美股科技巨头MAAMG二季报展望优于市场悲观预期

1、 报告缘起截至目前，美股头部五家科技公司二季度业绩已经基本披露完毕，持续的高通胀、美联储抑制通胀的决心和努力，以及全球经济衰退预期的此起彼伏，使得市场继 2022Q1 财报之后，更加关注主要企业的中报表现，以及他们对后续市场需求、宏观经济等要素的展望和看法。整体而言，如我们所观察到的，主要企业二季报均出现了不同程度的业绩下移，并着重表达了对后续市场需求展望、成本费用控制等方面的谨慎看法。云计算、软件继续成为行业景气度最为确定的产业板块，亚马逊云、微软云、谷歌云的营收增速虽较一季度出现不同程度的小幅下滑，但整体仍好于市场此前预期，同时对后续的展望亦好于市场此前的悲观判断。受电商销售的下滑、宏观经

2、济的疲软、前期快速扩张的人力等拖累，美股互联网企业正面临阶段性的经营困境，但亚马逊正在快速走出低谷；在持续高通胀环境下，受益于高端人群的较强抗通胀能力，苹果手机业务继续保持稳健，但供应链的扰动亦使得苹果 PC、PAD 等业务阶段性受损明显。年初至今，美股科技板块整体跌幅明显，目前板块估值已基本回到 20142018 年水平，企业后续基本面的预期，正在成为市场触底回升、抑或是继续下探的核心要素。在本篇专题当中，我们将更多从基本面维度，针对美股科技板块，探讨当下市场的后续演绎逻辑、主要矛盾等。图 1：MAAMG 年初至今股价走势图META苹果微软谷歌亚马逊110%100%90%80%70%60%5

3、0%40%2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/1资料来源：彭博， 业绩回顾：二季报、后续展望好于市场悲观预期科技巨头：整体表现、后续展望好于市场悲观预期。MAAMG 二季度合计实现收入 3546亿美元（+7%，两年复合增长 21%），合计净利润 568 亿美元（-24%，两年复合增长 20%），同比增速较一季度出现明显下滑，主要反映去年同期高基数，以及高通胀、俄乌冲突等系列宏观因素的影响。同时企业收入端增速的放缓，疫情后线下费用、人员招聘的快速恢复，亦使得企业内在的经营杠杆从正转负，进而导致利润增速显著弱

4、于同期收入增速。分企业来看，微软、苹果主要财务指标维持稳健，而谷歌、Meta 受累于去年同期的高基数，以及宏观经济对电商、在线广告的拖累，下半年仍有望维持偏弱状态，亚马逊虽同样面临高通胀环境下电商需求减弱的影响，但受益于企业自身经营周期和谷歌、Meta 相异（过去两年大幅扩充资本开支、运营人员数量），已逐步开始进入触底反转通道。图 2：MAAMG 营业收入（百万美元）图 3：MAAMG 营业收入同比增速500,000400,000300,000200,000100,0000苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司同比50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-1

5、0%苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，图 4：MAAMG 净利润（GAAP，百万美元）图 5：MAAMG 利润同比增速（non-GAAP）苹果公司亚马逊Meta 苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司同比 谷歌微软公司120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，2022H2 展望：云计算、苹果手机业务等有望维持稳健，在线广告、电商等需求依然偏弱。目前科技巨头

6、对下半年的展望，和我们此前在一季报中总结分析的观点基本相似，同时更加注重成本费用端的优化和控制。微软、亚马逊等对短期云计算市场需求继续维持看好；尽管可能面临部分 SMB 客户需求下滑的风险，苹果预计三季度苹果手机同比增速将好于二季度，同时面临的供应链约束亦在快速改善；而谷歌、Meta 则对下半年在线广告市场需求整体维持谨慎态度，亚马逊则预计自身电商业务增速有望逐季改善，当然这更多和公司自身相关，和行业整体相关性不大。同时在成本费用端，主要企业均表示，将进一步优化成本费用结构，同时在人员招聘上将更加谨慎和克制。表 1：MAAMG 对 3Q22 季度以及 2022 年业绩展望公司业绩展望外汇对总收

7、入有 5%的不利影响。分部收入维度，生产力及业务流程 159.5 亿至 162.5 亿美元，微软智能云 203 亿至 206 亿美元，个人电脑 130 亿至 134 亿美元Meta预计 2022Q3 公司收入为 260-285 亿美元，外汇带来 6%的收入逆风预计 2022Q3 的外汇逆风将更大，去年强劲的增长仍将给今年的收入增速带来压力，2022Q2 广谷歌告商支出的不确定性仍将存在并未给出具体业绩指引，公司认为尽管存在 6%左右的外汇逆风，2022Q3 的同比增速仍将高于苹果2022Q2，产品业务方面，供应链问题的影响将小于上季度，服务业务方面，受外汇和宏观经济低迷影响，收入增速将低于上季

8、度亚马逊2022Q3，公司预计收入 1250-1300 亿美元，对应同比增速 13%-17%资料来源：各公司财报及季报后业绩交流电话会，运营费用：高通胀、人员增长、汇兑损失为主要拖累项。疫情后企业人员招聘的快速恢复，以及企业大部分线上业务疫情后增速的自然回落，是今年以来美股头部科技企业利润增速显著弱于收入增速的主要原因。除此之外，今年以来持续的高通胀、紧俏的劳动力市场，导致企业在人员招聘上需要付出更多的现金、类现金支出，同时美股科技巨头较大的海外收入敞口、运营费用则主要发生在美国，导致美元走强的背景下，主要企业收入、利润面临巨大的汇兑损失。面对中短期宏观经济的不确定性，科技巨头亦表示将加强成本

9、费用优化，以及新增人员数量控制等，Bloomberg 数据显示，二季度美股科技企业、软件 &互联网企业中提及成本控制的企业数量较一季度环比增长 25%、39%。当然，我们想强调的是，这更多反映了企业审慎经营的态度，不宜将其和市场需求的恶化简单画等号。图 6：MAAMG 营业利润率苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司50%40%30%20%10%0%资料来源：各公司财报，图 7：部分科技巨头员工人数同比增速亚马逊Meta谷歌70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 20

10、22Q2资料来源：各公司财报，表 2：MAAMG 对 3Q22 年费用开支展望公司费用展望微软COGS 费用 149 亿至 151 亿美元，运营成本 133-134 亿美元Meta2022 年全年费用从 870-920 亿美元下调至 850-880 亿美元预计 2022 年的资本开支将高于去年，服务器将是下半年的投资重点，因收购和过去的招谷歌聘活动，2022Q3 的员工规模仍将成长，预计 2023 年员工增速放缓苹果公司预计毛利率在 41.5%-42.5%之间，OPEX 为 129-131 亿美元亚马逊营业利润区间为 0-35 亿美元（去年同期 49 亿美元）资料来源：各公司财报及财报后业绩交

11、流电话会，图 8：美股科技企业中谈论成本降低的企业数图 9：美股软件&互联网企业中谈论成本降低的企业数450400350300250200150100501Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q220160140120100806040201Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q220资料来源：彭博，资料来源：彭博， 行业板块：云计算、苹果手机、服务器维持强劲，互联网底部徘徊行业整

12、体：相较于一季度，我们对美股科技板块中长期的观点继续维持不变，对美股科技板块中长期的业绩高确定性、成长性依然持续看好，核心逻辑包括：欧美企业数字化、云化进程是中长期、系统性的工作，并有望对下游软件服务、硬件、半导体等板块形成持续支撑，同时在相对成熟的互联网板块，既有业务盈利能力提升、海外市场拓展等亦将形成重要的成长性来源。表 3：MAAMG 主要涉及业务内容公司主营业务微软云计算、软件服务、游戏、消费硬件等苹果消费硬件、软件&互联网服务等亚马逊电商&零售、云计算、互联网服务等谷歌互联网服务、云计算、自动驾驶等等行业类别主要指标美国中国电商渗透率（2021 年）20%25%在线广告渗透率（202

13、1 年）70%80%移动游戏未来三年市场复合增速15%5%10%短视频用户渗透率（2021）80%Meta互联网服务、消费硬件等资料来源：各公司财报，表 4：美国互联网部分子板块市场基础数据emarketer， Questmobile，newzoo（游戏增速预测数据），图 10：AWS 在手订单（亿美元）AWS在手订单YoY120010008006004002000资料来源：亚马逊财报，80%70%60%50%40%30%20%10%0%电商：高通胀、疫情后用户消费结构的变迁等，继续约束电商短期表现。去年同期的高基数，美元走强带来的汇兑损失，以及高通胀对用户消费能力的侵蚀、疫情后用户消费结构从

14、商品消费向服务消费的迁移、零售企业去库存压力等，共同影响了上半年整个欧美电商市场的表现。但进入下半年，受益于去年同期的较低基数、美国通胀开始筑顶回落，以及亚马逊自身在成本费用端的不断努力带来的经营杠杆的不断凸显，虽欧美电商市场整体仍面临压力，但亚马逊零售业务正进入逐季改善通道。图 11：亚马逊在线商店业务收入（百万美元）1P3P合计YoY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：亚马逊财报，60%50%40%30%20%10%0%-10%在线广告：短期仍料将维持弱势。谷歌、Meta 二季度的表现和一季度基本一致，拖累其在线广告业务的变量亦基

15、本延续，主要包括：1）作为顺周期业务，在线广告与宏观经济的关系极为密切，俄乌事件导致欧洲经济增速预期下降，导致上述公司在欧洲全地区的业务受到影响（约 30%的业务头寸）。2）无论是谷歌抑或是 Meta，均在强调自身短视频用户的增长，市场亦对 Meta 用户的正增长给予正面反应。但短视频用户的增长，也意味着原有广告流量的下降，整体来看仍处于转型阶段。3）在北美市场，虽然 TikTok 用户在线时长增长已开始明显放缓，但其在货币化层面的努力，仍将在未来 12 年对 Meta、谷歌 Youtube 带来明显影响。3）技术层面。Meta 依靠社交账户以及部分源自 IDFA 的用户习惯进行广告估价，而谷

16、歌采用关键词+用户搜索行为的方式进行算法优化，对 IDFA 数据的依赖度小于 Meta，更高的精准度与 ROI 能够持续吸引广告主预算，但 Meta 预期 IDFA带来的影响正在逐步好转。后续来看，宏观经济走势、Tiktok 介入的竞争压力仍是短期主要关注变量。图 12：Meta 全矩阵用户数据DAP(billion)MAP(billion)MAP YoY43.532.521.510.50Meta 财报，18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图 13：Meta 旗下 Facebook 产品全球 DAU 数据（百万人）亚太欧洲美国&加拿大其他2,5002,0001,5001,0005

17、00-Meta 财报，图 14：谷歌自有平台广告收入（百万美元）图 15：Meta 广告收入（百万美元）$50,000$40,000$30,000$20,000$10,000$0Google Search & otherYouTube ads搜索同比YouTube同比100%80%60%40%20%0%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-20%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000广告支付和其他广告YOY

18、60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：谷歌财报，Meta 财报，图 16：Google properties 付费点击同比与 CPC 同比图 17：Meta 广告 impressions 与单价同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Google Paid clicks changeCost-per-click change6050403020100-10-20-30ad impressionsaverage price per ad资料来源：谷歌财报，Meta 财报，图 18：美国用户在 TikTok 上花费时长的同比增速(

19、%)600%500%400%300%200%100%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22Sensor tower表 5：TikTok 全球收入测算20212022E2023EDAU（亿人）6.589单 DAU 广告 ARPU（美元）0.0150.040.08广告收入测算35115259YoY228.2%125.0%字节跳动微信公众号，emarketer，Sensor tower预测云计算：整体维持稳健增长，SMB 需求小幅减弱。1）收入端，剔除汇率端的影响，二季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长，其中 AWS 营收同比+33%，微软 Azure

20、营收+46%，谷歌云+36%，整体同比增速较一季度有不同程度回落，主要反映 SMB 客户需求减弱的拖累，但主要企业亦表示，核心中大型企业需求整体仍维持稳健，订单延迟、取消的情况仍不明显，好于市场此前悲观预期；2）利润端，二季度较高的 SBC 费用对亚马逊云利润率形成明显拖累，但部分被亚马逊对硬件设备（服务器、网络设备等）折旧政策的调整所抵消，相较于去年同期，谷歌云亏损率并未明显收窄；3）成长性，除了谷歌之外，二季度亚马逊云、微软商业云订单&RPO 继续出现大幅增长，剔除企业自身的阶段性市场策略影响，这本身亦反映了欧美中大型企业客户向云端迁移步伐持续推进。图 19：AWS 营业收入图 20：AW

21、S 营业利润25,00020,00015,00010,0005,0000AWS收入（百万美元）AWS增速70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q10AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率40%35%30%25%20%15%10%5%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q10%Bloomberg，Bloomberg，图 2

22、1：微软 Azure 收入同比增速图 22：谷歌云收入增速及营业利润率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q20%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-收入（百万美元)YoY运营利润率60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%Bloomberg，Bloomberg，图 23：亚马逊在手订单（百万美元）AWS在手订单YoY120010008006004002000资料来源：亚马逊财报，8

23、0%70%60%50%40%30%20%10%0%图 24：微软商业云 RPO(亿美元)图 25：谷歌云在手订单（亿美元）200018001600140012001000800600400200020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q26005004003002001000资料来源：微软财报，资料来源：谷歌财报，硬件设备：服务器、苹果手机继续维持强劲，亦大概率不会成为全球半导体产业预期见底的最后一只靴子。今年以来，持续的高通胀、宏观经济的走弱，带来的全球 PC、智能手机需求减弱，叠加过去两年不断推升的消费电子相关半导体库存水平，使得市场对硬件设备、半导体的

24、担忧在过去一个季度不断加剧。本次中报中，英特尔、高通、AMD、联发科亦从多个方面表达了对智能手机、PC 走弱，以及下半年产业去库存的担忧。但从结构上看，苹果手机，以及全球服务器市场有望继续维持稳健，核心缘于：1）苹果手机，高端人群相对更强的抗通胀能力，以及苹果在高端市场近乎统治性的竞争优势；2）服务器，北美云厂商 CAPEX 持续维持强劲，且下半年有望好于上半年。表 6：2Q22 苹果、高通、联发科、英特尔管理层对全球终端设备市场预期公司品类管理层看法Q2 iPhone 出货量并未显著受到宏观经济冲击；智能手机苹果印尼、印度和越南等 iPhone 普及率低的市场是增速保持的原因之一；5G 手机

25、1. 全球范围的 5G 普及率仍然较低，因此对 5G 手机的增长空间保持乐观PC1. 受供应端影响公司品类管理层看法1. 预计 22 年全球手机销量将同比下滑个位数，原因包括宏观经济低迷以及中国的防疫政策；智能手机2. 6 月份中国市场的数据有所回暖，但客户仍保持谨慎的采购和库存政策，Q3的高端需求保持正常水平，Q4 随着新机发布，中国高端市场可能受益；高通3. 非发达国家市场的中低端机型销量下降1. 22 年全球 5G 手机出货量预计为 6.5 亿至 7 亿，6 月的逆风将延续；5G 手机2. 考虑到上半年芯片短缺，公司着力于高溢价的 5G 机型，若下半年芯片供应恢复正常，将挖掘在中低端机型

26、的机会PC1. 推进Windows on ARM1. 受益于旗舰级产品，Q2 业绩达到业绩指引上限；智能手机受宏观经济低迷影响，下游客户正在调整库存管理，预计持续 2-3 个季度；预计 2022 年全球智能手机出货量为 12 亿-12.7 亿；4. 年化复合增长率需要根据宏观经济低迷的客观环境做调整，但对于 2023 年的指引尚未完成联发科5G 手机22 年全球 5G 手机出货量预计为 6 亿，同比增长 20%；5G 市场需求疲软是宏观经济低迷造成的，激进的降价策略可能不会刺激长期的结构性需求；鉴于 5G 手机渗透率还处于较低水平，即使考虑经济疲软，全球 5G 手机出货量依然处于上行趋势；4、

27、因更为复杂的工艺，5G 芯片相对于 4G 芯片的溢价仍将延续PC1. PC 用的 Power IC 需求下降供应链问题既限制了需求的满足，又使库存远高于正常水平；一些客户正在以罕见的速度降低库存水平；预计 22 年 PC TAM 将下降约 10%，下半年来自宏观经济和疫情的逆风仍英特尔PC将延续，预计市场在 Q4 恢复；定价或将有助于刺激下半年增长；疫情推动下，PC 和 Chromebook 的使用率仍处于历史高位；芯片法案将重塑行业资料来源：各公司季报后业绩交流电话会 资本开支：预计 2022H2 好于 2022H1，2023 年有望继续维持双位数增长中报表现：继续维持稳健增长。今年国内、北

28、美云厂商资本开支出现明显背离，背后更多反映市场需求端的差异，从北美四大云厂商（包括 Meta 在内）的中报数据来看，整体 CAPEX 在二季度仍保持稳健增长，其中 Meta 将全年 CAPEX 计划从此前的 290340亿美元调整至 300340 亿元，相应打消市场此前的疑虑，同时微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本开支投入。市场现状&展望：服务器偏紧供应链开始缓解，出货数据下半年料好于上半年，继续看好 2023 年需求。上半年全球服务器受累于网卡等零部件的短缺，目前这一情形正在快速好转，同时我们看到伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整库存策略，相应降低对存储芯

29、片、CPU 等的拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的 CAPEX 指引，我们预期下半年出货量数据将好于上半年。展望 2023 年，我们相信，维持强劲的云计算市场需求，以及明年英特尔、AMD 新一代服务器 CPU 芯片带来的换机需求，有望推动北美云厂商资本开支继续维持双位数的增长，CAPEX 的周期性波幅料将显著弱于过往历史。图 26：MAMG 资本开支（亿美元）5004003002001000微软亚马逊（含租赁）谷歌Meta合计同比不含亚马逊YoY150%100%50%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q420

30、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-50%资料来源：各公司财报，表 7：各公司资本开支展望公司资本开支描述2022 年资本支出将“有意义地”增加，技术基础设施方面主要是服务器，办公设施方面，主要谷歌Meta是重新加速对装修和地面建设的投资。2022 年资本开支至 290-340 亿美元，维持此前指引，主要用于数据中心、服务器、网络以及办公设备等，反映了在人工智能和机器学习

31、方面的投资显着增加微软以适应全球云计算需求以及业务的长期增长亚马逊继续加强在物流以及网络设备的投入资料来源：各公司财报及财报后业绩交流电话会，图 27：北美云厂商云基础设施可用区统计450400350300250200150100500201620172018201920202021E2022H1EIDC（含预测），表 8：英特尔服务器芯片发布路线图平台Cedar IslandWhitleyEagle StreamCPU 名称Cooper LakeIce LakeSapphire RapidsEmerald Rapids平台Cedar IslandWhitleyEagle Stream制程14

32、nm10nmIntel 7（Prior 10nm）Intel 7（Prior 10nm）宣布时间20Q221Q122H123H1Max Cores28405664？Clock SpeedUp to 4.4GHzUp to 3.7GHzTBATBATDPs150-250W105-270W225-350WTBASocketLGA4189LGA4189LGA4677LGA4677Memory SupportDDR4-3200 6ChDDR4-3200 8ChDDR5-4800 8ChDDR5-5600 8ChPcle SupportPcle Gen 3.0Pcle Gen 4.0Pcle Gen 5

33、.0Pcle Gen 5.0资料来源：英特尔官网，图 28：Aspeed 月度营收Aspeed单月营收(百万元 新台币)YoY6005004003002001000100806040200-202018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/3120

34、21/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/31-40Aspeed 财报， 市场展望：预期触底，短期下行风险有限估值水平：已较多反映市场当前悲观预期。目前微软、谷歌、Meta 的 PE(TTM)分别为 27X、19X、12X，亚马逊 EV/EBITDA（TTM）为 21X，苹果 PE(TTM)为 26X，相较于历史水平，微软、苹果基本处于中值附近，反映市场对其基本面的看好，以及波动环境下其本身突出的避险属性，而谷歌、Meta、亚马逊基本处于历史均值中下沿，主要反映市场对美股互联网板块短期基本面的明显担忧。单纯从估值数字层面，我们相信，Fed 后续利率水平

35、的变化，对科技巨头的估值的影响预计已经非常有限，而对于偏成长性的亚马逊，后续美联储货币政策的企稳&转向，甚至可能构成其股价上行的重要驱动力。同时机构仓位数据亦显示，今年以来市场对美股科技股的相对持仓创下了近十年的新低。图 29：Meta PE-TTM（前复权）图 30：谷歌 PE-TTM（前复权）707060605050404030302020101000资料来源：彭博，资料来源：彭博，图 31：微软 PE-TTM（前复权）图 32：苹果 PE-TTM（前复权）9045804070356030502540203015201010500资料来源：彭博，资料来源：彭博，图 33：亚马逊 周频 EV

36、/EBITDA706050403020102018-08-032018-09-142018-11-022018-12-142019-01-252019-03-152019-04-262019-06-142019-07-262019-09-062019-10-252019-12-062020-01-172020-03-062020-04-172020-05-292020-07-102020-08-212020-09-282020-11-132020-12-242021-02-052021-03-192021-04-282021-06-112021-07-232021-09-032021-10-1

37、52021-11-262022-01-072022-02-252022-04-082022-05-202022-06-300资料来源：彭博，图 34：美国主要权益基金对部分科技巨头的超额持仓权重AMZNFBGOOGLAAPLMSFT2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%0.06-0.17-0.68-1.32-1.89Mar-09Mar-13Mar-16Mar-19Mar-22资料来源：Bloomberg，市场担忧：复杂的全球宏观环境，高通胀、经济衰退之间的极小时间窗口、政策容错空间。我们相信，目前 Fed 基准利率上行对科技巨头估值的收缩已基本结束，中短期维度，市场的主要矛盾将在于分子端的基本面，而对于基本面，市场担忧美联储可能以牺牲经济增长为代价，来实现通胀的有效控制，并因此推导企业的 EPS 存在较大的下修风险。因此，假定经济衰退