A股中报深度分析之一：中报要点解读业绩V型反弹

1、截至8月31日下午，A股上市公司2020年中报业绩基本披露完毕。2020年二季度A股业绩环比明显改善，同比跌幅收窄；其中非金融石油石化板块利润 贡献较大。根据一致可比口径和整体法测算，整体A股/非金融石油石化2020H1累计 净利润同比增速分别为-19.1%/-13.7%，Q2单季度净利润同比增速为-13.7%/9.1%。主板、中小板和创业板盈利修复节奏分化。主板业绩变动幅度有限，中小创业绩增速由负转正，创业板单季度盈利增速达到40%以上。中证1000指数盈利明显好于沪深300和中证500。以中小市值成分股为代表的中证1000指数盈利反弹幅度最为明显，中证500和沪深300指数业绩修复相对较慢

2、。A股利润改善驱动因素：1. 经济生产活动加快以及工业品价格止跌，收入端转为正增 长。2.管理费用、销售费用和财务费用压力继续减轻。3.投资净收益规模明显扩大。 4.所得税环比上升而同比略有减少，企业依然受益于减税降费政策的实施。净资产收益率ROE：非金融石油石化企稳ROE（TTM）回升，资产杠杆率上行是其 主要推动力，销售净利润企稳略有回暖（主要受益于费用压力的减轻），而总资产周 转率则形成一定的拖累（未来存在较大修复空间）。现金流：经营现金流环比好转，但库存高企等因素使得该指标与往年同期相比较为弱 势。筹资现金流保持净流入的趋势，相比Q1略有放缓；融资现金流将会在中短期内 主导企业现金流的

3、变动情况。投资现金流相对稳定，产能扩张意愿相比一季度略有增 强但整体来看依然较为谨慎。中报盈利增速较高且景气度向好的二级行业：玻璃制造、黄金、塑料、电气自动化设 备、电源设备、高低压设备、专用设备、食品加工、汽车整车、生物制品、医疗器械、 互联网传媒、半导体、电子制造、计算机设备、通信运营、证券。风险提示：业绩大幅下修。-2-招商策略：A股2020年中报业绩要点解读利润概览：A股2020中报业绩如期反弹根据一致可比口径和整体法测算，整体A股2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利润同比增速分别为-19.1%/-25.1%/7.4%，对应单季度净利润同比增速为-13.7%/-25.1%/

4、5.5%。 非金融石油石化2020Q2/2020Q1/2019Q4净利润累计同比增速为-13.7%/-41.1%/1.1%， 对应单季度净利润同比增速为9.1%/-41.1%/-8.0%。与Q1相比，A股Q2业绩环比出现明显好转，其中非金融石油石化板块利润贡献较大。图：不同板块单季度净利润同比增速2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：不同板块累计净利润同比增速全部A股非金融非金融石油石化120

5、%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06全部A股上市公司非金融上市公司 非金融石油石化数据来源：wind，招商证券-3-利润概览：金融板块盈利弱化，利润贡献偏弱金融板块2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利润同比为-14.8%/-1.6%/15.1%， 对应单季度净利润同比增速为-28.1%/-1.6%/9.9%。板块内部分化明显，二季度银行加大计提拨备力

6、度后冲击利润， 2020Q2/Q1单季度利润同比增速为-23.1%/5.0%。市场活跃度升温驱动券商 业绩释放，券商板块2020Q2/Q1单季度利润同比增速为130.2%/-15.3%。2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：金融板块累计净利润同比增速金融非银金融银行200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2017-122018-032018-062018-092

7、018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06图：金融板块单季度净利润同比增速银行金融非银金融70%50%30%10%-10%-30%-50%数据来源：wind，招商证券-4-利润概览：A股收入端出现快速回暖全部A股/非金融A股/非金融石油石化/金融板块2020年中报累计收入同比 增速分别为-1.8%/ -3.8%/0.1%/6.6%，Q2和Q1单季度收入同比增速分别 为4.0%/2.8%/8.8%/10.1%和-8.0%/-11.2%/-9.9%/3.7%。图：全部A股和非金融A股累计收入同比增速图：金融板块累计收入同比增速70%60%50%

8、40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06全部A股非金融100%80%60%40%20%0%-20%120%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06金融非银金融数据来源：wind，招

9、商证券-5-6-利润拆解:收入扩张+财务费用/税收压力减轻+投资收益扩大Q2经济生产活动加快以及工业品价格止跌，收入端转为正增长。管理费用和销售费用压力继续减轻，研发费用明显扩张，财务费用无论是环比还是同比均出现弱化。投资净收益规模明显扩大，可能与二级市场活跃度上升有关。所得税环比上升而同比略有减少，企业依然受益于减税降费政策的实施。表：2020年中报非金融石油石化上市公司利润拆解表数据来源：wind，招商证券科目2020H1合计值（亿元）2020H1累计同 比增速%2020Q1单季度 合计值（亿元）2020Q1单季度 同比增速%2020Q2单季度 合计值（亿元）2020Q2单季度 同比增速营

10、业收入1633920.1%68272-9.9%951208.8%营业成本1332231.7%55671-8.6%7755210.7%毛利润30169-6.4%12601-15.3%175681.3%营业税金及附加1891-10.1%816-13.8%1074-7.0%销售费用6571-11.2%3051-14.3%3521-8.4%管理费用5975-0.7%2893-2.0%30830.5%研发费用309811.7%12575.0%184116.7%财务费用27231.3%14104.7%1313-2.1%资产减值损失110054.6%34985.1%75143.6%公允价值变动净 收益108

11、-61.2%-45-115.1%153906.0%投资净收益1758-3.7%621-20.7%11379.1%营业利润10677-15.3%3400-41.1%72766.1%营业外收入44250.0%-4-105.2%48147.5%利润总额10721-14.7%3397-41.9%73248.4%所得税2344-14.6%894-29.9%1450-1.3%净利润9269-13.7%2888-41.1%63819.1%核心指数:中证1000盈利快速修复,沪深300和中证500略慢2020Q2沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为-16.9%/-38.3%/ -19

12、.1%，单季度增速为-15.4%/ -39.9 %/ 7.9 %。二季度以中小市值成分股为代表的中证1000指数盈利反弹幅度最为明显， 中证500和沪深300指数业绩修复相对较慢。数据来源：wind，招商证券2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：核心指数的收入累计同比增速沪深300：收入同比增速 中证500：收入同比增速60%中证1000：收入同比增速50%40%30%20%10%0%-10%

13、-20%-30%150%100%50%0%-50%-100%200%2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：核心指数的净利润累计同比增速沪深300：净利润同比增速中证500：净利润同比增速-7- 中证1000：净利润同比增速板块对比：主板业绩修复较慢，中小创单季度盈利转正2020Q2主板/中小板/创业板板块的累计净利润增速分别为-22.3%/11.1%/13.0%，单季度增速为-19.0%/29

14、.6%/41.6%；累计收入增速分别为-2.3%/2.0%/-0.3%，单季度增速为3.2%/9.0%/8.8%。主板业绩变动幅度相对有限，中小创业绩出现明显上行，盈利增速由负转正。数据来源：wind，招商证券2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：主板、中小板和创业板收入累计同比增速创业板主板中小企业板60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20

15、%-40%-60%-80%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：主板、中小板和创业板净利润累计同比增速主板：净利润累计增速 中小板：净利润累计增速 创业板：净利润累计增速-8-2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2主板6.0-19.112.36.85.93.3-25.8-19.0创业板-11.4-294.8-17.2-2.624.530.1-26.5

16、41.6创业板（剔除温氏股份）-11.4-324.9-10.4-10.016.114.0-35.443.1中小板0.7-129.1-3.4-1.513.5-12.4-13.429.6中小板（剔除牧原股份）0.9-129.5-2.4-2.212.2-31.9-20.622.3板块对比：创业板盈利大幅反弹，重回上行通道剔除极值（温氏股份）后创业板单季度 利润增速2020Q2/2020Q1/2019Q4分别 为43.1%/-35.4%/14.0%。本轮创业板业绩回升是从2019Q2开启， 而与云计算、5G建设、新能源、医药 相关度高的公司迅速摆脱疫情的负面冲 击，从而实现了盈利增长，推动创业板 业绩

17、重回上行通道。表：主板、创业板、中小板上市公司过去八个季度单季度净利润增速数据来源：wind，招商证券图：创业板ROE（TTM）重回改善通道15%10%5%0%-5%20%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06创业板ROE（TTM）-9-ROE：非金融石油石化企稳回升,杠杆率和净利率共同驱动2020Q2全部A股/非金融A股/非金融石 油石化R

18、OE(TTM)为8.2%/6.7%/7.2%， 相比Q1变动-0.6%/-0.1%/+0.1%。非金融石油石化ROE企稳回升：资产杠杆率上行是其主要推动力销售净利润企稳略有回暖而总资产周转率则形成一定的拖累图：2020Q2非金融石油石化ROE（TTM）止跌2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2ROE（TTM）10.57%10.34%8.68%8.61%8.43%8.40%8.17%7.14%7.23%总资产周转率（TTM）61.43%61.16%60.65%60.22%59.69%59.49%59.83%57.17%56.9

19、1%销售净利率（TTM）6.65%6.53%5.50%5.46%5.38%5.37%5.20%4.76%4.85%资产杠杆261.35%261.91%262.08%261.09%264.78%263.00%261.44%259.78%264.68%表：过去八个季度非金融石油石化上市公司杜邦分析拆解表变化（累计值）数据来源：wind，招商证券（备注：此处ROE的测算是采用TTM计算方法，若采用年化平均的方式，则测算结果和此处会有所差别）0%5%10%15%20%2009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-

20、122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06全部A股ROE（TTM）非金融石油石化ROE(TTM)-10-销售净利率：企稳回升，受益于费用压力下降2020Q2非金融石油石化销售净利率TTM小幅回暖至4.85%，毛利润表现相 对稳定，而财务/管理/销售费用占收入比例均出现明显下降，且投资收益 提升和所得税压力相对可控对于净利率提升具有正向驱动作用。销售净利率的表现取决于收入端和利润端博弈的结果，预计下半年企业利 润存在较大的上行空间，净利率将会继续改善。图

21、：非金融石油石化净利率TTM和毛利率TTM数据来源：wind，招商证券20%19%18%17%16%15%21%8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%2010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-06非金融石油石化净利率TTM 非金融石油石化毛利率TTM:右2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017

22、-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06图：非金融石油石化主要费用占收入比非金融石油石化财务费用占收入比7%非金融石油石化管理费用占收入比 非金融石油石化销售费用占收入比6%5%4%3%2%1%0%-11-总资产周转率：略有下降，未来存在较大修复空间非金融石油石化总资产周转率TTM由2020Q1的57.2%回落至Q2的56.9%。 伴随着收入端的进一步改善以及企业大幅加杠杆空间相对有限，未来产能 利用率将会存在较大的修复空间。数据来源：wind，招商证券2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013

23、-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06图：非金融石油石化总资产周转率非金融石油石化：总资产周转率90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-03图：未来收入端好转将会带动总资产周转率修复非金融石油石化总资产同比增速60%非金融石油石化

24、收入累计同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-12-杠杆率：保持小幅上行趋势非金融石油石化资产杠杆率TTM由2020Q1的259.8%提升至Q2的264.7%。 3月以来企业面临较为宽松的信贷环境，6月国务院常委会提出部署引导金 融机构进一步向企业合理让利，二季度企业杠杆率出现小幅上行。企业进行产能扩张的意愿略有增强，在建工程规模出现一定的扩张。图：非金融石油石化资产杠杆率小幅上升数据来源：wind，招商证券图：在建工程和固定资产累计同比增速280%270%260%250%240%230%220%210%200%2006-092007-092008-092009-092010-0

25、92011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09非金融石油石化资产杠杠20%15%10%5%0%-5%25%30%2009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-09非金融石油石化在建工程增速非金融石油石化固定资产增速-13-经营现金流环比好转，库存高企使其弱于往年同期Q2上市公司经营现金流改善但弱于往年同期。由于企业通常在一季度购买 原材料进行备货而二季度随着备货压力的减轻以及销售商品

26、劳务等现金的 流入，整体经营现金流相比一季度出现好转。由于库存高企占用经营现金流等因素的存在使得今年Q2该指标与往年同期 相比较为弱势。数据来源：wind，招商证券图：上市公司经营现金流占营业收入比例（中报60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：上市公司销售商品、提供劳务收到现金累 计同比非金融：销售商品、提供劳务现金累计同比非金融石油石化：销售商品、提供劳务现金累计同比6%5%4

27、%3%2%1%0%对比）7%2012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1非金融:经营现金流占收入比非金融石油石化:经营现金流占收入比-14-信用环境改善驱动筹资现金流继续好转上半年上市公司所面临的筹资环境较为友好，筹资现金流保持净流入的趋 势，流入速度相比Q1略有放缓。非金融石油石化公司2020H1筹资现金流 占收入比上升至6.0%（去年同期仅为1.1%），融资现金流将会在中短期 内主导企业现金流的变动情况。Q2偿还债务规模相比Q1明显扩张，预计未来企业将会继续面临偿债压力。图：上市公司筹资现金流同比增速数据来源：wind，招商证

28、券300%200%100%0%-100%-200%-300%400%2010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12非金融石油石化:筹资现金流同比增速2007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-04图：上市公司偿还债务支付的现金累计同比增速非金融石油石化:偿还债务支付的现金累计同比增速60%50%40%

29、30%20%10%0%-10%-20%-15-投资现金流相对稳定，企业资本扩张意愿略有增强非金融石油石化2020H1投资现金流占收入比为7.8%（绝对值），与往年 同期相比变动有限。非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他 长期资产支付的现金同比增速提升至3.1%，产能扩张意愿相比一季度略有 增强但整体来看依然较为谨慎。数据来源：wind，招商证券2012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1图：上市公司投资现金流占收入比例非金融上市公司非金融石油石化0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2007-062008-

30、052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-04-16-图：上市公司产能扩张支付的现金累计同比增速 非金融石油石化:购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金累计同比增速50%40%30%20%10%0%-10%上游资源品：量价略有提升，盈利能力相对弱势二季度上游资源品盈利跌幅略有收窄，2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利 润同比增速为-52.7%/-78.3%/-19.1% ，2020Q2ROE（TTM）下行至4.8%。三季度PPI触底回

31、升预示着资源品价格将会得到提振，库存压力以及需求复 苏缓慢依然是资源品价格回升的阻碍，预计中短期内盈利维持弱势区间。图：上游资源品收入累计增速和净利润累计增速数据来源：wind，招商证券图：上游资源品ROE（TTM）14%12%10%8%6%4%2%0%16%2009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06上游资源品ROE（TTM）150%100%50%0%-50%-100%200%2003-062004-062005-062006-

32、062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06上游资源品收入累计同比增速 上游资源品利润累计同比增速-17-中游制造业：利润较大幅度反弹，重要工业品产销反弹二季度中游制造业盈利明显好转，2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利润同 比增速分别为-28.5%/-66.2%/6.0%，2020Q2ROE（TTM）维持6.0%；核 心推动力来自于汽车、电气设备、机械设备等板块利润扩张。三季度核心工业品如乘用车、工业机器人、工程机械等产销将会

33、保持良好 增长趋势，中游制造业的收入端和盈利端具有较强的保障。数据来源：wind，招商证券图：中游制造业ROE（TTM）2003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：中游制造业收入累计增速和净利润累计增速中游制造业收入累计同比增速 中游制造业利润累计同比增速170%120%70%20%-30%-80%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009-062009-122010-

34、062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06中游制造业ROE（TTM）-18-消费服务：食品凸显韧性，外出消费偏弱二季度消费服务业业绩也出现修复，2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利润同比增速分别为-5.9%/-21.3%/20.7%，2020Q2ROE（TTM）回升至12.0%。食品类尤其是必需品利润依然保持较高的增长，而与外出消费有关的餐饮、

35、 景点、零售等利润与疫情之前相比依然存在较大的差距。数据来源：wind，招商证券图：消费服务业ROE（TTM）4%6%8%10%12%14%16%2009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06消费服务ROE（TTM）40%20%0%-20%-40%120%100%80%60%2003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-06201

36、4-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：消费服务业收入累计增速和净利润累计增速消费服务收入累计同比增速-19- 消费服务利润累计同比增速信息科技：盈利快速转暖，电子业绩明显修复二季度信息科技业业绩快速改善，2020Q2/2020Q1/2019Q4累计净利润同 比增速分别为-2.8%/-53.2%/3.6%，2020Q2ROE（TTM）回升至3.3%；互 联网传媒、半导体、元件、电子制造、通信设备板块盈利较大幅度反弹。数据来源：wind，招商证券。信息科技板块剔除了ST信威2008-062009-062010-062011-062012-0

37、62013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06图：消费服务业收入累计增速和净利润累计增速信息科技收入累计同比增速 信息科技利润累计同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06图：消费服务

38、业ROE（TTM）信息科技ROE（TTM）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-20-净利润同比增速%收入同比增速%ROE（TTM）%单季度累计单季度累计2020Q12020Q2201820192020H12020Q12020Q2201820192020H12019Q42020Q12020Q2农林牧渔365.9121.0-27.2164.7185.118.227.112.717.523.016.319.021.2机械设备-46.756.9-34.422.012.7-11.421.716.110.46.65.64.86.1公用事业-23.843.56.410.110.5-9.42.813

39、.714.1-3.47.26.67.5电子-17.341.3-35.28.217.5-3.910.014.46.23.47.16.77.3电气设备-7.440.8-48.843.123.2-9.220.08.411.97.45.55.36.0医药生物-18.133.0-10.5-5.07.7-7.63.219.112.9-2.18.67.98.7综合-9.929.597.0-30.811.7-4.87.621.31.81.84.34.04.3汽车-81.929.5-17.8-26.4-31.1-29.310.73.7-2.0-9.46.84.95.4食品饮料-0.725.326.714.49.

40、80.012.814.114.35.920.620.020.6通信-48.223.3-39.06.7-13.1-9.67.84.8-0.9-0.82.72.02.3建筑材料-43.914.463.419.8-3.2-22.511.332.114.5-2.016.014.614.9建筑装饰-28.810.612.410.2-5.4-9.017.610.515.76.09.68.78.6纺织服装-79.6-1.0-39.0-16.9-50.0-7.418.78.526.15.34.52.52.5计算机-122.5-2.2-49.1-11.6-46.9-13.812.817.09.70.43.92.

41、32.4房地产-37.3-4.322.210.0-17.0-3.77.320.220.13.012.911.611.0商业贸易-72.7-9.029.2-14.4-41.8-12.82.09.04.9-5.26.85.25.0有色金属-48.5-9.9-46.6-40.3-27.07.718.38.210.913.42.21.61.5家用电器-54.3-16.1-8.417.4-32.0-24.2-0.214.94.2-11.516.914.213.0轻工制造-26.0-16.7-43.441.1-20.4-16.01.011.61.9-7.38.27.77.4国防军工128.8-19.4-4

42、.015.215.4-4.912.78.64.75.42.83.32.9银行5.0-23.15.46.9-9.37.25.58.210.46.412.211.910.8钢铁-34.9-25.639.3-42.3-29.1-1.42.513.96.20.78.37.66.8传媒-57.9-31.8-129.086.1-43.7-20.7-15.513.25.1-17.9-0.1-1.2-1.8化工-108.0-34.020.0-31.8-67.2-18.1-20.220.72.8-19.26.54.23.3非银金融-21.5-46.4-15.260.1-33.00.216.62.517.26.811.510.48.7采掘-75.2-61.844.6-2.5-67.8-10.5-19.116.47.5-15.07.35.94.4交通运输-119.3-68.5-9.814.9-95.9-11.5-0.214.810.3-5.58.65.43.8休闲服务-158.4-87.714.08.8-124.5-49.4-41.923.0-0.8-45.710.85.32.5-21-一级行业：核心财务指标纵览数据来源：wind，招商证券。通信板块剔除了ST信威-22-部分细分领域景气度向好且业绩反弹力度较大表：行业景气度较好、业绩趋势向好的二级细分行业汇总数据来源：wind，