证 券行业中期左侧布局时点已至财富管理转型正当时

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 历史复盘：券商跑输大盘，业绩保持增长 5 HYPERLINK l _TOC_250028 2、 直接融资趋势不改，行业 ROE 有望保持上行 9 HYPERLINK l _TOC_250027 、 直接融资趋势不改，行业 ROE 有望保持上行 9 HYPERLINK l _TOC_250026 、 政策预期：养老金及财富管理相关政策有望出台 10 HYPERLINK l _TOC_250025 3、 基本面及交易端导致行业超跌 11 HYPERLINK l _TOC_250024 、 交易端四大原因导致行业超跌 11 HYPERLIN

2、K l _TOC_250023 、 机构化趋势加剧 11 HYPERLINK l _TOC_250022 、 中证金不断减持 12 HYPERLINK l _TOC_250021 、 券商弹性弱化 13 HYPERLINK l _TOC_250020 、 频繁再融资 13 HYPERLINK l _TOC_250019 、 本质原因：券商 ROE 与估值不匹配 14 HYPERLINK l _TOC_250018 、 相比银行，券商估值过高 14 HYPERLINK l _TOC_250017 、 基本面因素：ROE 增长受限 15 HYPERLINK l _TOC_250016 、 头部券商

3、估值回到匹配位置 17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 左侧布局时点已至 17 HYPERLINK l _TOC_250014 4、 财富管理转型：供需端发力，头部券商占优 17 HYPERLINK l _TOC_250013 、 供给侧：券商财富管理转型动力充足 17 HYPERLINK l _TOC_250012 、 佣金下行驱动券商转型，财富管理业务模式更优 17 HYPERLINK l _TOC_250011 、 财富管理驱动 ROE 上行 19 HYPERLINK l _TOC_250010 、 财富管理业务占比较高更易获得高估值 21 HYPERLINK l _

4、TOC_250009 、 需求侧：居民财富管理需求大幅提升 21 HYPERLINK l _TOC_250008 、 房地产遇冷叠加利率下行 21 HYPERLINK l _TOC_250007 、 居民理财需求多元化 23 HYPERLINK l _TOC_250006 、 居民可投资产不断增加 25 HYPERLINK l _TOC_250005 、 行业竞争格局：银行占据主导优势 25 HYPERLINK l _TOC_250004 、 券商财富管理转型：头部券商占据优势 30 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 盈利预测及投资建议 34 HYPERLINK l _TO

5、C_250002 、 盈利预测：预计上市券商整体 2021 年净利润同比+13.3% 34 HYPERLINK l _TOC_250001 、 投资建议：行业 ROE 有望持续上行 36 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 36图表目录图 1： 2020 年 9 月起券商板块跑输大盘 5图 2： 当前板块 PB 处于历史低位 6图 3： 当前板块 PE 处于估值底部 6图 4： 2021 年 Q1 主动型基金券商重仓占比降至新低 6图 5： 券商板块被持续减配 6图 6： 2020 年和 2021Q1 净利润保持增长 7图 7： 2020 年和 2021Q1 上市券

6、商 ROE 保持上行 7图 8： 2020 年 9 月起抱团系数快速增长，券商指数整体低迷 11图 9： 自然人持股市值占比不断下降 12图 10： 券商脉冲式行情为主，整体波动较大 12图 11： 券商行业弹性有所下降 13图 12： 公告配股后券商股价明显下跌 14图 13： 2016-2020 上市券商平均 ROE/PB 约 4.38% 14图 14： 2016-2020 上市银行平均 ROE/PB 约 14.25% 14图 15： 2016-2020 头部券商平均 ROE/PB 约 5.14% 15图 16： 2016-2020 头部银行平均 ROE/PB 约 10.71% 15图 1

7、7： 行业佣金率呈下行趋势 15图 18： 2014 年以来 IPO 费率整体呈下行趋势 15图 19： 行业业务结构向重资本业务转变 16图 20： 减值对券商盈利扰动影响加大（单位：亿元） 16图 21： 行业佣金率持续下行 17图 22： 股票成交额波动较大（单位：亿元） 18图 23： 国泰君安 AUM 稳定增长（单位：亿元） 18图 24： 20 倍换手率下净佣金率低于代销股基综合费率 19图 25： 2020 年中信证券资产管理业务 ROE 较高 19图 26： 2020 年广发证券财富管理业务 ROE 最高 19图 27： 瑞银集团包括四大主要业务 20图 28： 瑞银集团资产管

8、理及财富管理 ROE 较高 20图 29： 摩根大通集团包括四大主要业务 20图 30： 摩根大通资产及财富管理业务 ROE 较高 20图 31： 嘉信理财以利息净收入和资管收入为主（单位：百万美元） 21图 32： 2016-2019 嘉信理财 ROE 高于国内外其他券商 21图 33： 嘉信理财 PE 估值高于其他券商 21图 34： 嘉信理财 PB 估值高于其他券商 21图 35： 2019 年我国居民家庭资产以房地产为主 22图 36： 我国居民非金融资产占总资产比重较高 22图 37： 资管新规下银行理财、信托和券商资管持续压缩 22图 38： 固收型产品收益率持续承压（%） 22图

9、 39： 注册制下 A 股上市股票数量增加 23图 40： 2020 年中国新富人群财务规划指数提升 23图 41： 2020 年制定财务规划的新富人群占比提升 8.8% 23图 42： 新富人群对金融产品的青睐显著提升 24图 43： 2017 年股票型基金整体表现优于个人投资者 24图 44： 2018 年股票型基金亏损较多 24图 45： 2019 年股票型基金整体表现优于个人投资者 24图 46： 居民资产中理财类产品占比增加 24图 47： 高净值人群通过机构理财占比显著提升 25图 48： 高净值客户资产及人群不断增长 25图 49： 中国个人可投资产规模不断增长 25图 50：

10、2016 年银行为主要投资渠道 26图 51： 银行营业网点多于券商 28图 52： 银行客户基础强大 28图 53： 陆金所以平安生态系统及线上营销为主要获客途径 28图 54： 部分券商高净值客户客均 AUM 较高 29图 55： 2020 年银行和头部互联网三方代销非货基规模较高 30图 56： 各机构代销产品有所差异 30图 57： 银行代销收入多元化，券商主要来自代销基金 30图 58： 目前券商板块 PE 估值低于历史中枢 36表 1： 两类公司表现较好 5表 2： 2020 年和 2021Q1 券商业绩持续增长 7表 3： 2021Q1 头部券商业绩增速远超行业平均 8表 4：

11、直接融资趋势不改，政策有望驱动行业 ROE 持续上行 9表 5： 政策利好有望不断落地 10表 6： 中证金不断减持券商 13表 7： 2020 年以来多家券商进行融资 16表 8： 头部券商估值回到匹配位置 17表 9： 券商代销股票基金和混合基金费率超 1% 18表 10： 2016-2017 年个人投资者换手率约在 15-20 倍之间 18表 11： 2020 年头部银行整体 AUM 市占率较高 27表 12： 银行理财仅能通过银行渠道销售 29表 13： 扣除直销渠道后，银行基金保有量市场份额最高 29表 14： 头部券商用户数较多 31表 15： 券商通过外部导流 31表 16： 部

12、分有资管子公司或参（控）股基金公司的券商自有产品体系更完善 32表 17： 大多数券商 APP 中包含多样投顾及投研服务 32表 18： 七家券商已开启基金投顾展业 33表 19： 券商信息技术投入明显提升 33表 20： 券商积极与互联网公司合作 34表 21： 中性假设下，预计上市券商 2021 年净利润同比+13.3% 35表 22： 受益标的估值表 361、 历史复盘：券商跑输大盘，业绩保持增长券商板块跑输大盘。从 2020 年初至 2021 年 4 月 30 日，沪深 300 指数累计+25.07%，证券累计-9.37%，证券行业整体持续超跌。2021 年 1 月以来，A 股出现结构

13、性行情，部分行业超额收益较高，券商走势低迷，2 月中旬起，美债收益率快速提升，国内社融增速不及预期，货币政策的不确定性导致 A 股市场行情持续走低，券商板块走势进一步低迷。图1：2020 年 9 月起券商板块跑输大盘数据来源：Wind、开源证券研究所两类公司表现相对较好，财富管理优势标的具有超额收益。从个股层面上看，财富管理业务占优以及头部公司表现较好，兴业证券具有资产端优势，同时财富管理转型较强，东方财富占据互联网财富管理优质赛道，两家公司具有超额收益。此外，公司年初至 4 月 30 日涨跌幅（%）相对沪深 300 超额收益率（%）相对券商指数超额收益（%）兴业证券4.726.4122.91

14、东方财富4.005.6822.18国泰君安-5.53-3.8512.65广发证券-8.78-7.109.40太平洋-9.07-7.389.11方正证券-11.19-9.507.00华泰证券-11.60-9.926.58长江证券-13.81-12.124.37海通证券-13.92-12.234.26国元证券-14.29-12.603.90沪深 300-1.68券商-18.18头部券商表现较好，国泰君安、广发证券等头部券商整体跌幅较小，表现相对较好。表1：两类公司表现较好数据来源：Wind、开源证券研究所板块估值以及头部券商平均估值均处于历史低位。当前板块 PB1.54，PE18 倍，低于2013

15、 年以来的历史中枢，与 2018 年初估值类似，六家头部券商（中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、招商证券）平均 PB 仅为 1.28 倍，PE14 倍，处于估值底部，价格较低。图2：当前板块 PB 处于历史低位图3：当前板块 PE 处于估值底部数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所主动型基金持续减配券商股，持仓比重降至历史低点。主动型基金继续减配券商，截至 2021Q1，主动型基金前十大重仓股中券商板块占比仅为 0.54%，环比下降 0.43个百分点，相对 A 股低配 3.1%，处于 2014 年以来的最低点。从个股来看，东方财富占比较高，2021Q1 占比

16、 0.37%，但环比-30bp，中信证券占比为 0.06%，环比-10bp。图4：2021 年 Q1 主动型基金券商重仓占比降至新低图5：券商板块被持续减配数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所券商 2020 年和 2021Q1 业绩保持增长，各项业务全面增长。2020 年和 2021Q1 40 家上市券商合计净利润分别为 1456/422 亿元，同比分别+34%/+27%，年化 ROE 分别为 8.4%/8.9%，同比分别+19.8%/+9.3%。券商各项业务全面增长，投行业务收入在2020 年和 2021Q1 均保持 30%以上增速，资管业务收入分别+23.8

17、%/+34.7%，利息净收入同比分别+26.7%/+23.2%。图6：2020 年和 2021Q1 净利润保持增长图7：2020 年和 2021Q1 上市券商 ROE 保持上行数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所表2：2020 年和 2021Q1 券商业绩持续增长40 家上市券商合计2020 年2021Q1金额（亿元）YOY收入占比金额（亿元）YOY收入占比经纪业务114053.7%25.9%31414.6%28.1%投行业务580.4439.4%13.2%120.5634.2%10.8%资管业务389.1723.8%8.8%114.5134.7%10.3%投资

18、业务1,57815.4%35.8%35215.8%31.5%利息净收入533.9326.7%12.1%143.8323.2%12.9%其他业务净收入182.181.7%4.1%71.5031.2%6.4%调整后营业收入4,40428.0%100%1,11620.8%100%其他业务收入96517.5%32463.2%营业收入合计5,18727.0%1,36828.2%营业税金及附加31.1729.6%1%7.9912.4%1%管理费用2102.7419.2%48%547.7628.9%49%信用减值及其他资产减值损失34064.2%7.7%15-72.2%1.3%其他业务成本783.0321.

19、9%18%252.0475.3%23%营业支出3256.6723.5%74%822.8030.6%74%营业利润1,93033.5%44%54524.7%49%净利润1504.8934.5%34%437.0929.9%39%归母净利润1455.6634.0%33%422.3227.3%38%数据来源：Wind、开源证券研究所注：投资业务收入=投资收益+公允价值变动损益；调整后营业收入=营业总收入-其他业务成本；其他业务收入=营业总收入-调整后营业收入；其他业务净收入=其他业务收入-其他业务成本。2021Q1 头部券商业绩增速远超上市券商平均。2019 和 2020 年七家头部券商整体净利润增速

20、低于上市券商平均，ROE 水平高于上市券商平均水平，2021Q1 头部券商业绩高速增长，整体净利润同比+45%，远超上市券商 27%的平均增速，其中国泰君安和海通证券同比增速分别为 141.6%/58.5%，头部券商 2021Q1ROE 站上 10%，远超上市券商平均水平。40 家上市券商2019 年2020 年2021Q1归母净利润（亿元）YOYROE归母净利润（亿元）YOYROE归母净利润（亿元）YOYROE（年化）上市券商合计1086.6669.8%6.97%1455.6634.0%8.35%422.3227.3%8.95%头部券商平均584.5151.6%7.91%744.6027.4

21、%9.03%235.3245.1%10.60%中信证券122.330.2%7.77%149.021.9%8.68%51.626.7%11.24%国泰君安86.428.8%6.62%111.228.8%8.09%44.1141.6%12.66%海通证券95.282.7%7.81%108.814.2%7.78%36.258.5%9.34%华泰证券90.078.9%7.97%108.220.2%8.60%33.114.6%10.14%招商证券72.864.6%8.79%94.930.3%9.95%26.145.3%9.79%广发证券75.475.3%8.55%100.433.2%10.60%25.4

22、22.7%10.24%申万宏源57.437.9%7.52%77.735.4%9.05%24.322.3%10.87%中国银河52.381.1%7.64%72.438.5%9.52%19.913.2%9.38%中金公司42.421.4%9.37%72.170.0%12.02%18.846.9%10.23%中信建投55.078.2%10.56%95.172.8%15.30%17.2-11.7%10.05%国信证券49.143.4%9.04%66.234.7%9.65%16.818.3%8.25%兴业证券17.61202.2%5.27%40.0127.1%11.09%12.0340.6%12.49%

23、东方证券24.497.8%4.61%27.211.8%4.77%11.844.7%7.74%方正证券10.152.4%2.64%11.08.8%2.81%8.9134.5%8.89%长江证券16.7547.7%6.11%20.925.2%7.31%7.064.5%9.54%光大证券5.7449.7%1.20%23.3311.0%4.67%7.0-36.9%5.29%中泰证券22.5122.9%6.86%25.312.3%7.52%6.7-11.3%7.94%国金证券13.028.5%6.46%18.643.4%8.63%4.80.1%8.41%财通证券18.7128.7%9.14%22.922

24、.3%10.23%4.5130.7%7.63%东吴证券10.4189.4%5.05%17.164.6%6.99%4.214.1%6.08%浙商证券9.731.3%6.79%16.368.2%9.51%4.231.9%8.61%东北证券10.1234.2%6.58%13.332.4%8.27%3.41.4%8.04%国元证券9.136.4%3.70%13.749.8%4.92%3.318.0%4.30%华西证券14.369.4%7.53%19.032.7%9.28%3.2-14.4%5.97%长城证券9.969.4%5.93%15.051.3%8.58%3.0-17.7%6.67%中银证券8.0

25、13.2%6.44%8.810.6%6.37%2.6-19.6%6.91%西部证券6.1204.4%3.48%11.283.1%5.12%2.63.0%4.00%东兴证券12.221.1%6.11%15.426.1%7.43%2.5-19.0%4.72%西南证券10.4359.4%5.46%10.94.7%4.88%2.521.5%3.91%红塔证券8.4116.7%6.79%14.168.7%10.17%2.3-51.7%6.44%华林证券4.428.1%9.39%8.184.0%14.31%1.810.6%12.05%华安证券11.1100.2%8.59%12.714.4%9.12%1.8

26、-44.2%4.85%南京证券7.1206.2%6.55%8.114.1%6.02%1.8-23.5%4.45%国海证券4.9566.8%3.54%7.348.7%4.47%1.7-42.1%3.75%国联证券5.2930.6%6.63%5.912.8%6.30%1.6-31.4%5.90%山西证券5.1130.1%4.07%7.547.2%5.08%1.3-38.5%3.18%中原证券0.6-11.5%0.59%1.079.1%0.91%1.2-280.2%3.60%表3：2021Q1 头部券商业绩增速远超行业平均天风证券3.11.6%2.52%4.547.8%3.08%0.910.5%2.

27、03%第一创业5.1312.6%5.75%8.158.4%7.08%0.1-94.1%0.40%太平洋4.6扭亏为盈4.49%-7.6-264.3%-7.62%0.0-95.2%0.19%数据来源：Wind、开源证券研究所注：头部券商包括：中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、招商证券、广发证券、中金公司2、 直接融资趋势不改，行业 ROE 有望保持上行、 直接融资趋势不改，行业 ROE 有望保持上行直接融资趋势不改，有望驱动行业 ROE 保持上行。两会政府报告中提及稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道。2021 年以来，

28、退市新规落地、深交所主板与中小板合并、IPO 审核趋严，均为全面注册制的推行打下基础，未来直接融资趋势不改，政策利好有望驱动行业 ROE 保持上行。时间政策影响2020/2/14再融资新规正式落地吸引长期资金入市，提高直接融资比重2020/3/1新证券法正式实施为证券公司实施股权激励和员工持股奠定法律基础2020/3/6券商开启公募基金投顾试点加速券商经纪业务向财富管理转型（7 家券商获批：国泰君安证券、华泰证券、申万宏源证券、中信建投证券、银河证券、中金公司、国联证券）2020/3/276 家头部券商试点并表监管有利于头部券商净资本释放，提升杠杆率上限（6 家券商：中金公司、招商证券、中信证

29、券、华泰证券、中信建投、国泰君安）2020/4/1取消外资股比限制并允许美国独资的服务提供者进入证券、基金管理和期货服务领域金融业对外开放加速，吸引海外资金流入2020/4/67 家头部券商试点并表监管有利于头部券商净资本释放，提升杠杆率上限2020/4/17允许公募基金投资新三板挂牌股票改善新三板投资者结构，提升市场交易活跃度，降低中小企业融资成本2020/4/30基础设施领域公募 REITs 试点正式启动有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展2020/5/7取消 QFII/RQFII 额度限制、本外币一体化管理、简化 QFII/RQFII 投资汇出机制等规定进一步便利境外投资者参与国内金

30、融市场2020/5/29上交所提出研究单次“T+0”交易机制提高交易活跃度，激发市场活力2020/6/3新三板转板制度落地精选层挂牌满一年，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板，或深交所创业板上市，进一步打造多层次资本市场体系，激发市场活力2020/6/8科创板针对红筹企业回归出台新规定允许红筹企业及同股不同权回归 A 股，吸引优质红筹企业登陆科创板，促进科创板市场做优做大2020/6/12创业板注册制正式落地注册制正式进入存量市场2020/7/31证监会修订公募基金管理人监管办法，放宽“一参一控”，鼓励长周期考核利于券商资管业务发展表4：直接融资趋势不改，政策有望驱动行业

31、ROE 持续上行2020/9/25QFII、RQFII 管理办法新规降低 QFII、RQFII 准入门槛，扩大投资范围，允许 QFII 参与两融和转融通业务，助力增量资金入场2020/9/25中证协放宽一级和二级交易商资质，标的个股扩容场外期权标的扩容，利好衍生品业务扩张2020/12/30人社部提高年金投资权益类比例增量资金入场，有助于市场活跃度抬升，零售类业务受益2020/12/31退市新规落地加大市场出清力度，利于股市优胜劣汰2021/2/5证监会批复深交所合并主板与中小板利于优化深交所板块结构，突出创业板市场定位，为全面注册制减轻改革阻力2021/2/26沪深交易所分别发布实施全国中小

32、企业股份转让系统挂牌公司向科创板、创业板转板上市办法新三板精选层转板上市基础性制度建立，新三板公司转板上市进入实操阶段2021/3/5短融细则修订利于券商负债管理2021/3/18修改证券公司股权管理规定利于券商扩大资本金，引入战略投资者2021/4/2中证协开展开展证券公司账户管理功能优化试点利于券商提高财富管理业务发展资料来源：中证协、证监会、开源证券研究所、 政策预期：养老金及财富管理相关政策有望出台养老金及财富管理相关政策有望出台。2020 年四季度以来，政府部门多次提出加快建设养老金第三支柱，2021 年人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度，政府

33、报告中提出发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱商业养老保险，并将于 9 月前出台相关政策，预计未来个人养老金政策有望出台。同时，财富管理不断发展，未来财富管理相关利好政策有望出台。时间政策内容预期政策我们将在总结科创板、创业板试点经验的基础上，继续按照尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展全面注册制、完善配套阶段三个原则，稳步在全市场推行注册制。积极稳妥优化交易交易制度、放宽两融及结算制度，丰富风险管理工具，优化融资融券和转融通制度，转融券制度2020/10/21易会满主席在 2020 金融街论坛年会上的致辞稳步推进货银对付（DVP）结算制度改革。壮大公募基金管理

34、人队伍，完善投资顾问业务规则，着力提升各类资产管理机构专业能力；推动优化第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境；完善权益投资的会计、业绩评价和激励机制等制度安排，培育和壮大资本市场长期投资的意愿和能放宽养老金等中长期资金入市力一方面抓现有业务规范，就是要正本清源，统一养老金融产品中国人民银行党委书记、中标准，清理名不符实产品。另一方面是开展业务创新试点，大2020/10/21国银保监会主席郭树清在2020 年金融街论坛上的主题力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金，等等。我们将放宽养老金等中长期资金入市演讲选择条件较好的金融机构和专营

35、机构先行参与，坚持从我国实际出发，借鉴国际正反两方面经验，探索养老金融改革发展的表5：政策利好有望不断落地新路子。2020/11/20中保协发布中国养老金第三支柱研究报告2021-2024 年以“打造基础、实现突破、提高吸引力”为重点目标， 聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策的落地； 2025-2027 年以“持续扩大覆盖广度和深度”为阶段使命，以税收制度作为杠杆撬动更大民众群体参与；2028-2030 年着重实现养老金市场的“全面腾飞”，使养老金成为民众标配和习惯。个人养老金相关制度2021/2/26国务院新闻发布会人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制

36、度个人养老金相关制度2021/3/13中华人民共和国国民经纪和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制,加强债券市场建设,更好发挥多层次资本市场作用,拓展市场主体融资渠道全面注册制发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱商业养老保险个人养老金相关制度2021/3/20易会满在中国发展高层论坛圆桌会上发表演讲投资者购买基金的比例快速提升是很好的趋势性变化，要适应财富管理新趋势新要求，缩小供需质量缺口财富管理供给端相关政策资料来源：证监会、银保监会、开源证券研究所3、 基本面及交易端导致行业超跌、 交易端四大原因导致行业超跌、 机构化趋势加

37、剧机构化趋势加剧，券商指数整体低迷。从 2019 年 9 月起，主动股基和抱团系数快速增长，券商指数阶段性跑输大盘，2020 年 9 月起，随着居民资产快速入市，主动股基快速崛起，抱团系数快速拉升，券商明显跑输大盘。多重原因下，机构不断减配券商，机构化趋势加剧带来券商板块超跌。图8：2020 年 9 月起抱团系数快速增长，券商指数整体低迷数据来源：Wind、开源证券研究所注：抱团系数=主动股基累计涨跌幅-沪深 300 累计涨跌幅投资偏好差异小机构及散户偏向博弈和轮动，大机构追逐确定性和成长性。2007 年至今，散户占比不断下降，居民资产向基金等净值化产品转移，机构资金快速增长，散户与大机构交易

38、风格差异较大，小机构及散户倾向于博弈和板块轮动，而大机构在交易风格上更偏向于长期，倾向于具有确定性和成长性的板块，券商属性较强，机构投资者青睐度较低。图9：自然人持股市值占比不断下降数据来源：上交所、开源证券研究所选股难度较高证券行业主题性较强，选股较难。从 2014-2020 年，上市券商数量从 22 家增长至 40家，同时券商竞争较为激烈，各公司之间同质化程度较高，行业选股难度较大，而证券行业中涨幅较高的公司通常具备较强的主题性，整体选股难度较高。行情波动较大券商以脉冲式行情为主，波动较大影响持股体验。过去券商呈现脉冲式行情，进一退一，相较大盘，券商行情迅速拉升，随后快速见顶下跌，降低持股

39、体验。图10：券商脉冲式行情为主，整体波动较大数据来源：Wind、开源证券研究所、 中证金不断减持Q1 中证金减持，券商股价持续低迷。2018 年起，中证金开始减持券商，2020Q1，中证金退出中信证券前十大股东，对华泰证券、招商证券、海通证券及兴业证券减持较多，中证金不断减持下，券商股价持续低迷。表6：中证金不断减持券商中证金持股数量（亿股）2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021Q1Q1 减持股份数中信证券3.503.455.943.623.623.62退出前十华泰证券2.121.682.882.472.472.471.530.94国泰君安-3.76

40、2.612.612.612.61-海通证券2.121.682.882.472.472.471.530.94招商证券1.671.432.262.002.002.601.710.90广发证券2.241.882.262.282.282.282.28-兴业证券-0.873.281.981.981.981.650.33东吴证券0.610.731.470.900.901.141.060.08数据来源：Wind、开源证券研究所、 券商弹性弱化行业盈利弹性下降，属性降低。受券商结构调整、股票方向性自营敞口额度下降、减值扰动等影响，券商行业弹性下降。2011-2015 年，沪深 300 指数涨跌幅与行业 ROE

41、 相关性明显，券商板块整体弹性较高，行业 ROE 随沪深 300 指数波动较大。 2016 年起，在沪深 300 指数大波动下，券商 ROE 波动幅度下降，行业弹性有所下降。同时，自 2020 年 9 月起，证券行业不再披露月报，证券行业整体看涨期权价值减弱。图11：券商行业弹性有所下降数据来源：Wind、开源证券研究所、 频繁再融资频繁再融资带来股价下跌。2020 年以来，共 11 家券商进行增发，6 家券商实施配股，券商再融资后摊薄每股收益，带来股价下跌。2021 年 3 家券商公告配股，公告日股价明显下跌，中信证券、东方证券和东吴证券分别下跌 6%/8%/9%。图12：公告配股后券商股价

42、明显下跌数据来源：Wind、开源证券研究所、 本质原因：券商 ROE 与估值不匹配、 相比银行，券商估值过高2016-2020 年 7 月，上市券商 ROE/PB 约 4.38%，头部券商（中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券）平均 ROE/PB 约 5.14%；2016-2020 年，上市银行 ROE/PB 约 14.25%，头部银行（招商银行、平安银行、宁波银行、杭州银行）平均 ROE/PB 约 10.71%，银行每单位净资产对应必要回报率高于券商，券商整体估值过高。券商曾经因强属性、高 ROE 上限带来的高估值在机构化、看涨期权价值下降以及频繁再融资下逐渐不合理。图

43、13：2016-2020 上市券商平均 ROE/PB 约 4.38%图14：2016-2020 上市银行平均 ROE/PB 约 14.25%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：年度 PB 为当年月均数据图15：2016-2020 头部券商平均 ROE/PB 约 5.14%图16：2016-2020 头部银行平均 ROE/PB 约 10.71%数据来源：Wind、开源证券研究所注：年度 PB 为当年月均数据数据来源：Wind、开源证券研究所注：年度 PB 为当年月均数据、 基本面因素：ROE 增长受限行业竞争激烈，投行和经纪价格不断降低。行业竞争不断加剧，同时

44、经纪和投行业务同质化相对严重，整体价格不断下行，从 2009-2020 年，证券行业经纪业务佣金率从0.13%下降至0.03%，IPO 费率不断下行，从2014 年的6.3%下降至2020 年的4.9%，经纪和投行业务费率不断下行，致使行业盈利增速放缓。图17：行业佣金率呈下行趋势图18：2014 年以来 IPO 费率整体呈下行趋势数据来源：中证协、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所排名压力下券商不断融资，摊薄 ROE 水平。行业各项评级均以净资本和规模作为参考指标之一，而评级排名又与各类业务资格挂钩，因此评级压力下，券商不断融资补充净资本，频繁融资将摊薄ROE 水平，因此券商整

45、体盈利增速有所放缓。2020年以来，共 11 家券商进行增发，6 家券商实施配股。股权融资下，券商综合实力不断增强，但盈利水平将受到影响。表7：2020 年以来多家券商进行融资公司名称类型发行日期实际募资总额(亿元)中原证券增发2020-07-1636.45南京证券增发2020-10-1543.75西南证券增发2020-07-1349.00南华期货增发2021-03-023.65西部证券增发2020-12-1675.00海通证券增发2020-07-17200.00国信证券增发2020-07-17150.00第一创业增发2020-07-0142.00中信建投增发2020-12-0838.84中信

46、证券增发2020-01-10134.60天风证券增发2021-04-1981.79国元证券配股2020-10-3053.96招商证券配股2020-07-31126.83山西证券配股2020-07-1037.57东吴证券配股2020-04-0258.51天风证券配股2020-03-3153.25国海证券配股2020-01-2339.43资料来源：Wind、开源证券研究所重资本模式下，估值承受一定压力。随着牌照红利逐渐消失，券商业务模式从经纪、投行等轻资本业务向投资、资本中介等重资本业务模式转变。经纪业务从 2008 年的占比 71%下降至 2020 前三季度的 27%，投资业务收入占比从 200

47、8 年的 22%提升至 30%，成为行业主要收入来源。重资本模式下，对券商资本金要求加大，同时减值和投资波动对券商盈利影响加大，券商估值承受一定压力。图19：行业业务结构向重资本业务转变图20：减值对券商盈利扰动影响加大（单位：亿元）数据来源：中证协、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：预计占净利润比重=信用减值及其他资产减值损失*75%（扣除所得税）/上市券商净利润、 头部券商估值回到匹配位置头部券商估值回到匹配位置。券商整体估值下行，但目前仍高于银行整体估值，6家头部券商 5 月 7 日 PB/ROE 约 8.39%，2021 年头部券商平均ROE 有望达 10%，券商整体

48、资产质量高于银行，目前头部券商估值已回到匹配位置。表8：头部券商估值回到匹配位置2021Q140 家上市券商6 家头部券商上市银行4 家头部银行年化 ROE8.95%10.63%12.08%15.08%2021.5.7 PB1.741.270.871.87ROE/PB5.15%8.39%13.96%8.07%数据来源：Wind、开源证券研究所、 左侧布局时点已至左侧布局时点已至，财富管理和机构业务将成未来边际改善因素。目前来看，券商板块主要边际变化是估值下移，估值与ROE 进入重新匹配阶段，迎来左侧布局时点，但未来股价增长仍需一定催化，未来直接融资占比提升、机构化及弹性下降带来券商盈利稳定性提

49、高，利于行业ROE 上行，相应，财富管理和机构业务将成为未来行业主要边际改善因素。4、 财富管理转型：供需端发力，头部券商占优、 供给侧：券商财富管理转型动力充足、 佣金下行驱动券商转型，财富管理业务模式更优佣金下行驱动券商转型。行业佣金率整体呈下行趋势，随着佣金率不断下行，券商经纪业务收入将有所下降。在行业佣金率加速下降趋势下，券商牌照红利逐渐消失，从通道业务向财富管理转型已成大势所趋。图21：行业佣金率持续下行数据来源：中证协、开源证券研究所从交易型收入向 AUM 模式收费转变，业绩稳定性更强。传统经纪业务模式下，券商代理买卖证券业务收入=股票成交额*佣金率，随着券商牌照红利不断消失，佣金

50、率不断下行，股票成交额受市场波动影响较大，造成盈利高波动性。财富管理模式下，券商财富管理收入=AUM*费率，券商收费模式有所转变，AUM 相对股票成交额更加稳定，以国泰君安为例，2015-2020 年国泰君安金融产品保有量规模呈稳健增长态势，受市场波动影响相对较小，业绩稳定性更强，商业模式更好。图22：股票成交额波动较大（单位：亿元）图23：国泰君安 AUM 稳定增长（单位：亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：国泰君安公司公告、开源证券研究所权益类基金代销费率显著高于佣金率。除现金类产品外，券商代销金融产品包括基金、信托及私募产品等，其中券商以代销权益类产品为主。2016-201

51、7 年个人投资者换手率在 15-20 倍之间，假设未来个人投资者换手率为 20 倍，2019 年券商佣金率约为 0.58%，远低于权益类基金产品代销费率。表9：券商代销股票基金和混合基金费率超 1%2019 年平均费率债券基金股票基金混合基金费用归属认购费率0.48%0.64%1.16%渠道申购费率0.58%1.33%1.45%渠道管理费率0.23%1.47%1.39%基金公司与渠道分成销售服务费率0.24%0.34%0.48%渠道券商收取费率（不考虑赎回）0.47%1.34%1.47%-数据来源：基金业协会、开源证券研究所注：假设用户一年换手 2 次，申购费率一折，管理费率收取 50%尾佣表

52、10：2016-2017 年个人投资者换手率约在 15-20 倍之间换手率20132014201520162017自然人投资者1366%1545%3814%1801%1580%一般法人13%20%36%12%14%沪股通1344%642%578%专业机构335%329%770%418%400%数据来源：上交所、开源证券研究所图24：20 倍换手率下净佣金率低于代销股基综合费率数据来源：Wind、开源证券研究所、 财富管理驱动 ROE 上行财富管理驱动 ROE 上行。我们按照杜邦分析法将券商 ROE 分拆为权益乘数（杠杆率）、净利率和营业收入/总资产三个指标，我们进一步将券商业务收入分为手续费收

53、入和资金型收入两部分，单独抽出资金型业务，将券商ROE 拆分为权益乘数、净利率、净息差（资金型业务收入/总资产）、手续费收入占比（营业收入/资金型业务收入）四部分，从拆分中可看出，手续费收入占比越高，ROE 将越高。营业收入ROE = 权益乘数 净利率总资产ROE = 权益乘数 净利率资金型业务收入总资产营业收入资金型业务收入内资券商对比财富管理业务 ROE 高于其他业务。从业务分部数据看，财富管理业务 ROE 高于其他业务 ROE，中信证券 2020 年资产管理和经纪业务分部ROE 最高，资管业务ROE高达 37%；广发证券财富管理业务ROE 最高，为 41%。图25：2020 年中信证券资

54、产管理业务 ROE 较高图26：2020 年广发证券财富管理业务 ROE 最高数据来源：中信证券公司公告、开源证券研究所数据来源：广发证券公司公告、开源证券研究所海外投行对比瑞银集团：财富管理及资产管理业务贡献高 ROE。瑞银集团主要业务包括全球财富管理、个人及公司银行、资产管理、投资银行业务，其中全球财富管理主要是为高净值及超高净值客户提供资产配置，资产管理为世界各地的机构、批发中介机构和全球财富管理客户提供平台解决方案和咨询支持。从各业务 ROE 情况看，2019 年资产管理和全球财富管理业务 ROE 分别为 29.7%/20.5%，远高于个人及公司银行和投资银行业务 ROE（分别为 17

55、.1%/6.4%）。图27：瑞银集团包括四大主要业务图28：瑞银集团资产管理及财富管理 ROE 较高投资银行资产管理个人及公司银行全球财富管理瑞银集团资料来源：瑞银集团公司公告、开源证券研究所数据来源：瑞银集团公司公告、开源证券研究所摩根大通：资产及财富管理业务 ROE 始终保持较高水平。摩根大通集团主要业务包括零售银行业务、投资银行业务、商业银行业务、资产和财富管理业务。其中资产和财富管理业务为全球主要市场机构、高净值客户和散户投资者提供主要资产类别的投资管理服务。从各业务 ROE 情况来看，2017 至 2020 年资产及财富管理业务ROE显著高于投资银行及商业银行业务，始终在保持较高水平

56、。图29：摩根大通集团包括四大主要业务图30：摩根大通资产及财富管理业务 ROE 较高资料来源：摩根大通公司公告、开源证券研究所数据来源：摩根大通公司公告、开源证券研究所嘉信理财：轻资本型业务为主，ROE 高于国内外其他券商、投行。公司主营业务收入包括经纪业务、资产管理与财富管理业务、利息净收入。净利息收入是第一大收入来源，占比在 60%左右；财富管理收入为公司第二大收入来源，2019 年占比达到 30%。从 2016 年至 2019 年，嘉信理财ROE 始终保持在 10%以上，显著高于其他券商及投行，2020 年嘉信理财因收购摊薄ROE 水平。图31：嘉信理财以利息净收入和资管收入为主（单位

57、：百万美元）图32：2016-2019 嘉信理财 ROE 高于国内外其他券商数据来源：嘉信理财公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所、 财富管理业务占比较高更易获得高估值嘉信理财 PB 估值高于国内头部券商。嘉信理财是美国头部互联网券商及财富管理公司，公司主营业务包括经纪业务、资产管理与财富管理业务、利息净收入。公司主要业务对标内资券商经纪、财富管理及资产管理业务。净利息收入是第一大收入来源，占比在 60%左右；财富管理收入为公司第二大收入来源，2019 年占比达到 30%。从 2016 年至今，公司 PB 中位数为 3.4，高于其他券商整体估值，轻资本型业务更易带来估值溢

58、价。图33：嘉信理财 PE 估值高于其他券商图34：嘉信理财 PB 估值高于其他券商数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所、 需求侧：居民财富管理需求大幅提升、 房地产遇冷叠加利率下行房地产配置或已见顶。我国居民家庭资产以房地产等非金融资产为主，2019 年房地产占比高达 59%。中央经济工作会议中多次提出“房住不炒”，未来，随着房价趋缓，加杠杆趋难，房地产的相对吸引力降低，居民资产配置或向金融资产转移。图35：2019 年我国居民家庭资产以房地产为主图36：我国居民非金融资产占总资产比重较高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%2

59、4%1%59%美国中国房地产其他非金融资产 现金和存款债券股票基金私人股权保险、养老金其他金融资产数据来源：2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查、Wind开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所资管新规打破刚兑，原有高收益产品供给下降，无风险利率回落。2018 年资管新规发布，要求资管类理财产品不得承诺保本保收益，对银行理财打破刚性兑付、实现净值化转型提出明确要求，对于银行理财、信托及券商通道类业务影响较大，从 2018-2020H1，银行理财、信托及券商资管规模持续压降，信托和券商资管规模占比分别下降 1.6/3.0 个百分点，非货公募和保险资管占比分别提升 3.4/3.0

60、个百分点。同时，打破刚兑下，无风险利率有所回落，固收型产品收益率持续承压。图37：资管新规下银行理财、信托和券商资管持续压缩图38：固收型产品收益率持续承压（%）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注册制为代表的资本市场深改政策落地，权益市场吸引力不断提升。2019 年 3 月科创板注册制正式落地，注册制正式拉开帷幕，资本市场深改以来，两融机制不断放宽、并购重组有所松绑、再融资新规落地、创业板注册制落地、公募产品注册提速、退市新规正式落地，一系列政策下，资本市场活力不断增强、资产质量有所增加、权益市场吸引力不断提升。A 股上市股票数量增加，沪深港通下港股也成可投