Q3股票期权市场盘点与展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 股票期权市场发展 1 HYPERLINK l _TOC_250014 沪市期权投资者数量稳步增长 1 HYPERLINK l _TOC_250013 近期股票期权市场主要政策变化 1成交与持仓 2 HYPERLINK l _TOC_250012 市场三季度成交与持仓创历史新高，沪深 300 系列期权地位持续上升 2 HYPERLINK l _TOC_250011 收益于交易限额放宽，股指期权交易活跃度显著提升 3 HYPERLINK l _TOC_250010 季初市场大涨后，持仓量 PCR 逐步回落 4期权隐含波动率 5 HYPERLIN

2、K l _TOC_250009 隐含波动率季初大涨，随后高位震荡 5 HYPERLINK l _TOC_250008 隐含波动率季初以后整体高于未来三十日实现波动率 6 HYPERLINK l _TOC_250007 隐含波动率曲线变化：当季左偏缓和、右偏增加 7 HYPERLINK l _TOC_250006 隐含波动率期限结构：次近月隐含波动率水平较高 8 HYPERLINK l _TOC_250005 期权市场情绪指标：VIX 处于较高水平，SKEW 有所降低 8 HYPERLINK l _TOC_250004 期权策略表现：三类策略表现均不及标的资产 9 HYPERLINK l _TO

3、C_250003 期权策略组合三季度业绩跟踪 9 HYPERLINK l _TOC_250002 分阶段看期权策略组合三季度表现 11 HYPERLINK l _TOC_250001 期权策略组合在不同期权品种上的表现差异探析 12 HYPERLINK l _TOC_250000 股票期权市场展望 13风险因素 13插图目录图 1：沪市期权投资者账户数量及单月增长量 1图 2：我国股票期权市场各季度日均成交面值 2图 3：我国股票期权市场各季度日均持仓面值 2图 4：50ETF 期权和沪深 300 系列期权的成交对比 3图 5：300 期权上市以来四类期成交面值走势 4图 6：300 期权上市

4、以来四类期权持仓面值走势 4图 7：300 期权上市以来四类期权日均成交面值占比 4图 8：300 期权上市以来四类期权日均持仓面值占比 4图 9：四类期权认沽认购持仓量比例（持仓量 PCR） 5图 10：四类期权认沽认购成交量比例（成交量 PCR） 5图 11：四类期权 2020 年以来隐含波动率（VIX）走势 6图 12：50ETF 期权历史波动率锥（2020-09-30） 6图 13：上交所 300ETF 期权历史波动率锥（2020-09-30） 6图 14：期权隐含波动率与历史 30 日实现波动率之差 7图 15：期权隐含波动率与未来 30 日实现波动率之差 7图 16：四类期权认购合

5、约 skew 走势 7图 17：四类期权认沽合约 skew 走势 7图 18：期权近月合约隐含波动率曲线（2020-07-01） 8图 19：期权近月合约隐含波动率曲线（2020-09-30） 8图 20：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2020-07-01） 8图 21：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2020-09-30） 8图 22：VIX 不同水平时 50ETF 未来 20 交易日累计收益率的分布 9图 23：四类期权 SKEW 指数走势 9图 24：期权策略组合和标的在 2020 年三季度走势（归一化净值） 10图 25：沪市 300ETF 期权策略组合净值走

6、势（Q3 第一阶段） 11图 26：沪市 300ETF 期权策略组合净值走势（Q3 第二阶段） 11图 27：期权策略组合中期权部分对组合的影响 11图 28：300 备兑策略持仓合约的希腊字母归因（07/01-07/09） 12图 29：300 备兑策略持仓合约的希腊字母归因（07/14-07/17） 12图 30：50ETF 和 300ETF 备兑策略在三季度走势 13图 31：50ETF 和 300ETF 备兑策略中期权对组合的影响 13表格目录表 1：近期股票期权市场主要政策变化 1表 2：四类期权 2020 年三季度成交与持仓概览 2表 3：沪深 300 股指期权上市以来的单日交易限

7、额调整 3表 4：固定虚值程度的期权组合策略构建方式 10表 5：固定虚值程度的期权策略组合在 2020 年三季度的绩效指标 10 股票期权市场发展沪市期权投资者数量稳步增长2020 年三季度上交所期权投资者数量稳步增长，截至 2020 年 9 月 30 日，沪市期权投资者账户数量为 47.49 万户，较 2020 年二季度末新增 2.43 万户，较 2020 年一季度末新增 4.48 万户。期权投资者数量稳步增长。图 1：沪市期权投资者账户数量及单月增长量沪市投资者账户总数单月增长量（次轴）500000400000300000200000100000020000160001200080004

8、0002016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020062020080资料来源：上交所，中信证券研究部近期股票期权市场主要政策变化股票期权市场三季度无重要政策变化，2019 年以来的重要政策变化如下表所示。表 1：近期股票期权市场主要政策变化日期细则上交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布股票期权组合策略业务指

9、引，规定了六类组合策略的类2019 年 11 月 15 日型，组合策略的提出可提高资金使用效率并降低期权交易成本。2019 年 12 月 7 日深交所发布股票期权组合策略业务指引，内容同上交所。上交所调整股票期权交易熔断标准，新熔断标准为合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超2019 年 12 月 19 日2019 年 12 月 19 日2019 年 12 月 19 日2020 年 6 月 22 日2020 年 7 月 1 日过 50%，且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位 10 倍（调整前为 5 倍）。上交所调整股票期权单笔申报最大数量，其中限价申报的单笔申报最大数量为

10、 50 张（调整前为 30 张），市价申报的单笔申报最大数量为 10 张。上交所调整 ETF 期权持仓限额，单个合约品种权利仓持仓限额为 5000 张、总持仓限额为 10000 张、单日买入开仓限额为 10000 张。中金所调整调整沪深 300 股指期权交易限额：日内开仓交易的最大数量调整为 200 手（此前为 100 手），单个月份期权合约日内开仓交易的最大数量调整为 100 手（此前为 50 手），单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量调整为 30 手（此前为 20 手）。中国银保监会发布新的保险资金参与金融衍生产品交易办法，调整内容主要包括：明确保险资金运用衍生品的目的为对冲或规避风险，

11、删除期限限制；强化资产负债管理和偿付能力导向，根据风险特征差异，分别设定保险公司委托参与和自行参与的要求；新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求，同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的 100%。资料来源：上交所，深交所，中金所，中国银保监会，中信证券研究部 成交与持仓市场三季度成交与持仓创历史新高，沪深 300 系列期权地位持续上升2020 年三季度，伴随 A 股市场成交量的提升以及波动率的上升，我国场内股票期权成交与持仓创历史新高，日均成交面值达 2412 亿元，日均持仓面值达 2567 亿元，较二季度分别上涨 95%和 34%，较前期高点（2020Q1）分别上涨

12、 31%和 29%。分品种来看， 50ETF 期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权和沪深 300 股指期权在三季度的日均成交面值分为别 734 亿元、1064 亿元、163 亿元和 452 亿元，季末持仓面值分别为 687亿元、772 亿元、166 亿元和 607 亿元。图 2：我国股票期权市场各季度日均成交面值（单位：亿元）图 3：我国股票期权市场各季度日均持仓面值（单位：亿元）30002500200015001000500050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权30002500200015001000500050ETF期权沪市300ETF

13、期权深市300ETF期权 300股指期权资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：四类期权 2020 年三季度成交与持仓概览成交面值(亿元)持仓面值(亿元)成交量(万张/万手)总成交日均成交期末持仓日均持仓总成交日均成交50ETF认购27756.64420.56392.93429.048335.65126.30期权认沽20672.66313.22293.63400.826224.5694.31合计48429.29733.78686.56829.8614560.21220.61沪市认购38555.34584.17434.72450.468141.76123.36

14、300ETF认沽31691.01480.17336.87482.976703.19101.56期权合计70246.351064.34771.60933.4314844.96224.92深市认购6003.9590.9796.93107.231249.7618.94300ETF认沽4738.6971.8068.83108.34988.2914.97期权合计10742.64162.77165.76215.572238.0533.91中金所认购17355.89262.97336.87309.36370.645.62300 股指认沽12446.09188.58270.27278.75266.384.04

15、期权合计29801.98451.55607.14588.11637.029.65资料来源：Wind，中信证券研究部自去年底沪深 300 系列期权上市以来，沪深 300 系列期权的地位持续提升，三季度沪深 300 系列期权的日均成交面值和日均持仓面值已经达到 50ETF 期权的 2.29 倍和 2.09倍，而一季度仅为 1.51 倍和 1.10 倍。沪深 300 系列期权的上市对 50ETF 期权的交易产生了较大影响，50ETF 期权的日均成交面值占上证 50 指数日均成交额的比例已从一季度的 109.8%下降到了二季度的 95.5%，而三季度这一比例仅为 79.3%。图 4：50ETF 期权和

16、沪深 300 系列期权的成交对比（分季度）12001000800600400200050期权日均成交面值300期权日均成交面值300日均成交/50日均成交300日均持仓/50日均成持仓2020Q12020Q22020Q3250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind，中信证券研究部收益于交易限额放宽，股指期权交易活跃度显著提升股指期权在上市初期受到了较大单日交易限制，中金所在 2020 年 3 月 23 日和 6 月22 日两次放宽了股指期权的单日交易限额，每次调整后的限额大约为调整前的两倍。表 3：沪深 300 股指期权上市以来的单日交易限额调整所有合约单个月份合约深度虚值合约

17、日内开仓交易最大数量日内开仓交易最大数量日内开仓交易最大数量上市首日至 2020/3/2050 手20 手10 手2020/3/23 至 2020/6/19100 手50 手20 手自 2020/6/22 起200 手100 手30 手时间段资料来源：中金所，中信证券研究部受益于交易限额的放宽，三季度沪深 300 股指期权的成交与持仓大幅增长。三季度末沪深 300 股指期权的持仓面值水平已接近 50ETF 期权和沪市 300ETF 期权，而日均成交面值占全市场的比例从二季度的 13.1%上升至三季度的 18.7%，日均持仓面值占全市场的比例从 17.2%上升至 22.9%。沪深 300 股指期

18、权占比的提升主要源于 50ETF 期权占比的降低。图 5：300 期权上市以来四类期成交面值走势（单位：亿元）图 6：300 期权上市以来四类期权持仓面值走势（单位：亿元）200015001000500050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权16001200800400050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：300 期权上市以来四类期权日均成交面值占比图 8：300 期权上市以来四类期权日均持仓面值占比100%50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF

19、期权 300股指期权100%50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权80%80%60%60%40%40%20%20%0%2019Q42020Q12020Q22020Q30%2019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部季初市场大涨后，持仓量 PCR 逐步回落三季度初市场大涨，持仓量 PCR 随市场一同上升，最高已超过 1.5，随后市场进入震荡状态，持仓量 PCR 逐渐下行，在 7 月末跌至 1 以下，此后进入震荡状态，认购期权的持仓略多于认沽期权。持仓量 PCR 日度变动比例和市场涨跌幅呈现了较

20、高的正相关性，沪市 300ETF 持仓量 PCR 日度变化比例与华泰柏瑞 300ETF 日度涨跌幅的相关性在三季度为 0.68，而二季度也达到 0.66。图 9：四类期权认沽认购持仓量比例（持仓量 PCR）华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权22.2复1.510.52.0 权1.8 单位1.6 净值01.4资料来源：Wind，中信证券研究部成交量 PCR 在 1 以下呈震荡态势，市场上认购期权的交易略多于认沽期权。三季度成交量PCR 日度变动比例和市场涨跌幅呈现了较高的负相关性，沪市300ETF 成交量PCR日度变化比例与华泰柏瑞 3

21、00ETF 日度涨跌幅的相关性在三季度为-0.48。图 10：四类期权认沽认购成交量比例（成交量 PCR）1.5华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权2.2复10.52.0 权1.8 单位1.6 净值01.4资料来源：Wind，中信证券研究部 期权隐含波动率隐含波动率季初大涨，随后高位震荡伴随 7 月初市场大涨，期权隐含波动率在季初 5 个交易日便上涨了 10%，6 月底四类期权 VIX 仅为 19%左右，而 7 月 7 日四类期权的隐含波动率均突破 30%。随着市场逐渐进入震荡状态，期权隐含波动率处于震荡下行状态，到 9 月 15 日

22、隐含波动率已降低至 22%左右，此后伴随市场的小幅下跌和国庆节不确定性因素的影响，隐含波动率又逐渐上行，季末时四类期权 VIX 水平为 27%左右。图 11：四类期权 2020 年以来隐含波动率（VIX）走势50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权2.2复2.0 权1.8 单位净值1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部季末隐含波动率处于历史较高水平。从 50ETF 期权和上交所 300ETF 期权的历史波动率锥中可以发现，三季度末期权平值合约的隐含波动率介于标的历史波动率的 7

23、5%分位数和 90%分位数之间，期权隐含波动率处于较高水平。（注：波动率锥的横轴为交易日天数，本文其他的天数计算均为日历日天数）图 12：50ETF 期权历史波动率锥（2020-09-30）图 13：上交所 300ETF 期权历史波动率锥（2020-09-30）100%80%60%40%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期权隐波525456585105125145100%80%60%40%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期权隐波525456585105125145资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部隐含波动率季初以后

24、整体高于未来三十日实现波动率7 月初期权隐含波动率处于较低水平，由于市场在 7 月上旬的大幅上涨，季初来看期权隐含波动率低于未来 30 日实现波动率，但随着隐含波动率的迅速上升，在 7 月上旬以后隐含波动率整体高于未来 30 日实现波动率，期权卖方总体而言收益较多。图 14：期权隐含波动率与历史 30 日实现波动率之差图 15：期权隐含波动率与未来 30 日实现波动率之差华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%3.002.001.000.00华泰柏瑞300ETF(

25、右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%3.002.001.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部隐含波动率曲线变化：当季左偏缓和、右偏增加隐含波动率曲线中包含了重要的信息，定义认购期权和认沽期权 Skew 如下：认购 = =25% 1认沽 = =25% 1=50%=50%为避免合约到期时间的影响，分别计算近月合约和次近月合约的 skew 值然后插值计算未来 30 天的认购 skew 和认沽 skew。四类期权合约认购 skew 和认沽 skew 的走势如下

26、图所示，7 月初认沽 skew 和认购 skew 发生了大幅的跳跃：认购 skew 迅速上升，最高值超过 0.15，此后基本处于 0 以上水平震荡；而认沽 skew 恰好相反，在 7 月初迅速下降并跌至负数，此后略有回升，但整体水平仍然低于二季度。认沽 skew 和认购 skew 在三季度的中枢值较二季度有了明显的切换，认购 skew 在 7月初迅速上涨，而认沽 skew 在 7 月初迅速下跌，在变化过程中存在明显的过度反应现象，通过构建垂直价差可捕捉 skew 偏离带来的交易机会。图 16：四类期权认购合约 skew 走势图 17：四类期权认沽合约 skew 走势0.20.150.10.05

27、0-0.05-0.1-0.15-0.250ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权0.20.150.10.050-0.05-0.150ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部从三季度初和三季度末的期权近月合约隐含波动率曲线中可以看出：季末的隐含波动率水平较季初有所提升，整体上涨幅度超过 5%；季初隐含波动率曲线存在一定左偏形态，而季末波动率曲线基本呈微笑形态。图 18：期权近月合约隐含波动率曲线（2020-07-01）图 19：期权近月合约隐含波动率曲线（2020-09-30）资

28、料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部隐含波动率期限结构：次近月隐含波动率水平较高从期权隐含波动率期限结构来看，三季度初四类期权平值合约的隐含波动率期限结构呈上扬状态，隐含波动率随期限增加而上升，而邻近季末时隐含波动率期限结构呈倒 U 形态，次近月合约的隐含波动率水平最高，近月和远月合约的隐含波动率水平较低。图 20：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2020-07-01）图 21：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2020-09-30）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部期权市场情绪指标：VIX 处于较高水平，S

29、KEW 有所降低期权的隐含波动率反映了全部期权投资者对于标的未来收益率分布的预期，通过对期权隐含波动率的观测，可以较好地感知市场情绪并进行风险预警。VIX 指数反映的是标的在未来三十天的预期波动率水平，SKEW 指数代表收益率的偏度水平，是尾部风险的度量指标。三季度期权隐含波动率整体较二季度有所上升，季末时 VIX 仍然处于历史较高水平，根据历史数据统计，当 VIX 处于较高水平时，标的资产在未来 20 个交易日的累计收益率分布明显存在左侧厚尾现象，而右尾相较左尾较薄，考虑到当前波动率水平较高，卖出期权获取的权利金预计较多，此时可考虑卖出认购期权并适当降低认购期权的虚值程度并增加面值覆盖度。三

30、季度 SKEW 指数整体有所降低，邻近季末时 SKEW 指数已全部小于 100（小于 100意味着当前尾部风险小于正态分布），结合期权隐含波动率曲线中的认购skew 和认沽skew的变化趋势可以判断：期权市场的投资者整体呈现出乐观情绪，对大幅下跌的风险存在较小预期。如果信任期权市场的投资者为更专业、判断更准确的投资者，同时考虑到当前波动率较高期权价格较贵，那么可以适当削弱组合中的下跌保护。图 22：VIX 不同水平时 50ETF 未来 20 交易日累计收益率的分布图 23：四类期权 SKEW 指数走势华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期

31、权11510595853210资料来源：Wind，中信证券研究部，（2015-02-27 至 2020-08-31）资料来源：Wind，中信证券研究部 期权策略表现：三类策略表现均不及标的资产2020 年三季度，备兑、保护性认沽及衣领三类策略表现均不及标的资产，其中涉及卖出认购期权的备兑策略和衣领策略表现尤其差距明显，通过归因后发现卖认购期权的亏损主要源于 7 月初这段时间市场的上涨和波动率的上升。短期的业绩劣势并不能否定被动的期权策略组合在长期来看的优势，另一方面，如果想要保证期权策略组合在短期内不产生太大劣势，就必须要进行主动管理，包括具体策略的选择以及策略参数的调整。期权策略组合三季度业

32、绩跟踪根据此前发布的报告期权组合策略的设计与优化方式，我们采用了固定虚值程度的期权策略组合构建方式， 保护性认沽策略（对冲策略）、备兑策略和衣领策略的具体构建方式如下表所示，调仓规则为定期调仓，即期权合约到期后展期。表 4：固定虚值程度的期权组合策略构建方式调仓规则组合构建方式保护性认沽策略：每个月当月合约到期日前一日收盘时，平仓已持有的认沽期权合约。在平仓后一天开盘时将净资产的 95%投资于标的资产，并买入相同面值的认沽期权，选择行权价最接近 95%*S 的近月认沽期权。多余的资金以现金形式留存，如资金不足，则最多只按 5%的资金买入认沽期权。衣领策略回测：当月合约到期日前一日收盘时，平仓已

33、持有的认购和认沽期权合约。在平仓后一天开盘时将净资产的 85%投资于标的资产，然后一比一开仓买入和卖出合约面值等于标的资产价值的认沽和认购期权合约，且缴纳期定期调仓初卖出认购期权的开仓保证金，分别选择行权价最接近 95%S 和 105%S 的认沽和认购期权。多余现金存入保证金账户。备兑策略回测：每个月合约到期日前一日收盘时，平仓认购期权的空头。在平仓后一天开盘时将净资产的 85%投资于标的资产，然后卖出开仓同等面值的认购期权，选择行权价最接近 105%S 的近月认购合约。考虑到权益市场上的投资并非一定是 50ETF，因此预留 15%的资金用作认购期权空头的保证金。资料来源：中信证券研究部按照上

34、述规则分别构建 50ETF 期权和华泰柏瑞沪深 300ETF 期权的期权策略组合。六个期权策略组合与两个标的资产在三季度的走势如下图所示。2020 年 7 月初，市场快速上涨，在 7 月前 7 个交易日中，沪深 300 便上涨超过 16%，此后市场呈震荡态势，9 月略有下行，截至 9 月底，上证 50、沪深 300 在三季度累计涨幅分别为 9.87%、10.17%。期权策略组合三季度表现均不及标的资产，无论是收益还是风险调整后收益均不及标的资产。在三类期权策略组合中，备兑策略和衣领策略表现较差，收益大幅低于对冲策略和标的资产，但是备兑策略和衣领策略的波动率和最大回撤表现较好。图 24：期权策略

35、组合和标的在 2020 年三季度走势（归一化净值）50备兑300备兑50对冲300对冲50衣领300衣领华泰柏瑞300ETF50ETF1.151.11.0510.95资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：固定虚值程度的期权策略组合在 2020 年三季度的绩效指标期权策略组合年化收益年化标准差最大回撤夏普比50 备兑18.34%13.11%-2.86%1.17300 备兑9.20%12.75%-3.50%0.4950 对冲25.85%22.16%-7.19%1.03300 对冲26.89%21.47%-7.25%1.1150 衣领10.37%10.66%-2.52%0.69300 衣领1.5

36、9%9.52%-3.64%-0.15华泰柏瑞 300ETF39.47%25.18%-6.80%1.4550ETF38.07%25.28%-7.42%1.39资料来源：wind，中信证券研究部，计算夏普比时无风险利率取 3%分阶段看期权策略组合三季度表现三季度市场可以分为两个阶段：第一个阶段为 7 月初至 7 月 21 日，在此阶段中市场以及隐含波动率均在短时间内大幅上涨；第二阶段为 7 月 21 日至 9 月 30 日，此阶段中市场整体呈现震荡行情，无大幅上涨和下跌，隐含波动率整体也相对稳定。以华泰柏瑞 300ETF 期权策略组合为例进行探讨。在第一阶段中，由于买入认沽期权对组合的影响较小，标

37、的资产和对冲策略表现较为相近，而备兑策略和衣领策略的表现较为相近，前二者又明显地优于后二者；在第二阶段中，在震荡行情以及缓慢降波的趋势下，备兑策略表现最好，而对冲策略和标的资产表现较差。通过分阶段探讨，可以发现备兑策略和衣领策略在三季度表现较差主要是因为“卖出认购期权”这一操作在 7 月初市场大涨、波动率上升的环境中大幅拖累了组合收益。图 25：沪市 300ETF 期权策略组合净值走势（Q3 第一阶段）图 26：沪市 300ETF 期权策略组合净值走势（Q3 第二阶段）1.201.101.000.90300对冲300备兑300衣领华泰柏瑞300ETF1.051.031.010.990.9730

38、0对冲300备兑300衣领华泰柏瑞300ETF0.952020/7/212020/8/212020/9/21资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部更直观来看，将期权对组合的影响剥离出来。可以发现：（1）7 月中上旬，期权头寸在备兑策略中贡献了负面的收益，而对冲策略中的期权头寸几乎没有贡献任何收益；（2） 7 月下旬以来，备兑策略中的期权头寸给组合缓慢地贡献正面收益，而对冲策略中的期权头寸则缓慢地贡献负面收益。图 27：期权策略组合中期权部分对组合的影响1.201.101.000.900.80沪市300ETF期权VIX(右轴)备兑策略期权的贡献(300)保护性认沽策

39、略期权的贡献(300)华泰柏瑞300ETF35%30%25%20%15%资料来源：Wind，中信证券研究部备兑策略在 7 月初的不佳表现不仅来源于市场在短时间内的大幅上涨，同时还受到了期权隐含波动率大幅上涨的影响。为探究隐含波动率变化和市场涨跌对期权的影响，可以对备兑策略的持仓合约进行希腊字母业绩归因。华泰柏瑞沪深 300ETF 期权备兑策略在 7月 21 日之前的持仓合约为“沪 300ETF 购 2020 年 7 月 4.30（” 合约代码为 10002563.SH），头寸为空头，我们将该合约空头的收益拆解到各个希腊字母上去。在 7 月 1 日至 7 月 9 日，备兑策略表现明显弱于标的资产

40、，该认购合约空头持续贡献负收益，可以看到亏损不仅源于 Delta 项，Gamma 和 Vega 也贡献了明显了负收益；在 7 月 14 日至 7 月 17 日期间，备兑策略表现回暖，该认购合约空头开始贡献正收益，但收益的来源主要源于市场的涨跌（即来源于 Delta 项）。图 28：300 备兑策略持仓合约的希腊字母归因（07/01-07/09）图 29：300 备兑策略持仓合约的希腊字母归因（07/14-07/17）DeltaGammaVegaThetaepsilonDeltaGammaVegaThetaepsilon 10000-1000-2000-3000-4000300025002000150010005000-500-1