债券Taper在即需要担心美债供给压力吗

1、近期美国财政和货币政策新增信息较多，引发了市场对后续美债走势的探讨。一方面，美国参议院通过 1.2 万亿基建法案和 3.5 万亿新财年预算决议框架，但同时债务上限在 8 月重新生效，使得投资者开始担忧 2021 年四季度至 2022 年的美债供给。另一方面，6-7 月非农数据超预期，美联储官员鹰派发言增多，Taper（缩减购债）的脚步渐行渐近。因此，美债市场即将迎来“发行增加+联储减少购债”的组合。为了对中期美债走势做出预判，本文将从以下四个问题出发，分别梳理当前财政和货币政策的动态和未来路线：2022 财年美债的潜在供给规模有多大？若美国债务上限提高，年内四季度美债供给是否会明显上行?美联储

2、可能会在何时、以什么样的节奏缩减购债?如何预判财政货币政策的“错位”下的美债长端走势？一、两大法案合计，美国 2022 财年赤字约 1.3 万亿如果要评估 FY2022 年美债的发行规模，我们自然要从美国财政政策的收支计划出发。因此本节将首先简要介绍近期 1.2 万亿基建计划和 3.5 万亿财年决议框架，梳理 FY2022 年的财政赤字规模和债券净融资规模，最后提示后续需要注意的财政时间节点。基建计划是未来 5 年支出，资金来源主要靠腾挪拜登的 1.2 万亿基建方案中仅 5500 亿为新增支出。拜登基建法案（Infrastructure Investment and Jobs Act）于 20

3、21 年 8 月 10 日在参议院以“69 票:30 票”比例通过，总方案支出规模为 1.2 万亿美元，其中有 5500 亿美元为新增投资，其他部分是本来正常年份也会安排给公路和基建项目的资金。而这 5500 亿的投向主要是公路、桥梁、铁路、电网等基础设施（图表 1）。相比拜登在 3 月底提出的新增投资 9820 亿元，参议院通过的方案规模只剩约 6 成，且对于绿色能源和设施领域投资规模被大规模缩减。基建方案是未来 5年内支出，且资金来源不是“加税”也不是“发债”。拜登起初雄心勃勃的方案中提出将提高企业税和个人所得税来为基建方案提供资金，但共和党极力反对，最终基建方案的资金将主要来自于前期新冠

4、救济法案中没有用完的资金，修改部分其他项目的拨款，以及对特定细分领域提高税收（图表 3）。例如，由于近半数的州提前在 5-6 月取消了补充失业救济金，这部分被“节省”下来的资金将转而为基建计划提供约 500 亿美元。CBO 预测基建计划在未来 5 年将为美国带来 1313 亿的赤字，2022 年内反而会收窄赤字规模。尽管拜登宣称基建计划会“Pay for itself”，CBO 在 8 月 9 日发布的方案测算却显示并不是这样（图表 2）。原因一方面是部分资金来源可能并不能顺利的完整收回，例如追回前期虚假申报的失业救济金补偿；另一方面是基建投资产生的收益增长可能有所高估。在考虑了方案对各类支出

5、和收益的影响后，CBO 预计方案将在 2021-2026 年产生 1313 亿美元赤字，在 2021-2031 年产生 2561 亿美元赤字。不过对于市场而言比较好的消息是，就 2022 财年而言，基建计划不仅不会增加新的赤字，反而会减少约 44 亿美元的赤字，因此也不会带来新增美债发行需求。 图表1 拜登基础法案资金投向（亿美元）图表2 CBO 对基建法案的支出与赤字测算（百万美元）1,2001,00080060040020001110660 650 550700470 390250 210 170 11080 75 75公 铁 电 供路 路 网 水和桥梁网 交 机络 通 场安 枢全 纽和气

6、候变化环 港 公境 口 共保安护全设施西 新 电 其部 能 动 他供 源 校水 充 车设 电施 桩70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000赤字规模总支出2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 资料来源：C， 资料来源：Congressional Budget Office，图表3 拜登基础设施投资和就业法案资金来源项目资金(亿美元)来源新冠救济2500其中 500 亿将从联邦补充失业救济中腾挪失业金追回500主要是针对新冠疫情期间虚假的失业

7、救济申领Medicare500延迟前期特朗普通过的 Medicare 中的优惠政策税收300加强报税要求，对加密货币进行征税其他-例如其他基建投资收益增长等资料来源：C，FY2022 预算规模相比 2020-2021 偏少，赤字规模约为 1.3 万亿美元3.5 万亿预算框架指的是什么？在 5 月底的时候，拜登曾提出约 6 万亿美元的新财年（2021 年 10月 1 日-2022 年 9 月 30 日）的预算支出计划，而 8 月上旬参议院通过了 1.2 万亿基建和 3.5 万亿预算框架，但事实上这 6 万亿、1.2 万亿与 3.5 万亿均不是同一概念。首先 1.2 万亿基建

8、是独立法案，包含的是未来 5 年的支出计划；6 万亿和 3.5 万亿都是 2022 财年的预算数据，但 6 万亿是总支出，3.5 万亿是新增支出（官员和媒体提及的口径不同）。因此，我们不能说美国 2022 财年支出计划自 6万亿砍半至 3.5 万亿，也不能说 6 万亿被削减至“1.2+3.5”万亿的组合。新财年预算框架的总支出为 4.7万亿，总赤字为 1.3 万亿左右（图表 4 和 5）。在国会官网上，我们可以看到通过的“3.5 万亿”框架的详细测算数据。尽管该方案主要是为 2022 财年服务，但一般国会都会要求方案中包含对未来十年的财政收支、赤字、债务进行测算。框架中提出的支出口径有两个，一

9、个是预算限额（budget authority），另一个是预算支出（budget outlays），前者主要指国会批准的一个部门财年内能花费的总资金上限，后者代表实际现金流支出，支出有可能高于或低于限额（例如花上年度还没用完的限额）。我们这里主要讨论现金流口径下的支出，规模为 4.7 万亿，对应年内赤字规模为 1.3 万亿，公众持有的总债务规模为 24.6 万亿。不论是总支出规模，还是赤字规模，2022 财年较疫情期间都有明显缩减。假如我们同时考虑基建法案对 2022 年的支出和 3.5 万亿框架，那么总和的支出在 5.4 万亿左右，与 CBO 在 7 月的估算 5.5万亿基本一致，赤字规模约

10、 1.3 万亿。这相比往年水平如何？2020 财年美国预算总支出为 6.5 万亿，赤字规模 3.1 万亿；CBO 在 7 月发布的最新预测是 2021 财年预算总支出为 6.8 万亿，赤字为 3.0万亿。那么与 2020-2021 年相比，其实 2022 财年的支出和赤字规模都有不小的缩量。从赤字率来看，2020 年的实际水平是 14.9%，假设 2021 财年GDP 增速为 6.7%，则对应年内赤字率为 13.4%。对于 2022 财年，我们假设美国经济增速放缓至 5.8%，则 2022 财年的赤字率可能在 5.5%左右。图表4 预算框架中 2022 年总支出预估为 4.7 万亿图表5 20

11、22 年预算赤字预估为 1.3 万亿预算赤字赤字增速(右轴)预算限额实际支出7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000025%20%15%10%5%0%-5%-10%2031-15% 2030202920282027202620252024202320222031203020292028202720262025202420232022资料来源：Co

12、，；单位：百万美元 资料来源：C，；单位：百万美元图表6 美国联邦财政赤字规模及赤字率变化5000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500200 0200 3200 6200 9201 220152018202 1E4赤字规模(十亿美元)赤字率(赤字规模/GDP,右轴,%)2.31.2-1.5-3.3 -3.4-2.5-1.8 -1.1-3.1-2.8 -2.4-4.1-3.1 -3.4 -3.8-4.6-5.5-6.7-8.7 -8.4-9.8-13.4-14.920-2-4-6-8-10-12-14-16-1

13、8资料来源：Congressional Budget Office，1.2 预算赤字“大局已定”，后续主要关注众议院表态尽管 3.5 万亿框架获众议院通过，新财年拨款流程远没有走完。一般而言，新财年的预算流程需要完成三步走，才能到总统签署并正式生效（时间线如图表 7）：第一步：总统提交预算提案（Presidents Budget Request）：提案是给国会商讨和谈判的一个重要起点，将包含固定支出（mandatory spending）和自由支配支出（discretionary spending），前者一般占比近三分之二，主要包括社保、医疗等基础支出，后者则主要包含交通、基建、教育、国防等，

14、自由支配支出才是国会主要的争论部分。从时间线来看，一般当年度 2 月的第一个周一，总统需要向国会提交提案，然后国会预算办公室在 2 月 15 日前后给预算委员会提交经济与预算展望报告。不过，由于新政府换届，总统提交提案时间往往会晚一些，比如 2021 年是 5 月末。第二步：国会达成预算决议（Concurrent Resolution）:总统提交的提案类似于一个初稿，然后国会的参众两院会分别对这个进行修改，两院各自投票通过了修改好的预算方案后，参众两院一起开会来对方案“求同存异”，只需要通过简单多数投票，这项方案就可以正式成为预算决议。理论上来说，国会需要在 4 月 15 日之前完成决议，但

15、2021 年参议院是在 8 月 10 日才通过，因此 2022 财年的预算拨款其实走的比较慢。第三步：完成预算立法（Enacting Budget Legislation）。总统的预算提案其实是一个两千多页的非常详细方案，但第二步的国会预算决议会简单很多，只包括大致的支出、收入、赤字水平，以及较为粗略的资金分配方案（302(a) allocations）。而第三步的立法，则需要根据 302（a）来再次展开资金分配，得到一个极为详尽的预算法案（302（b）sub-allocations）。为了加快立法流程，国会有时会通过预算调节程序（ Reconciliation），这时预算委员会会把所有的法案

16、打包，最后只需两院的简单多数投票即可通过。在 2021 年民主党把控两院的情况下，这是拜登政府在通过年初 1.9 万亿刺激法案时使用的手段，不过由于参议院已经通过决议，2021 年下半年或无需再次动用。因此接下来预算方案需要走的流程是：众议院多数票通过预算决议两院完成预算立法细则参议院与众议院通过最终立法方案总统签署法案。由于 10 月 1 日是新财年开启日，预算法案理论上而言将在此之前完成，否则美国政府的非核心部门或短暂停摆。总体来看，新财年美债供给潜在规模已基本敲定，后续政治上的争论对债市影响有限。据众议院议长佩洛西，众议院预计在 8 月下旬通过预算决议。虽然民主党在众议院的势力优于共和党

17、，但民主党内部对 3.5 万亿决议还有一些反对声音，原因主要是部分议员认为 3.5 万亿方案中保护非法移民的内容可能会招致选民的反对。不过，对于美债投资者而言，3.5 万亿决议在参议院的通过意味着新财年的总支出规模和赤字规模基本敲定，美债的潜在供给变化不大，后续政治上的争论或政府关门的可能性会在消息面上形成短期扰动。图表7 美国预算拨款流程时间线资料来源：C，二、债务上限或带动四季度美债供给压力略增通过第一节对财政方案的梳理，我们知道 2022 财年财政总规模和美债潜在供给规模其实并不高，那么接下来就是发行节奏的问题。有观点认为，2021 年 8 月以后美国债务上限重新生

18、效，财政部就没法发债了，TGA（财政存款）余额也会快速萎缩，那么当 10 月新财年开启、债务上限提高，财政部会立即启动大规模发债计划来补充存款，从而导致一轮供给冲击。对此，我们将首先对美国债务上限问题进行分析，随后总结美债发行节奏规律，最终判断 2021 年四季度和 2022 年一季度的供给压力。债务上限重新生效，并不意味着财政部无法发债什么是债务上限？我国国内有人大对政府规定的“债务限额”，美国的债务上限也是类似的含义，即代表财政部可以向公众以及政府性机构发行的债务上限。向公众发的债务很好理解，就是发行的各类国债；政府间的债务就是财政部向政府信托基金、专项基金借钱，比如社保基金某年收入高于支

19、出，有盈余，就可以借给财政部。总债务上限自 1939 年以后开始实行，至今提高了超过 100 次，主要是为了防止政府发债没有节制。不过 2013 年以来，国会发现要确定一个比较“准确”的债务上限有点难，那干脆就在特定时期实施“暂停上限”，比如疫情期间债务上限暂停了，那么理论上只要总统的筹款法案通过国会，债务其实可以不封顶的上行。最后在“暂停期”的最后一天，总债务余额多少，这个数字就成了新的上限。本轮债务上限暂停从 2019 年 8 月 2 日开始，暂停期为 2 年，于 2021 年 7 月 31 日到期结束，这意味着在此之后，联邦政府总债务不能再增加。那债务达到上限后怎么办？财政部可以继续花财

20、政存款，也可以采取一些“非常规措施”。从历史经验看，当债务上限暂停期结束，财政部需要把 TGA 中的余额也降至上次暂停开始时候的水平（图表 8），不然财政部就有动机趁着债务上限暂停尽可能多发债，然后存在 TGA 账户里慢慢留着花。不过由于疫情后，财政部的支出增长较多，而财政部的现金管理规定是 TGA 余额至少保留 5 个工作日的现金流，所以美联储数据显示，实际到 7 月 28 日一周，TGA 余额约 5780 亿。除了继续花 TGA 的余额，财政部还可以采取“非常规手段”（extraordinary measures，图表 9）。非常规手段具体操作比较复杂，但原理简单，就是通过减掉一些政府间债

21、务来腾出空间去对公众发债，比如财政部对 G-Fund（节俭储蓄计划政府证券投资基金）会发一些非流通债券，余额每天到期然后每天再投资，也就是说虽然名义上财政部找 G-Fund 借了这笔钱，但是每天到期再投，实际上提供的现金流和期限都不理想，那现在财政部就可以不再借这部分，转而去市场上发期限更长的债。因此，债务上限重新生效并不意味着财政部不能发债了。8 月初美国财政部公布的再融资计划显示，在 2021 年三季度内财政部计划发行债券共 6730 亿，计划花掉 7710 亿，最终导致 TGA 余额下滑1020 亿至 7500 亿的水平（图表 10 和 11）。那么 6730 亿的发行计划相比之前是什么

22、样的水平呢？较疫情前和今年上半年均偏高，2018-2019 年同期的净融资规模分别为 3530 和 4400 亿，2021 年 Q1-Q2 净融资分别为 5970 和 4010 亿。不过，需要注意的是，财年最后一个季度的融资规模偏高较为常见，且 8 月发布的融资规模较 5 月的预测水平已经下修，在消息面上并没有给美债市场带来冲击。 债务上限暂停日TGA 余额(十亿美元)债务上限暂停期结束日TGA 余额(十亿美元)2015/2/1125.12017/3/1523.42017/9/870.22017/12/869.12018/2/9198.52019/3/1201.62019/8/2133.720

23、21/7/31债务上限重新生效新上限通过非常规措施实施时间2015 年 3 月2015 年 11 月231 天2017 年 3 月2017 年 9 月176 天2017 年 12 月2018 年 2 月63 天2019 年 3 月2019 年 8 月153 天图表8 美国债务暂停期回顾图表9 非常规措施实施时间回顾 资料来源：Bipartisan Policy Center，Wisburg， 资料来源：Bipartisan Policy Center，Wisburg，图表10 美国财政部分季度支出与TGA 余额图表11 美国财政部分季度再融资计划2,0001,5001,00050003,000

24、2,5002,0001,5001,0005000净融资(marketable borrowing,十亿美元)488353 426 374440330477454 597673 703401 31940 35189 28272402,753计划支出(十亿美元)季度末TGA余额(十亿美元)2022Q1E2021Q4E2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q2-500201 7Q2 201 8Q1 201 8Q4 201 9Q3

25、 2020Q2 202 1Q1 202 1Q4E资料来源：US Department of Treasury， 资料来源：US Department of Treasury，中性预期下，2021 年四季度财政部净融资在 5000-6000 亿之间在不考虑债务上限的情况下，四季度财政部净融资或在 3900 亿左右。我们在第二节的分析中已经大致估算出 2022 财年美国的赤字规模大约是 1.3 万亿，回顾 2000 年以来的美国财政运行，赤字规模与 2022 财年相近的年份主要是 2010 和 2011 年。而这两年的分季度的融资占全年比重均值分别为 25%、34%、15%和 26%。那么在不考虑

26、债务上限的情况下，2022 财年的第一个季度（2021 年四季度）财政部净融资应该是 3900 亿左右。（注：理论上来说财政部赤字也可以通过现金余额变动和其他融资渠道，但为了简化分析，我们赤字规模等同为净融资需求。）不过由于债务上限的存在，财政部在四季度可能会加大融资比例，提高 TGA余额。虽然在 2021 年三季度里，财政部可以用非常规手段腾挪空间发债，但是其支出需求确实大于融资规模，所以 TGA现金余额是下降的。如果新财年开启后，财政部希望能融入更多现金，那么我们有必要上修上述所测算的融资规模。事实上财政部在 8 月发布的再融资报告也有一个预测，预测数据为 7030 亿，不过这一预测暂未考

27、虑尚未通过的法案，且据今年以来的经验，财政部往往高估净融资需求（Q1 和 Q2 分别下修净融资计划 1430 和 1480 亿）。因此结合财政部的预测以及我们自己的测算，考虑债务上限之后，我们预计 2021 年四季度财政部净融资约在 5000-6000 亿。类似的，我们可以推算出 2022年一季度财政部净融资规模约 4000 亿。图表12 2009-2012 年美国财政部分季度融资分布（十亿美元）2009201 0201 1201 26005004003002001000资料来源：C，美债迎来“技术性违约”的概率也不大，但短期会带来情绪扰动关于债务上限的最后一个问题就是美

28、债的“技术性违约”可能性。通过以上分析我们知道，美国财政部在三季度内依然会发债，但是这种“非常规手段”只能拖延一定时间，所以接下来的问题是“非常规手段”能拖延多久，如果到期债务上限没有提高或取消，那么会发生什么？对债市投资者意味着什么？非常规手段+TGA 现金，大约能支撑财政部至 11 月中旬。美国两党政策研究中心和国会预算办公室均对“X日”进行了测算。所谓“X日（ X-date）”就是非常规手段空间用完、TGA 余额耗尽，而财政部再也拿不出钱来还到期债务的日期，也就是“技术性违约日”。两党政策研究中心认为 X日出现在 11 月中旬（图表 13），而 CBO 测算时在 10-11 月。总体来看

29、，中性情形下的 X日可能在 11 月。假如“技术性违约”真的发生，那对债市无疑是重大打击。美国与“技术性违约”最接近的一次应该是 2011 年。那年 4 月国会延迟了对 2011 财年预算的批准，共和党对 1.3 万亿的赤字表示反对，要求削减政府开支。随后标普下调了对美国偿债的展望至“负面”，认为有 30%的概率美国会被从 “AAA”级信用评级下调。5 月 16 日，财政部达到债务上限，财长因此公开预告，财政部的非常规手段和现金只能支持财政部偿债到 8 月 2 日，如果在那之前国会无法提高或取消上限，则违约会发生。不过在接下来的 11 周里，两党谈判僵持不下，市场情绪较为紧张，最后国会踩线在

30、8 月 2 日通过了预算法案，但是债务上限的提高被分成两个阶段。随之 8 月 6 日周五晚 8 点，标普下调美国长期信用评级至 AA+级别，尽管这一举措被认为过于激进，但是市场恐慌情绪还是很快发酵，迫使美国、法国、德国等多个经济体领导人周末召开紧急会议，向市场传递安抚信号。此外，美联储也立即发声表示“美国国债风险系数不受评级影响”，最终美债在政策安抚下走势保持稳定。2021 年民主党横扫两院的形势下，“技术性违约”基本不会发生。尽管目前市场上对美国“X 日”的讨论不少，但基本上市场均认可，两党会在 11 月之前提高债务上限。债务上限很可能会作为一部分条款写入新财年预算方案，即在 10 月 1

31、日前就通过。同时，3.5 万亿决议已经通过了参议院，则对于民主党掌控的众议院来说，虽有内部争议，但基本上升不到要阻碍整体法案通过的地步。图表13 两党政策研究中心预计X 日将落在 11 月资料来源：Bipartisan Policy Center，Wisburg，三、美联储 Taper 可能“启动晚、执行快”上两节主要是针对美国财政政策近期的焦点进行分析，并明确了 2022 年财年和 2021 年四季度美债的潜在供给规模。那么接下来需要讨论的就是货币政策一端，即削减资产购买对美债的影响。对此，我们将首先讨论美联储官员的最新表态、Taper 可能的路径，以及对于市场供需的影响。联储官员的最新“鹰

32、派”信号在于，Taper 的缩减速度可能快于预期8 月非农超预期，但联储官员中鸽派声音占上风，认为需要 1-2 个月来确认就业改善可持续。美联储的双目标制是通胀与就业，2021 年以来美国通胀水平高企，7 月核心 CPI 同比 4.2%，远超出其长期平均 2%的目标。但由于劳动力市场复苏需要市场，所以美联储一直表示高通胀是由供给瓶颈驱动的短期现象，并未采取紧缩性政策应对。美联储和市场的主要观察指标都转为就业，尤其是新增非农就业人数，这一数据在 6-7 月均大超预期，分别达 93.8 和 94.3 万人，离美联储所提的“实质性进展（substantial further progress）”更近

33、一步。不过，在 2021 届联储票委中，鸽派声音依然占主导，主张如果接下来 1-2 个月就业数据继续强劲，那么美联储就可以宣告 Taper 路线，即主张 9-10月宣布。在积极的预期管理下，市场目前更担心的不是“When”而是“How”。自 2020 年底 12 月议息会议纪要提及 Taper 以后，美联储缩减购债就被市场频繁且积极的讨论。7 月市场调查显示，华尔街分析师们普遍预计 8 月Jackson Hole 会议上，鲍威尔就有可能公布 Taper 路线图。但 8 月以来官员们的最新表态却表明，Taper 可能“预告晚”但“行动早”（图表 14 和 15）。2013 年的时候伯南克是在 5

34、 月预告会缩减购债，最终在 12 月议息会议上正式发布缩减购债计划，于 2014 年 1 月起执行。因此原本市场都预计美联储在今年秋季宣布，实际在年末或明年年初开始削减，但以布拉德为代表的鹰派官员则认为应该“相当迅速的”削减购债规模。图表14 美联储票委观点一览（更新至 8 月 19 日）官员职位主要观点（发布日期）鲍威尔主席美联储在就业和通胀目标方面已经取得“进展”(7.29)尚不确定德尔塔毒株是否会影响经济复苏，美联储的政策具有局限性(8.28)克拉里达副主席加息的必要条件将在 2022 年年底前得到满足；支持美联储在今年晚些时候宣布将开始缩减债券购买规模（8.4）威廉姆斯副主席现在缩减

35、QE 时机未到，美联储希望就业市场的改善相对疫情之前有“实质性进展”(7.13)巴尔金里士满联储主席美国就业市场可能还需要几个月的时间才能恢复到足以让美联储减少对经济支持的程度；当我们接近（缩减门槛）时，我非常支持在经济允许的情况下尽快缩减购债并回到正常环境(8.12)博斯蒂克亚特兰大联储主席如果接下来 1-2 个月的就业数据保持强劲，美联储就应该削减购债规模，并比过去更快地推进这个过程；支持在 2022 年开始加息(8.9)鲍曼联储委员虽然最近的新增岗位令人鼓舞，但整体就业仍低于疫情爆发前的水平，一些劳动力重返市场需要时间(8.3)布雷纳德联储委员目前很难理清劳动力市场的各种因素，预计 9

36、月经济数据公布后，就能更好地评估就业方面所取得的进展(7.31)埃文斯芝加哥联储主席美联储需要“超过几个月”的时间来厘清调整政策的时机；在 2024 年初加息可能是合适的(7.15)沃勒联储委员可能最早将于 10 月公告削减央行的债券购买量，前提是,8 月和 9 月的就业报告显示每月就业增长在 80 万左右(8.2)戴利旧金山联储主席美国仍有近 1000 万人失业，更多的人目前在观望劳动力市场；预测能够在今年晚些时候或明年初缩减购债(8.6)夸尔斯联储委员观点中立；7 月以来仅就央行数字货币公开发言。与美国经济重启相关、造成价格上行的失衡因素将在未来 12 到 18 个月消退(6.29)资料来

37、源：FOMC，图表15 美联储 2021-2022 届票委的鹰鸽分布（更新至 8 月 19 日）资料来源：FOMC，中性预期下，美联储或在 9 月宣布 Taper 路线，12 月开始执行目前美联储官员主要参考的就业路标有：1）新增非农就业人数：50 万(鹰派门槛)、80 万(鸽派门槛)； 2）就业人口比：59%（偏鹰门槛，7 月为 58.4%）。因此，如果 8-9 月的新增非农在 80 万以上，则不论是鹰派还是鸽派官员都有可能加快转变立场，从而督促尽快削减购债。“开学季”和“服务业复苏”两大动力支撑 8-9 月就业表现维持强劲。接下来两个月中，有两大结构性因素推动就业复苏提速：一是补充失业救济

38、金的退出，早在 5-6 月就有近半数的州提前结束了补充失业救济金的发放，原因是政府认为过高的失业救济将阻碍劳动力重返岗位，而剩余尚未主动结束的失业救济金将在 9 月 6 日到期，迫使失业者加快寻找工作。二是开学季来临，不少因陪护责任而停留在家的成年人可以加快返回岗位。此外，尽管疫情反弹，但美国服务业复苏依然在持续，7月美国非制造业PMI 上行达到64.1%的高水平。中性预期下，我们认为联储可能在 9月预告 Taper路线，2021 年 12 月正式削减购债。我们此前的预期是联储在 8 月宣布 Taper 路线，并在 2022 年初开始执行削减购买，但目前我们调整了预测，主要是基于以下三方面原因

39、：1）联储新的政策框架确实承诺，即使劳动力市场复苏过热也不会主动收紧，所以相比 2013 年削减购债，本轮应该会希望看到就业复苏更强劲才会开启政策转向，因此上一轮 Taper 预告时非农就业缺口恢复 71%，本轮联储可能希望看到恢复 75%以上才行动（图表 16和 17）；2）联储票委中即使是鸽派官员也认为达到削减购债门槛后，应该较快的收缩购债规模，且 2022 年将轮值的 4 位准票委目前观点均偏鹰，所以联储可能并不会像 2013 年一样等待半年才正式行动。3）通胀可能会回落的比较慢，迫使联储加快退出购债，为后续加息留出空间。尤其是 10 月初美国租房的“驱逐禁令”即将到期，或开启房租加快上

40、涨，从而推动 CPI（或 PCE）居高不下。中性预期下，联储可能 9 月预告，12 月行动，以每月“160 亿国债+80 亿 MBS”的速度削减购债， 2022 年 5 月起停止购债。图表16 2013 年 Taper 参考的非农就业人口路标图表17 2021 年美联储Taper 路线预测资料来源：Wind，；单位：千人 资料来源：Wind，；单位：千人测算表明，市场完全可以承接美联储削减购债带来的新增供给首先，我们从概念上厘清美联储的购债与财政部净融资之间的关系。美联储买国债其实是两种途径，一种是到期再投资(滚动购买)，另一种是新增购买。目前我们提及的 QE，指的是余额净增，即所有到期的国债

41、都会自动重新购买，每月还额外购买 800 亿。到期再投资会直接从财政部的一级拍卖中以非竞价投标形式参与，称之为“Auction Add-ons”，这是直接从财政部买债。而新增购买，则是美联储与一级交易商在二级交易中购买，不涉及财政部。因此财政部每个季度发布的再融资报告中，净市场化发行（net marketable borrowing），指的是剔除美联储到期再投资后的融资量，也就是说其中没有减掉美联储的新增二级购买量。从总量上来看，市场投资者完全可以承接美联储削减购买的部分。中性预期下，美联储在 2022 年一季度开始真正削减资产购买规模，所以会增加届时市场投资者的美债供给。在第二节中，我们大致

42、测算出 2021 年四季度（FY2022Q1）和 2022 年一季度（FY2022Q2）的财政部净融资规模分别为 5500 和 4000 亿左右，假设联储自 2021 年 12 月开始削减购买，则单季度总购买自 2400 亿分别下降至 2240 和 960 亿，市场投资者面临的净供给分别为 3260 和 3040 亿（图表 18）。那这是一个什么样的量级呢？2018 和 2019 年一季度财政部净融资分别为 4880 亿和 3740 亿，2021 年三季度剔除联储购买以后也高达 4330 亿，所以接下来 2 个季度因削减购债带来的供给其实并不高，反而确实说明联储有必要加快缩减购债。图表18 2

43、022 财年美债净供给测算（亿美元）FY2022一季度二季度三季度四季度财政部净融资5500400017001800美联储购买224096000市场净供给3260304017001800往年净供给参考FY2021357016107904330FY2019426037404004400FY2018282048807203530资料来源：US Department of Treasury，四、美债年内有调整压力，拐点或是 Taper 公告综上所述，供给压力上，四季度略有压力但与三季度总体持平， 2022 年一季度无忧。经过梳理美国的财政和货币政策最新动态，我们认为美联储大概率在年末开始削减购债，2

44、022 年二季度完成削减，而 2022 财年总赤字规模较 2021 年明显收缩（自 3 万亿缩减至 1.3 万亿），因此 Taper 带来的美债相对供给还不足以带来明显压力。相反，如果美联储加快缩减购债，美债供给在明年一季度会大幅滑坡，反而带来“资产荒”。对于债务上限，它可能会带动美债供给在 2021 年四季度略走高，但剔除联储购买后的供给水平与三季度持平，对市场影响有限。当前美债长端已脱离底部，但在低位波动。我们在 7 月发布的美债日思录美债利率底部是否已经到来?中曾分析到，2010 年的美债行情证明了市场是在交易边际，即经济修复的斜率，而非绝对水平。因此，不能以“现在经济比年初好”来判断“

45、美债长端利率不会低于年初水平”。彼时我们提出判断美债长端见底的两大条件一是不确定性风险明显下降（ VIX 指数回落至正常水平），二是增长斜率有所修复（对应经济数据改善超预期）。而站在 8 月下旬的视角看，两大条件都已满足：自 7 月下旬以来疫情引发的恐慌情绪基本退去， 8 月 6 日公布的非农数据大超预期。因此 8 月以来美债阶段性上行，一度上探 1.36%，较底部回升近 20 个 BP，但随后在销售数据不及预期、鲍威尔对疫情担忧的发言影响下，再度回落（图表 20）。图表19 2021 年以来美债分阶段走势（%）图表20 8 月以来美债长端利率先涨后跌（%）1.000.800.600.400.

46、200.00-0.20-0.40-0.60实际利率隐含通胀01.04-0 3.1 903.20-0 5.1 305.13-0 8.1 9美国:国债收益率:10年美国10年美债隐含通胀美国:10年国债实际收益率(右轴)3.102.602.101.601.1021-0 321-0 421-0 521-0 621-0 721-0 8-0.4-0.9-1.4 资料来源：Wind，资料来源：Wind，展望年内美债走势，最为重要的影响因素依然是基本面，同时美欧经济和政策差也从美元表现、套息空间等渠道影响市场需求。4.1 基本面视角看，美债面临着多空交织的环境美债在 2021 年下半年的基本面环境类似于国内

47、的上半年。以制造业 PMI 为参考，国内 PMI 在 2020年 11 月见顶，而美国 ISM 制造业 PMI 在 2021 年 3 月见顶，所以国内的基本面节奏快于美国近 4个月。那么类比一下，美国在三四季度面临的经济环境可能类似于国内的上半年，即消息面上多空交织，市场更重视“斜率放缓”的信号，而非“仍在修复”的信号。偏空的因素：一是结构性的因素会在短期加速就业复苏（如补充失业救济金失效、开学季减少儿童陪护需求）；二是通胀可能保持高位，迫使联储官员在明年的加息态度上愈发鹰派。通胀方面潜在的一个风险主要在于房租涨幅，2020 年以来美国房价飞快上涨，但房租上涨一直较为温和，其中一个重要原因就是

48、驱逐禁令。美国自 2020 年 9 月 4 日开启驱逐禁令（residential eviction ban），禁止房东驱逐无法支付房租的低收入者，这一禁令将在 10 月 3 日到期，届时可能开启房租上涨潮。三是 Taper 可能“启动晚，但缩减快”，这一点在前文已经有详述，这里不再展开。偏多的因素也是三个方面，而且相比偏空因素来说，这些因素可能持续时间更长，并难以扭转，在年内甚至到 2022 年上半年都成为美国复苏的制约。一是消费复苏不佳。从数据上的体现：一是密歇根大学消费者信心指数屡次低于预期，且达到近十年的低点水平，二是 8 月美国零售销售数据季调环比跌至-1.1%。为什么我们不看好后续

49、美国的消费复苏呢？一般而言，消费复苏的逻辑来自于“就业复苏居民收入增长消费增长”的逻辑链条，但是在 2021 年这条逻辑存在两个问题，一是由于前期高额补充失业救济金的存在，许多低收入者返回工作岗位可能挣得并没有失业时期多（失业的时候还有免税额度等各种福利）。近两个月的非农报告增加的就业主要就来自于酒店、餐饮等低时薪服务业，因此对消费提振并不明显。二是通胀的问题，剔除价格因素之后，居民可支配收入实际能增长多少依然存疑。事实上美联储的数据显示，截至 6 月的居民实际收入两年复合增速回落至 3.0%，趋近疫情前水平。二是房地产降温。疫情之后的美国经济复苏，房地产行业可谓是领头羊，低利率快速带动房地产

50、销售和新开工，并拉动木材价格持续走高。不过进入 2021 年以后，美国长端利率带动住房抵押贷款利率抬升，房地产市场开始出现降温迹象。这些迹象主要是开工放缓、销售放缓、库存累积，但房价依然维持高位。2021 年 6 月美国成屋和新房销售同比分别为 22.8%和-19.4%，较上月回落 21.3 和16.6 个百分点，新房可供销售月数也自年初的 3.6 一路回升至 6 月的 6.3，新开工住宅同比在 6 月仅 2.5%，较上月下滑 27.1 个百分点。三是企业投资受成本制约。美国二季度 GDP 的两年复合增速是 1.0%，其中消费、非住宅投资和住宅投资两年复合增速分别为 2.2%、0.7%和 8.

51、5%，也就是说在经济分项中，企业的设备性投资其实是拖累整体经济增长的。其原因一是疫情扩散影响企业对未来经济的预期，二是工业品价格高增压制企业投资意愿。这一点主要可以从 7 月美国中小企业乐观指数中看到，尽管企业招工需求强劲，但对于未来经济向好的预期指数下滑至-20%，实际销售走高预期下滑至-4%。在融资端，美国商业银行工商业贷款两年复合增速下滑自年初的 5.0%下滑至 8 月的 2.0%，企业债发行也较为低迷。 图表21 驱逐禁令解除后，房租有加速上涨风险（%）图表22 房地产库存反弹、新开工下滑（%）12-0 714-0 716-0 718-0 720-0

52、 72040美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比(右轴)美国:新建住房待售:季调:同比美国:建造支出:折年数:季调:同比(右轴)30152010100-105-20-300-4008-0 211-0214-0 217-0 220-0 220.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表23 美国消费者信心指数跌至近 10 年低点（%）图表24 美国企业融资回落至较低水平（十亿美元）美国:密歇根大学消费者信心指数350美国:企业债券发行额:投资级美国:企业债券发行额:高收益300250200150100500110100908070605001-1 1 03-1 1 05-1 1 07-1 1 09-1 1 11-1 1 13-1 1 15-1 1 17-1 1 19-1 1资料来源：Wind， 资料来源：Wind，交易视角看，期限利差、美元偏强支撑美债表现2021 年美债的配置需求一直较强，在未来欧美政策差扩大的预期下有望持续。我们此前在