银行财富与资管模式比较（上篇）

1、正文：天下有道则见，无道则隐。邦有道，贫且贱焉，耻也。论语从国际成熟市场经验看，中收业务的来源主要包括投资银行、财富管理和资产管理三大领域。2021 年商业银行沿着减少表内资本消耗水平，探索轻资本的运作路径，资产管理和财富管理将是发力的主要方向。传统机构常将资管和财富混在一起探讨，但在商业模式上仍有差异：资产管理靠近资产端，职能在于资产定价、策略开发和投资组合管理，资管新规实施后，商业银行资管业务将提供净值型产品；财富管理更靠近客户端，一方面机构根据客户的风险偏好、风险承受能力以及需求构建并销售财富产品；另一方面针对高净值客户，提供包括税收优惠、财富传承、移民等综合性增值性服务，故较多商业银行

2、财富管理部门设立私人银行专门服务于高净值客户。一、 资管与财富有着相似的使命从职能属性上看资管更偏重“产品”，财富更偏重“服务”，但实际上两者并非如此泾渭分明。下文从业务链条与产品功能两个视角进一步分析：业务链条：从商业模式上来说资产管理与财富管理有业务上的承接关系，总量上看财富管理是资产管理的下游。从业务流程看，投资银行部门首先形成资产，即在居民与企业融资需求的驱动下，投行业务形成标准化资产，如债券/ABS/权益等；其次，资产管理形成产品，即资管机构根据相关策略，募资后在公开市场配置标准化资产形成产品，如公募基金、净值型银行理财等；最后，财富管理部门销售产品，即相关机构根据客户差异化需求差异

3、提供财富解决方案，借助网上银行/私人银行/代销平台等渠道实现产品的销售。在“投资银行-资产管理-财富管理”的合力下，系统实现从“融资需求”到“理财需求”的轻资产业务链条。图表 1：资产管理与财富管理有业务上承接关系资料来源：产品功能：同时，从产品功能上来说资产管理与财富管理有着不同分类体系：商业银行资产管理业务按照产品属性分类，主要包含理财子公司、银行系公募基金、银行系信托、AMC 等；财富管理业务按渠道属性分类，包含网上银行 APP、私人银行、代销平台等。两者并非完全区别开的，实际上两者近年来很多功能在重合。如资产管理的产品体系中以长期资产配置为目标的 FOF/MOM 产品占比在提高，同时，

4、财富管理端零售与私行的投资顾问业务也在酝酿，投顾业务最终也是为客户提供合理的资产配置建议。从这一视角看，资管业务中的 FOF/MOM 业务和财富中的投资顾问业务，两者有类似的使命。图表 2：资产管理与财富管理按业务功能分类资料来源：注：上述资产管理与财富管理的讨论站在银行视角二、 资管与财富：五维度比较资管和财富的收入来源不同，这又进一步导致了业务模式差异。资产管理的收入来源于从 AUM 中计提的管理费与部分超额收益的提成，即资产管理收入=AUM*管理费率+超额收益提成；而财富管理的收入来源于从销售规模中计提一定比例的代销佣金，即财富管理收入=销售规模*销售费率。图表 3：财富管理收入来源拆分

5、图表 4：资产管理收入来源拆分资料来源：资料来源：下文具体从以下五个方面进行分析：1、利润水平我们从机构业务属性（擅长资管/擅长财富/业务综合性强）、境内外市场（如国内机构/海外机构）两个维度分析六类样本数据的 ROE，相关代表性机构如下：图表 5：财富管理和资产管理国内外代表性机构资料来源：公开资料，为确保可比性，样本均采用 2019 年年报数据，同时近五年数据结果整体一致。从样本数据来看，资产管理机构盈利能力整体高于财富管理机构，同时海外同类机构的盈利水平分化较大，国内同类机构的盈利能力更接近。基于 2019 年数据，贝莱德作为海外全能型的资产管理机构，在指数类产品（典型如iShare 的

6、ETF 产品）、衍生品、另类资产上均有布局，ROE 水平在 13.6%； KKR 以全球杠杆收购闻名，高杠杆的模式推升 ROE 水平，约在 20.6%。对应国内头部公募基金易方达基金与广发基金的ROE 水平分别在17.1%与16.9%。海外财富管理机构中嘉信理财 ROE 水平为 17.5%，UBS 为 8.1%，两者均值为 12.7%；国内东方财富 ROE 为 8.6%，诺亚财富为 12.9%，整体低于资管机构盈利水平。海外综合类机构的盈利水平介于资管与财富之间；而国内综合类机构基于业务线的差异ROE 水平分化较明显，相关机构，如中信证券ROE 在7.57%，中国平安在 22.19%。2520

7、151050综合资管财富图表 6：海外相关机构 ROE 分化较大图表 7：国内相关机构 ROE 资管较高25财富资管综合2015105嘉信理财UBS贝莱德KKR摩根大通高盛东方财富诺亚财富易方达基金广发基金招商银行中信证券中国平安0资料来源：公司财报，资料来源：Wind，图表 8：海外根据业务属性资管与财富分化较大25（%）2015105资管：KKR财富：嘉信理财资管：贝莱德 财富：UBS02016201720182019财富:嘉信理财财富:UBS资管:贝莱德资管:KKR资料来源：Wind，图表 9：国内资管 ROE 较高25（%）2015105资管：易方达 资管：广发基金财富：诺亚财富财富：

8、东方财富02016201720182019财富:东方财富财富:诺亚财富资管:易方达资管:广发基金资料来源：Wind，2、驱动因素资管产品收入利润水平来自于各类产品管理费率水平差异。从我国主要公募基金产品管理费率来看，包含通道额度成本的 QDII 基金、需要主动管理能力的股票型/混合型基金管理费率最高到 1.5%-1.8%。从海外机构贝莱德的产品管理费率分布来看，产品策略创新程度、设计的复杂程度越高，对应收取更高管理费率。主要投资策略为另类投资型、主动权益型、ishare-ETF 权益型、主动固定收益、多资产型、ishare-ETF 固收型、现金管理型、非 ETF 指数固收型、非 ETF 指数权

9、益型，产品平均费率分别为 0.61%、0.53%、0.22%、 0.20%、0.20%、0.18%、0.13%、0.05%、0.04%。图表 10：我国规模前十的公募基金管理费率结构整体一致管理费率%混合型基金债券型基金股票型基金货币型基金QDII 基金另类投资基金天弘基金0.4-1.50.15-0.70.5-1.50.25-0.330.6-1.2易方达基金0.1-1.50.15-0.80.15-1.50.14-0.330.2-1.50.5汇添富基金0.1-1.50.15-0.750.15-1.50.15-0.30.8-1.81.5广发基金0.6-1.650.15-0.80.15-1.50.1

10、5-0.330.5-1.80.5-1南方基金0.1-1.50.15-10.15-1.50.14-0.330.2-1.851华夏基金0.1-1.50.13-0.70.15-1.50.15-0.330.2-1.850.5-1.2嘉实基金0.1-20.15-0.80.15-20.15-0.330.15-1.81博时基金0.5-1.50.15-0.750.15-1.50.15-0.330.5-1.80.5富国基金0.6-1.50.15-0.80.15-1.50.14-0.330.8-1.80.5-1工银瑞信基金0.5-1.50-10.25-1.50.15-0.330.2-1.80.5-1.5资料来源：

11、Wind，注：规模排名截至 2021 年 3 月 31 日，基金分类按照 Wind 一级投资分类。图表 11： 贝莱德管理的产品结构以指数类为主图表 12： 贝莱德不同基金分类及平均费率差异较大主动权益型ishare-ETF权益型非ETF指数权益型主动固定收益4%8% 8%3%21%11%8%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%13%资料来源：贝莱德官网，资料来源：贝莱德官网，销售费率水平取决于财富管理机构自身渠道竞争力和对资管机构的议价能力。我们以财富业务收入/年内销售规模（包含在理财 AUM 上的调整）作为指标观察不同机构类型的财富收入情况。统计

12、数据来看，商业银行在财富业务上有显著优势，收入占销售规模约在 4060BP，这体现在：第一，商业银行代销金融产品更加丰富，除了理财产品外还包含公募基金、信托类产品、保险类产品等，丰富的产品线提供了多元化的收入来源；第二，高净值客户更多，商业银行私行客户资源广，以工商银行为例，2020 年财富业务 AUM约为 1.5 万亿元，私行客户 AUM 约为 1.3 万亿元；第三，银行渠道端议价能力更高，以某大型基金混合型产品为例，该产品在银行/互联网平台/第三方平台/基金直销平台 100 万以下规模申购费率分别打 5 折/1 折/1 折/0.1 折，银行打折幅度最低。 图表 13:海外财富管理机构代销费

13、率高于国内国泰君安中信证券工商银行招商银行Morgan StanleyUBS国内海外0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%资料来源：公司官网，年度报告，注：数据截至 2020 年末，商业银行数据采用财富收入/年内销售规模，其中理财规模按久期半年计算；证券公司数据采用代销收入/年内销售规模；外资机构采用财富业务净收入/年均客户可投资资产。图表 14： 嘉信理财财富端费率普遍在 0.2%0.8%（越复杂则费率越高）产品名称权益类固定收益类现金及现金等价物财富端费率MarketTrack Growth Portfolio80%16%4%0.51%M

14、arketTrack Balanced Portfolio40%36%4%0.50%MarketTrack Conservative Portfolio40%56%40%0.51%Core Equity Fund123%0%-23%0.73%MarketTrack All Equity Portfolio99%0%1%0.53%Monthly Income Fund - ModeratePayout20-60%40-70%0-10%0.51%Monthly Income Fund - MaximumPayout0-25%60-100%0-15%0.22%Monthly Income Fund

15、- EnhancedPayout10-40%50-90%0-12%0.37%Hedged Equity Fund94.43%（long）39.13%（short)0%39.4%1.94%资料来源：公司官网，年度报告，3、资源投入对银行当前阶段而言，财富管理业务阶段性有更快更强的创收力；而以理财子公司为载体的资产管理业务尚在转型中，前期（如投研体系）投入更大。截至 2020 年中，工、农、中、建四大行的物理网点数量均在 1 万家以上，交行、招行、中信银行、平安银行等头部股份行的网点数也均在 1 千家以上。银行发展财富管理业务可以借力母行的多网点资源，缩短触及客户的距离，对于资金量大，强调定制化服

16、务的高净值客户更易建立信任感，叠加零售客户的充分积累大大降低了获客成本。图表 15： 银行物理网点优势明显图表 16： 银行零售客户积累充分 157817484610581302520141857139711591078250002000015000100005000023064物理网点数（家）银行零售客户数（亿）8.47 7.936.643.961.55 1.27 1.06 1.02 0.81 0.789876543210资料来源：年度报告，资料来源：年度报告，资产管理资源投入要求更大，需要靠市场化薪酬及股权激励等绑定优质管理人。以国内一家小型公募基金为例，2019 年员工薪酬占销售费用的

17、67%，人均成本约为 108 万元/年；对比另一家规模较大的股份制银行，员工薪酬占业务及管理费的 41%，人均薪酬约为 48 万元/年，不到公募基金人均成本的 50%。银行理财子公司的投研体系正在逐步建立，部分理财子公司已开始尝试自主管理权益类资产，未来薪酬激励上仍有持续提高的诉求。图表 17：商业银行人均薪酬不到公募基金的一半某公募基金某股份制商业银行薪酬支出(亿元)2.04164.56员工人数(人)18934000平均薪酬(万元)107.948.4资料来源：Wind，公司财报，对标公募基金，员工薪酬将成为理财子公司的主要成本项，约占总成本的 50%，这需要母行在人力、资金、系统建设等方面持

18、续的资源投入。人员成本的提高需要对应的 AUM 及产品结构来匹配，达到盈亏平衡。据我们测算，一家中型理财子公司的盈亏平衡点应在管理规模 550 亿850 亿元之间，而特别激进的产品结构（如 60%的类股基产品）则仅需要 370 亿元即可实现盈亏平衡。图表 18：产品结构决定了理财子公司盈亏平衡点差异产品结构总规模（亿元）平均管理费率类股基占比（亿元）定开债占比（亿元）现金管理占比（亿元）保守1,0030.26%-221882中性偏保守8370.45%127191319中性5120.56%154205154中性偏激进4160.69%20812583激进3720.77%22311237资料来源：注

19、：类股基/定开债/现金管理三类产品占比：保守（0/20%/80%）、中性偏保守（20%/30%/50%）、中性（30%/40%/30%）、中性偏激进（50%/30%/20%）、激进（60%/30%/10%）。4、竞争维度对银行体系而言，资产管理与财富管理均面临不同维度的挑战，当前资管在于投研体系的转变，如打破非标资产依赖、产品刚兑文化等。低利率环境下，传统大类资产的回报在减少，银行从事资产管理业务需要承担相应的风险才能获得收益。长周期看，中国人口结构、产业结构、资本形成的拐点已出现，随着实体经济增速放缓，我国利率长期下行的趋势或不可避免。参考海外市场，美国 2008 年次贷危机后联邦基金利率迅

20、速下落至 1%以内（此前 2000 年高峰时为 7%），国债利率持续下行，为维持投资收益，美国养老保险基金减持固定收益资产的同时增加权益类资产的配比，随后陆续加入商品、新兴市场资产、房地产等另类资产的配置。长期看我国理财子公司亟需加强风险资产的把控能力，这需要投资理念、组织结构、产品体系等多维度的协同转变。图表 19：我行国债到期收益率持续下行图表 20：美国养老金长期增加权益和另类资产比例中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年5100%80%460%340%20%20%12001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201

21、72018-012019-012020-012021-01股票固定收益私募股权房地产现金其他资料来源： Wind，资料来源：ICI，当前财富管理市场也面临着渠道拥挤、传统模式“内卷”的问题，银行如何将客户的资金持续沉淀自身账户，而不被互联网、非银、第三方渠道分流是最大考验。当下财富业务的本质是赚客户通道的钱，这和流量与议价能力相关。目前财富管理市场集中度较高，互联网平台以天天基金、蚂蚁（支付宝）为代表的，据测算 2020 年代销规模均超过 1 万亿元；其次几家大型银行依托零售端客户优势，以工行、招行、农行为代表，代销金额测算约在 3000亿8000 亿之间；最后市场由部分第三方平台占据，以诺亚

22、财富为代表，代销金额约在 1000 亿左右。12,000互联网渠道商业银行第三方 平台10,0008,0006,0004,0002,000-图表 21：2020 年互联网渠道财富销售量位列榜首天天基金 蚂蚁基金 工商银行 农业银行 邮储银行 民生银行 浦发银行 平安银行 诺亚财富资料来源：年度报告，注：由于机构信息披露口径不同，数据为测算结果，不代表机构实际代销金额5、业务延伸资管与投行资产端联系更近，可以延伸银行投行业务、股权融资业务，综合化服务于企业融资；财富与商行表内负债业务联系更近，可以沉淀客户资金做大 AUM，财富与存款并非此消彼长的“跷跷板”关系。当前银行端投行业务主要职能包括债券承销、财务顾问、项目融资、资产证券化等，可以与资产管理端形成有效联动，资管端优秀的募资能力带动投行端的快速增长，同时资金通过投行业务进入实体企业，一定程度上解决