“后疫情时代”如何掘金

1、地产行业成评级下调“重灾区”，违约企业疫情前风险多已暴露，“债券置换”效果有待观察。 2020年1月-5月下旬共有28家发债主体主体评级/评级展望遭下调，其中房地产行业共有4家发债主体（亿达、新华联、泰禾、上海新黄埔实业）评级/评级展望遭遇下调；违约主体风险多在疫情之前已经暴露，疫情是“压死骆驼的最后一根稻草” 。7家首次违约主体中，5家在疫情前个券收益率已超过15%，新华联、力帆控股个券收益率在疫情前也已接近10%；此外“债务置换试点”的推出，长期来看有利于债券违约处置模式的完善，但短期内会进一步影响投资者的风险偏好。2行情复盘：债牛持续，一级火爆债牛行情延续，5月以来信用表现优于利率。疫情

2、冲击对于经济基本面产生持续冲击，10Y国债收益率自年初3.15%一路下行至4月中旬2.48%，2020年1月-5月中旬国债回报率已跑赢2019年全年国债回报率。同时，“资产荒”背景下高收益债表现亮眼，高收益中票回报率明显高于高等级中票、企业债，且5月份伴随利率走势有所反复，利率债与高等级信用债有所回调，高收益债则持续正回报。“疯狂”的一级市场：3、4月份债券净融资创天量。政策指引、资金价格、企业再融资诉求三大因素带动疫情后信用债一级市场放量，同时债券融资成本持续下行，4月份AAA/AA+/AA债券平均发行利率分别仅为2.56%/3.71%/4.75%，基本所有行业2020年债券融资成本较201

3、9年均有显著下行。一级发行放量，但募集资金大约仅有6%流入投资建设，大部分资金被用于偿还债务及补充流动资金，对于主体偿债能力构成一定利好，关注再融资放量下金融套利（企业负债端+交易性金融资产同步走高）。产业债利差整体修复，但等级利差仍处高位。年后“资产荒”行情持续压缩信用利差，产业债利差3月初一度下行至历史最低位，后受无风险收益率下行带来的“被动走阔”效应影响有所反弹；但等级利差仍处于高位，信用分化持续。产业债AA+-AAA/AA-AAA利差截至5月下旬仍在历史80%以上分位数水平，信用分化定价常态化。中低评级多空分歧大，民企债多出现折价抛售。外评AA产业债高估值、低估值、正常成交金额占比分别

4、为38%/36%/27%，折价抛售与主动配置占比均较高；而民企债高估值、低估值、正常成交金额占比分别为35%/17%/49%，折价抛售占比较高，一定程度上反映了投资者对于民企债投资风险偏好的分歧。关注私募债、永续债、中资美元债投资价值。1）483只样本私募债品种利差截至2020年5月下旬样本债券私募利差为56bp，较2019年12月31日私募利差上行约4bp；2）392只样本永续债品种利差截至2020年5月下旬样本永续债利差约为90bp，较2019年底小幅收窄3bp，与私募债相比利差更具吸引力。然而近期永续债展期、递延付息负面事件发生较为频繁，且部分永续债的次级属性为个券估值未来走势赋予了更多

5、不确定因素。因此对于永续债的选择，主体与个券条款筛选依然至关重要；3）中资美元债兼具境内外利差+票息保护力度较强双重优势，仍有一定的配置价值。3策略展望：资质收益、久期收益、杠杆收益、品种收益应如何选择？目前时点资质下沉性价比有限。四大因素印证目前资质下沉风险或大于收益：1）信用周期与经济基本面周期高度相关。尽管目前信用扩张已现雏形，但从PPI等高频数据来看，谈经济基本面恢复还为时尚早；2）疫情短期内对于企业的冲击不容忽视。根据上市公司一季报，约72%的上市公司2020Q1营业收入同比有所下行，26个行业中仅有5个行业2020Q1经营性净现金流较去年同期正增长；3）信用分化下的定价分化已成常态

6、。在信用分化新常态下，中低等级信用债的“重定价”基本已经完成，低等级信用利差大概率围绕目前的水平上下波动，难以修复至2018年前的位置，这也进一步制约了资质下沉的空间；4）在资质下沉容忍度内的信用债利差目前已经缺乏继续下行空间。截至2020年5月底，中债 1YAA+/AA中短票利差已下行至历史4%/26%分位数水平，而中债1YAA+/AA/AA（2）城投债利差则位于历史3%/10%/19%分位数水平，短久期中低等级国企债缺乏继续下行空间，关注资金成本及票息利差。理性看待走阔的期限利差，警惕利率回调风险。1）长久期信用债收益率已大幅度下行。至5月中下旬，2020年 5YAAA/AA+中短票YTM

7、已分别下行46bp/40bp，从绝对值看均位于历史低位；2）长端无风险收益率短期内有回调风险； 3）期限利差可能“被动修复”。央行下一阶段的货币政策定调尽管大概率仍以边际宽松为主，但流动性投放相较疫情期间大概率会有所收敛，短期内短端收益率面临较大的回调可能性，从而侵蚀目前处于高位的信用债期限利差。高等级/中长久期套息策略在当前时点具备性价比。流动性持续宽松为大概率事件，资金价格有望维持低位。目前R007/DR007十日平均价格为1.44%/1.35%，与中债AAA中短票收益率相比具备较大的套息空间；若实现政府工作报告中提出的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的要求，一方面货币

8、政策传导通道需要进一步打通，另一方面货币政策端也需要持续配合，因此无需对于流动性与资金面产生过度担忧，短期资金面的扰动难以避免，但资金价格中枢有望长期保持低位运行。院板块受疫情影响比较严重。此外，TMT行业多以中低资质及民企发债主体为主，且资产变现能力相对有限，建议关注疫情冲击及后续国际关系形势存在不确定性的背景下，TMT行业信用风险的持续发酵。风险提示：宽信用不及预期、疫情发展仍存在一定不确定性。4行业配置：疫情对不同行业信用资质影响几何？地产债：“最难的时候”已经过去，应持续关注行业尾部风险。“房住不炒”基调难改，但疫情期间房企再融资较为通畅，同时疫情影响下置业需求只会延后，不会消失，近期

9、土地溢价率、房价的回升也印证了地产行业基本面正在从疫情中逐步恢复。尽管地产债利差持续压缩，但部分龙头及二线民企依然能够买上收益，建议重点关注房企土储布局、债务结构及近期房企海外评级下调潮对部分房企境内信用资质产生的负面影响，警惕疫情“长尾效应”对于部分债务集中到期房企偿债能力的冲击。过剩行业：关注利差回调带来的配置机会。高频数据显示目前上中游产品价格触底回暖，库存压力亦有所缓解。相较地产行业，目前过剩行业利差仍具备一定吸引力。疫情对于过剩行业基本面无疑会形成较大冲击，但对于地方系统重要性较强、资源禀赋较为优质、债务结构相对稳健的主体，基本面冲击带来的利差波动可能是较好的配置窗口，相较于地产债，

10、AAA煤炭债和钢铁债发债主体以国企为主，且仍能提供更具吸引力的利差。租赁行业：头部公司更为安全，板块龙头或可掘金。租赁行业受疫情冲击负面影响持续时间可能较长，建议着重关注疫情对于企业资产质量的冲击，精选头部企业+适当控制久期可以提升投资安全性，此外一些在特定领域处于龙头地位的租赁公司尽管资产规模相对较小，但业务稳定且受疫情冲击可控，可以作为收益挖掘的思路。施工企业：优选地方省建工企业，关注当地业务生态。逆周期调控逐步发力对施工企业订单面构成利好，可挖掘资产负债较为稳健、回款情况良好的地方省建工企业，但需关注下游客户资质及省内施工企业竞争业态。TMT：警惕疫情与国际形势变动对于行业的冲击。电子、

11、计算机、通信行业海外业务依赖度较大，而传媒行业中线下影风险提示：宽信用不及预期、疫情发展仍存在一定不确定性。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5目录行情复盘：债牛持续，一级火爆策略展望：资质收益、久期收益、杠杆收益、品种收益应如何选择？行业配置：疫情对不同行业信用资质影响几何？2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%国债金融债企业债中期票据短融高等级中票 高等级企业债 高收益中票 高收益企业债资料来源：Wind，华西证券研究所注：高收益债样本为主体评级AA以下的主体本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6券5月份

12、利率走势有所反复，利率债与高等级信用债有所回调，高收益债则持续正回报。2020年1-5月债牛行情延续，高收益债表现亮眼。2020年年初以来，疫情冲击对于经济基本面产生持续冲击， 10Y国债收益率自年初3.15%一路下行至4月中旬2.48%，2020年1月-5月中旬国债回报率已跑赢2019年全年国债回报率。同时，“资产荒”背景下高收益债表现亮眼，高收益中票回报率明显高于高等级中票、企业债。 2020年1-5月主要债券品种回报率（注：5月份截至18日）5.4%4.0%4.0%3.0%3.0%2.9%3.0%3.1%1.4%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%国债金融债券企业债中

13、期票据短融高等级中票 高等级企业债 高收益中票 高收益企业债 2020年1-5月主要债券品种回报率走势2020-012020-022020-032020-042020-05（截至5.18）AAAAA+AAAA-AAA发行成本AA+发行成本AA发行成本10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000资料来源：Wind，华西证券研究所8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7疫情冲击下，债券一级市场却持续火爆，债券净融资屡创新高，平均发行成本持续走低。尽管疫情短

14、期内对于经济基本面形成了剧烈扰动，但三重因素影响下，债券融资却持续放量：政策指引：疫情发生以来，为帮助受疫情冲击较大的行业及相关主体度过难关，“疫情防控债”应运而生，截至5月中下旬，疫情防控债发行规模达到4822亿元；资金成本下行，发行人争抢融资窗口：2月份以来，为对冲疫情对于流动性的冲击，并加大对于实体经济的支持力度，央行累积通过逆回购投放2.87万亿元流动性，并通过3次降准累计投放1.75万亿元长线资金，资金价格中枢下行，债券发行成本明显走低；再融资需求提升：疫情期间企业经营性现金流回流受阻，借新还旧偿债需求陡升；此外部分主体存在标债置换非标及低成本融资置换高成本融资的需求。 2016年以

15、来信用债（申万剔除银行、非银金融）净融资走势及平均发行利率走势一级配债热情边际下行发行利率持续下行，供给显著放量，对于个券的配置热情有所减弱。从认购倍数情况来看，2020年2月信用债平均认购倍数达到1.12，随后逐渐下行，至2020年5月认购倍数下滑至1.06；从一级定价情况来看，投资者对于持续走低的发行利率容忍度也逐渐降低，发行利率-认购利率区间下限在2020年2月走低至32bp，随后有所上行，至5月份走阔至46bp。地产债争抢较为激烈。从各行业2019年以来产业债一级认购倍数来看，地产债平均认购倍数达1.36倍，在主要行业中表现较为突出，而钢铁、建筑装饰、化工等行业一级认购倍数相对较低。发

16、行人与投资人博弈过程中，“取消发行潮”来临。部分发行人本身并不缺乏流动性，只是出于储备低成本资金的目的把握低利率窗口发债；而投资者对于票息的要求依然有底线，因此部分优质主体由于对最终发行利率不满意选择取消发行债券。2020年3月份信用债取消/推迟发行债券金额达到528亿元，为2017年11月以来峰值，且超90%取消/推迟发行债券主体为国有企业。票息-认购区间下限认购倍数7060504030201001.21.181.161.141.121.11.081.061.041.021 2019年以来各行业产业债平均认购倍数（单位：倍）产业债认购倍数与平均（票息-认购利率下限）走势（单位：倍，bp）1.

17、61.51.41.31.21.1计算机房地产 农林牧渔汽车采掘通信医药生物电气设备商业贸易家用电器纺织服装化工建筑装饰建筑材料综合钢铁食品饮料传媒非银金融交通运输电子公用事业休闲服务机械设备有色金属国防军工轻工制造1资料来源：Wind， 研究所 免责声明8力图2015年以来各行业债券净融资走势（单位：亿元，以4个月为一个考察时间单位）行业/时间2015.01-042015.05-082015.09-122016.01-042016.05-082016.09-122017.01-042017.05-082017.09-122018.01-042018.05-082018.09-122019.01

18、-042019.05-082019.09-122020.01-04采掘7885811,152537-968-265106-922-20821451126336446531,633化工114380498171-212-19-55-270-806-192-157-53-17-73743钢铁335-129305218-399-252126-3681482119862474206185540有色金属22324430322110015-150-28-27588-48-11028198-6372建筑材料12320014-46-229-41-22-71-4380632814-163253建筑装饰1,4891

19、,5662,5293,4253,5702,2259071,9921,9561,616-2482,6182,8682,0613,9986,263电气设备3318392454205-35833-93218-359132机械设备-109154-22210141-181-95-24724-6574109-19182-107467国防军工-68-736917923-90-232-114-521-536250-20241汽车12743-512156981-56-6918143118125229125-36343家用电器40-10-27109-14-6219-71214561-3546-2795纺织服装-1

20、999645667-19-23-35-36-19-15-253-11-4547轻工制造559210536-50-4457-20-40-11-54-34-17-2655-55商业贸易5473306647021098076-2270155-1933192273-88902农林牧渔1169371151851-28454-9-29924-23-44124食品饮料9814511386-1233-244-5143151255-8-157281休闲服务11214215418496-4-389251-68-16416064-36482医药生物9315964278245120-21259218479139-12

21、-61-119323公用事业992281,094979214620-1,102-762-663692869341,2276111,2601,902交通运输5311,5291,5331,813741806-451525331,5009773266811,0005192,630房地产3632,0623,4174,3023,5651,8585821,130592927565893634-99-2101,699电子-2384135288891141105412547-45-42-150-5443115计算机2319-917311294-36674324172-40161115传媒27681107848

22、7753-4922-1413-4639118178通信31-31575239-105165-262-29110-114-6011083-34827498综合5191,8352,3902,4861,4771,0041241,0371081,9661,1081,3412,2391,1222,0695,236资料来源：Wind， 研究所，2015.01-04代表2015年1月至2015年4月 免责声明 92019年以来各行业产业债平均发行利率走势（单位：）行业/时间2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-

23、102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05采掘4.564.254.544.804.364.734.504.364.794.124.404.253.993.573.813.363.23传媒4.423.273.803.844.344.544.163.913.543.043.663.312.973.193.703.302.27电气设备6.154.355.835.765.656.005.765.052.995.275.954.813.603.563.922.88电子5.773.575.434.575.675.953.482.955.534.5

24、54.954.974.234.344.103.033.06房地产5.365.315.775.755.486.105.375.255.484.915.925.685.264.434.123.954.20纺织服装4.106.505.725.973.584.406.525.935.708.506.004.013.273.313.441.69非银金融4.684.294.594.664.694.784.274.204.333.904.314.213.713.413.443.213.06钢铁4.144.104.014.514.244.414.214.494.443.843.813.833.783.333.

25、592.872.59公用事业3.563.373.583.823.623.723.543.543.413.353.313.343.092.603.062.482.53国防军工5.702.907.503.582.912.903.083.932.512.952.252.16化工4.934.654.984.374.954.713.644.264.514.724.174.104.483.563.353.192.36机械设备5.364.044.584.083.856.503.673.264.043.613.024.103.452.893.002.711.69计算机4.996.304.944.206.204

26、.405.503.485.015.436.005.003.484.553.03家用电器5.664.155.004.604.684.344.035.003.704.801.621.50建筑材料3.943.273.763.204.854.083.403.623.813.403.613.363.113.402.921.941.61建筑装饰5.915.805.765.466.335.465.455.006.445.795.535.765.914.204.854.164.71交通运输3.453.243.883.633.373.523.173.423.193.133.403.592.742.572.762

27、.302.18农林牧渔7.003.305.906.425.176.205.853.805.776.406.504.914.104.724.443.84汽车4.833.904.714.314.004.493.694.034.433.644.095.743.773.193.502.712.08轻工制造7.006.505.406.656.306.405.423.904.646.00商业贸易4.644.874.874.735.555.134.764.844.554.234.135.034.773.554.083.433.47食品饮料4.973.054.544.586.224.815.264.044.8

28、33.593.403.613.563.492.713.032.17通信4.632.324.454.753.534.613.775.603.263.853.303.742.622.113.782.363.00休闲服务5.964.324.865.187.657.304.895.985.094.712.646.903.953.183.203.061.83医药生物4.964.324.814.794.555.424.784.665.974.264.985.694.353.434.823.114.43有色金属3.994.173.943.843.924.443.673.633.534.173.153.633

29、.002.743.042.141.42综合4.804.194.634.534.434.644.294.084.434.323.944.334.033.503.653.233.08资料来源：Wind， 研究所 免责声明10尽管一级市场发行显著放量，但大部分债券融资并未流向投资建设，对于主体安全性一定程度上构成利好。我们对2020年1月-5月下旬发行的信用债募集资金用途进行拆分，近5万亿新发行信用债中，约70%被用于债务本息偿还，24%用于补充营运资金，只有6%被用于投资建设领域。信用债发行放量的同时，企业投资支出相对收敛，对于主体偿债能力一定程度上构成利好。中低评级主体债券募集资金用于投资建设的

30、比例明显高过高评级主体。外评AAA主体债券募集资金仅有4%用于投资建设，而外评AA主体债券募集资金中约17%用于投资建设。不同行业债券募集资金投向同样存在分化。电子、建筑装饰、交运、计算机等行业债券募集资金用于投资建设的比例相对较高，钢铁、纺服、有色等行业募集债券资金则基本未投向新增项目建设。 各行业2020年债券募集资金用途分布 2020年发行信用债募集资金整体投向债务本息偿还投资建设补充流动资金24%电气设备计算机 家用电器采掘医药生物电子公用事业交通运输非银金融汽车建筑装饰商业贸易6%70%债务本息偿还投资建设补充流动资金农林牧渔综合食品饮料机械设备化工通信传媒有色金属轻工制造休闲服务国

31、防军工建筑材料房地产 钢铁纺织服装 2020年不同外评主体发行信用债募集资金整体投向（单位：亿元）债务本息偿还投资建设补充流动资金35000250001500050000%20%40%60%80%100%-5000AAAAA+AA资料来源：Wind， 研究所 免责声明11产业债利差持续修复，3月初一度下行至历史地位。年后“资产荒”行情持续压缩信用利差，产业债利差3月初一度下行至历史最低位，后受无风险收益率下行带来的“被动走阔”效应影响有所反弹。等级利差仍处于高位，信用分化持续。产业债AA+-AAA/AA-AAA利差截至5月下旬仍在历史80%以上分位数水平。 产业债利差走势（单位：bp）250产

32、业债利差分位数信用利差(中位数):全体产业债100%3002502001501005002010-01-04100%80%60%40%20%0%2011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1220080%15060%10040%5020%00%2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015

33、-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 等级利差走势（单位：bp）AA-AAA历史分位数AA+-AAAAA-AAA资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明13行业利差绝对值及历史分位数水平（单位：bp）行业2019年末2020年3月中上旬2020年5月下旬2020年5月下旬较2019年末利差变动利差绝对值利差分位数利差绝对值利差分位数利差绝对值利差分位数采掘96.833881.6819110.365313.53传媒108.325583.8620102.2247-6.10

34、电气设备280.8098268.9194293.079912.27电子112.438104.586123.321210.89房地产108.933084.39999.3921-9.54纺织服装276.4983237.5170207.8348-68.66非银金融70.091458.58476.27206.18钢铁96.472880.6011103.00396.53公用事业69.435158.562567.2845-2.15国防军工58.903144.18663.82424.92化工125.2516111.7810117.5313-7.72机械设备83.451667.22678.8912-4.56计

35、算机227.3197194.5888252.579925.26家用电器289.7296293.1796306.159816.43建筑材料69.63662.34372.9773.34建筑装饰99.522685.5218102.54293.02交通运输69.602259.171069.2621-0.34农林牧渔354.2797206.1273249.8880-104.39汽车64.421149.58171.36196.94轻工制造476.4598467.2497520.9610044.51商业贸易121.143592.8810119.9234-1.22食品饮料96.903972.401487.95

36、26-8.95通信97.004680.652774.6319-22.37休闲服务104.552883.076101.1523-3.40医药生物136.0158118.1738139.00622.99有色金属88.171669.41371.254-16.92综合92.053169.27587.2023-4.85高估值成交定义为成交估值大于等于中债估值20bp，低估值成交定义为成交估值小于等于中债估值20bp。从个券成交估值偏离度观察市场对于不同行业的投资偏好。比较各行业2020年以来债券成交估值偏离度中位数，我们发现纺织服装、电子、电器设备平均成交收益率明显高于中债估值，而医药、钢铁、交运等行业

37、估值偏离度中位数则相对较低。外评AA个券多空分歧较大，民企债多现“被动抛压”。从不同外评、企业性质个券成交情况来看，外评AA产业债高估值、低估值、正常成交金额占比分别为38%/36%/27%，折价抛售与主动配置占比均较高；而民企债高估值、低估值、正常成交金额占比分别为35%/17%/49%，折价抛售占比较高，一定程度上反映了投资者对于民企债投资风险偏好的向下迁移。 2020年各行业产业债成交估值偏离中位数（单位：bp） 2020年以来不同外评产业债高估值/低估值/正常成交占比15.0100%低估值成交高估值成交正常成交10.050%5.00%AAAAA+AAAA-0.0-5.0 2020年以来

38、不同企业性质产业债高估值/低估值/正常成交占比纺织服装电子电气设备建筑装饰计算机 商业贸易农林牧渔传媒汽车机械设备房地产通信 综合国防军工休闲服务采掘家用电器公用事业化工银行非银金融有色金属交通运输食品饮料钢铁建筑材料医药生物轻工制造低估值成交高估值成交正常成交100%50%-10.00%地方国有企业中央国有企业非国企资料来源：Wind， 研究所 免责声明14各行业2020年产业债高估值、低估值、正常成交占比行业低估值成交高估值成交正常成交采掘63757传媒03367电气设备15049电子22871房地产122663纺织服装03268非银金融8984钢铁4096公用事业27667国防军工329

39、5化工03168机械设备0397计算机00100家用电器1792建筑材料0199建筑装饰461045交通运输182853农林牧渔06039汽车33662轻工制造64333商业贸易34453食品饮料11287通信312346休闲服务444313医药生物301258银行18874有色金属441739综合51579总计112267资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明15资料来源：Wind，华西证券研究所16本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2020年1月-5月下旬评级下调主体明细企业名称最新主体评级评级展望上次评级上次展

40、望申万行业中融新大集团有限公司A负面AA+稳定商业贸易深圳市科陆电子科技股份有限公司AA-负面AA负面电气设备吉林省交通投资集团有限公司AA-AA综合华昌达智能装备集团股份有限公司BB+BBB+机械设备北京安控科技股份有限公司A负面AA-负面机械设备康美药业股份有限公司BBBB医药生物安通控股股份有限公司BB+A交通运输大连天神娱乐股份有限公司C稳定BB负面传媒北大方正集团有限公司B负面A负面计算机重庆力帆控股有限公司CBBB机械设备力帆实业(集团)股份有限公司BBBAA-稳定汽车宜华生活科技股份有限公司AAA负面轻工制造宜华企业(集团)有限公司AAA-建筑装饰山东如意科技集团有限公司AA-负

41、面AA+纺织服装贵人鸟股份有限公司CCC负面纺织服装华讯方舟科技有限公司AA-AA稳定通信歌尔集团有限公司AA稳定AA正面电子北京桑德环境工程有限公司BAA公用事业亿达发展有限公司AA-负面AA负面房地产新华联文化旅游发展股份有限公司AA-负面AA稳定房地产泰禾集团股份有限公司AA+负面AA+稳定房地产上海新黄浦实业集团股份有限公司AA-负面AA稳定房地产西藏金融租赁有限公司AA负面AA+稳定融资租赁深圳市新纶科技股份有限公司A+负面AA稳定化工山东地矿集团有限公司AAA采掘青海省投资集团有限公司C稳定BBB负面有色金属内蒙古矿业(集团)有限责任公司BBBA-采掘江苏爱康科技股份有限公司AA负

42、面AA稳定公用事业2020年1月-5月下旬共有28家发债主体主体评级/评级展望遭下调，其中房地产行业共有4家发债主体（亿达、新华联、泰禾、上海新黄埔实业）评级/评级展望遭遇下调，为评级负面事件“重灾区”。180160140120100806040200160.9433.1837.5928.2021.569.839.8718力控0117天神0118康美0417华联0816力帆0218新大0419宜华01资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明17五、违约复盘：疫情对发债主体违约仅仅起到“推波助澜”的作用2020年以来8家发债主体首次违约，分别为

43、重庆力帆、天神娱乐、康美药业、北大科技园、新华联、力帆实业、中融新大、宜华企业。违约主体风险多在疫情之前已经暴露，疫情是“压死骆驼的最后一根稻草” 。我们对其中7家有债券估值的主体（北大科技园仅发行ABN，缺乏估值追踪指标）债券收益率走势进行追踪，其中天神娱乐、康美药业、力帆实业、中融新大、宜华在疫情前样本个券收益率均已经达到15%以上，力帆控股样本券在年初也逼近10%，部分主体违约市场早有预期。疫情至今违约的主体基本为之前已经存在较大信用瑕疵的发行人，大部分主体与其说“卒于”疫情对流动性的冲击，不如说基本面走势注定其违约的结局。 截至2020.01.20（即疫情前）样本券收益率分布（单位：%

44、）资料来源：华西证券研究所整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明18除了常规违约外，各种规避违约的“新式手段”频出，对于投资者的保护力度偏弱。如意、凤凰机场、必康制药等发行人陆续展期，以及海航集团兑付事件的发酵，不断为债券到期后除兑付和违约外提供“新的可能”，债券展期、回售撤销等模式逐渐成为“常态”。“债务置换试点”的推出，长期来看有利于债券违约处置模式的完善，但短期内会进一步影响投资者的风险偏好。2020年以来，已经陆续有桑德环境、华昌达、瓦房店3家发债主体进行债务置换，且均未被视为违约事件。债务置换在国际债券市场上已经有广泛的应用经验，但在国内尚无先例，债券置换后的

45、效果也还有待观察。长期来看，债券置换模式丰富了债券风险处置机制，能够给予由于流动性冲击“猝死”的发行人一定缓冲时间，同时降低债券投资者损失；但短期来看由于国内体制不成熟+缺乏先例，且目前三例债券置换案例中，投资者获得的补偿极为有限，相当于承担债务置换风险的同时几乎未得到任何补偿收益，因此对于投资者的风险偏好会造成进一步冲击。国内三例债券置换案例方案明细类别桑德环境华昌达瓦房店老券新券老券新券老券新券债券名称17桑德工程 MTN00120桑德工程 EN00117华昌0120华昌置17瓦房0220瓦房02期限3年1年3年1年3年3+2年票面利率6.5075.69-8.58.506.807.50金额

46、5亿元4亿元5亿元1.5541亿元4亿元4亿元计划置换金额5亿元2.39亿元4亿元置换比例1：11：11：1置换成功率80（未置换部分违约）65（未置换部分兑付）100采掘资金流入4.00化工资金流入4.00钢铁资金流入4.00有色金属资金流入4.00建筑材料资金流入4.00建筑装饰资金流入4.00负面事2.00融资成负面事2.00融资成负面事2.00融资成负面事2.00融资成 负面事2.00融资成 负面事2.00融资成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本利差走势交易偏好电气设备资金流入利差走势交易偏好机械设备资金流入利差走势交易偏好交通运输资金

47、流入利差走势交易偏好家用电器资金流入利差走势交易偏好纺织服装资金流入利差走势交易偏好轻工制造资金流入4.00负面事2.00融资成4.00负面事2.00融资成4.00负面事2.00融资成4.00负面事2.004.00融资成 负面事2.004.00融资成 负面事2.00融资成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本利差走势交易偏好商业贸易资金流入利差走势交易偏好 农林牧渔资金流入利差走势交易偏好食品饮料资金流入利差走势交易偏好休闲服务资金流入利差走势交易偏好医药生物资金流入利差走势交易偏好公用事业资金流入4.00负面事2.00融资成4.00负面事2.00

48、融资成4.00负面事2.00融资成4.00负面事2.004.00融资成 负面事2.00融资成4.00负面事2.00融资成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本4.00负面事2.00件0.00融资成本4.00负面事2.00件0.00融资成本4.00负面事2.004.00负面事2.004.00融资成 负面事2.004.00融资成 负面事2.00件0.00融资成本件0.00本件0.00本件0.00融资成本利差走势交易偏好利差走势交易偏好利差走势交易偏好利差走势交易偏好利差走势交易偏好利差走势交易偏好资料来源：Wind,华西证券研究所整理注：资金流入以债券

49、净融资情况衡量，负面事件主要参考评级下调及违约情况，利差走势参考目前利差分位数情况，交易偏好参考高估值成交占比，融资成本参考 2020年行业债券平均融资成本情况。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明19利差走势汽车资金流入交易偏好利差走势房地产资金流入交易偏好利差走势电子资金流入交易偏好利差走势传媒资金流入交易偏好利差走势通信资金流入交易偏好利差走势综合资金流入交易偏好本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明20目录行情复盘：债牛持续，一级火爆策略展望：资质收益、久期收益、杠杆收益、品种收益应如何选择？行业配置：疫情对不同行业信用资质影响几何？18.00

50、17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明21信用周期与经济周期高度相关。以美国为例，美国高收益债利差与美国GDP增速呈现高度相关性，信用利差的趋势性修复依赖于经济基本面的复苏，其他因素（如资金面、债市供需等）均为短期扰动因素。信用扩张已现雏形，但短期内谈基本面修复仍为时尚早。信贷扩张是基本面修复的先行条件，2月份以来社融增速表明信用面领先于经济基本面开始发力，但截至4月份需求端回暖幅度

51、仍有限。美国高收益债OAS美国GDP同比20001500100050006.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%我国社融增速与PPI增速呈现“剪刀差” 美国高收益债利差与GDP增速走势（单位：bp）1994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-32009-122010-092011-062012-032012-1220

52、13-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09社会融资规模存量:同比PPI:全部工业品:当月同比疫情短期内对于企业的冲击不容忽视。根据上市公司一季报，约72%的上市公司2020Q1营业收入同比有所下行，26个行业中仅有5个行业2020Q1经营性净现金流较去年同期正增长。疫情冲击现金流恶化经营基本面恶化再融资能力走弱信用资质恶化的传导链条需要一定时间。部分企业信用资质恶化程度可能还没有完全显现，盲目下沉资质的风险可能会在今后一段时间陆续暴露。 2020Q1各行业营业收入同比情况（单位：亿元）140001200010000

53、800060004000200002019Q12020Q1营业收入同比增速40%20%0%-20%-40%-60%2019Q12020Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增速1400012000100008000600040002000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明22 2020Q1各行业经营性净现金流同比情况（单位：亿元）2018年以前，中国信用债市场严格意义上来说处于“保刚兑”阶段，并未出现大规模信用债违约，信用分化的缺位也就导致了债券定价缺乏差异。以201

54、0年初为例，中债1YAAA中短票与中债1YAA-中短票仅有约60bp的价差。2018年开始，“去杠杆”的持续推进与经济基本面下行压力双重叠加下，信用债市场开始出现集中违约，信用分化“愈演愈烈”。信用分化体现在利差上，则为等级利差的迅速走阔。云南高速、部分城投公司传出信用负面事件，但后续利差迅速修复。2012-01-04中债（AA-）-（AAA）等级利差走势信用分化已成常态，未来高低等级信用利差分化走势难以扭转。由于信用分化持续时间并不长，因此中低等级利差目前依旧在历史高位，但这并不代表着低等级信用利差未来仍有较大的修复空间。在信用分化新常态下，中低等级信用债的“重定价”基本已经完成，低等级信用

55、利差大概率围绕目前的水平上下波动，难以修复至2018年前的位置，这也进一步制约了资质下沉的空间。1Y3Y5Y3503002502001501005002010-01-042011-01-042013-01-042014-01-04大面积违约来临，延续两年有余的债牛仍未改变信用利差走势分化的现状，等级利差分化基本已成为常态。2019-01-042020-01-04债牛终结信用利差分化：超日债违约开启我国债券市场违约“先河”，供给侧改革导致过剩行业风险暴露，但仍未出现大面积违约案例，利差伴随着后续的债牛行情逐步修复。2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04资

56、料来源：Wind， 研究所 免责声明231YAA+中短票利差历史分位数1YAA中短票利差历史分位数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1YAA+城投利差历史分位数1YAA（2）城投利差历史分位数1YAA城投利差历史分位数70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明242019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019

57、-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019年初以来，资质下沉一直是信用债投资过程无法回避的话题。一方面在2018年的信用分化过程中，资质较优主体的收益已经基本被市

58、场挖掘完毕；另一方面经济下行压力依然较大，民企融资情况并未有明显改善，违约常态化时代来临，过度资质下沉面临较高的信用风险。在资质下沉容忍度内的信用债利差目前已经缺乏继续下行空间。具备信仰属性的城投债、龙头二线地产债及资质中等的国企债成为了市场重点挖掘对象。截至2020年5月底，中债1YAA+/AA中短票利差已下行至历史4%/26%分位数水平，而中债1YAA+/AA/AA（2）城投债利差则位于历史3%/10%/19%分位数水平，缺乏继续下行空间。 1YAA+/AA中短票利差历史分位数水平 1YAA+/AA/AA（2）城投利差分位数二、久期策略是否可行？关注高等级+长久期“被动走阔”无风险收益率下

59、行带动高等级+长久期信用债利差再度走阔。受疫情冲击影响，无风险收益率2020年2-4月一路下行，而信用债尤其是长久期信用债调整相对滞后，带动长端信用利差走阔。截至5月下旬，中债5YAAA/AA+中短票利差分位数分别在历史73%/65%分位数水平。将3月20日至今信用债收益率变化与无风险收益率变化进行对比，则能更明显呈现出利差“被动走阔”效应，账户可以承受估值波动情况下，期限利差走阔下，可进行杠杆+久期信用策略。 2020.3.20-2020.5.20信用债及国开债收益率变动国开债收益率变动对信用债收益率变动的贡献其他因素对信用债收益率变动的贡献60中债中短票中债城投40200-201Y3Y5Y

60、1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y-40-60-80AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA（2）资料来源：Wind， 研究所 免责声明252019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019-01-022019-02-022019-03-022019