1992~1993年欧洲货币危机案例

1、案例编号：1992-1993年欧洲货币危机- 21 -本案例是由案例中心研究助理沈梅华在杨思群教授指导下开发完成的。本案例仅作为课堂讨论的材料，不表示对历史事件或人物的评判。本案例版权归清华大学经济管理学院所有，如订阅或申请使用本案例请致电861062789786，或访问中国工商管理案例中心主页：。未经清华大学经济管理学院授权许可，禁止以任何方式复制、传播、使用本案例或者案例正文中的任何部分。Copyright2014清华大学经济管理学院思群 梅华 案例编号：2014-10-161992-1993年欧洲货币危机1992年8月26日上午，英国财政大臣诺曼拉蒙特（NormanLamont）出现在财

2、政大楼前的阶梯上，他身着深色西服面对电视摄像镜头，面带笑容斩钉截铁地表示：“我们不会使英镑贬值，不会离开欧洲货币体系。我们绝对地支持欧洲货币体系。”话音刚落，成群的记者高举话筒蜂拥而上，面对记者的提问，拉蒙特一概置之不理，只补充了一句“我们正在采取行动。”便匆匆离开拉蒙特此举无疑是为了稳定人心，而记者与心理专家却从他的肢体语言中捕捉与解读出了深藏在他心的不安。为每日邮报做录像分析的一位专家说：“这个人心十分不安，大部分人一分钟眨眼六到八次，但拉蒙特在45秒里眨了64次。”参考淳洋：乔治索罗斯成就一生的投资艺术，金城出版社，2001，P180这一幕发生在1992年欧洲货币危机前夕，为什么拉蒙特要

3、强调英国不会离开欧洲货币体系？这与接下来的欧洲货币危机有何联系？欧洲货币危机的前因后果又是什么？这还要从欧洲一体化说起。欧洲统一的思想由来已久。早在中世纪，就曾有思想家憧憬通过基督教统一欧洲。然而，一直到近代欧洲史上，除了交替出现列强逐鹿，战胜国试图统治战败国和弱小国的局部短暂“统一”之外，欧洲长期处于因民族利益冲突而导致的不断的纷争之中。争夺霸权以及利益的直接对立，使得欧洲在二十世纪上半叶，成为了两次世界大战的主战场。在经历了两次大战炮火的洗礼之后，欧洲各国终于认识到，通过武力谋求民族与国家利益、通过武力“统一”欧洲是行不通的。战争期间出现的欧洲联邦主义思潮和战后欧洲政治安全格局的变化促使西

4、欧国家开始认真思考用和平手段统一欧洲的途径。一、一体化的起点：“舒曼计划”战后欧洲各国的经济遭到了史无前例的重创，经济凋敝，社会问题突出，欧洲彻底丧失了世界政治经济中心的地位。英国政府为了支付战时的军需供应，变卖了大部分海外资产，黄金储备几乎消耗殆尽，战争结束时，英国的外债高达30亿英镑。英国甚至变成了自己殖民地和自治领的债务国。此外，越来越多的殖民地宣布独立，曾经的“日不落帝国”辉煌不再。丘吉尔在1947年无可奈何地感慨道：“我万分悲痛地看到大英帝国威望尽失和国运衰弱。”作为被占领国，法国因为战争耗费的经济损失高达14,000多亿法郎，相当于战前3年法国的全部生产总值。1944年法国解放时，

5、工业生产和农业产值分别只及战前1938年的20%与50%，而法郎价值仅及战前的1/6，外加战后殖民地独立运动风起云涌，法兰西帝国国运堪忧。作为战败国的意大利和德国损失更加惨重。意大利因为战争损失了近1/3的国民财富，以及全部殖民地；而德国在战争结束时，约有30%-40%的工厂丧失了生产能力，此外，统一的国土被一分为二，数以万计的难民从东部流入西部。参考李士安、刘丽云等：欧洲一体化史，河北人民出版社，2003年，P24 经济复兴成为战后欧洲各国的首要任务，同时由于西欧殖义体系的崩溃，多数西欧国家认为，只有将欧洲各国联合起来，才能复兴欧洲的世界地位；此外，德国问题也是推动战后欧洲一体化的重要原因，

6、为了防止德国军国主义死灰复燃，法国等西欧国家希望将德国置于欧洲各国的联合监督和控制之下。1950年5月9日，法国外交部长罗伯特舒曼（Robert Schuman）向法国政府提交了关于成立欧洲煤钢共同体的计划，即“舒曼计划”。该计划主以法国和联邦德国的煤钢工业为基础，把西欧各国的煤钢工业部门联合起来，由一个超国家的高级机构共同联营管理。“舒曼计划”的提出迅速得到了德国（德意志联邦国，即西德）的支持，意大利、荷兰、比利时、卢森堡也随即积极响应。1951年4月18日，法、德、意、荷、比、卢六国在巴黎签订了欧洲煤钢联营条约，也叫巴黎条约。该条约规定，联营的主要目标是在六国之间建立起取消关税、商品数量限

7、制和其它技术性歧视措施的煤钢共同市场，以促进各成员国的经济发展。由于欧洲煤钢共同体的成立，为欧共体的产生奠定了基础，为欧洲一体化打开了局面，因此，现在的欧盟将每年的5月9日定为欧洲联盟的生日，也叫“舒曼日”。图1.罗伯特舒曼（Robert Schuman）煤钢共同体成立初期，由于取消了关税与数量限额，贸易量迅速增加。但是，由于价格与投资决策仍然受到其它歧视手段的扭曲，如铁路运输费用，税收等，而这些问题的解决超出了高级机构的权限。煤钢共同体在后期的运行遭遇到了重重障碍。然而，这些困难不但没有导致煤钢共同体的解散，反而促使成员国坚信共同体必须从煤钢部门扩展到其它商品以及普遍的经济和社会政策上去。“

8、舒曼计划”标志着法德两国关系的和解，是法国对德政策的根本转折，同时，也使得法国在欧洲煤钢共同体以及接下来的欧洲一体化过程中占据主导地位。二、罗马条约：关税同盟和欧共体的发展1957年3月25日，法德等6国签订了罗马条约罗马条约正式名称是：建立欧洲经济共同体条约(Treaty establishing the European Economic Community, TEEC)。该条约于1958年1月1日生效，六个条约签署国建立了 HYPERLINK /doc/5884526.html t _blank 欧洲经济共同体(EEC)。，宣布成立欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体。1967年，三个共同体

9、合并，统称为欧洲共同体（The European Community），简称欧共体。其中，欧洲经济共同体是三个共同体中最为复杂的，它将一系列原本属于国家畴的重要经济职权纳入共同体的决策机构。罗马条约规定欧洲经济共同体的目标包括：建立关税同盟；实现四个自由流通，即废除阻挠商品、人员、劳务和资本自由流动的各种障碍；实施共同农业政策；逐步协调经济和社会政策。对于工业品关税，罗马条约规定在12年的过渡期分阶段地逐步取消成员国间一切关税和贸易限制。从欧洲经济共同体建立到六十年代末的十几年，正值战后欧洲经济长期增长的时期，经济一体化发展顺利。六十年代末，关税同盟建成，成员国之间取消了工业品关税与进出口数量

10、限制，并统一了对外关税；同时，共同农业政策也获得实施，共同体的农产品价格也得到统一。这两大目标的完成，极推动了共同体的经济发展，提升了成员国的贸易与投资水平，为共同市场的最终建立奠定了基础。英国分别于1961年和1967年两次提出了加入欧共体的申请，丹麦、爱尔兰和挪威也分别两次紧随其后提出了申请。由于担心英国对欧共体建设可能有负面影响、担心英国的加入会削弱其自身的领导地位，法国连续两次拒绝了英国的申请。1963年，在一次记者招待会上，戴高乐总结了20年来英国与六国的分歧：“罗马条约在六国间缔结，这些国家从经济上说是同一性质而且它们都是接壤的邻国，相互渗透它们之间没有政治愤怒，没有边境问题，在统

11、治和权利上没有相互对立英国事实上是一个岛国，是一个海上国家，其贸易是与市场供应线非常不同的非常遥远的国家相联系。”参考李士安、刘丽云等：欧洲一体化史，河北人民出版社，2003年，P1381969年12月，欧共体在海牙召开的首脑会议上确定“完善、深化、扩大”的一体化战略。所谓“完善”，是指巩固和完善关税同盟，“深化”是要求在货币与外交政策方面开展一体化合作，“扩大”是通过英国等四国加入欧共体的申请。1970年10月，受欧共体理事会委托，皮尔瑞尔纳(Werner)时任卢森堡首相兼财政大臣。领导的一个委员会，提交了尔纳计划该计划全称为关于在共同体内分阶段实现经济和货币联盟的报告，亦称为“魏尔纳报告”

12、(Werner Report)。，该计划建议从1971年到1980年分三个阶段实现 HYPERLINK /wiki/%E6%AC%A7%E6%B4%B2%E8%B4%A7%E5%B8%81%E4%B8%80%E4%BD%93%E5%8C%96 o 欧洲货币一体化 欧洲货币一体化。1973年1月1日，英国、丹麦、爱尔兰加入欧共体，挪威由于未通过国公民投票而未能加入，欧共体完成了第一次扩大。此后，希腊于1981年1月1日加入欧共体，1986年1月1日，西班牙与葡萄牙加入。至此，欧共体扩大为12国。三、欧洲货币体系：固定汇率制度货币一体化的准备二十世纪七十年代初期的石油冲击和国际货币布雷顿森林体系的

13、崩溃，导致欧洲经济增长停滞，各国货币进入到浮动汇率的时代。欧洲的经济一体化发展也遇到了瓶颈。为了稳定货币，促进区域的贸易和投资的发展，建立欧洲货币体系（European Monetary System，EMS）被提上了日程。1979年3月13日欧洲货币体系正式成立，其运行机制包含两个基本要素：欧洲货币单位（EuropeanCurrencyUnit，ECU，简称埃居）、汇率稳定和干预机制（Exchange Rate Mechanism， ERM）。埃居是由当时欧共体成员国的货币按照一定比重构成的篮子货币。成员国货币比重的构成由该国国民生产总值及在欧共体部贸易中的份额确定。由于当时的西德是欧共体中

14、最大的经济体，其和周边国家的贸易也占主要的份额，这使得德国马克在汇率的决定中起到举足轻重的作用。为了根据各国经济发展的状况调整汇率，欧洲货币体系规定，每五年对成员国货币的权重做一次修订。埃居对其他货币如美元保持在一定围的自由浮动状态。各成员国的货币与埃居挂钩确定一个中心汇率，然后通过中心汇率建立双边汇率的平价网体系（Grid Parity System）。参与国的汇率波动幅度围绕中心汇率波动的上下限各为2.25%，允许意大利有较宽的波动幅度为6%。中心汇率可以调整，但只有获得成员国一致同意才能变动，成员国不能采取单边汇率调整。这样，欧洲货币体系的这种制度安排实际上使得成员国之间形成了一个盯住埃

15、居的固定汇率制度。各国的货币围绕着埃居，进而实际上围绕着德国马克在一个较窄的围波动。欧洲货币体系规定了三种干预机制以确保汇率波动维持在规定的界限围之：当一国货币汇率波动幅度达到规定界限时，有关货币当局必须在外汇市场进行干预；在持续一段时间仍不见效后，应使用货币政策；当出现结构失衡时，应使用财政和收入政策。如果问题仍得不到解决，最后可申请中心汇率调整。 参考王鹤：欧洲经济货币联盟，社会科学文献出版社，2001年，P40欧洲货币体系成立之后的1979年至1983年，是汇率频繁动荡期，出现了7次重组和高通货膨胀率，成员国之间没有出现经济周期趋同的倾向。这段时期恰逢国际货币体系解体后的滞涨期，欧洲经济

16、形势严峻。1983至1987年是欧洲货币体系的渐趋稳定期，汇率重组次数与调整幅度逐步缩减，通货膨胀率下降且出现明显趋同。究其原因，可以归结为经济政策合作程度的增加。其中，法国政府于1983年3月开始改变其经济政策，由此前通过扩性的财政和货币政策刺激需，转向与德国相近的控制通货膨胀率和稳定汇率的政策。1987年1月至1992年7月是欧洲货币体系的稳定发展期，其间只出现了一次重组，还是积极的重组：即1990年1月意大利里拉的汇率波动从6%的宽幅进入2.25%的窄幅。这一时期，各成员国的经济增长、通胀率等经济变量进一步趋同，欧共体稳定汇率的能力和信誉大增。此外，为了实现罗马条约中提出的四个自由流通，

17、大多数国家相继取消了对资本流动的管制。这一时期汇率机制进一步扩大：西班牙比塞塔在1989年6月加入；英国在抵制汇率机制长达11年之后，于1990年10月加入英国加入时，允许英镑的浮动空间为6%。；葡萄牙埃斯库多1992年4月加入（此三国的波动幅度均为6%）。至此，欧共体12个成员国仅希腊的德拉克马没有加入，此外，一些欧共体之外的国家也开始将本国货币与埃居挂钩，包括塞浦路斯、挪威、瑞典和芬兰。 参考王鹤：欧洲经济货币联盟，社会科学文献出版社，2001年，P40欧洲货币体系建立后的十几年，虽然国际金融市场动荡不断，但是，参与汇率机制的成员国还是逐渐形成了一个相对稳定的货币区。由于德国马克在埃居的汇

18、率决定中（埃居兑美元等其他货币的比率）占有决定性的作用，欧共体成员国的货币是一种固定汇率制度，这使得联邦德国中央银行的货币政策对其他成员国的货币政策也有着非常重要性的影响。换句话讲，在欧洲货币体系下，欧共体的一些成员国的货币政策的自主性就大大降低了。主要表现为三个方面：首先，德国作为核心国决定总的货币政策，而其它参与国作为追随者纷纷采取趋同的货币政策以确保汇率固定。德国的低通货膨胀倾向与其它国家反对通货膨胀的意愿相契合，再加上德国的经济地位，使得它能够为其它成员国确立货币政策标准；其次，随着德国马克作为国际储备货币的地位不断提高，德国中央银行在整体的对外货币政策方面发挥着关键作用；西德马克兑美

19、元的汇率在短期实际上也影响了EMS体系中其他国家货币对美元的汇率。再次，由于短期利率对汇率具有传导作用，也即利率平价的关系在这些国家间基本可以成立，当德国联邦银行出于国经济稳定目的而发起利率调整时，通常，其它成员国包括汇率机制外的欧洲国家的中央银行几乎立即效仿。四、马斯特里赫特条约：迈向单一的货币八十年代末期，欧洲局势发生了急剧变化，1989年东欧发生剧变。1989年11月，柏林墙倒塌。1990年10月，原东、西德合并完成的德国统一。统一后的德国在欧洲的经济实力将更加强大。欧洲一些国家如法国等国，更加迫切地希望有一个更加强大的欧共体，形成集体协商机制来约束统一后的德国在经济和政治方面的权力，从

20、而确保欧洲的安全与稳定。同时，欧洲货币体系中隐含的不稳定性，也促使德国以外的成员国寻求建立权力对称的制度。希望在货币政策的制定过程中，本国的利益可以得到考虑。因此，在欧共体部，建立经济货币联盟的呼声越来越高。统一货币被看作各国经济加深融合的手段，同时也是加快实现政治联盟的助推器。在统一的货币联盟下，将出现一个超越国家主权围的欧洲中央银行，其货币政策将由成员国协商一致才可以确定，这就避免了在以往欧洲货币体系下，欧洲各国的货币政策要被动地跟随德国的事实。法国认为建立经济货币联盟可以消除欧洲货币体系中的不对称因素，从而强化法国在欧共体中的地位，因此强烈支持欧洲经济联盟的建立，意大利、比利时、西班牙等

21、国家也给予强烈支持。德国最初并不热情，德国中央银行认为经济货币联盟的成立会失去德国在货币领域的独立地位，并且失去其在欧洲货币体系中的主导地位。但是，随着柏林墙倒塌，“德国问题”再次成为欧洲人眼中的威胁因素，并引发了邻国的担忧。出于外交需要，德国政府决定对建立经济货币联盟让步，以赢得法国对德国统一的支持。参考张才圣：德国与欧洲一体化，人民出版社，2011年，P2691991年12月9日，欧共体十二个成员国首脑，在荷兰城市马斯特里赫特召开会议讨欧洲联盟条约，该条约亦称马斯特里赫特条约（Treaty of Maastricht），简称马约。马约由欧洲经济与货币联盟条约和欧洲政治联盟条约两部分组成。另

22、外，会议决定将欧共体正式改称为欧盟（European Union，EU）。欧洲一体化进入由旧的经济联合走向政治、经济的多元一体化联合的新时期。经济与货币联盟是马约中最为实质的容，条约明确了建立欧洲中央银行和发行统一货币的终极目标，并制定了时间表：1990 年 7 月1993年12月为第一阶段，在旧的欧洲货币经济体系的基础上加强经济与货币政策的协调合作，取消外汇管制，允许资本自由流动，所有成员国均纳入欧洲货币体系的汇率机制并实施相同的波动幅度；1994年1月到1996年 10月为第二阶段，建立欧洲货币局，在货币和金融管理方面赋予一定权力；逐步缩小汇率波动幅度，避免法定汇率的调整；促进埃居的使用并

23、扩大其功能。在第一、二阶段，成员国应使经济状况尽可能达到条约规定的趋同标准；1997年1月（或最迟1999年1月）起为第三阶段，建立欧洲中央银行，发行欧洲统一货币。王鹤：欧洲经济货币联盟，社会科学文献出版社，2001年，P55马约签署之后，必须在12个成员国全部通过才能生效，即使只有一国反对，马约也难逃胎死腹中的厄运，这使得马约从签署到生效经历了漫长而曲折的过程。1992年6月丹麦全民投票否决了马斯特里赫特条约，为马约的通过蒙上了一层阴影。1992年9月20日，法国全民投票以51.05比48.95通过马约。在欧共体对丹麦作出若干让步（包括享有可以不参加经济货币联盟第三阶段的选择权等）之后，19

24、93年5月，丹麦第二次公民投票最终通过了马约。之后，一直在等待丹麦公民投票结果的英国议会于1993年7月批准了马约（英国在签署马约时已经获得关于是否进入第三阶段的选择例外权）。德国议会于1992年12月通过了马约，但由于部分反对派人士起诉马约侵犯了德国主权，德国联邦宪法法院经过审理后，于1993年10月12日裁决马约不违宪，这才使得马约在德国获得通过。1993年10月29日，欧共体在布鲁塞尔召开特别会议，宣布马约于11月11日正式生效，欧盟正式诞生。马约从1991年年底开始签署，到1993年11月由各国经过公投通过，历经了很多波折。其中，1992年的欧洲货币危机是对统一货币产生、经济一体化深化

25、以及欧盟的出生最大的冲击事件。五、“三驾马车”与欧洲一体化英、法、德三国是战后欧洲实力最强的国家，对欧洲整体的发展发挥着至关重要的影响，因而也被称作欧共体“三驾马车”。由于三国战后所处的国际环境各异，再加上历史、民族利益等方面的原因，对欧洲一体化持不同观点，导致其在欧洲一体化的发展过程中分歧与矛盾不断。（一）英国英国，是战后欧洲联盟最早的呼吁者，然而其自身却没有参与欧洲联合的打算。1946年，丘吉尔年在瑞士发表了激情澎湃的欧洲的悲剧演讲，呼吁法德和解，作为迈入欧洲合众国的第一步，但却把自身定位为“欧洲合众国”的“朋友和赞助者”，超然于“欧洲合众国”之外。英国想游离于“欧洲合众国”之外的主要原因

26、是想保持其世界大国的地位。尽管，战争使得英国经济遭到了严重削弱，导致其国际地位下降，但同时，战争也给英国带来了历史性的机遇，它是欧洲为数不多的战胜国之一。此外，基于英美两国在历史、文化、民族等方面的关系，英国成了美国在欧洲的“第一盟友”。英国甚至在战后提出了旨在恢复其世界大国地位的“三环外交”的思想，将它与美国及英联邦的关系置于欧洲大陆之前。随着冷战的爆发，美国逐渐意识到，必须依靠一个强大的西欧来对抗联，而西欧的联合对于欧洲经济复兴与发展极其重要，因而全面支持欧洲一体化，支持法国提出的“舒曼计划”。此后，伴随着欧共体在五六十年代的迅速发展，它作为西欧地区核心以及在国际政治经济舞台上作为欧洲代言

27、人的地位日益明显。英国逐渐意识到了加入欧共体的重要性，在六十年代两次申请加入，均遭到了法国的否决，直到1973年才最终加入。如果说在加入欧共体之前英国是超然的姿态，那么在加入之后，英国则像是局的旁观者，甚至是一定程度上的阻碍者。由于过分强调维护自身的国家主权，英国在一体化的进程中坚持反对损害国家主权和利益的任何一体化举措。（二）法国对于法国而言，造成其一切苦难的罪魁祸首近邻德国是其心头大患。从1870年普法战争到第二次世界大战的70年的时间，法国先后3次被德国彻底打垮。尽管战争的硝烟已消散，德国成为二战的战败国，但法国仍心有余悸，担心德国军国主义再度复。战后戴高乐政府承袭传统的严惩德国的策略，

28、企图通过国际力量肢解德国。1947年冷战开始后，法国的外交策略逐渐发生了转变。首先，在欧洲形成泾渭分明的东西方阵营之后，国际关系非敌即友，法国迫于英美的压力，被迫放弃肢解德国的计划。其次，法国与昔日在战场上的宿敌德国此时在同一个阵营里，联与“共产主义”是他们的共同敌人，世仇冤家结为利益伙伴已是大势所趋；最后，在美两个超级大国的夹缝中，法国逐渐意识到西欧国家只有联合起来才能获得国际事务中的发言权，才能重振法国的大国地位。法国环顾四周，英国已经奉行超然于欧陆之外的政策，追寻“世界大国的梦想”而去，欧洲联合只有在法德和解的基础上才能得以开展。法国外交部长曾经说过“没有德国，一个统一的欧洲是不可能的。

29、”转引自张才圣：德国与欧洲一体化，人民出版社，2011年，P48然而，法德和解并不代表法国对德国放弃戒备心理。事实上，在倡导与推进欧洲一体化的过程中，法国对德国的防心理从未减弱。1948年3月，法国外长曾宣称：“一个联合起来的欧洲可以保证更完善的防卫，也能给德国带上一个紧箍。”转引自张才圣：德国与欧洲一体化，人民出版社，2011年，P48可以说，在某种程度上，“舒曼计划”本质上是法国钳制德国的计划。（三）德国重新统一是战后德国政府不断追求的目标，而德国意识到仅凭一己之力难以实现。战后阿登纳（Adenauer）政府希望通过欧洲联合来强化西方阵营的实力，从而迫使联在德国统一问题上做出让步，实现德国

30、的统一。德国统一与欧洲联合是密不可分的。但是，德国很清楚，作为两次世界大战的发动者，其自身已经失信于欧洲邻邦国家，并且引起了其它国家的恐惧和反感。要想获得国家的重新统一，就必须消除西欧各国对德国的不信任和恐惧心理。所以，阿登纳在谈到重新统一的问题时，总与欧洲统一联系在一起。积极推动欧洲一体化，将德国重新融入欧洲，重新赢得欧洲各国的信任，这是阿登纳政府主要的外交思想。虽然法国对德国存在强烈的戒备心理，但是德国对法国的态度却全然不同。德国深知，在英国追随大西洋主义之后，如果没有法国的参与，欧洲一体化将一事无成。因此，德国频频向法国递橄榄枝，极力寻求法德和解。阿登纳在他的回忆录中写道：“我一直把始终

31、不渝地争取和法国建立友好睦邻关系看成是德国外交政策最重要的目标之一。必须不顾一切困难、挫折和失望坚持这个目标。必须做出不断的努力甚至牺牲，因为不这样西方就不能达到为与进行谈判所迫切需要的那种团结一致。跟法国取得谅解乃是西方团结的基本前提。”转引自张才圣：德国与欧洲一体化，人民出版社，2011年，P53因此，法国的“舒曼计划”一经提出，德国迅速表达了赞同与支持。在之后的欧洲一体化的道路上，德国更是与法国结成了法德轴心，成为欧洲一体化的主要推动者。“三驾马车”对欧洲经济一体化的微妙差异，使得这三个国家在应对1992年欧洲货币危机时采取了不同的态度与措施，也使得投机者进行投机时采取了差异化的策略。六

32、、货币危机的进程（一）不对称冲击提供的机会1990年10月，随着联和东欧的政治体制发生变化，西德和东德开始了统一的进程。1991年底，联解体，战后冷战格局结束。然而，欧洲政治局势的变化给统一后的德国以及欧洲的其他国家带来了不同的影响。政治版图的变化并没有给德国以外的其他欧洲国家的经济带来起色，西欧各国经济低迷，正处于衰退期。1992年，英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，乃至衰退，失业率不断攀升，他们需要实施宽松的货币政策、实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业，增加产量，刺激居民消费，从而刺激经济增长。欧洲的政治和经济的巨变，唯独给统一后的德国带来了意想不到的经济增

33、长刺激。东西德合并之后，德国政府和私人部门都加大了对东德的投资。统一后的德国将西德马克和东德马克进行等价交换，原东德人的购买力大幅提升，刺激了消费需求。东西德马克的等价交换也使得短期德国马克的数量就有了迅速的增加。同时，德国的财政赤字也快速增长。在短期，德国经济出现了和周边其他国家不同的快速增长。这引发了德国物价上涨。通货膨胀压力显著提高（参见附件5）。由于历史上曾经发生过奔腾式的通货膨胀（19191924年），德国央行对于通胀率上升异常敏感 鉴于德国历史上出现过奔腾式的恶性通货膨胀，对经济与社会造成极其严重的影响，德国宪法的规定，德国央行有义务维持德国马克的稳定。，德国央行迅速采取紧缩的货币

34、政策。在通胀率大约为6.2%，并开始下降到5.8%的过程中，德国央行将国债回购协议利率提高到9.7%，以抑制通货膨胀。这样，德国的经济和欧共体的其他国家的经济相比较而言就出现了所谓的“不对称冲击”。（参见附件y）。首先，从经济增长率来看，德国从1989年第四季度就和欧共体的其他国家产生了分化或不对称现象。德国经济增长率在1991年时曾一度接近7%，而此时英国是“-1.95%”，法国是0.8%，英法两国经济处于严重衰退中。其次，德国和英国的通胀率也出现了明显的不对称运动。从1990年12月到1992年6月，德国的通胀率一直在攀升，从2.7%上升到6.2%；而此时，英国的通胀率则呈相反方向，从7.

35、6%下降为3.6%。经济周期的不对称使得宏观经济政策的调节方向也产生不对称性：德国需要提高利率水平抑制通货膨胀，英国和其他国家则需要降低利率以刺激经济。在这种情况下，如果德国和英国都按照自己的利益调整利率水平，则欧洲货币体系所确定的固定汇率制度就将难以维持。在这种背景下，英国、法国、德国都面临着各自的两难选择。英国如果选择跟随德国提高或维持高利率水平，并维持欧洲货币体系的汇率不进行调整，将以牺牲其短期经济增长为代价。法国除了有同英国一样的问题外，还纠结另一个问题：如果在1993年这个重要的时间节点上，法国退出欧洲货币体系，欧元的产生是否将遥遥无期？德国的两难选择是：是继续采用高利率政策治理通胀

36、，还是采用妥协的政策，适度降低利率政策，以便推进欧洲货币一体化和经济一体化。1992年6月，英国、法国、意大利等欧洲国家仍在经济衰退中挣扎，但为了维持欧洲货币体系下的利率平价关系，他们发现：即使其通货膨胀率低于德国当时的水平，其利率水平也需要高过德国的利率水平。这样，英国向德国提出了降低德国利率的要求。但是，德国央行出于强烈的抑制通胀的意图，非但没有降低利率，反而将贴现率在7月份提高至8.75%的水平。德国的这一举动使一些投机者认为德国不会为了维持欧洲货币体系而放弃用高利率政策治理通胀的行动。投机者的机会来了，他们闻到了血腥味。有人认为德国的行动成为了欧洲货币危机的导火索，其实如果没有德国的这

37、个行动，危机也会到来的。（二）“黑色星期三”英国政府担心一旦英镑贬值，民众将对政府的管理经济的能力丧失信心，政府将受到动摇甚至倒台，同时，也担心一旦利率降下来，英镑将经不起国际金融投机家的群起攻击。而大幅贬值。整个夏天，英国财政部长拉蒙特一直在声明英镑绝不贬值。8月下旬，英镑对德国马克的汇率跌至允许浮动围的下限，尽管英国与德国央行大量买进英镑，仍无法阻挡英镑下跌的趋势。接下来，便出现了案例开头的那一幕。8月26日上午，英国财政大臣拉蒙特发表电视讲话，再三强调英镑不会贬值，欧洲不会离开欧洲货币体系。拉蒙特此举无疑是为了稳定人心，而记者与心理专家却从他的肢体语言中解读出了他心深处的不安。记者和心理

38、专家捕捉到的信息当然不会逃过投机客的眼睛，他们推测英国政府已是外强中干。就在拉蒙特发表讲话的同时，英格兰银行已经开始行动，动用3亿外汇储备买进英镑，抛出德国马克，然而收效甚微。9月3日，拉蒙特对外宣布，政府已拟定计划向国际银行借款价值75亿英镑的外汇来保卫英镑，这在英国历史上是史无前例的。在此之前，当德国宣布提高利率之后，投机客便悄悄在市场上抛售芬兰马克，购买德国马克，同时制造舆论恐慌，导致芬兰人纷纷将芬兰马克兑换成德国马克。为了汇率稳定，芬兰央行不得不大量抛售德国马克，购买芬兰马克。然而芬兰央行的德国马克储备有限，很快便消耗一空。9月8日，芬兰政府不得不宣布与德国马克脱钩，自由浮动。投机客小

39、试牛刀便轻而易举击垮了芬兰央行，更重要的是掀起了舆论的恐慌。英国再次向德国政府建议降低利率，然而德国认为芬兰马克与德国马克脱钩微不足道，拒绝了英国的建议，德国央行行长史莱辛格更是在1992年9月11日在华尔街日报的一篇专访中表示德国绝不会降低利率，只能让一些欧洲货币重新定值，才能使欧洲货币政策稳定下来。史莱辛格的讲话无疑给投机客吃了一颗定心丸，他们推断一次千载难逢的货币投机时机已经到来。弱者向来都是最好的突破口，这条法则似乎适用于任何生态圈，投机客很快做空了意大利里拉。9月12日，意大利里拉告急，汇率一路狂跌到了里拉对德国马克的最下限。尽管意大利政府曾分别在7日和9日两次提高银行贴现率，从12

40、%提高到15%，同时向外汇市场大量抛售德国马克和法郎，仍然未能挽回局势。9月13日，疲惫不堪的意大利央行最终申请里拉贬值。面对严峻的形式，欧盟宣布意大利里拉中心汇率下调3.5%，同时其它货币相应上调3.5%，即意大利里拉贬值7%。这是自1987年1月12日以来，欧洲货币体系比价的首次调整。然而，这并没有影响投资者的进攻，反而激起了他们更高的热情。9月14日，德国好像意识到了事态的严重性，出于维护欧洲货币体系的正常运行，作出了细微的让步，宣布将贴现率降低0.5个百分点，由8.75%降到8.25%，这是德国五年来第一次降息。然而，为时已晚，一场更大的风暴在等待着英国。9月15日，英镑汇率一路下滑，

41、英镑对德国马克的比价达到了1英镑兑换2.7836德国马克，接近2.778的最低限。9月15日晚上，在大西洋彼岸已是9月16日了，成千上万手持英镑的人们挤破了交易所的大门，在纽约外汇市场，一开盘英镑对马克的比价就跌至2.7，比汇率机制的最下限低了0.08，人们将这一天称作“黑色星期三”。英国政府乱了阵脚，英国国会被迫提前复会，有阁成员说他们似乎又恢复成了1940年的战争阁。9月16日早晨，拉蒙特宣布提高银行利率2个百分点，由10%提高到12%。仅仅几个小时之后，拉蒙特再次宣布英镑利率在12%的基础上再提高3个百分点到15%。一天之两次提高利率，这在英国近代史上是绝无仅有的。同时，英国还联合欧洲其

42、它国家的中央银行共同注入了上百亿英镑的资金支持英镑。此时市场信心已经动摇，英格兰银行方寸大乱显然成了投机客的兴奋剂，他们开始更加疯狂的抛售英镑。英镑对德国马克的比价跌至2.64。9月16日晚上，英格兰银行已黔驴技穷，拉蒙特宣布英国退出欧洲货币体系，让英镑自有浮动，并将银行利率降低3个百分点至12%。消息一出，英镑更是一路狂跌。同一天，意大利政府在为抑制里拉下跌花费了价值40万亿里拉的外汇储备未奏效后，也宣布里拉退出欧洲货币体系，让其自由浮动。9月17日上午，拉蒙特又宣布将银行利率降低2个百分点，恢复到原来的10%。（三）法郎保卫战英镑退出欧洲货币体系之后，紧接着法国法郎面临巨大的冲击压力。在欧

43、洲货币体系中，法国法郎的地位仅次于德国马克，一旦法国法郎失守，也就意味着欧洲货币体系的瓦解。因此，法国法郎的保卫战也就成了欧洲货币体系与投机客之间的背水一战。9月18日，法国法郎与德国马克的比价跌至欧洲汇率机制规定的最低限，法国央行被迫闭门半小时。9月21日，法国央行一天之买入了510亿法郎用以维持汇率。9月23日早上，法国央行宣布将短期回购率提高250基点，到13%，但仍未能阻止法国法郎的贬值。德国出于对本国利益的考虑，对芬兰马克、里拉与英镑的退出无动于衷，然而对于法国法郎的贬值，是决不会作壁上观的。1993年初，国际投机客对法国法郎的攻击火力猛增。仅1月4日一天，法国央行就买入了250亿法

44、郎，德国央行买进了100亿法郎。此时，法国的外汇储备已不足280亿法郎！1993年2月4日，德国央行经过再三权衡，终于宣布降低利率，贴现率从8.25%降低至8%，抵押贷款利率从9.5%降低到9%。随着德国马克利率的降低，欧洲各国弱势货币对德国马克的汇率普遍上升；同时，由于降息，德国马克出现了贬值的可能，国际投机客一时不敢轻举妄动。1993年7月，投机客再度发起进攻，法郎保卫战进入最艰苦的阶段。仅7月22日至29日，法国央行共买入1000多亿法郎，其外汇储备降为负28亿法郎。法郎近乎弹尽粮绝，岌岌可危！1993年7月30日，法国、德国、比利时、西拔牙、丹麦和荷兰的中央银行投入200多亿美元，支持

45、不断疲软的法国法郎，法郎对德国马克的比率仍旧跌破3.4305:1的极限至3.4328:1。1993年8月2日凌晨，欧共体12国财长和中央银行行长在布鲁塞尔达成协议并宣布“放宽”欧洲汇率机制：除德国马克与荷兰盾围绕中心汇率的浮动围维持在2.25%之外，将欧洲汇率机制中的其它国家的货币围绕中心汇率的浮动围放宽至15%。七、世界最大的外汇投机客因为与市场打交道，投机客们向来乐于保持默默无名的状态，从不对外宣扬自己的胜利。英镑危机却使得其中的一位投机客名扬天下，他就是乔治索罗斯。1992年10月下旬的一个星期六早上，索罗斯正准备外出，当他推开位于伦敦的公寓大门，媒体、闪光灯迅疾潮水般向他扑过来，记者们

46、纷纷往他跟前挤，高喊着要他接受采访。出于本能，索罗斯立刻退回屋里，他需要搞清楚发生了什么状况。在跟一位熟悉的媒体朋友通过之后，他才明白原来当天一早每日邮报在头版刊出一篇文章，斗大的标题写着：“英镑崩盘，我赚十亿！”文章刊出了一索罗斯的照片，他微笑着举着一杯酒，仿佛在向世人炫耀自己的胜利。事件发生在一个多月前的9月16日，即“黑色星期三”，英国政府被迫让英镑贬值了20%。英国民众都知道，梅杰总理和拉蒙特财长吃了大败仗。他们从8月起就信誓旦旦说会采取一切行动来对抗投机客，而在花了数十亿英镑的外汇储备用来支撑英镑之后，却仍一败涂地。与美元、德国马克和法国法郎相比，英国人的薪水、退休金和储蓄等统统贬值

47、了20%。一个多月来，漫天盖地的报道都在说投机客打败了英国政府，迫使英镑贬值，但是从未有报道提到哪些投机客取得了胜利。这个周六每日邮报公布了其中一位赢家，索罗斯也变成了世人所知的唯一赢家。对于英国民众来说，“邮报上刊出的照片让索罗斯看起来像一个恶棍。”参考考夫曼M.T. (Kaufman M.T.)著，王柏鸿译，金融大鳄索罗斯传上海人民出版社，2002，P173索罗斯意识到，他至少出现了公关危机。很快，他搞清楚了邮报是如何锁定他的。他的量子基金量子基金：索罗斯旗下的对冲基金。量子基金由双鹰基金演变而来。双鹰基金由索罗斯和吉姆罗杰斯于1969年创立，资本额为400万美元，基金设立在纽约。1973

48、年，双鹰基金被更名为索罗斯基金，资本额约1200万美元；1979年，索罗斯将其更名为量子基金。按照荷属安的列斯群岛的严格规定，发布的本季财报显示英镑资产激增，这一信息传到华尔街，随后又被秘密传递给有邮报，邮报又捕捉了一些细节，凑成了他们在头版上刊出的报道与照片。报道很短，甚至没有明确索罗斯赚的是10亿英镑还是10亿美元。为了正面应对公关危机，索罗斯随后接受了泰晤士报的专访，坦言在“黑色星期三”前两周，他跟英国政府玩了一场历史上赌注最高的赌局。他解释说，因为对英镑会贬值十分肯定，所以量子基金大量卖空英镑，其在“黑色星期三”之前的仓位价值约100亿美元，其中，借来的钱是基金资产的一倍半。索罗斯说：“赚10亿的估计大致正确，不过是美元，不是英镑。”引自考夫曼M.T. (Kaufman M.T.)著，王柏鸿译，金融大鳄索罗斯传上海人民出版社，2002，P175除卖空英镑之外，他也做多大量的德国和法国外汇期货，此外还买了大量英国股票。这段期间，索罗斯旗下的四支基金大约赚了20亿美元。此外，他在专访中表示：“任何汇率制度都有缺陷，唯一的办法是没有汇率制度，形成欧洲的单一货币。”八、危机过后19921993年的欧洲货币危机对于欧洲一体化进程产生了严重的负面影响。在危机中意大利里拉、英国英镑、法国法郎等多