银行行业格局改善大行受益

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 引言：大行估值折价将大幅收敛 6 HYPERLINK l _TOC_250006 一、行业竞争激烈，过去八年大行估值折价走阔 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）大行估值折价已接近上一轮高点 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）为什么 2008 年以来行业竞争持续加剧？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 二、大行禀赋犹存，监管趋势向好 11 HYPERLINK l _TOC_250002 三、监管拉平，科技铸就护城河 16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、

2、投资建议：短期受益终端利率上行，长期收益行业格局改善 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表索引图 1：大行 PB(LF)相对中小行的折价接近历史高点（+溢价/-折价） 7图 2：2014-2017 年估值分化主要是中小行在影子银行扩张背景下体现远超大行的成长性，获得估值溢价 7图 3：上一轮（2018-21 年）估值分化主要是大行面临短期不利的经营环境和行业竞争加剧导致折价 7图 4：大行 PB(LF)较市场折价同样位于历史高点，看好大行带动板块折价收敛 7图 5：经济增速中枢下移，银行利润增速持续回落 8图 6：经济增长放缓抑制银行业资产增长 8图 7

3、：银行资产增速高于名义 GDP，杠杆率被动抬升 8图 8：A 股上市银行（老 16 家）ROE 下行 8图 9：主要国家银行资产CR1 和 CR4 对比 9图 10：国有大行、股份行、城商行和农商行资产所占比重 10图 11： 非标资产投放推高了股份行资产增速 10图 12：表内影子银行派生 18 年达到高点 28 万亿元 10图 13：2016 去杠杆以后非标资产转为贷款，资产端风险权重变大，大会和中小行测算RORWA 分化 12图 14：分红率假设下，以 2020 年 ROA 测算，大行 RWA 内生增速大幅领先 12图 15：2020 年中小行 ROA 水平低于国有大行，主要是资产端定价

4、下行，叠加信用成本抬升 13图 16：息差整体有向下压力，但国有大行负债端稳固，基本为低成本存款，可以穿越周期 13图 17：国有大行风险偏好较低，不良率处于低位 13图 18： 风险抵补能力整体强于中小行（%） 13图 19：国有大行ROAA 拆分 13图 20：股份行 ROAA 拆分 14图 21：大行网点数量和存款占比领先（个/%/亿元） 14图 22：工行在长三角和西部地区投放较多（亿元） 14图 23： 建行贷款主要投向中部和长三角（亿元） 14图 24：信用卡贷款余额与行业占比（亿元/%） 16图 25：工商银行与蚂蚁金服客户数量对比（亿人） 17图 26：主要的银行与科技金融公司

5、科技投入规模与应收占比（亿元/%） 18图 27：全球系统重要性银行 PB-ROA 对比（估值对应股价数据为 2021/2/16，财务数据为 2019A） 19表 1：26 年美国银行业资产 CR4 由 18%提升至 51%（十亿美元/%） 9表 2：中国监管部门包容性最强，蚂蚁、百度和京东集齐支付、信贷和银行牌照. 11表 3：各档上市银行房地产相关贷款情况 15表 4：近期对银行和金融科技公司的监管政策以及监管领导相关表态梳理 18引言：大行估值折价将大幅收敛去年疫情以来，股份行和城商行板块涨幅巨大，大行相对中小银行的估值折价接近历史高点。但往后看，我们认为大行将受益于长周期因素（竞争格局

6、）和中周期因素（利率上行）改善，估值折价将大幅收敛。长周期来看，行业竞争格局决定长期投资价值。大行估值折价始于 2012 年，伴随着非标资产和影子银行的增长，中小银行实现了资产规模的跨越式增长，行业竞争加剧。2016 年宽松的金融监管环境引来了互联网巨头的跨界竞争；依托自身流量优势，互联网金融企业不断侵蚀银行高价值零售客户，并通过“助贷”业务为中小银行引流，分销存款产品，导致银行资产和负债两端的竞争白热化。跟踪行业趋势我们观察到，随着监管趋严，行业竞争格局正在改善。资管新规拆解影子银行后，监管着手清理违规跨区域经营，城商行和农商行本地经营属性强化。随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，县

7、域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势，“量和价”均有相对提升空间。产品层面上，监管同样对大行呵护有加：拉平创新产品监管力度，节制互联网贷款跨区域经营，抑制结构性存款无序竞争，并将优质房地产贷款额度向大行倾斜。未来看，长周期竞争因素在改善，金融科技高投入叠加强大的客户基础，或将成为大行的新护城河；中周期利率上行，经济复苏资产质量修复，存量包袱基本消化完全；大行估值折价或将大幅收窄。一、行业竞争激烈，过去八年大行估值折价走阔（一）大行估值折价已接近上一轮高点大行折价走阔开始于 2012 年，核心因素是行业集中度下行、竞争加剧，2017-2019年短期政策因素导致溢价收窄

8、，2021 年再次回到历史高点。2014-2017 年：中小行通过非标、同业做大规模，成长性超越大行。 2014 年 8 月至 2017 年 3 月来看，国有大行估值保持在 0.9x 倍 PB(LF)，股份行和城商行 PB(LF)估值分别由 0.9x 提升至 1.1x，由 0.9x 提升至 1.5x。2017-2018 年：资管新规打破中小行高增长逻辑，供给侧改革化解上游风险，大行客户资产质量明显转好。本轮溢价收敛持续时间较短，行业激烈竞争的格局没有改变。2019-2020 年：短期因素是金融市场利率下行利好负债端市场化程度较高的中小银行，2019 年初中小行估值较大行有一次较大幅度的提升。2

9、018 年 12 月至 2021 年 1 月来看，国有大行受让利实体经济 1.5 万亿元影响，PB(LF)估值由 0.8x 降至 0.7x，股份行和城商行 PB(LF)估值则小幅提升，分别由 0.8x 提升至 0.9x 和保持 0.9x。长期因素主要是：异业竞争，一是互联网企业的跨界竞争，以“高频”打“低频”，获得一定用户粘性后通过金融业务变现，挤占了银行的高价值零售业务；金融同业：二是银行与非银金融机构间的“不平等”竞争，银行承担最终的信用风险和化债责任，而非银金融机构享受“刚兑”；中小银行在规模增长诉求下，资产投放恶性竞争，“资产荒”频现，制约行业回到合理的盈利水平。图 1：大行PB(LF

10、)相对中小行的折价接近历史高点（+溢价/-折价）PB:股份行/国有大行PB:城商行/国有大行PB:农商行/国有大行金融市场利率下行利好中小行负债端资管新规约束，供给侧改革化解上游风险中小行通过非标、同业做大规模40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014

11、-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02-50%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；注：国有大行、股份行、城商行、农商行 PB 估值分别为中信银行指数二级分类的估值图 2：2014-2017年估值分化主要是中小行在影子银行扩张背景下体现远超大行的成长性，获得估值溢价2014-082017-031.5x1.1x0.9x 0.9x0.9x0.9x2.

12、01.51.0图 3：上一轮（2018-21年）估值分化主要是大行面临短期不利的经营环境和行业竞争加剧导致折价2018-122021-010.8x0.8x0.9x0.9x0.9x0.7x1.81.30.80.50.0国有大行股份行城商行0.3-0.2国有大行股份行城商行数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：以上为 PB(LF)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：以上为 PB(LF)图 4：大行PB(LF)较市场折价同样位于历史高点，看好大行带动板块折价收敛PB:银行(中信)/万得全APB:城商行/万得全APB:国有大行/万得全APB:农商行/万得全A0%-20%-40%-60%-

13、80%2009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10-100%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：市场指数为万得全 A（除金融、石油石化）（二）为什么 2008 年以来行业竞争持续加剧？2008 年以来，宏观经济下行压力加大，银行成长性和盈利性均受压制。（1）

14、成长性来看，2008 年以前经济增速较高，规模增长、息差和资产质量均表现较好，上市银行净利润增速达 30%左右（金融危机后，4 万亿元投资短暂将银行利润增拉回至 30%左右）。生息资产规模增长一直都是银行业绩最大正向驱动力，2008 年以前生息资产规模增速高达 30%左右（16 家银行口径），推动业绩维持高增速；金融危机后中国经济换挡升级，规模增长随名义 GDP 增速下降，净利润增速也降至 8%左右。（2）盈利性来看，ROE 长期向下，2013-2014 年 ROA 主要受过剩产能行业影响，同时信用成本大幅上升；2014 -2016 年央行逐渐打开贷款利率浮动上下限，逆周期政策导致息差收窄；2

15、015 年以后去杠杆成为核心影响因素，MPA 考核叠加资本充足率要求，行业 ROE 继续下行。综上，2008 年开始银行业在“量、价、质”三个方面均承受压力。图 5：经济增速中枢下移，银行利润增速持续回落图 6：经济增长放缓抑制银行业资产增长35%25%15%5%-5%2006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12-15%70%上市银行净利润增速（右轴）名义GDP同比上市银行ROE50%30%10%-10%-30%40

16、%30%20%10%0%-10%-20%-30%净利润 生息资产规模 净息差规模增长是业绩增长的核心驱动力净手续费收入 其他收支 成本收入比拨备计提 其他数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 7：银行资产增速高于名义GDP，杠杆率被动抬升图 8：A股上市银行（老16家）ROE下行实体经济部门杠杆率（右轴）GDP:现价:累计值:同比30 银行业金融机构资产增速 201002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03

17、2018-032019-032020-03-103002001000-1001.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%杠杆（倍，右轴）ROAA ROAE（%，右轴）1.3%1.3%1.3%1.3%1.2%1.1%1.0%1.0%21.5 21.2 20.5 18.81.0%0.9%16.9 16.1 15.6 14.7 13.8 13.616.1 14.4 13.6 12.912.1 11.213.4 12.9 12.4 12.42520151050数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心理论而言，银行有很强的规模效应，行业进入“瓶

18、颈期”后，横向整合加速，通过并购重组占据更大的市场份额，降低成本的同时提升经营效率。主要的发达经济体都经历过这一过程，2019 年末法国、西班牙、意大利、英国、美国前四大银行集中度均超过 50%，第一大银行资产占比也接近 30%（美国略低）；中国为 CR1 为 11%， CR4 为 35%。图 9：主要国家银行资产CR1和CR4对比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR1CR482%74%64%62%52%41%33%35%29%30%30%22%16%11%法国西班牙意大利英国美国中国德国数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：数据截至 2019 年末规模效应显著

19、，银行内生动力促进行业整合。以美国为案例，1994 年莱格-尼尔法颁布后，逐渐放松对银行跨州经营限制，行业快速并购整合，行业集中度在 20多年间快速提升（CR4 由 18%提升至 51%）。对大银行而言，并购中小银行的核心诉求是降低成本和降低竞争；一般而言，美国大型银行成本收入比高于中型银行，整合中小银行有助于提升运营效率，整合后上市相关费用和高管薪酬支出减少；同时，网点资源整合有助于降低区域竞争。表 1：26年美国银行业资产CR4由18%提升至51%（十亿美元/%）排名2016 年2000 年1990 年1摩根大通2,49115%花旗90212%花旗2177%2美银2,18913%摩根大通7

20、1510%摩根大通1364%3富国1,79211%美银6439%美银1364%4花旗1,93012%富国2724%国民银行1113% 合计8,40251%合计2,53235%合计48018%数据来源：Wind，彭博，FDIC，广发证券发展研究中心而我国银行业发展与国际趋势有所背离，行业竞争在 2008 年后逐渐加剧，经济增速放缓背景下，低成本、高效率的国有大行资产所占比重反而逐年降低，从 2009 年的 51%降至 2017 年的 35%，而股份行和城商行所占比重大幅上升，分别从 14%提升至 19%、从 7%提升至 13%。竞争加剧也导致了经济下行周期银行息差、非息收入和资产质量表现不佳，行

21、业ROE 趋势下行。图 10：国有大行、股份行、城商行和农商行资产所占比重 国有大行 股份行 城商行 农商行55% 54% 52% 51% 53% 51%51% 49%47% 44%42% 40%38% 36% 35% 35% 37% 37%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：为保持口径统一国有大行不含邮储银行我们认为，竞争加剧核心原因有二：中小银行通过非标/影子银行快速做大资产规模。非标/影子银行扩张是供需两端驱动的监管套利：需求端，主要是政府融资平台和房地产等贷款受限行业，2010年政策收紧后 4 万亿元投资的未完工绕道非标融资，2018 年

22、资管新规落发布后开始收敛；供给端，中小银行做大规模冲动较强，特别是受地方当地政府支持的地方法人银行，以及东北信贷需求较弱的地区银行。非标作为资金业务，资本占用少、运营成本低、融资标的有刚兑属性，成本收益上看有一定优势。图 11： 非标资产投放推高了股份行资产增速图 12：表内影子银行派生18年达到高点28万亿元50%40%30%20%10%0%-10%2008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020

23、-04-20%资产增速非标占比净利润增速 同业信用漏出（3=1+2）银银净债权（1）银行对非银非常规债权（2=4-5-6）银行对非银债权（4）银行持有非银的债券（5）30银行对非银的贷款（6）25201510502011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01-5数据来源：Wind、广发证券发展研

24、究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心监管鼓励互联网金融创新，侵蚀银行高价值零售客户，导致银行资产和负债两端同时面临激烈竞争。互联网金融开始于 2012 年，在监管鼓励创新的氛围下迅速繁荣，2016 年 P2P 泡沫后，逐渐形成以互联网平台为流量入口助贷模式；实质上互联网金融企业为中小银行提供“廉价”渠道（单客流量成本几元钱，利率分成 2%- 4%），在零售转型的趋势下，区位禀赋欠佳的中小银行通过助贷模式迅速扩张消费贷款。中国监管部门包容性最强，蚂蚁、百度和京东三家互联网金融机构已集齐支付、信贷和银行牌照，通过牌照构建了客户粘性极强的生态圈，与银行争夺高价值零售客户。NTT Docom

25、o RakutenMercado Libre*蚂蚁集团百度京东腾讯谷歌苹果脸书亚马逊BPCPCBPCBPCBPCBPCB中国大陆美国英国巴西香港欧盟牌照表 2：中国监管部门包容性最强，蚂蚁、百度和京东集齐支付、信贷和银行牌照数据来源：BIS，广发证券发展研究中心注：P 为支付相关牌照，C 为信贷相关牌照，B 为银行相关牌照；*科技公司最多持有银行 30%的股权；蓝色阴影为与当地金融机构合作开设二、大行禀赋犹存，监管趋势向好短期看终端贷款利率上行，我们坚定看多国有大行相对和绝对收益。我们在前期报告中多次提示今年信用供给回落，实体需求保持旺盛导致终端贷款利率上行的逻辑（2020/11/092021

26、 年银行业经营环境展望和 2020/12/07再论终端贷款利率上行趋势），并强调终端利率上行周期国有大行和负债稳定的优质银行将相对受益（2021/02/03终端利率上行周期，负债稳定银行相对受益）。行业竞争格局决定长期投资价值，我们已经观察到行业竞争格局改善，大行的禀赋优势凸显，未来板块表现可能分化。国有大行 RORWA 较高，内生资本能支持资产规模较高速增长；在资本充足率刚性约束下，大行与中小行增速差距逐渐拉开。历史上来看，大行 RORWA 核心优势在于负债的稳固。国有大行的特点在于负债端稳固，资产端风险偏好较低；低成本存款占比较高是息差穿越周期的稳定器，资产端风险偏好较低，一方面稳定较低的

27、信用成本降低了净利润波动，另一方面高级法下低信用风险意味着低资本消耗，因此大行加权风险资产回报率更高，资本内生成长性更好，在资本充足率刚性约束下，市场份额有望重回上升通道。图 13：2016去杠杆以后非标资产转为贷款，资产端风险权重变大，大行和中小行测算RORWA分化图 14：分红率假设下，以2020年ROA测算，大行 RWA内生增速大幅领先2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%RORWA:国有大行RORWA:股份行 RORWA:城商行RORWA:农商行20152016201720182019202020%15%10%5%0%RWA最大增速RWA增速（考虑分红）30%分红率25%分红率12.

28、3%10.6%10%分红率9.7%10%分红率10.9%国有大行股份行城商行农商行数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；注：RWA/总资产根据 A 股上市银行各板块数据测算数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：核心一级资本充足率大行假设为 8.5%，中小行为 7.5%未来，跨区域经营优势加强和产品层监管拉平是投资者值得关注的两个趋势，大行RORWA 提升有望。县域/中西部吸存，高线城市投放将成为国有大行独特的优势。资管新规和“去杠杆”后银行中小银行跨区域资产投放能力极大削弱，监管对属地化经营的监管愈加严厉：资产端：2018 年 1 月关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知大量中小银行

29、设在一线城市的未持牌金融市场办事处关停。2019 年 1 月浙江银保监局下发关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示的函，要求辖区内城商行和民营银行原则上只能经营省内客户；银保监会出台关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见要求农商行“贷款不出县，资金不出省”。后续监管力度继续加强，针对互联网贷款跨区域投放的问题，2021 年 2 月银保监会发布关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知，明确“地方法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务”。负债端：2021 年 1 月发布银保监会出台关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知，限制第三方互联网平台销售个人

30、存款产品。政策约束下可以预期资产负债两端竞争格局改善，大行负债稳定的特征更加突出。国有大行网点布局全面，6 大行合计有 10 万个网点（含邮储代理网点），远高于 9家股份行 1.3 万个，部分网点深入县域农村地区。随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，县域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势，“量和价”均有相对提升空间。图 15：2020年中小行ROA水平低于国有大行，主要是资产端定价下行，叠加信用成本抬升图 16：息差整体有向下压力，但国有大行负债端稳固，基本为低成本存款，可以穿越周期1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%ROA:国有大行ROA:股份

31、行 ROA:城商行ROA:农商行20142015201620172018201920202.22.12.01.91.81.71.6净息差:国有大行净息差:股份行净息差:城商行2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 17：国有大行风险偏好较低，不良率处于低位图 18： 风险抵补能力整体强于中小行（%）5.0%4.0%3.0%2.0%

32、1.0%0.0%不良率:国有大行不良率:股份行不良率:城商行不良率:农商行3002502001501002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11拨备覆盖率:国有大行拨备覆盖率:股份行拨备覆盖率:城商行拨备覆盖率:农商行数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 19：国有大行ROAA拆分1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.14%0.19

33、%0.82%0.30%0.06%0.15%(0.63%)(0.18%)(0.21%)ROAA2011FY（资产收益率负手业拨所其（ROAA2019FY债续务备得他成费及税本净管收理）入费数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 20：股份行ROAA拆分1.21%0.23%0.43%0.92%0.31%0.07%0.21%(0.77%)(0.77%)1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%ROAA 2011FY（）资负手产债续收成费益本净率收入业拨所其（ROAA 2019FY务备得他及税管理）费数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 21：大行网点数量和存款占比领先

34、（个/%/亿元）无锡常熟浙商光大招行建行工行邮储西安农行紫金渝农成都苏州杭州华夏 交行 南京宁波中行中信平安北京浦发民生贵阳上海兴业110%100%90%存款占比80%70%60%50%-10,000-10,00020,00030,00040,00050,000网点数量数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：气泡大小代表存款规模图 22：工行在长三角和西部地区投放较多（亿元）图 23： 建行贷款主要投向中部和长三角（亿元）存款贷款存贷比（右轴）80,00060,00040,00020,0000200%150%100%50%0%50,00040,00030,00020,00010,0000存

35、款贷款存贷比（右轴）100%80%60%40%20%0% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心；数据截至 20H1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据截至 20H1在监管加强属地经营的同时，产品层面上，拉平创新产品监管力度，优质贷款“额度”向大行倾斜。大行按揭贷款额度资源充裕，2021 年 1 月发布的关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知对银行房地产集中度做出限制，国有大行房地产贷款占比额度上限为第一档 40%，中小银行第二档（27.5%）、第三档（20%-25%）和第四档（15%-20%）。长期来看，按揭贷款收益率中等，但风险、资本成本较低风险收益比较好，是优质资

36、产。创新产品上监管力度拉平。近年来，互联网金融监管宽松，创新产品如联合贷款、互联网存款等不断推出，但也出现了很多风险事件，当前监管力度开始拉平，对稳健经营的大行形成长期利好。监管压制存款竞争，大行禀赋优势将凸显。2019 年 10 月监管出台关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知，限制无衍生品资质的银行开展结构性存款业务（主要是小银行），2020 年 6 月又指导股份行将结构性存款规模压降至上年末2/3，最终在 2021 年 1 月出台银行负债质量管理办法，对银行负债端结构和质量进行系统性监控，禀赋优势较强的国有大行将长期受益。表 3：各档上市银行房地产相关贷款情况房地产贷款余房地产贷款占

37、房地产贷款过个人住房贷款个人住房贷款个人住房贷款分档类型2020 年 6 月末额占比比上限渡期年限占比占比上限过渡期年限第一档中资大型银行工商银行35.8%40.0%30.5%32.5%建设银行39.0%40.0%34.4%32.5%2 年农业银行35.9%40.0%30.5%32.5%中国银行38.5%40.0%30.2%32.5%邮储银行35.2%40.0%33.6%32.5%2 年交通银行26.5%40.0%20.9%32.5%第二档中资中型银行招商银行33.2%27.5%4 年24.7%20.0%4 年浦发银行27.9%27.5%2 年19.3%20.0%兴业银行33.7%27.5%4

38、 年25.7%20.0%4 年中信银行26.7%27.5%19.8%20.0%民生银行25.8%27.5%12.5%20.0%光大银行23.1%27.5%15.1%20.0%平安银行19.9%27.5%8.8%20.0%华夏银行20.0%27.5%12.0%20.0%浙商银行20.2%27.5%5.9%20.0%上海银行24.7%27.5%10.2%20.0%江苏银行25.2%27.5%17.7%20.0%宁波银行6.3%20%-25%1.1%15%-20%南京银行13.6%20%-25%10.6%15%-20%第三档渝农商行18.4%20%-25%16.9%15%-20%中资小型银行杭州银行

39、24.9%20%-25%14.4%15%-20%和非县域农合长沙银行18.1%20%-25%15.5%15%-20%机构成都银行35.8%20%-25%4 年26.0%15%-20%4 年贵阳银行15.8%20%-25%7.9%15%-20%郑州银行32.9%20%-25%4 年18.4%15%-20%青岛银行31.6%20%-25%4 年19.9%15%-20%苏州银行16.9%20%-25%13.3%15%-20%青农商行30.0%20%-25%4 年11.9%15%-20%西安银行20.1%20%-25%11.8%15%-20%无锡银行12.1%20%-25%10.9%15%-20%苏农

40、银行11.2%20%-25%8.9%15%-20%第四档县域农合机构常熟银行8.9%15%-20%7.8%10%-15%张家港行10.5%15%-20%9.3%10%-15%江阴银行9.6%15%-20%9.1%10%-15%数据来源：Wind，中国人民银行，广发证券发展研究中心图 24：信用卡贷款余额与行业占比（亿元/%）12,00010,0008,0006,000信用卡贷款余额行业占比10.3%8.8%8.7%7,7466,5786,5226.8%6.1%5.9%5.9%5,1255.3%4,5754,4564,4533,9385.1%3,79512%10%8%6%4,0004%2,000

41、2%00%建行工行招行平安民生光大交行浦发兴业数据来源：Wind、广发证券发展研究中心中周期来看，资产质量改善，资管新规打破刚兑，经济信用风险有望更加分散，银行信用损失压力下降。总量来看，银行实质上的逆周期调节工具，存量风险一直是大行估值压制的核心因素。我们在前期报告中也表明（不良出清，轻装再上阵， 2021 年 3 月 7 日） 2020 年处置不良贷款 3.02 万亿元，2017 年以来累计处置约8.8 万亿元，超过之前 12 年总和，大行不良管理水平提升，农行已将逾期超过 20 天的法人贷款分类为不良。存量不良出清，将为我国银行业塑造一份更加干净、健康的报表。三、监管拉平，科技铸就护城河

42、2016 年以来金融科技企业对银行高价值零售客群侵蚀加深。从趋势上来看，数字经济快速增长，线上场景替代线下场景，催生了支付宝、财付通、京东金融等线上支付工具；2014 年凭借大规模补贴，培育用户支付习惯，蚂蚁金服和微信完成了线下支付场景的跑马圈地，2020 年支付宝和财付通合计占有第三方支付市场份额接近 95%。投资者普遍担心金融科技公司通过“高频”使用场景，打“低频”金融应用场景，侵蚀银行高价值的零售客户。蚂蚁金服推出的消费信贷产品“花呗”和“借呗”余额达1.7 万亿元，财付通的微粒贷也有数千亿，合计占居民短期消费贷款的比重超 20%，规模已大于多数股份行零售贷款规模。而且仅蚂蚁金服促成的资

43、产管理规模就有 4.1万亿元（可以视为AUM），同样也已高于部分股份行 AUM 规模。金融科技公司迅速扩张有其内在商业逻辑（大数据风控、线上场景、接近年轻客群等），更重要的是在当前顺周期、弱监管环境下促成的扩张窗口期；全球来看，按照金融功能和风险实质监管，保护用户数据和反垄断是大势所趋，中国的金融科技监管正在路上。图 25：工商银行与蚂蚁金服客户数量对比（亿人） 工商银行 蚂蚁金服12106.076.503.934.324.654.965.35.672.592.824.55.2141210864202010201120122013201420152016201720182019数据来源：Win

44、d、广发证券发展研究中心注：蚂蚁金服用户数量披露口径有所变化，其中 2016 年和 2017 年为国内用户数，2018 和 2019年为支付宝+本地钱包服务全球用户数量前期对互联网金融公司较宽松的监管政策正在“拉平”。2020 年 11 月蚂蚁金服 IPO暂停以及网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）的发布打开了清理金融科技乱象的帷幕，12 月 8 日郭树清在 2020 年新加坡金融科技节上发表题为金融科技发展、挑战与监管的演讲，向市场沟通了金融科技的监管思路：（1）“对同类业务统一监管标准”，在 12 月 26 日金融管理部门约谈蚂蚁集团中，要求业务“回归支付本源”，整改中互联网消费贷部

45、分或纳入金融控股公司主体下接受央行监管；网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）、互联网保险业务监管办法、非银行支付机构客户备付金存管办法等文件均在限制监管套利和业务无序扩张；（2）1 月 20 日央行发布非银行支付机构条例（征求意见稿），一方面为了解决 “促进更公平的市场竞争”和“关注新型大而不能倒风险”，定义了市场支配地位，直接针对互联网巨头垄断行为提供反垄断提供政策依据（3）同时，在“重视网络安全问题”、“明确数据权益归属”方面，文件也明确了客户信息收集、使用与处理的要求。监管政策落实后，过去金融科技公司通过金融服务，变现客户价值的商业模式打破，回归“科技”属性，发力点回归数字场景和渠

46、道能力，正规金融机构填补空缺正当时。近期发布的中国人民银行关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知正式体现了维护银行特许经营地位，正规金融机构填补高价值零售客群空间的思路。通过信用卡利率自由化，加大信用卡覆盖客群的范围，支持信用卡替代无场景的消费贷产品，既降低了风险（海外信用卡危机主要是由无场景的现金贷引起），又加强了贷款流向的监测。表 4：近期对银行和金融科技公司的监管政策以及监管领导相关表态梳理时间政策名称2021-01-22商业银行负债质量管理办法（征求意见稿）2021-01-22非银行支付机构客户备付金存管办法2021-01-20非银行支付机构条例（征求意见稿）2021-01-15关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知2020-12-31关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知2021-01-12中国人民银行关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知2020-12-29关于警惕网络平台诱导过度借贷的风险提示2020-12-26金融管理部门约谈蚂蚁集团2020-12-14互联网保险业务监管办法2020-12-26商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）