wind，经济结构转型推动银行业务转型下，部

56、分中小银行被动提升信贷风险偏好，风险集聚导致爆发 80-90 年代末的储贷危机。70 年代开始美国新科技产业快速崛起，而商业银行在过去顺周期行为下由于信贷投向仍以传统重工业企业为主，银行面临客户不断流失的情况。在利差收窄叠加客户资源流失的情况下，过去盈利模式单一的部分中小银行为追求高收益盲目提高风险偏好，同时存款保险制度也使得部分经营能力不佳的存款金融机构更加激进地过度扩张，集中投放于高风险、高收益垃圾债项目，最终导致金融风险快速积聚，爆发 80 年代末的储贷危机。图表：储贷危机爆发导致很多中小机构倒闭图表：80 年代后美国房地产贷款占比提升600.0500.0400.0300.0200.01

57、00.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1947/1/11951/2/11955/3/11959/4/11963/5/11967/6/11971/7/11975/8/11979/9/11983/10/11987/11/11991/12/11996/1/12000/2/12004/3/12008/4/12012/5/12016/6/10.0% 19341940194619521958196419701976198219881994200020062012美国:银行倒闭和救援数量:总计资料来源：Wind，资料来源：Wind，储贷危机爆发后银行整体盈利偏弱

58、，期间贷款拖欠率保持在 5%以上的高位。过度的金融创新和金融机构的风险偏好抬升导致储贷危机爆发，银行业整体盈利自 1980 年来整体偏弱，同时贷款拖欠率自 1985 年开始25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001985-031987-081990-011992-061994-111997-041999-092002-022004-072006-122009-052011-102014-032016-082019-01保持在 5%以上的高位，直至 93 年才逐步恢复至 3%以下。图表

59、：美国银行业盈利同比自 80 年开始持续下行图表：美国银行拖欠率情况资料来源：彭博，资料来源：Wind，3、银行股在滞涨时期的表现：估值受压、银行股收益偏弱美国滞涨期的整体股市表现：1、整体股市横盘，也呈现“滞胀”局面。 70-80 年代美国道琼斯和标普 500 指数也并未出现显著下跌，呈现出明显的滞涨局面。在第一次石油危机（1973-1974 年）中，美国标普 500指数下跌 40.9%，为美股战后历史最大跌幅。1978-1979 年，美国标普 500 指数上涨 12.3%，主要是两个时期标普 500 的估值水平存在差异。通胀对股票市场的压制主要体现在对估值的压制，1973-1974 年标普

60、500 的 PE 下跌 61.9%，1978-1979 年估值维持在低位，由滞涨导致的进一步杀估值的动能减弱，指数总体呈现震荡。2、股指阶段性底部和经济周期高度相关。经济周期（谷底）与股市波动与的关系看，四次经济谷底（1970 年 11 月，1975 年 3 月，1980 年 7 月，1982 年 11 月）一一对应了股市的阶段底部（或者超前或者滞后数月）。图表：滞胀周期下美国股指表现1616014140121201081006804602401960/3/11961/1/11961/11/11962/9/11963/7/11964/5/11965/3/11966/1/11966/11/119