Q3货币政策执行报告点评

1、TOC o 1-1 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三、展望：回归正常化，适应新发展 5 HYPERLINK l _TOC_250000 四、利率：维持高位震荡，难见趋势机会 5图表目录图表 1三季度信贷余额及 M2 同比迎来拐点 4图表 2新增贷款中企业长贷占比攀升至历史高位 4图表 3出口和消费对经济增长的拉动力提升显著 5图表 4英国与欧元区失业率三季度继续攀升

2、 5图表 5从工业经济名义增速和社融-M2 同比两个主轮看利率中枢和节奏 6图表 62020 年 3 季度货币政策执行报告对比 7一、回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复2020 年三季度货币政策重在“精准导向”，回顾来看，通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，我国经济已经全面恢复，货币政策成效显著1、总量政策适度：三季度 M2 与信贷同比相继迎来拐点，但调整幅度有限。9 月末 M2 同比 10.5%（6 月 11.1%），信贷余额同比 13%（6 月 13.2%）。社会融资存量同比继续上行，但主因政府债券的拉动。按照央行在专栏一中所提出的，

3、“只要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的”，三季度总量政策基本适度，在经济疫后恢复阶段保持了定力。2、融资成本下降：三季度贷款利率基本维持低位，较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率 5.31%（6 月 5.26%），企业贷款加权平均利率 4.63%（6 月 4.64%）。3、支持实体经济：三季度无论社融还是信贷，结构都有进一步改善。信贷余额总量增速虽然回落，但小微和制造业中长期贷款同比保持增长。新增信贷中，企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上）。新增社融中，企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。图表 1 三季度信贷余额及 M

4、2 同比迎来拐点图表 2 新增贷款中企业长贷占比攀升至历史高位资料来源：wind，&资料来源：wind，&二、经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱三季度海内外经济显示出较大的分歧，根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下，我国经济在三季度全面恢复，基本走出了疫情，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障。而海外经济虽然有所复苏，但由于疫情二次爆发的影响，改善幅度较弱。具体体现在数据上，我国三季度 GDP 增速进一步抬升至 4.9%，增长动能也由单纯对逆周期的依赖转为逆周期和顺周期的交接发力，投资、出口、消费对经济增长分别拉动 2.6%、0.6%和 1.7%（前值 5%，0.

5、5%和 1.7%），出口和消费拉动力提升显著。海外，欧元区、英国失业率分别上行至 8.3%和 4.9%（6 月分别为 7.9%和 4.2%）。而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策退出的前提，也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳，三季度宏观杠杆率抬升 3.6 个百分点，对比上半年已经度过了快速抬升期，根据我们的测算，预计明年杠杆率全年抬升 2-5 个百分点左右。至于通胀，央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础，我们预计核心 CPI 或将在明年年中回归至疫前水平，同时 PPI 将伴随

6、全球经济的修复同步上行，但考虑到海外疫情的干扰和财政落地的不确定性，上涨节奏依然存在波动。图表 3出口和消费对经济增长的拉动力提升显著图表 4英国与欧元区失业率三季度继续攀升资料来源：wind，&资料来源：wind，&三、展望：回归正常化，适应新发展对比三季度货币政策仍需考量经济走出阵痛后“稳增长”的需要，未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将正式回归正常化。而与此同时，明年作为“十四五”开局年，对经济和金融发展也都提出了更多新要求，经济已转向高质量发展阶段，金融也要形成有效支持实体经济的体制机制。一方面是告别疫情，一方面是迎接新阶段，这就决定了未来货币政策将“有所不为”和“有所为”，告别一些

7、过去式，迎接一些未来式。何谓“过去式”，疫情下超常态的量价宽松，1.8 万亿的特殊“再贷款”，以及快速的杠杆率抬升。经济基本恢复后，货币政策回归中性，量价宽松难以再现，降准降息的可能性都不大，做到既“不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳，央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。何谓“未来式”，经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离，尤其是失业率 5.3依旧高于去年同期。经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上，总量虽稳，调结构持续。仍需注重金融服务实体经济，增

8、强“结构性货币政策工具的精准滴灌作用”。两项直达工具（普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业延期支持工具）将继续按步骤实施，全年距离 1.5 万亿的让利目标也还有 2500 亿的距离，MPA 对于信贷结构优化（对小微、民企、制造业的融资评估）的要求也将继续推进。在价上，政策利率降息虽然难有期待，贷款利率下降的潜力仍可挖掘，督促金融机构更好地将 LPR 嵌入贷款 FTP 中，增强贷款内外部定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行。同时，考虑到经济距离过热仍有距离，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表

9、述不等于货币政策将开启收量加息，只是回归“正常化”的标志。中长期来看，制度建设上还将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。因此，对于金融数据总量的判断，我们认为社融和M1 增速也基本将在未来 3 个月内见顶回落。社融同比于 2020 年 12 月达到高点 13.8，预计 2021 年底回落到 12；M1 同比拐点最晚，将于 2021 年 1 月由于基数冲高到 16左右，2021 年底回落到 8；2021 年宏观杠杆率小幅提升 2-5 个百分点。并且，考虑到明年防风险任务下对影子银行监管的强化，我们预计社融-M2 的剪刀差亦将有所收敛。四、利率：

10、维持高位震荡，难见趋势机会我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局，利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到 2021 年 2 季度，全年利率在 33.5之间震荡概率较大。节奏利率的拐点看社融同比与 M2 同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率 2 个季度。历史上当非标业务整体压降、财政发力收敛或是直接融资受挫时，往往会看到社融-M2 剪刀差收窄，典型的如 2018 年。考虑到明年影子银行治理工作的开展，我们预计社融-M2 的剪刀差亦将有所收敛，或从当下的 3.2 个百分点压降至 2.5 个百分点左右。对应延后两个季度，明确的利率拐点或至少要到 2021 年 2 季度才会明朗。中枢利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报。2021 年在低基数之上，中国经济前高后低，经济环比同比峰值皆于一