用户时长争夺白热化强内容是第一生产力

1、行业全景：宏观环境改善，政策趋势利好内容产业国民消费如期反弹，线上线下争夺文娱时长2021 年，对 A 股传媒板块上市公司来说：宏观环境的明显改善为文娱消费行业和营销广告行业创造了更多增长机会。尤其是随着居民文娱消费需求的升级，细分赛道的竞争要素更加明朗，市场更加聚焦板块个股的结构性机遇。由于新冠疫情影响下的 2020 年 Q1 的 GDP 出现负增长。低基数下，我国 2021 年Q1 的GDP 同比增速达 18.30%，其中第三产业同比增速 15.60%。图 1：2015Q2-2021Q 中国 GDP 当季同比增长率（%）资料来源：Wind，国内居民消费市场也迎来有力复苏。2021 年 Q1

2、，社会消费品零售总额为 10.52 万亿元，同比增长 33.9%。其中，2021 年 3 月，社会消费品零售总额当月同比增速创下近年新高，同时与传媒板块相关的体育、娱乐用品类零售额和书报杂志类零售额的当月同比数据也分别在 3 月和 4 月创下新高。图 2：最近 5 年社会消费品零售额月度同比数据（%）资料来源：Wind，2020 年，我国居民平均消费水平为 27438 元，同比 2019 年略有降幅。而 2015-2018年我国居民平均消费水平同比增速均在 10%以上，2019 年同比增速为 8.61%。2021 年消费市场全年数据的反弹预计力度也将较为可观。图 3：2015-2020 国内居

3、民平均消费水平（元）与同比增速（%）资料来源：Wind，在流量饱和的大背景下，2021 年移动网民规模仍呈现一定的增长态势。根据工信部数据，2021 年以来国内移动互联网用户数当月值保持增长，其中 3 月份环比增速超过 1%。截至 2021 年 5 月，我国移动互联网用户数量为 13.76 亿元，同比增长 4.3%。图 4：2017 年 8 月-2021 年 5 月国内移动互联网用户数量资料来源：Wind，从代际和城际的分布上，2021 年移动网民的情况整体较为稳定。根据 QuestMobile， 80、90 后依然是中国移动互联网的主要用户群体，规模达 7.24 亿，占比总和约为 62.4%

4、。城际分布比例也较为稳定，三线及以下城市占比总和达 57.9%。图 5：2021 年 3 月移动互联网用户代际分布图 6：2021 年 3 月移动互联网用户城际分布资料来源：QuesrMobile，资料来源：QuesrMobile，我们也关注到，业态演进和分化让国民文娱需求的选择不断丰富，各类线上或线下文娱业态之间对用户文娱时长的争夺逐步白热化。随着国内疫苗接种的推广，线下文娱活动逐渐恢复，移动网民线上娱乐时长回落。根据极光数据，2021Q1 移动网民人均 APP 每日使用时长 5.3 小时，环比增长 0.3 小时，同比减少 1.4 小时。图 7：2020Q1-2021Q1 移动网民人均 AP

5、P 每日使用时长资料来源：极光数据，线上文娱方式中，短视频继续开疆拓土，从即时通讯、游戏、在线视频等类别的 APP中抢走用户的使用时长。根据极光数据，2021Q1 移动网民人均 APP 每日使用时长 TOP 类型分别是短视频、即时通讯、在线视频、手机游戏、综合新闻、综合商场、在线阅读、搜索下载。其中， 2020Q1 以来，短视频时长占比持续增长。2021Q1 短视频时长占比为 29.6%，同比增加 8.4pct，环比增加 2.3pct。图 8：2020Q1-2021Q1 移动网民人均 APP 每日使用时长 TOP8 类型及时长占比资料来源：极光数据，从目前来看，传统长视频行业受到来自用户时长争

6、夺的压力最大。根据云合数据， 2021 上半年全网剧集有效播放量 1575 亿，同比及环比分别下滑 36和 11；爱腾优芒四家平台较 2020 同期分别下滑 34至 60之间。时长的争夺本质是用户文娱方式选择的丰富和分化，意味着细分赛道中边缘化和淘汰的效率会提升，强内容是第一生产力。政府引导趋势：加强平台监督，坚决维护内容2021 年上半年，政府在传媒文化领域着重治理各类侵权和不良文化现象，主要的引导趋势有三个：首先，是互联网平台垄断的治理和监督。2020 年 12 月，中央经济工作会议上“强化反垄断和防止资本无序扩张”被强调。指出平台企业要依法规范发展，健全数字规则。同时要完善平台企业垄断认

7、定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。2021 年 4 月，阿里巴巴因滥用市场支配地位被罚款 182 元。同月，美团、腾讯、滴滴、苏宁也均因垄断行为被立案调查或罚款。其次，是维护内容和打击侵权行为。在政府部门、行业协会的牵头下，短视频对影视作品的侵权行为受到方的抵制。2021 年 4 月 28 日，国家电影局发文称，将加强电影保护，依法打击短视频侵权盗版行为。2021 年 6 月 5 日，包括慈文传媒、华策影视、柠萌影业、新丽传媒、耀客传媒、正午阳光影业在内的国内六大影视公司发声：反对短视频侵权盗版，并明确这并非长短视频之争，最终目的在于创造良好创作环境。游戏产业方面，除了也有

8、向短视频平台进行维权的立场之外，还对游戏代充、外挂、代练等黑灰产进行了打击。2021 年 6 月，反网络黑灰产联盟成立。该联盟由心动网络 CEO 黄一孟提出，6 家代表性的上海游戏大厂牵头，将与司法机关、政府部门通力协作，在打击网络黑灰产的过程中，实现信息的透明化，建立长线的信息联合。联盟将在公安、检察院等司法机关的指导下组建反网络黑灰产信息共享平台，助力案件比对侦查，为案件早日落地提供有效帮助。最后，是对饭圈不良行为的整顿。2021 年 5 月，因某选秀节目粉丝的不良行为，北京市广播电视局印发关于进一步加强网络综艺节目管理工作的通知，指出网络综艺节目中出现的粉丝非理性发声应援、追星炒星、泛娱

9、乐化等问题，亟需加强引导，及时整治。在创作导向上，通知强调，网络综艺节目须坚决抵制粉丝的追星炒星行为，抵制虚假作秀、激化矛盾、享乐拜金、无聊游戏等不良行为，坚守社会的道德底线与审美底线。6 月，中央网信办宣布在全国范围内开展为期 2 个月的“清朗饭圈乱象整治”专项行动。上海市委网信办同步启动“饭圈”乱象整治专项行动，指导属地哔哩哔哩、小红书、虎扑等重点网站平台围绕明星榜单、热门话题、粉丝社群、互动评论等重点环节，全面自查清理各类有害信息，整治“饭圈”乱象。总的来说，目前的政策趋势是对互联网平台商业变现的广度和深度进行控制，对消费者和平台生态链下的商家更有利，也对从事内容业务的公司更有利。市场回

10、顾：疑虑仍存，估值筑底2021 年，市场对传媒板块信心不足，板块龙头的基本面也未能体现足够的说服力，A 股传媒板块市场表现大幅落后于大盘。图 9：近一年来中信传媒指数与上证综指表现呈现分化资料来源：极光数据，截至 7 月 4 日，2021 年中信传媒指数下跌 7.32%，在 30 个中信一级行业中位列 22。跑输上证综指（+2.32%）、深证成指（+3.24%）和创业板指（+14.95%）。图 10：2021 年以来中信一级行业涨幅（截至 2021 年 7 月 4 日）资料来源：Wind，从估值水平上看，中信传媒板块整体估值从去年7 月上旬创下新高之后就连续回落，目前仍在筑底。图 11：最近

11、3 年以来 CS 传媒市盈率(TTM,整体法，剔除负值）变化（截至 2021 年 7 月 4 日）资料来源：Wind，从细分行业来看，动漫、广播电视和影视三个板块的中信行业指数涨跌幅相对领先，年初以来实现上涨，涨幅分别是 6.14%、2.78%和 0.81%。其中，动漫板块标的较少，带动指数上涨的是*ST 长动（+55.93%）和祥源文化（+43.02%）；广电板块则是数码视讯（+102.14%）；影视板块则是捷成股份（+58.51%）、鼎龙文化（+46.76%）、文投控股（+45.34%）领涨。互联网影视音频、其他广告营销、游戏三个板块则表现垫底。其中，互联网影视音频板块中芒果超媒（-17.

12、91%）和新媒股份（-31.47%）表现均不佳；其他广告营销中市值占比最大的分众传媒（-13.27%）股价也出现下滑；游戏板块中龙头标的三七互娱（- 28.98%）、完美世界（-24.55%）、巨人网络（-23.40%）等跌幅都较大。图 12：2021 年以来中信传媒三级行业涨幅（截至 2021 年 7 月 4 日）资料来源：Wind，表 1 2021 年以来中信传媒板块个股涨跌幅前 10 位与后 10 位（截至 2021 年 7 月 4 日）证券代码 证券简称 周涨跌幅证券代码 证券简称 周涨跌幅前 10 位后 10 位（ ） （ ） 300079.SZ数码科技 102.14002071.S

13、Z*ST 长城 -67.71300343.SZ联创股份 101.04300038.SZ数知科技 -40.00002247.SZ*ST 聚力 70.41300051.SZ三五互联 -32.95300182.SZ捷成股份 58.51300770.SZ新媒股份 -31.47000673.SZ*ST 当代 57.26300269.SZ联建光电 -30.32000835.SZ*ST 长动 55.93002555.SZ三七互娱 -28.98002858.SZ力盛赛车 55.81300364.SZ中文在线 -28.15002502.SZ*ST 鼎龙 46.76300805.SZ电声股份 -27.596007

14、15.SH文投控股 45.34300299.SZ富春股份 -27.50600576.SH祥源文化 43.02300280.SZ紫天科技 -26.90资料来源：Wind，表 2 2021 年以来中信传媒板块换手率前 10 位（截至 2021 年 7 月 4 日）证券代码证券简称所属中信三级行业周平均换手率（）300781.SZ因赛集团 其他广告营销 12.19603721.SH中广天择 影视 7.06300343.SZ联创股份 互联网广告营销 6.61002174.SZ游族网络 游戏 5.37002464.SZ众应互联 游戏 5.21300079.SZ数码科技 广播电视 5.05002400.S

15、Z省广集团 互联网广告营销 4.89002168.SZ惠程科技 游戏 4.69002425.SZ凯撒文化 游戏 4.60300038.SZ数知科技 互联网广告营销 4.55资料来源：Wind，互联网游戏供需趋势：中性偏乐观，规模增长内卷加剧我们对当前时点的国内游戏市场的供需趋势进行了新的研判。需求端维持中性：用户偏好仍处在代际迁移的重要时期，次世代网民对游戏产品的题材和玩法的追求继续分化。网络游戏作为国民娱乐方式的一种，还面临着来自短视频、剧本杀等新兴娱乐方式的竞争。尤其是短视频，对用户时长的侵占态势非常凌厉。但同时，游戏玩家群体仍有很大的扩充空间，休闲品种、女性向品种的崛起就是印证。海外市场

16、对国游的认可度已大大提升，有机会继续提升市场占有率。供给端偏向乐观：以二次元为特色的新兴研发厂商崛起，已经有多个产品获得国内市场和主流海外市场的认可。随着引擎技术的发展，研发商有望提升产品研发效率。版号发放节奏稳定，海南、重庆版号审核试点有望提升审核效率。更多的游戏厂商将加入云游戏产品研发的队伍。在中性偏乐观的供需关系下，中国手游市场的规模将保持稳健增速。2020 年，中国手游市场实际销售收入达到 2096.76 亿元，同比增长 32.61%。2021 年 Q1,中国手游市场实际销售收入同比增长 6.14%。图 13：2014-2020 年中国移动游戏市场实际销售收入图 14：2020Q1-2

17、021Q1 中国移动游戏市场实际销售收入资料来源：QuesrMobile，资料来源：QuesrMobile，图 15：2020 年 4 月-2021 年 5 月中国手游市场销售收入资料来源：Wind，但同时，各厂商精品化转型的节奏接近，新品密集上线，玩家选择丰富，流量紧缺的背景下，买量发行的成本被一再抬高，成为大部分游戏厂商经营压力的来源。图 16：2015-2020 年 A 股主要游戏公司销售费用率变化（%）资料来源：Wind，2021 年作为疫情后公认的新品大年，A 股游戏公司整体新品供应量也有所提升。随着暑期的到来，三季度手游市场新品逐渐浮出水面，值得市场关注的产品有：腾讯国内上线英雄联

18、盟手游，腾讯代理的罗布乐思，网易即将开启首测的漫威对决、完美世界即将开启新一轮测试的幻塔、朝夕光年 7 月将开启测试的索尼克在 2020 东京奥运会。除此以外，吉比特、星辉娱乐、三七互娱、游族网络、分众传媒均有新游在三季度上线。表 3 2021 年以来A 股主要游戏公司新品表现游戏名称/公司游戏类型首周（按天、取首周内最高排名）首月（按天，取月末最后一天排名）最新（近一周，按天，最高排名）畅销免费畅销免费游戏-畅销游戏-免费完美世界 非常英雄救世奇缘动作、单机3041（游戏-付费）86526（游戏-付费）145396（游戏-付费）旧日传说Roguelike、卡牌714283未进入榜单72226

19、8（游戏-卡牌（免费）战神遗迹MMOARPG7195954141280梦幻新诛仙MMORPG5143吉比特 一念逍遥RPG、仙侠511150789摩尔庄园养成21175148复苏的魔女像素风RPG、女性向413413魔法洞穴 2益智未进入榜单13未进入榜单617未进入榜单401剑开仙门：山海异兽来袭RPG、仙侠464227未进入榜单398角色扮演 456像素危城像素风RPG595298470556687巨人网络 胡桃日记养成1531168164599234三七互娱 荣耀大天使MMORPG92268147406绝世仙王ARPG、仙侠28281511661458斗罗大陆：武魂觉醒策略、卡牌1716

20、627109云端问仙：仙界百景 901234112370154游族网络 少侠江湖志-3 天称霸武林RPG、仙侠83558355掌趣科技 全民奇迹 2MMORPG513029650435世纪华通 上古卷轴:刀锋RPG14015611186997224（游戏-冒险）Love Live! 学园偶像季：群星闪耀动作RPG11113661043320156（游戏-卡牌（免费）凯撒文化 三国志威力无双策略763303623583189七雄纷争模拟、RPG75299110121116恺英网络 蓝月传奇 2RPG2521751034391368（游戏-冒险）魔神英雄传-神龙斗士RPG、卡牌71 45119刀剑

21、神域黑衣剑士：王牌MMORPG82136719134719资料来源：三大共识下重整行业格局，次时代作品盛宴拉开序幕在国内游戏市场高企的买量成本下，产品内卷压力不容乐观。在此背景下，游戏公司的战略方向已逐步形成共识。共识一：代际更迭抬高研发身价，加快投资布局节奏游戏市场的代际更迭有两个含义：一个是用户需求的代际更迭，一个是研发重心的代际更迭。用户需求上，Z 世代偏好的主题玩法、美术风格、社交习惯和热门 IP 都发生了迁移。由于高需求、高适应、满足感、体验感这样的文娱消费特征，Z 世代的游戏生活中增加了垂类社区、游戏主播、衍生手办、线下赛事、VR 主机等元素。热门美术风格不断演进，二次元游戏主宰市

22、场，赛博朋克、废土末日、像素风游戏、水墨国风是常规品种。游戏玩法品类不断分化，开放世界、Rougelike、乙女向、放置养成类成为热门元素。图 17：Z 世代文娱消费标签资料来源：研发重心上，不断升级的引擎技术有望解决精品游戏研发周期长的问题。2021 年 5月 26 日，Epic Games 发布了虚幻引擎 5 体验版本，显示出虚幻 5 可实现远超目前主流游戏引擎的呈现效果和开发效率。目前国内移动游戏开发所使用的主流引擎是 Unity3D引擎，少数具备研发优势的公司已布局虚幻 4 引擎，如祖龙娱乐鸿图之下、掌趣游戏全民奇迹 2和完美世界即将发布的幻塔。原神和天涯明月刀则使用自研混合引擎。由于

23、较高的技术门槛，国内移动游戏行业对虚幻 5 的布局尚需时日，但从巨头和行业主流厂商对研发的重视程度以及高企的研发投入来看，虚幻 5 对游戏研发效率的大幅提升非常具有吸引力，引擎学习能力将成为游戏厂商的核心竞争力。结合用户需求的变迁，游戏厂商的研发中心还有一个趋势，就是玩法设计将从数值培养向内容呈现转型。Z 世代玩家的剧情需求更加强烈，单纯的数值培养很难再吸引玩家持续性的付费。高端研发人才、美术人才和内容人才吸引游戏厂商争先布局，互联网大厂则直接加快了投资中小研发商的节奏。2021 年以来，腾讯在游戏领域发起了 55 起以上的投资行为，其中包括数亿美元级投资主机游戏饥荒的开发商 Klei 的多数

24、股权，28 亿投资 A 股公司世纪华通 5%股权，3 亿投资 A 股公司吉比特参股公司青瓷数码 3%股权，4000 万美金投资云游戏公司优必达科技 10%股权等。同期，字节跳动的游戏投资则包括 40 亿美金收购开发无尽对决的沐瞳科技 100%股权、投资仙境 RO出品方盖姆艾尔的 27.4%股权、1 亿元投资开发“元宇宙物理引擎”的代码乾坤、收购开发放置少女的有爱互娱 100%股权等。B 站则投资了 6 家游戏公司，包括 9.6 亿港币投资心动公司 4.7%股权、6 亿港币投资中手游 7%股权两家港股上市公司，以及同腾讯一样 3 亿投资青瓷数码 3%股权。表 4 2021 年上半年腾讯游戏领域投

25、资时间 公司名 轮次 投资金额 持股占比 主要作品类型 代表作 2021/7/2梦求网络 战略投资 / 28%RPG 新斗罗大陆 2021/6/30The Outsiders 战略投资 / 未透露SLG 柯南时代 2021/6/28黑岩网络 战略投资 / 未透露动漫 星骸骑士 2021/6/24Yager 并购 / 未透露FPS 特殊行动：一线生机 2021/6/10吉艾斯球 战略投资 / 10%RPG 了不起的修仙模拟器 2021/6/8Bad Robot Games B 轮 超 4000 万美元 未透露/ Spyjinx 2021/6/2奇侠互娱 战略投资 / 10%CAG 数码宝贝：新世

26、纪 2021/5/27飞鱼科技 IPO 上市后 / 未透露休闲 保卫萝卜 2021/5/26隆匠网络 战略投资 / 10%JRPG 玛娜希斯回响 2021/5/21remedy 收购 / 3.80%FPS 量子破碎 2021/5/10龙渊网络 战略投资 / 14.75%休闲 多多自走棋 2021/5/1十字星工作室 B 轮 超亿元 30%女性换装 螺旋圆舞曲 2021/4/30掌梦网络 战略投资 / 18.16%乙女类恋爱 半世界之旅 2021/4/26飞鱼科技 IPO 上市后 9906 万 10%休闲 保卫萝卜 2021/4/23青瓷数码 战略投资 3.03 亿 3.37%休闲/RPG 最强

27、蜗牛 2021/4/22散爆网络 战略投资 / 20%SPG 少女前线 2021/4/15乐曼多 战略投资 / 10%SPG 街篮 2021/4/14柳叶刀科技 战略投资 / 44%FPS 边境 2021/4/9朱雀网络 战略投资 / 21%MOBA 小米超神 2021/4/7迷你世界 C 轮 / 未透露沙盒 迷你世界 2021/4/2阿哇龙科技 战略投资 / 12.7%RPG 贪婪洞窟 2021/3/31乐府互娱 战略投资 79.92 万 39%RPG 不可思议修仙 2021/3/29游戏科学 GameScience 战略投资 / 5%ARPG 黑神话悟空 2021/3/25胖布丁游戏 战略

28、投资 675 万 5%PUZ 迷失岛 2021/3/23宙贯科技 天使轮 / 10%RPG 恶果之地 2021/3/19月螺信息 战略投资 / 23%SLG 螺旋英雄谭 2021/3/17Ubitus 优必达 战略投资 / 未透露云游戏技术 / 2021/3/14世纪华通 IPO 上市后 27.95 亿 10%AAG 龙之谷系列 2021/2/24Payload Studios 战略投资 / 未透露AAG 泰拉科技 2021/2/22深蓝互动 战略投资 / 20%RPG 食物语 2021/2/18上海零犀 战略投资 200 万 10%ARPG 失落之魂 2021/2/11玩心游戏 战略投资 /

29、 28%MMORPG 吟游战记 2021/2/9Bohemia interactive 收购 / 沙盒 艾兰岛 2021/2/7陀螺网络 战略投资 / 20%SLG 领地与纷争 2021/2/7氩紫网络 战略投资 / 14% 2021/2/7森霆网络 战略投资 / 28%SIM 上帝之城：监狱帝国 2021/2/7星海互娱 战略投资 / 15%动漫 2021/2/5呦尔哈科技 战略投资 / 19%动漫 2021/2/5菜鸡游戏 战略投资 / 2021/2/5东极六感 战略投资 / 10%PUZ 匠木 2021/2/4波波和小伙伴们的 战略投资 / 25%CAG 恋爱吧！偶像 2021/2/2掌

30、趣科技 战略投资 2.65 亿元 3.97%MOBA 黑暗之潮：契约 2021/2/1云图动漫 战略投资 / 24%动漫 逆转次元：AI 崛起 2021/1/29灵刃网络 战略投资 / 33.33%ARPG 赛尔之光 2021/1/28Dontnod Entertainment 战略投资 3000 万欧元 未透露AVG 奇异人生 2021/1/28番糖游戏 A 轮 / 未透露女性换装 夏目的美丽日记 2021/1/28Mundfish B 轮 / 未透露FPS 原子之心 2021/1/26朝露游戏 战略投资 / 9.91%CAG 料理次元 2021/1/26玄星网络 战略投资 / 30%CAG

31、 罪恶都市 2021/1/25百奥家庭互动 IPO 上市后 / 12%宠物养成 奥比岛 2021/1/24破晓互动 战略投资 / 20%动漫RPG 苍蓝境界 资料来源：共识二：手游出海神仙打架，欧美市场仍具潜能大厂深度开发海外市场的时代降临，越来越多头部国游获得海外市场认可。根据 Sensor Tower 最新榜单，2021 年 6 月全球游戏收入榜（不含国内第三方安卓渠道）总榜前 10 位中，腾讯旗下的王者荣耀和PUBG位居前两位，原神位居第 10 位。 APP Store 榜单中，原神位居第 4 位，吉比特旗下雷霆游戏发行的摩尔庄园位于第 8 位，阿里互娱三国志战略版位于APP Store

32、 榜单第 9 位，莉莉丝万国觉醒位于第 10 位。图 18：2021 年 6 月全球热门移动游戏收入 TOP10资料来源：Sensor Tower2020 年共 37 款中国手游在海外市场的收入超过 1 亿美元 ，而 2019 年仅 25 款达成这一里程碑。出海收入 TOP30 手游产品在 App Store 和 Google Play 的总收入达到 92.4亿美元，较 2019 年 63 亿美元增长了 47%。图 19：中国手游热门出海市场-App Store & Google Play 收入资料来源：Sensor Tower，美日韩三国市场已成为主要阵地。2020 年，中国自主研发游戏海外

33、市场实际销售收入达 154.50 亿美元，同比增长 33.25%。其中，来自美国的收入占比为 27.55%，日本的收入占比为 23.91%，韩国收入占比为 8.81%，三个地区合计占比达到 60.27%。图 20：2014-2020 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入资料来源：伽马数据，从市场容量来看，国游对美、日、韩三国的手游市场的开发仍有上升空间。2021 年Q1，国内手游厂商在这三个市场的表现如下：美国：共 23 款中国手游入围畅销榜 TOP100，合计吸金 9.7 亿美元，同比增速98%，显著高于美国大盘增速（34.1%），占 TOP100 总收入的 24.6%。日本：共 29 款

34、中国手游入围畅销榜 TOP100，合计吸金 9 亿美元，同比增速84%，显著高于日本大盘增速（35%）占 TOP100 总收入的 25%。韩国：共 34 款中国产品入围畅销榜 TOP100，合计吸金超过 2.5 亿美元，占TOP100 总收入的 21.6%，比去年占比略有回调。图 21：2021Q1 中美日韩四国手游市场总收入资料来源：伽马数据，共识三：把握云游戏机遇，开展多方战略合作云游戏仍然是游戏行业下一个有望扩大用户规模、推动行业增长的革新性业务。展望全球互联网行业，微软、谷歌、亚马逊、英伟达、valve、腾讯等全球知名游戏及科技公司都在这个新兴领域中积极打磨产品、调整战略定位与商业布局

35、。大部分游戏公司则作为云游戏内容的供给方，将积极开展与云游戏各个用户端的平台服务方的合作共赢。表 5 A 股上市游戏公司云游戏业务布局情况 产品 合作平台 2021 最新动态 完美世界 新神魔大陆云游戏版、诛仙 2等云原生游戏（正在研发） 中国电信、中国移动、中国联通、国内 5G、VR头部公司、头部手机硬件厂商的云游戏平台 三七互娱 永恒纪元 华为公司（双方将成立“云游戏技术方案联合攻关小组”） 募集 29.33 亿元用于 5G 云游戏平台建设项目 游族网络 少年三国志、少年三国志 2、天使纪元 华为云、云鹭科技、斗鱼 2021.4 游族云游戏正式关停 掌趣科技 全民奇迹 2 腾讯云（全民奇迹

36、 2在腾讯云游戏平台上线） 世纪华通 热血传奇、最终幻 想 14、拳皇、合 金弹头X、死亡细胞 咪咕互娱（合作成立擎云工作室，在游戏联 运、5G 云游戏生态建设、合作、电竞产 业、战略投资、传统文化数字化、海外拓展运营和其他商业合作等方面进行全面战略合作） 腾讯云、腾讯游戏、中国移动 凯撒文化 大屏云游戏解决方案、云机顶盒解决方案、云试玩解决方案 斗鱼、虎牙、Bilibili（达成了初步的“云游戏+弹幕直播互动”的合作意向） 资料来源：Wind，在这三大共识下，新的行业格局正在形成。尤其是精品化趋势对以买量发行为主要业务逻辑的传统游戏公司的打击将逐渐显现，次时代的精品游戏盛宴正在后疫情时代的2

37、021 年拉开序幕。推荐标的：完美世界、吉比特、心动公司完美世界（002624.SZ）：新游有望增厚业绩，研发基因助力新赛道主力手游表现稳健，国内领先的引擎能力赋予公司广阔的成长空间。2021 年进行了游戏品牌升级，自研创新品类正在积极推进中。2021 年上半年，完美世界先后推出 4 款游戏产品，包括横版动作类手游非常英雄救世奇缘、Roguelike 卡牌手游旧日传说、 MMOARPG 手游战神遗迹，以及诛仙 IP 回合制 MMORPG 手游梦幻新诛仙。其中，战神遗迹上线首日进入国内 iOS 游戏畅销榜前 10；梦幻新诛仙上线两周累计流水已超过 2.5 亿元。目前，幻塔一拳超人：世界天龙八部

38、2等多款游戏正在推进，其中幻塔已对外宣布于今年 7 月 15 日进行删档付费测试。预计公司 2020-2022 年实现营业收入 123.6/143.3/171.5 亿元， 同比增幅 20.9%/15.9%/19.7%，归母净利润 25.3/30.3/35.6 亿元，同比增幅 63.6%/19.5%/17.7%，对应 EPS 为 1.3/1.5/1.8 元，PE 为 16.9x/14.1x/12.0 x。维持“买入”建议。吉比特（603444.SH）：休闲手游头部选手，摩尔庄园引爆业绩公司自研老牌手游问道表现稳健，旗下雷霆游戏已成为受到 Z 世代核心手游玩家认可的休闲游戏发行平台，在成功发行最强

39、蜗牛一念逍遥之后，今年 6 月 1 日发行的摩尔庄园已成为全网爆款，助力雷霆游戏成为 6 月收入环比激增 143%，达到去年同期的 12 倍，首次跻身中国手游发行商收入榜第 6 名。预计公司 2021-2023 年公司营业收入分别为 35.07/44.49/54.67 亿元，同比增长27.90%/26.85%/22.87% ， 归母净利润分别为 12.86/15.62/18.36 亿元， 同比增长24.48%/21.47%/17.56% ， EPS 分 别 为 17.89/21.73/25.55 元 ， 对 应 PE 分别为 21.72X/17.88X/15.21X。给予“买入”评级。心动公司

40、（2400. HK）：Z 世代游戏社区价值突出，期待自证研运水平TapTap 作为游戏社区，商业模式可探索空间巨大。除了独立游戏团队，头部研发厂商在发行和宣传策略上也更将倾向于加深与TapTap 的合作，“限时独占”与官方服策略都将不断提升 TapTap 的影响力。玩家认可度和忠诚度是公司核心竞争力，未来有望通过独立研发和运营的新品提升公司估值中枢。广告营销打破流量边界，追逐高价值投放近年以来，互联网流量的紧缺让互联网广告市场的年增速逐年放慢，国内广告市场增速也明显放慢。根据 QuestMobile 数据，2020 年，国内广告市场规模 9143.9 亿元，其中互联网广告市场规模 5439.3

41、 亿元，占比超过 59%。互联网广告中，移动互联网广告市场占比超过 89%。图 22：2018-2022 年中国广告市场与互联网广告市场规模变化=资料来源：QuestMobile，受疫情和经济景气度的影响，2020 年广告主积极地打开流量边界，追逐高价值投放。从互联网广告的形式上看，2020 年视频信息流明显抢占了图文信息流的阵地。效果类广告则明显超过了品牌类广告。图 23：2020 年互联网广告方式占比变化图 24：2019 年 VS 2020 年品牌广告与效果广告占比变化推荐标的：分众传媒、天下秀、引力传媒分众传媒（002624.SZ）：乘新消费赛道东风，梯媒巨舰志在远航梯媒价值优势受新消

42、费品赛道认可，整体刊挂率提升；单屏成本得到有效控制，预计 7 月刊例价上调；广告主结构多元均衡，客户回款明显改善；积极扩充优质点位，持续推进海外布局；携手阿里探索新零售，数字化和智能化不断提升。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 163.1/188.0/207.2 亿元， 同比增幅 34.8%/15.3%/10.2%，归母净利润 60.5/72.5/81.1 亿元，同比增幅 51.2%/19.8%/11.7%，对应 EPS 为 0.41/0.49/0.55 元，PE 为 26.0 x/21.7x/19.4x，给予“买入”评级。天下秀（600556.SH)公司为国内 kol 营销行

43、业，深耕网红经济十余年。KOL 营销行业处于高增长阶段，商业变现模式日趋成熟。公司已组建 WEIQ、SMART、TOPKLOUT 克劳锐和 IMsocial红人加速器四大平台，构建了完整的业务矩阵，享有先发优势与大数据优势。引力传媒（603598.SH)公司为国内内容营销龙头公司，同时是多个头部 APP 的独家商业化服务商。2019年下半年开始公司大力发展 MCN 业务，构建起多元化私域流量矩阵。公司正在将多年来积累的广告主资源向直播电商超级供应链体系转化。电影票房复苏力度低于预期，市场亟需优质内容供给2021 年以来，国内疫情防控情况较为稳定，线下娱乐设施恢复开放，影院经营也恢复正常。整体票

44、房复苏力度不大，市场规模低于疫情前。根据艺恩数据，2021 年上半年国内票房总计超过 276 亿元，仍落后于 2018 年、2019 年同期。同时，由于北美疫情防控失序，该期间内国内累计票房超出北美同期票房 3 倍，继续领跑全球市场。图 25：2017-2021 上半年中国电影总票房图 26：2017-2021 上半年中国VS 北美电影票房资料来源：艺恩，资料来源：艺恩，影院场次数量增速放缓，观影人次明显下滑。根据艺恩数据，2021 上半年放映影院数量 1.18 万，相比 19 年同期复合增长 10%，增速与 2019 年持平，明显低于 2017 年（13.9%）、2018 年（21.2%）。

45、由于疫情期间分散排映及影院投建放缓双重影响，放映场次增幅锐减，相比 19 年同期增长 6.0%，增速放慢的趋势也非常明显。更加值得注意的是，2021 年上半年影院观影人次 6.82 亿，相比 19 年同期下降 15.6%。影院迫于经营压力抬高票价，单厅收益仍然下滑。2021 上半年平均票价 40.5 元，比 19 年同期增长近 2 元。但票价增长并未弥补场均人次下滑带来的收益损失，单厅收益下滑 21.2%。图 27：最近 24 周观影人次与放映人次情况资料来源：Wind，档期依赖性持续增强，非档期强片缺位。2021 上半年各个节假日档期总票房占比 48.1%，比 2019 年又提高了近 5pc

46、t。元旦档、春节档、情人节档、五一档均有出色表现，而清明档、六一档、暑期档则出现明显下滑。我们认为，大片扎堆重要档期的情况仍然严重，而非档期的优质内容供应严重不足，是疫情对影片供给端，尤其是进口片供给端的影响，引进数量相比 19 年同期减少 52%。图 28：2019 VS 2021 上半年档期票房资料来源：艺恩，影投公司市场集中度更高，幸福蓝海、万达院线加速扩张。截止 2021 年上半年末，全国影投公司 574 家，比 19 年同期减少 13 家。影投公司方面，票房 1 亿以上的影投公司以 4%的数量贡献市场 62%的票房，市场集中度更高。万达电影、横店院线的影院数大幅增长。院线方面，影院规

47、模前三位院线分别是大地院线、中影数字和中影南方新干线。幸福蓝海、万达院线影院扩张速度最快，2021 年以来分别新增 132 家和 118 家影院。推荐标的：万达电影万达电影（002739.SZ）公司影院数量、票房总额和运营效率为影院行业第一。随着疫情后行业洗牌的出现，公司市占率处于明显提升的状态。2021 上半年，公司含加盟影院票房市占率达到 15%左右，较 2019 年提升了 1-2 个百分点。公司非票业务基础雄厚，有望通过加盟合作进一步提升行业优势。长视频主旋律题材加速年轻化，平台继续深耕自制2021 年上半年，精品化、年轻化的主旋律题材剧集成为市场的佼佼者。1 月-6 月的艺恩剧集月榜上

48、，每个月都有主旋律题材剧集位于榜单前列。一方面是建党 100 周年背景下献礼题材剧集集中上线的结果，一方面也是主旋律题材迎合年轻市场、质量提升的结果。2021 年，在竞争充分、迎合年轻观众的网剧市场中，热播主旋律题材剧集的口碑也有明显进步，出现了山海情、大江大河 2、阳光之下、你是我的城池营垒、理想照耀中国、叛逆者等豆瓣评分 7.5 分以上剧集。口碑高企的觉醒年代更是从年初播出后一再翻红，7 月挤进了前 10 榜单。表 6 2021 年 1 月-6 月艺恩月榜前 10 位中主旋律题材剧集月排名 名称 题材 主演 艺恩指数 豆瓣评分 制作方 网络播放平台 台播平台 一月 2 山海情 脱贫攻坚 黄

49、轩，热依扎等 75.2 9.3 正午阳光 爱奇艺/腾讯/优酷 浙江卫视、北京卫视、东方卫视、东南卫视、宁夏卫视 5 大江大河2 当代都市 王凯、杨烁、董子健、杨采钰 72.4 8.9 上海广播电视 台、正午阳光、SMG 尚世影业 爱奇艺/腾讯/优酷 东方卫视、浙江卫视、山东卫视 6 阳光之下 都市、情感、悬疑 蔡文静、刘凯、彭冠英 72.2 8.0 博纳影业、博纳热爱、公安部金盾 芒果TV 二月 5 山海情 脱贫攻坚 黄轩，热依扎等 69.7 9.3 正午阳光 爱奇艺/腾讯/优酷 浙江卫视、北京卫视、东方卫视、东南卫视、宁夏卫视 三月 3 你是我的城池营垒 都市、情感、剧情 马思纯、白敬亭 7

50、7.9 7.6 剧酷传播、公安部金盾、乐本文化 爱奇艺/腾讯/优酷 中央电视台电视剧频道 7 暴风眼 当代、国安、都市、反谍 杨幂、张彬彬 65.5 6.4 嘉行传媒、青春你好、完美世界 爱奇艺，腾讯视频 东方卫视、浙江卫视 四月 5 号手就位 火箭军题材 李易峰 71.3 暂无 火箭军政治工作部宣传局、曲江影视、白墨影业等 优酷 江苏卫视、浙江卫视 7 你是我的城池营垒 都市、情感、剧情 马思纯、白敬亭 68 7.6 剧酷传播、公安部金盾、乐本文化 爱奇艺/腾讯/优酷 中央电视台电视剧频道 五月 10 理想照耀中国 年代、献礼 靳东，林永 健，张婧仪等 62.8 8.2 湖南卫视 芒果TV/

51、爱奇艺/腾讯/优酷 湖南卫视 六月 1 叛逆者 谍战 朱一龙、童瑶、王志文、王阳、朱珠 81.5 8.4 中央电视台、爱奇艺、新丽电视 爱奇艺 中央电视台电视剧频道 3 爱上特种兵 军旅，爱情 黄景瑜、李沁 68.7 4.4 爱奇艺 爱奇艺 5 理想照耀中国 年代、献礼 靳东，林永 健，张婧仪等 66.9 8.2 湖南卫视 芒果TV/爱奇艺/腾讯/优酷 湖南卫视 资料来源：艺恩，从内容制作方来看，华策影视在热播剧集的出品上占据领先优势。公司不仅同优酷、爱奇艺、腾讯视频三大平台都有合作出品剧集，爱奇艺、芒果TV 和腾讯视频都有独播剧集，出品剧集所涉及的题材也涵盖了主旋律、现实主义、古装言情、都市

52、言情等主题。表 7 2021 年上半年头部制作方热播剧集表现 名称合作平台方艺恩指数豆瓣评分网络播放平台台播平台华策影视1觉醒时代优酷60.49.1爱奇艺/优酷CCTV-12变成你的那一天63.97.9爱奇艺3月光变奏曲爱奇艺66.77.1爱奇艺4八零九零69.16.7芒果 TV湖南卫视5长歌行腾讯69.86.1腾讯视频山东卫视6有翡76.85.7腾讯视频7锦心似玉腾讯775.7腾讯视频海外多国同步播出8你是我的城池营垒77.97.6爱奇艺/腾讯/优酷中央电视台电视剧频道新丽电视1流金岁月爱奇艺74.66.6爱奇艺中央电视台电视剧频道2叛逆者爱奇艺78.38.4爱奇艺中央电视台电视剧频道3赘婿

53、爱奇艺79.66.4爱奇艺4斗罗大陆腾讯80.76.4腾讯视频中央电视台电视剧频道正午阳光1大江大河 272.48.9爱奇艺/腾讯/优酷东方卫视、浙江卫视、山东卫视2山海情75.29.3爱奇艺/腾讯/优酷浙江卫视、北京卫视、东方卫视等完美世界1光荣与梦想59.7暂无爱奇艺/腾讯/优酷东方卫视，北京卫视2暴风眼65.56.4爱奇艺，腾讯视频东方卫视、浙江卫视3上阳赋73.55.7爱奇艺/优酷柠萌1小舍得爱奇艺636.7爱奇艺东方卫视，中央电视台电视剧频道2千古玦尘腾讯664.8腾讯视频瞳盟影视1生活家爱奇艺69.66.3爱奇艺中央电视台电视剧频道2流金岁月爱奇艺74.66.6爱奇艺中央电视台电视

54、剧频道华录百纳1八零九零69.16.7芒果 TV湖南卫视2上阳赋73.55.7爱奇艺/优酷SMG1光荣与梦想上海广播电视台59.7暂无爱奇艺/腾讯/优酷东方卫视，北京卫视2大江大河 2上海广播电视台72.48.9爱奇艺/腾讯/优酷东方卫视、浙江卫视、后山东卫视公安部金盾影视文化中心1阳光之下72.28.0芒果 TV2你是我的城池营垒77.97.6爱奇艺/腾讯/优酷中央电视台电视剧频道乐本文化1八零九零69.16.7芒果 TV湖南卫视2你是我的城池营垒77.97.6爱奇艺/腾讯/优酷中央电视台电视剧频道慈文影视1山河令优酷73.98.6优酷视频、Netflix欢娱影视1骊歌行68.35.3爱奇艺

55、/腾讯资料来源：艺恩，2021 年，网播平台继续深耕内容制作，积极主导或参与剧集制作，腾讯和爱奇艺在热播剧集的数量上明显领先。在与优势内容出品方的合作来看，腾讯与华策影视合作了长歌行、锦心似玉，与柠萌影视合作了千古玦尘，与唐人影视合作了玲珑；爱奇艺与华策影视合作了月光变奏曲，与新丽电视合作了叛逆者、赘婿和流金岁月，与柠萌影视合作了小舍得；优酷 4 部参与制作的热播剧集中有 3 部借力优质内容方，觉醒年代、长歌行的合作方是华策影视，山河令的合作方是慈文传媒；芒果 TV 的三部自制热播剧则均为湖南台系自制。表 8 2021 年上半年网播平台热播自制剧集表现 名称合作制作方题材艺恩指数豆瓣评分制作方

56、网络播放平台腾讯参与自制1遇龙古装、爱情、科幻64.13.9企鹅影视、灿灵影业腾讯视频2我就是这般女子古装、言情、喜剧、剧情64.46.0企鹅影视、谷元文化腾讯视频3玲珑唐人影视古装、奇幻656.2企鹅影视、唐人影视腾讯视频、芒果 TV4暗恋橘生淮南青春、校园、爱情65.44.7企鹅影视、腾飞影业、玛丽苏影视腾讯视频5千古玦尘柠萌影视古装、仙侠664.8企鹅影视、柠萌影业、西嘻影业腾讯视频6长歌行华策影视古装、传奇、青春、热血69.86.1华策影视、琰玉影视、企鹅影视、琰然影视腾讯视频7乌鸦小姐与蜥蜴先生都市、浪漫、情感70.46.0企鹅影视、天浩盛世、猫眼娱乐腾讯视频8御赐小仵作古装、甜爽、

57、探案、喜剧728.2企鹅影视、灵河文化腾讯视频9锦心似玉华策影视古装,爱情775.7企鹅影视、华策集团腾讯视频爱奇艺参与自制1大宋宫词荣信达、北京文化古装、历史61.73.8荣信达影视、儒意影业、北京文化、开封文化集团、爱奇艺爱奇艺/腾讯/优酷2荣耀乒乓热血青春竞技62.36.7爱奇艺、种梦传媒、五元文化爱奇艺3灵域稻草熊古装、玄幻65.96.2爱奇艺、江苏稻草熊影业有限公司爱奇艺4假日暖洋洋都市、情感、喜剧666.3爱奇艺、启蒙影业爱奇艺5月光变奏曲华策影视当代、都市66.77.1爱奇艺、华策影视、上海好剧影视爱奇艺6爱上特种兵军旅，爱情68.94.4爱奇艺爱奇艺7生活家都市、女性、成长69

58、.66.3爱奇艺、远曦影视、瞳盟影视爱奇艺8叛逆者新丽电视谍战78.38.4中央电视台、爱奇艺、新丽电视爱奇艺9赘婿新丽电视古装、剧情、喜剧、青春79.66.4新丽电视、腾讯影业、阅文影视、爱奇艺爱奇艺10小舍得柠萌影视家庭、教育80.16.7柠萌影视、爱奇艺爱奇艺11流金岁月新丽电视当代、都市、情感74.66.6中央电视台、新丽电 视、瞳盟影视、居正影业、爱奇艺爱奇艺优酷参与自制1觉醒时代华策影视重大革命历史题材60.49.1北广传媒、华星传媒、优酷和克顿文化联合出品爱奇艺/优酷2山河令慈文传媒武侠73.88.6慈文影视、优酷优酷视频、Netflix3长歌行华策影视古装、传奇、青春、热血77.56.1华策影视、琰玉影视、企鹅影视、琰然影视腾讯视频4司藤奇幻、悬爱79.87.3优酷、悦凯影视、时悦影视爱奇艺/腾讯/优酷芒果 TV 参与自制1猎狼者当代、涉案58.78.2芒果 TV、湖南卫视、芒果超媒芒果 TV2理智派生活现实