“标准化票据”投资基础手册

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250025 一、基本概念：票据、票据行为、票据市场和标准化票据 5 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）票据基础概念：广义票据和狭义票据 5 HYPERLINK l _TOC_250023 （二）票据行为和票据市场：承兑、贴现、转贴现、再贴现 6 HYPERLINK l _TOC_250022 （三）票据市场规模：票据市场不断扩容，结构以银票为主 7 HYPERLINK l _TOC_250021 （四）票据市场参与主体：票交所会员中以银行为主，包含非银类金融机构 8 HYPERLINK l _TOC_250020 （五）标准化票据：

2、实现票据“非标转标”新途径 9 HYPERLINK l _TOC_250019 1、标准化问题：法律和监管障碍难以逾越 9 HYPERLINK l _TOC_250018 2、标准化票据：打通票据市场和债券市场的交易机制 9 HYPERLINK l _TOC_250017 二、法律规范：管理办法和细则，以及公募机构投资参与的限制 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）标准化票据管理办法要点解读 10 HYPERLINK l _TOC_250015 1、理解标准化票据管理办法的九个要点 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2、标准化票据管理办法对重要问题的

3、解答 11 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）规则：标准化票据信息披露规则主要时间节点和公告要求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）“标准化债权资产”认定问题 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）“货币市场工具”界定问题 14 HYPERLINK l _TOC_250010 三、产品分析：首批标准化票据的业务模式和要素特征 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）业务模式：以“存托机构”为核心的产品结构 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）基础资产：反映不同信用的两类产品 15 H

4、YPERLINK l _TOC_250007 （三）要素特征：规模小，期限短，利率低 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、投资方案：公募基金参与标准化票据投资的关注要点 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）标准化票据信用分析要点 181、基础资产的“集中度”：原则上无碍，但集中度高仍优于低 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2、信用主体的识别：承兑人、贴现人及其保证人，信用资质孰高原则 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）估值：相关基础设施已经有相关产品估值方案，票交所相关收益率曲线是估值基础 20 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 （三）投资策略：把握决定票据利率走势的两大基础因素 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）产品策略：标准化票据主题基金或受机构青睐 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 22图表目录图表 1票据市场之“票据”仅指商业汇票 5图表 2票据行为和票据市场 6图表 3票据承兑余额规模仍在增长，且以银票为主 7图表 4单月承兑发生额可达 1.6 万亿 7图表 5当前贴现票据余额在 9.7 万亿附近 7图表 67 月单月贴现发生额约 8 千亿 7图表 7未贴现余额持续缩减，当前在 4.5 万亿附近 8图表 8

6、票据二级交易活跃，转贴现发生额达 3 万亿 8图表 9票交所会员情况汇总 8图表 10 标准化票据管理办法要点总结 11图表 11 标准化票据信息披露规则中的主要时间节点和公告要求 12图表 12标准化债券资产认定的主要条件 13图表 13 货币市场基金监督管理办法对于货基投资范围的限定 14图表 14标准化票据的主要主体和运作模式 15图表 15首批标准化票据的基本情况 15图表 16首批标准化票据期限及参考收益率情况 17图表 17首批标准化票据的基础资产集中度不一 18图表 18 票据法中关于追索权的规定 19图表 19票据付款顺序总结 20图表 202019 年发行的第四期标准化票据试

7、点产品，已经具备中债、中证、上清和货币中心等机构的估值 20图表 21足年国股直贴利率与同业存单利差关系 21图表 22足年城商直贴利率与同业存单利差关系 212020 年 7 月底，标准化票据管理办法正式落地实施后，首批标准化票据密集推出。债市市场投资者，尤其是公募基金投资者，由于票据的非标属性，很少接触票据市场，对于标准化票据也相对陌生。我们从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为公募机构投资者参与标准化票据投资提供参考。一、基本概念：票据、票据行为、票据市场和标准化票据（一）票据基础概念：广义票据和狭义票据票据法（中华人民共和国票据法

8、2004 年修订）所称票据是广义票据，是指汇票、本票和支票。所谓汇票，是指“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓本票，是指“本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓支票，是指“支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”。对于汇票而言，承兑人负有直接支付义务。票据法对于承兑的定义是“承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为”，故承兑人也就是委托付款人，负有“无条件支付”的义务。出票人承担“保证

9、该汇票承兑和付款的责任”。所以，承担着直接支付业务的承兑人，是票据重要的信用主体之一。汇票分为银行汇票和商业汇票，两者的区别在于两者的出票人不同。票据管理实施办法中明确载明，银行汇票的出票人为“经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行”，而商业汇票的出票人为“银行以外的企业和其他组织”。商业汇票根据承兑主体的不同又分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票简称“商票”，银行承兑汇票简称“银票”，商票的承兑人是企业，银票的承兑人是存款类金融机构。通常所称票据市场的“票据”是狭义票据，特指商业汇票，即出票人为企业和其他组织的汇票，与银行汇票、银行本票、支票等广义票据无关。图表 1票据市场之“票据

10、”仅指商业汇票资料来源：华创证券整理（二）票据行为和票据市场：承兑、贴现、转贴现、再贴现就票据行为而言，商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法对承兑、贴现、转贴现、再贴现有明确的规定：承兑系指“付款人承诺在商业汇票到期日支付汇票金额的票据行为”。贴现系指“商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式”。转贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为，是金融机构间融通资金的一种方式”。再贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人

11、民银行转让的票据行为，是中央银行的一种货币政策工具”。图表 2票据行为和票据市场资料来源：华创证券整理就票据在“一级市场”和“二级市场”的流转而言：出票和承兑环节通俗地讲即为票据的“一级市场”，其后在企业间的流转通过“背书转让”完成，均应基于“真实贸易”背景。出票和承兑是“绑定”的环节，票据法规定“出票人签发汇票后，即承担保证该汇票承兑和付款的责任”，票据的产生需要基于“真实贸易”背景，商业汇票交付到收款人手中后，持有票据的企业可以通过背书转让的方式将票据转让给其他企业，但同样要求有“真实贸易”背景。票据通过“贴现”，进入银行系统。持票人可以将票据转让给金融机构，以融通资金。央行所公布的贷款通

12、则中将票据贴现列入贷款之中，称“票据贴现指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”。从监管统计口径来看，票据贴现也被纳入到监管对于贷款的考核指标之中。而市场习惯将票据贴现进入银行表内的环节称为“直贴”，直贴行即以贴现形式向企业放贷的银行。票据在金融机构之间的流通通过转贴现。转贴现是持票银行向其他金融机构转让票据权利，即票据在金融机构之间的流通，这里提到金融机构的原因是票据市场除了银行之外，还有财务公司和其他非银机构参与；当银行通过转贴现将票据权利转让给其他银行时，本行的贷款规模相应减少，接受票据的银行贷款规模相应增加。再贴现属于货币政策范畴。现行的央行再贴现利率为 2%（2020 年

13、 7 月 1 日央行下调再贴现利率下调 0.25个百分点至 2%），通常情况低于商业银行为企业融资的直贴利率和为其他银行融资的转贴现利率，故商业银行以直贴利率或转贴利率取得的票据，可以通过再贴现给央行，获得利差收益；央行对于再贴现实行额度管理，近期央行多次通过增加“再贷款和再贴现额度”的方式来支持小微、民企的融资，作为鼓励其完成政策调控目标的“福利”。“标准化票据”推出，为票据市场提供了新的“交易机制”，即在背书转让、转贴现之外，为票据的流转提供了新的渠道，下文将具体分析。（三）票据市场规模：票据市场不断扩容，结构以银票为主国内票据市场近年来不断扩容，结构以银票为主，商票存量和发生额规模仍然相

14、对较小。历史上，国内票据市场规模受政策影响较大，监管收紧一度造成市场规模的收缩；2016 年国内票据市场开启了规范化、电子化的发展路径，同时市场规模也不断扩容；截至 2020 年 7 月末，国内票据市场承兑余额在 14 万亿左右，结构来看仍以银票（银行承兑汇票）为主，截至 7 月末规模达到 12 万亿，商票（商业承兑汇票）规模相对较小，承兑余额仅约 2 万亿，存量占比不足 20%；从单月发生量来看，2020 年 7 月承兑发生额共计约 1.6 万亿，其中银票约 1.3 万亿，商票不足 3千亿。25,000票据承兑发生额:电子银票票据承兑发生额:电子商票20,00015,00010,0005,0

15、000图表 3票据承兑余额规模仍在增长，且以银票为主图表 4单月承兑发生额可达 1.6 万亿10,0005,000012,24530,00025,00020,00015,00032,97940,00035,000 未贴现票据余额:电子银票 未贴现票据余额:电子商票45,00006资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券从表内来看，即贴现后进入存款类金融机构的表内规模，截至 7 月末表内共计约有 9.7 万亿，其中银票贴现余额约 9 万亿，商票贴现余额仅 7 千亿；2020 年 7 月单月贴现发生额约 8 千亿，其中 7535 亿是银票，商票不足千亿。07142,00016,00

16、014,00012,00010,0008,0007,5356,0004,000票据贴现发生额:电子银票票据贴现发生额:电子商票18,000图表 5当前贴现票据余额在 9.7 万亿附近图表 67 月单月贴现发生额约 8 千亿90,00090,01480,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 7,0310 贴现余额:电子银票 贴现余额:电子商票100,0002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019

17、-082019-102019-122020-022020-042020-06资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券从表外来看，监管前期推动表外资产回归表内，未贴现票据余额持续缩减，截至 2020 年 7 月末，未贴现票据余额约 4.5 万亿，其中主体部分仍是未贴现银票，余额约 3.3 万亿，未贴现商票余额约 1.2 万亿。所以，就票据市场的容量来看，当前市场规模仍在扩张，较高的存量资产规模也为标准化票据的发行提供了较大的潜力；但国内票据市场以银票为主的市场结构也反映社会信用更多依靠银行，企业主体的商业信用发展潜力仍有待释放。图表 7 未贴现余额持续缩减，当前在 4.5 万亿附

18、近图表 8 票据二级交易活跃，转贴现发生额达 3 万亿45,000 未贴现票据余额:电子银票 未贴现票据余额:电子商票40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000001,84130,00020,00010,00031,27850,00040,000票据转贴现发生额:电子银票票据转贴现发生额:电子商票60,000资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（四）票据市场参与主体：票交所会员中以银行为主，包含非银类金融机构票据市场参与者是指可以从事票据交易的市场主体，根据票据交易管理办法可分为两类：法人类参与者。指金融机构法人，包括政策

19、性银行、商业银行及其授权分支机构，农村信用社、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构。非法人类参与者。指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或者授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理业务所设立的各类投资产品，包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金等。截至 2020 年 6 月末，票交所会员中已经包含商业银行、非银类和资管类等会员主体；其中，非银类除财务公司之外，证券公司、信托公司等；部分头部公募基金管理公司已经取得会员资格；

20、非银机构还以资管名义参与成为票交所会员。值得注意的是，成为会员并未意味着可以参与交易，当前实际参与的主体主要是商业银和财务公司，有部分券商资管和自营也参与交易。票交所会员数量国有行6其他银行类金融机构2576非银类财务公司231基金管理公司3283基金子公司11证券公司37信托公司1图表 9 票交所会员情况汇总81资管类资料来源：票交所，华创证券整理注：分类方法为票交所官方公布，数据截至 2020 年 6 月末；资管类机构和非银类有重合，可能以不同身份加入；加入会员后，入市以非法人主体参与。（五）标准化票据：实现票据“非标转标”新途径1、标准化问题：法律和监管障碍难以逾越票据的非标属性来源于其

21、信贷资产的属性。（1）票据属于信贷资产。根据央行公布贷款通则第九条规定， “票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”，故票据贴现属于信贷资产，票据业务具有信贷业务属性；（2）票据属于非标资产。中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知第一条：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。票据“标准化”的难点在于“等分化”，形式可实现，但法律上难分割。当前所谓“供应链票据”已经实现了票据形式可分，标准化程度达到新高度，具

22、有可拆分、可转让、可支付、可融资的多重属性；但票据权利是否可以等分化的问题更为关键，票据是严格遵循“权券结合”要求的典型设权证券，票据权力可否等分存在法律争议。票交所成立后致力于打造“全生态”的票据平台，推动票据市场参与主体的扩大和票据“非标转标”。2018 年 12 月 6 日，上海票据交易所成立两周年，举办了“票据市场 2018 年回顾与 2019 年展望高峰论坛”。期间，票交所董事长宋汉光表示，随着纸电票据交易融合等技术工作落地，票交所票据业务电子化水平进一步提升，同时票据资产是否属于非标资产仍是影响票据市场的焦点问题之一，为盘活未贴现票据的融资功能，票交所正在研究创设标准化的票据融资工

23、具。2、标准化票据：打通票据市场和债券市场的交易机制标准化票据管理办法中对标准化票据进行了明确定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。所以，票交所以“标准化票据”形式打通了票据非标转标的路径。回顾标准化票据时间线：（1）2019 年 8 月之后，票交所试点发行了 4 期“标准化票据”，但针对标准化票据的监管规定一直未出台。（2）2020 年 2 月 14 日，央行就标准化票据管理办法（征求意见稿）公开征求意见，标准化票据正式“官宣”。（3）2020 年 5 月 27 日，金融委办公室发布 11 条金融改

24、革措施，其中提到将出台标准化票据管理办法，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。（4）2020 年 6 月 28 日，央行发布中国人民银行公告2020第 6 号，公布标准化票据管理办法正式稿，将自 2020 年 7 月 28 日起实施。（5）2020 年 7 月 28 号，标准化票据管理办法（下称“管理办法”）正式实施，随后两天 26 单标准化票据产品落地，标准化票据时代正式开启。二、法律规范：管理办法和细则，以及公募机构投资参与的限制（一）标准化票据管理办法要

25、点解读1、理解标准化票据管理办法的九个要点第一，标准化票据定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证；标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。（1）“核心信用要素相似、期限相近”：或意在将标准化票据设计为基础资产分类明确，即要素相似票据的打包产品，基础资产直观穿透，标准化票据的信用资质和期限要素或可直接与基础资产的要素挂钩，便于后续的评级和投资分析；（2）商业汇票为基础资产：根据承兑主体和是否贴现分为四类；（3）“等分化受益凭证”：中华人民共和国信托法作为其法律依据，

26、解决“等分化” 难题；（4）明确了标准化票据属于“货币市场工具”。第二，存托机构定义，是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构，熟悉票据和债券市场业务的商业银行或证券公司担任。（1）有别于试点阶段，明确存托机构是符合条件的商业银行和证券公司，开启标准化票据市场化大门；（2）排除了基金子公司，征求意见反馈“目前暂由符合条件的商业银行和证券公司担任，未来可根据产品发展情况及市场需求，再研究考虑是否将范围扩大至其他机构”。第三，原始持票人定义，是指根据存托协议约定将符合条件的商业汇票完成存托，取得相应对价的商业汇票持票人。（1）原始持票人可以是两类主体，非金融企业和银行；（2）要

27、求原始持票人存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。第四，基础资产满足的条件：（1）承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近；（2）依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担；（3）可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形；（4）承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近两年内无重大违法、违规行为；（5）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。条件要求中并未没有属地限制。第五，标准化票据持有人大会，在协议和投资者保护中设定“标准化票据

28、持有人大会”。持有人大会可以依据法律和协议对存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、法院诉讼等行使决定权。第六，资产归集和发行，归集可存托机构自行归集，也可通过票据经纪归集，发行可公开发行，也可定向发行。第七，流通市场，标准化票据在银行间债券市场和票据市场交易流通，使得债券市场投资参与有了明确的监管规定；标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。第八，信息披露，详尽的规定了标准化票据的信息披露内容和流程，比试点时期更为完善。第九，备案制，规定了“创设结束之日起 5 个工作日内向中国人民银行报告创设情况”，即标准化票据的创设是向监管部门“备案”的形式来完成的，而非审批制，相对而

29、言更加市场化。图表 10标准化票据管理办法要点总结项目要点定义标准化票据，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。存托机构是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。熟悉票据和债券市场业务的商业银行或证券公司。票据经纪机构是指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。原始持票人是指根据存托协议约定将符合条件的商业汇票完成存托，取得相应对价的商业汇票持票人。原始持票人持有的商业汇票应真实、合法、有效，存托时以背书

30、方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。基础资产满足条件承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近；依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担；可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形；承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近两年内无重大违法、违规行为；法律法规和中国人民银行规定的其他条件。存托协议条款标准化票据持有人大会召集程序、规则等安排。资产归集存托机构可自行归集或通过票据经纪机构归集基础资产。交易流通标准化票据的交易流通适用全国银行间债

31、券市场债券交易管理办法（中国人民银行令2000第 2 号发布）的有关规定，在银行间债券市场和票据市场交易流通。标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。信息披露真实、准确、完整、及时披露。投资者保护标准化票据存续期间，发生存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、诉讼等事件以及存托协议中约定的应由标准化票据持有人大会作出决议的其他情形时，应通过召开标准化票据持有人大会审议决定。标准化票据持有人大会由存托机构召集，存托机构不召集的，持有人可按照存托协议的约定自行召集。监管存托机构应于标准化票据创设结束之日起 5 个工作日内向中国人民银行报告创设情况。资料来源：标准化票据管理办法，

32、华创证券整理2、标准化票据管理办法对重要问题的解答第一，存托机构在整个交易结构中处于核心地位，有条件的机构可以全链条参与。存托机构可自行归集基础资产，不借助票据经纪；存托机构可自行组织认购，不借助承销机构；有利于对于票据市场熟悉的银行机构，单独承担存托机构、归集、呈现等职能，整个业务链条一个机构完成。第二，存托机构是否承担信用风险？管理办法正式稿中明确存托机构“应协助投资人进行追索”。存托机构应协助投资人进行追索，这意味着存托机构并非置于信用风险之外，当标准化票据的底层资产发生违约时，投资人作为标准化票据的所有者，自然承担追索的主体责任，存托机构要协助追索；但并不意味着信用风险的解除，存托机构

33、承担“协助”职责，而非保证增信责任。第三，标准化票据可否“分级、分层”，怎样评级？（1）不可分级、不可分层。意见征集中明确“标准化票据为票据交易机制的转化，不涉及产品的分级、分层”，强调“标准化票据为票据交易机制的转化”的政策初衷，追求相对简单的交易结构，便于投资者参与；（2）后续会明确评级具体操作细则。征求意见中“明确背书转让流程、评级要求和重大违法违规认定，制定具体规则及协议、交易流通机制等五条建议”予以采纳，后续将推动具体操作细节的明确和评级等具体要求。（二）规则：标准化票据信息披露规则主要时间节点和公告要求2020 年 7 月 28 日，上海票据交易所股份有限公司、全国银行间同业拆借中

34、心、银行间市场清算所股份有限公司联合制定并发布了标准化票据信息披露规则，对标准化票据从资产归集到创设环节，再到存续区间，再到兑付，整个环节的信息披露做了明确规定。环节时间节点和公告具体内容归集环节公开归集基础资产的，存托机构应直接或委托票据经纪机构在基础资产归集前（即披露基础资产清单之日前）至少三个工作日发布基础资产申报公告（一）标准化票据简述，包括创设目的、存托机构基本信息、登记托管机构和交易流通场所；（二）有关要素和参与主体；（三）申报要求和时间安排；（四）其他应当说明的事项。创设环节存托机构应在标准化票据创设前至少一个工作日披露（一）存托协议；（二）基础资产清单；（三）信用主体在债券市场

35、披露的有效期内能够反映主体信用的评级报告（若有）；如信用主体为非上市公司，且在债券市场无信用信息披露的，存托机构应当与投资者协商提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息；（四）风险揭示书，应当充分提示标准化票据可能涉及的各类风险，包括但不限于资产信用风险、集中度风险、操作风险、法律风险、关联关系风险等；（五）认购公告，包括标准化票据主要条款、认购程序、认购资料、认购价格确定方式、配售与缴款安排等信息。如信用主体在当年同业存单发行计划中披露主体信用评级的，可以豁免本条第（三）项的披露要求。在已公告的认购日之前，存托机构根据存托协议约定需要变更认购公告中认购日、缴款日、初始登记日等日期的，存

36、托机构应重新披露变更日期后的认购公告，并说明变更原因、日期变更情况等信息。认购结束后，存托机构应当在认购结束之日起一个工作日内发布标准化票据认购情况公告托机构应当在认购结束之日起一个工作日内发布标准化票据创设结果公告，并于创设结果公告发布之日起五个工作日内向中国人民银行报告创设情况。标准化票据完成初始登记后，票交所、交易中心、上海清算所应及时通过信息披露平台发布交易流通公告。存续期间如基础资产逾期未能兑付的，存托机构应在基础资产逾期之后两个工作日内披露相关基础资产清单、基础资产逾期的原因、产品违约风险提示等。标准化票据产品到期后，存托机构不再单独披露基础资产兑付信息发生任何影响基础资产价值的重

37、大事件，存托机构应自获得相关信息之日起三个工作日内向投资者披露。（一）基础资产涉及公示催告、挂失止付、保全措施或其他诉讼、仲裁、执行或破产程序；（二）基础资产因金融管理部门要求被风险处置；（三）信用主体新增、更新信用评级信息（包括信用评级上升、下调、评级展望发生变化）或对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息；（四）信用主体涉及重大经营问题、重大诉讼事项或重大违法、违规、违约等可能影响其兑付能力的情形；（五）存托机构等标准化票据参与主体发生可能影响标准化票据收益分配的事项；（六）其他对基础资产价值有负面影响的情形。图表 11标准化票据信息披露规则中的主要时间节点和公告要求重大事件披露内容包括

38、但不限于重大事件发生的时间、具体事项及可能影响等信息。生存托机构变更、解任情况的，继任存托机构应在继任生效日之后的两个工作日内披露其基本信息和存托协议变更情况；发生存托协议变更的，存托机构应在协议变更生效日之后的两个工作日内披露存托协议变更内容等。兑付环节存托机构应在标准化票据兑付日（预期到期日）之前三个工作日发布兑付公告，并根据上海清算所相关规定办理产品兑付业务。兑付公告应如实反映存托机构与基础资产付款人的实际沟通情况，无法确定标准化票据在兑付公告发布日能够全额兑付或预计不能全额兑付的，存托机构应在兑付公告中进行说明。标准化票据未能在兑付日（预期到期日）全额兑付的，存托机构应当在兑付日（预期

39、到期日）之后一个工作日内披露产品未能按期兑付的情况和原因，并在召开标准化票据持有人大会之后三个工作日内披露违约处置计划和基础资产追索、诉讼、收益分配等相关工作进展。资料来源：标准化票据信息披露规则，华创证券整理（三）“标准化债权资产”认定问题标准化票据具备标准化债权资产认定条件，“认标”落地速度或将较快落地。当前，就监管而言，公募基金投资标准化票据最大障碍在于标准化票据尚未完成标准化债券类资产的认定。从认定的主要条件来看，标准化票据均满足；2020 年 7 月 3 日，央行、银保监会等四部门发布标准化债权类资产认定规则（简称认定规则），自2020 年 8 月 3 日起施行，认定规则为各类债权类

40、资产提供了明确的标债资产认定路径。认定规则发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；记者会提到“为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构（如银行业理财登记托管中心有限公司、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、北京金融资产交易所有限公司、中证机构间报价系统股份有限公司、上海保险交易所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司等）作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请”，其中主体还提到上海票交所，标准化票据的认标或相对确定。图表 12标准化债券资产认定的主要条件资管新规标准认定规则细化要求等分化，可交易以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有

41、 2 个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。信息披露充分投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者，并至少包含发行金额、票面金额、发行价格或利率确定方式、期限、发行方式、承销方式等要素。集中登记，独立托管在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。公允定价，流动性机制完善采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极

42、提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据历史成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无历史成交价格或报价，可参考其他第三方估值。提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排。资料来源：标准化票据管理办法，华创证券

43、整理（四）“货币市场工具”界定问题标准化票据作为“货币市场工具”，可能纳入货币基金投资范围适宜货币基金作为投资标的。标准化票据管理办法的第四条明确规定“标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理”；而货币市场基金监督管理办法也提及“中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具”是货基的投资范围；故标准化票据本身属于货币市场工具的分类，纳入货币基金投资范围概率或相对较大；但是，当前发行标准化票据尚无针对产品本身的外部评级，未来外部评级细节有待明确，是否符合货基对于评级的相关要求尚不确定。图表 13货币市场基金监督管理办法对于货基投资范围的限定

44、要求具体资产货币市场基金应当投资（一）现金； （二）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单； （三）剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券； （四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。货币市场基金不得投资（一）股票； （二）可转换债券、可交换债券； （三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外； （四）信用等级在 AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具； （五）中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。资料来源：货币市场基金监督管理办法，华

45、创证券三、产品分析：首批标准化票据的业务模式和要素特征（一）业务模式：以“存托机构”为核心的产品结构第一，“标准化票据”的融资主体是原始持票人。上文在管理办法中已经提到原始持票人既可以是企业也可以是银行，即若基础资产是未贴现票据，原始持票人是企业，可能是贸易关系中的债权人，也可能是多手背书转让的其他企业；若基础资产是已贴现票据，原始票人是银行，可能是直贴行，也可能是经过转贴后的银行；前者为企业融资，后者为银行融资。第二，投资人可以是银行间债券市场投资者，也可以是票据市场投资者。第三，存托机构创设标准化票据，沟通投资者和原始持票人。如上文所述，担任存托机构的需要是有相关资格的券商或银行，存托机构

46、可以自行归集、自行承销，是标准化票据的“名义管理人”。第四，标准化票据登记、托管、清算在上清所，标准化票据的基础资产在票交所存托。即投资人认购标准化票据后，存续期间和兑付的清算等均在上清所，涉及到票据的流转均在票交所。第五，承兑人是标准化票据的偿付主体，信用主体在承兑人及其保证人、贴现人及其保证人（若有）中，依据信用资质“孰高”原则确定，下文中有详细介绍。图表 14标准化票据的主要主体和运作模式资料来源：华创证券整理（二）基础资产：反映不同信用的两类产品根据承兑主体和是否贴现，基础资产四种分类，标准化票据可分为两种信用分类的产品：其一，商业信用的标准化票据。即未贴现商票或财务公司承兑及贴现票据

47、为基础资产的标准化票据，反映商业信用，供应链上下游，集团公司内部子母公司，财务公司等主体的信用，类似于短融，但便利性更强，发行主体以中小企业居多，或可成为一种“高收益短融”。其二，银行信用的标准化票据。银行贴现的商票、银票（非财务公司承兑或贴现）为基础资产的标准化票据，反映银行信用，根据承兑人和贴现人信用资质孰高原则，不同银行主体信用资质不同，或成为类比于同业存单的银行信用产品。就两类产品的在债券市场的接纳度而言，初期反映银行信用的标准化票据或更易为市场所接纳，反映商业信用的标准化票据风险与收益仍需平衡。首先，当前债券市场对于信用风险仍然较为忌惮，而反映商业信用的标准化票据，底层资产或存在多个

48、信用主体，分析难度高于普通债券，信用主体或为中小企业，仍存在一定信用风险，故产品接纳度的提高需要产品收益率反映信用风险，初期产品仍主要以“标杆”效应为主要着眼点，利率普遍偏低；其次，反映银行信用的标准化票据信用风险相对较低，初期市场接纳度或相对较高，市场对其接纳度仍以相关银行主体信用资质为转移，或作为同业存款的替代品，拥有较高的接纳度。类型标票简称存托机构原始票人基础资产承兑人承兑保证人贴现人未贴现商票海通证券齐鲁交通海通证券临沂市兰盾建筑安装有限公司混凝土分公司等齐鲁交通发展集团有限公司京沪新临分公司-苏银中车江苏银行中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司等中车株洲电力机车研究所有限公司等中国

49、中车-国泰君安中国中车国泰君安湖南联诚轨道装备有限公司等中车株洲电力机车有限公司等中国中车-浙商物产金属浙商银行唐山市德隆钢铁有限公司等浙江物产金属集团有限公司-中信银行广中信银行绵阳新洋电子科技有限TCL 王牌电器（惠州）-图表 15首批标准化票据的基本情况州 TCL 简单汇公司等有限公司等信银南京苏美达中信银行江苏苏美达成套设备工程有限公司江苏苏美达集团有限公司-苏银亨通江苏银行天津五一互联信息技术有限公司亨通集团有限公司-浦发浦票盈浦发银行东岭锌业股份有限公司陕西东岭物资有限责任公司-招行格力招商银行格力电器( 合肥) 有限公司珠海格力电器股份有限公司-兴业大同煤矿兴业银行大同煤矿集团马

50、道头煤业有限责任公司大同煤矿集团有限责任公司-浙商新凤鸣浙商银行浙江独山能源有限公司新凤鸣集团湖州中石科技有限公司新凤鸣集团-信银平顶山天安煤中信银行平顶山天安煤业天宏选煤有限公司平顶山天安煤业股份有限公司-平安证券中核华兴平安证券江苏中核华兴劳务有限公司等中国核工业华兴建设有限公司-华泰证券江铜九银华泰证券江西铜业铜材有限公司等江西铜业股份有限公司-已贴现商票中信银行华润银行中信银行珠海华润银行股份有限公司中国林产品有限公司-珠海华润深圳分行清算中心平安证券稳赢 1 号平安证券平安银行股份有限公司江阴市美其名贸易有限公司等-南京银行无锡分行国泰君安南京银行国泰君安南京银行股份有限公司江苏省建

51、筑工程集团有限公司、海安昶宇贸易有限公司-南京银行南京分行宁行票聚赢宁波银行宁波银行股份有限公司宁波中哲慕尚电子商务有限公司-宁波银行江厦支行海通证券鲁银海通证券齐鲁银行股份有限公司烟台绿叶药品贸易有限公司-齐鲁银行苏银宝钢财务江苏银行宝钢财务有限责任公司宝山钢铁股份有限公司-宝钢财务浙商涌鑫浙商银行浙商银行股份有限公重庆分行重庆市万灵山建筑工程有限责任公司-广发银行重庆分行未贴现银票宁行票企赢宁波银行浙江元通线缆制造有限公司江苏银行杭州分行营业部-已贴现银票宁行票聚赢宁波银行宁波银行股份有限公司建设银行苏州高新技术产业开发区支行-宁波银行苏州高新技术产业开发支行国元证券元兴国元证券珠海华润银

52、行股份有限公司农业银行-杭州银行宁行票聚赢宁波银行宁波银行股份有限公司北京银行杭州分行营业-宁波银行嘉兴分行部等财司贴现财司票华泰证券航天科技财务华泰证券航天科技财务有限责任公司航天科技财务有限责任公司-航天科技财务财司贴现商票招行铁建财务招商银行中国铁建财务有限公司中铁十九局集团有限公司-中铁财务资料来源：票交所，华创证券整理注：标准化票据“海通证券鲁银”基础资产票据主体中，贴现保证人为山东绿叶制药有限公司，限于篇幅未再表中列示。（三）要素特征：规模小，期限短，利率低从首批标准化票据的产品要素来看，具有鲜明的特点：第一，存托机构多数为银行，也有券商担任存托机构的产品。第二，多数产品规模不大，

53、少数产品规模过亿。“招行格力 2020 年第一期”，创设规模达到 3 个亿；多数产品规模为数千万，最小的规模为 2,020 万。第三，产品期限较短，分布在 2 个月至 1 年期。产品期限最短的 2 个月，最长为 1 年期，其中期限大于 6 个月的较少。证券简称证券代码创设价格期限（天）创设总额(亿元)计息基准参考收益率20 海通齐鲁交通 SDN00115200001297.56753500.2487实际/3602.6%20 苏银中车 SDN00115200001198.8341520.556实际/3652.8330%20 国君中车 SDN00115200000698.83471520.62实际

54、/3602.7925%20 浙商物产金属 SDN00115200000398.78341460.7545实际/3603.0790%20 信银广州 TCLSDN00115200001598.43561760.202实际/3603.2959%20 信银苏美达 SDN00115200001499.2333920.5实际/3602.8313%20 宁行票企赢 SDN00115200000597.842881实际/3602.7979%20 苏银亨通 SDN00115200001096.1113341实际/3654.4219%20 浦发浦票盈 SDN00115200000898.9811340.5实际/3

55、602.8042%20 招行格力 SDN00115200001799.5171613实际/3602.9035%20 兴业同煤 SDN001152000013963571实际/3604.2600%20 浙商新凤74631530.5实际/3603.0288%20 信银天安煤业 SDN00115200001698.63331230.5实际/3604.1119%20 平安中核华兴 SDN00115200001997.013651.002396实际/3603.0822%20 华泰江铜九银 SDN00115200002099.39891实际/3602.52%20 华泰航天财务 S

56、DN00115200002799.6325541.0195实际/3602.49%20 信银华润银行 SDN00115200002597.23813260.72实际/3603.1366%20 平安稳赢 1 号 SDN00115200002698.71691.1实际/3602.81%20 国君南京银行 SDN00115200000798.63041733.48实际/3602.9297%20 宁行票聚赢 SDN00215200001899.011110.5实际/3603.2880%图表 16首批标准化票据期限及参考收益率情况证券简称证券代码创设价格期限（天）创设总额(亿元)计息基准参考收益率20 宁

57、行票聚赢 SDN00315200002398.092560.5实际/3602.7763%20 国元元兴 SDN00115200000499.4403771实际/3602.6681%20 海通鲁银 SDN00115200002198.84211431.5实际/实际3%20 招行铁建 SDN00115200002499.3775830.4175实际/3602.7546%20 苏银宝钢 SDN00115200000999.6496490.4139实际/3652.6193%20 浙江涌鑫 SDN00115200000198.65441731实际/3602.8777%20 宁行票聚赢 SDN001152

58、00002297.722940.5实际/3602.8967%合计/加权平均-98.5417125-3.0150%资料来源：票交所，华创证券整理注：部分产品收益率为根据认购价格测算，多数为公布数据。四、投资方案：公募基金参与标准化票据投资的关注要点（一）标准化票据信用分析要点标准化票据管理办法对于标准化票据的定义中即提到组成基础资产池的商业汇票需满足“核心信用要素相似、期限相近”这意味着标准化票据设计中，基础资产直观穿透，标准化票据的信用资质和期限要素或可直接与基础资产的要素挂钩，分析标准化票据信用资质的要点与分析票据本身信用资质应大体一致。所以，标准化票据投资过程中，分析其信用资质状况可以大致

59、分成三个步骤：第一，汇总分析基础资产清单。由于上述信用要素相似的要求，标准化票据基础资产承兑人、贴现人和保证人应相同或相似，但持票主体的数量可能有多有少；第二，识别基础资产信用主体。票据和债券支付逻辑关系存在很大差异，对于票据而言，可能反映多主体的信用状况，需要确认信用主体；第三，对于信用主体的分析与识别，与债券信用分析基本一致，可以适用于信用分析的一般方法和规律。所以，这里重点分析如何识别票据信用主体。1、基础资产的“集中度”：原则上无碍，但集中度高仍优于集中度低标准化票据信用资质信用分析的第一步是汇总分析基础资产清单。原则上，按照管理办法的规定，即使“集中度较低”，原始持票人较多，但承兑人

60、或其他主体的信用资质也应该相似；若其他条件相近，基础资产“集中度”较高的标准化票据信用资质逻辑上会优于“集中度”较低的，因基础资产分散，持票主体相关法律风险等的概率也会相对较高。名称持票人出票人承兑人承兑保证人贴现人贴现保证人票据金额苏银中车 2020年度第一期标准化票据中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司中车株洲电力机车研究所有限公司中车株洲电力机车研究所有限公司中国中车-1,000深圳中电国际信息科技有限公司株洲中车时代电气股份有限公司株洲中车时代电气股份有限公司416虎伯拉铰接系统(上海)有限公司中车长春轨道客车股份有限公司中车长春轨道客车股份有限公司2,000图表 17首批标准化票据的