股权分置改革与中小股东利益实证研究

1、股权分置改革与中小股东利益实证研究1. 引言现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black1976将现代公 司的股利行为称作股利之迷;DividenPuzzle【1】,而我国上市公司的的红利政策更是迷中 之迷;，五粮液000858在 1999 年度每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广阔中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了不分配，不转增;的分配方案，曾被市场视作大股东作佣;的 典型；而用友软件600588在上市当年就推出每 10 股派发 6 元现金;的方案，也被认为 是大股东套现;的典范。这种特殊的股权结构和视为迷中之迷;的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。

2、2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一局部是相关文献回忆和研究假设；第二局部是研究设计；第三局部 是实证分析；第四局部是本文的研究结论和建议与研究局限所在。2. 文献回忆与研究假设2.1 文献回忆中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等2000率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能

3、够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会吐出;自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突【2】。此后 Henrik 和 Nilsson2003通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机【3】。论文参考网。LeeXiao(2002)发现：当大股东比例比拟低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比拟高时，他们倾向发放现金股利【4】。从 2005 年 4 月 29 日我国

4、证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改根本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方面：1股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华2004实证研究说明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益效劳，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响【5】；应展宇2004认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东非流通股股东及其代理人作为内部人;以各种合 法;的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了【6】。2现金股利政策是控股股东侵害中小股东利

5、益的主要方式。李增权、孙铮2004 发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反响【7】；在股权分置改革的背景下徐晓颖2021在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中异常;高派现行为减少。2.2 研究假设中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的开展和对股

6、价的影响的超能力派现;，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。3. 研究设计3.1 数据来源及样本本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部2002。 其中：G 为按照公式 GROExb/1- R

7、OExb计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一年度的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。ROE x bE EGG1ROE x b- n+1 nEn在设计解释变量的时候，我们只要是站在假设条件上来考虑的。现金股利是中小投资者 的利益的重要来源之一，所以现金股利是中小投资者利益的重要影响因素，因为每股现金股 利在公司之间可比性较低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配现金股利小；相反，一些 公司每股盈余很低，但每股现金股利并不小。现金股利支付率作为相对数，等于支付现金股 利占当年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是倾向于留存收益用于公司开展

8、，还是派发现金实现股东即期收益，它克服每股现金股利可比性低的缺陷。 对于假设 H，本文建立模型如下：GG = a + b1CASHDIV + b2CASHDIV + GG因变量； a 常数项； b1 b8 回归系数； 为残差。4. 实证分析股权分置改革使得控股股东和中小投资者的利益在一定程度上得到了统一徐晓颖，2021，中小股东利益受损程度大幅度下降但利益受损局面还是普遍存在。上市公司分配现金股利相对于其它几种分配方式更加损害了中小股东的利益，而对控股股东影响不是很大， 所以它是控股股东侵害中小股东利益的主要方式之一。股权分置改革对上市公司现金股 利政策产生重大影响，必然也会使得控股股东利用现

9、金股利政策侵害中小股东利益的方 式有所转变。在区分低派现;和超能力派现;的指标使用最普遍的是每股现金股利/每股股权自由现 金流量;，它把01;或每股现金股利/每股股权自由现金流量本文在借鉴 Jones 模型1 的思想并根据假设 3增长差距GG与现金股利支付率CASHDIV呈U;关系我们可以得出在制造行业中中小股东利益能够得到保护的现金股利支付率的区间。以下是公式推导过程：GG = a + b CASHDIV + b CASHDIV 2当GG = 0时：b CASHDIV 2 + b CASHDIV + a = 0公式变形为：CASHDIV 2 + b / b CASHDIV + (b / 2b

10、 )2 (b / 2b )2 + a / b = 0CASHDIV + b / 2b )2 = (b / 2b )2 a / bCASHDIV = b / 2b(b / 2b )2 a / b1 2 1 2 22 2所以合理的股利支付率的区间为( b1 / 2b2 (b1 / 2b2 ) a / b2 , b1 / 2b2 +(b1 / 2b2 ) a / b2 )然后把样本 A 和样本 B 中所有分配现金股利的上市公司合并组成样本C，并以增长差距GG为被解释变量，现金股利支付率CASHDIV和 CASHDIV 作为解释变量，其多元 回归分析结果如下：GG = 0.061727 0.34618

11、 CASHDIV + 0.418533 CASHDIV 2(2.396548)R2 =0.232847R2 (调整后)=O.180476 F=27.98609 DW=1.984487其中：和分别表示在 1%和 5%水平上显著，括号内的数字为 t 检验值。论文参考网。1 Jones 在 1991 年 Healy 和 DeAngelo 的模型为根底而提出来的衡量盈余管理水平的模型。可以看出，MODEL2 通过了 F 检验，R 平方和调整后 R 平方分别为 0.232847 和 0.180476，拟合优度一般。DW 值为 1.984487，接近 2。从回归分析的结果来看，现金股利支付比例与增长差距上

12、一局部我们已经得出了中小股东利益受到保护的现金股利支付率的区间，那么超过其 区间的就可以看做是控股股东利用现金股利政策对中小股东利益的侵占。在我们选取的2006 年 448 家制造业上市公司，有 209 家进行了现金股利分配。本文把低于合理股利支付 率区间的下限的上市公司组合成样本 D低派现，高于合理股利支付率的上限的上市公司 组合成样本 E超能力派现，其他属于其区间的上市公司组合成样本 F合理派现。其样 本分布情况见表 4。2000-2005 年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。从表 1 可以看到超能力

13、派现;公司所占比例为 15.45%，相比2005 年年下降比例为 34.89%，而低派现的公司突然增长到 38.34%。这说明超能力派现; 的行为受到关注程度越来越大，控股股东侵害中小股东的利益的方式由超能力派现;逐步转 变为低派现;，因为低派现;相比超能力派现;更加隐蔽，从而证明了假设H。表 1 样本分布情况 低派现 超能力派现 合理派现 合计 数额 80 32 97 209 所占比例 38.34% 15.45% 46.21% 100% 5. 研究结论与建议本文实证研究结果显示：现金股利支付率与中小股东受损程度呈 U 形关系；控股股东 侵害中小股东利益的方式由超能力派现;向低派现;转变，因为

14、相比而言低派现;更加隐 蔽，更不被独立董事和外部监管机构发现。本文的建议有：证券市场的建立是为了实现市场资源的优化配置，但是我国的证券市场 还很不成熟，并非一个有效的市场，由于制度的缺陷却远远没有到达这种目的，反而成 为控股股东实现个人利益或者是上市公司圈钱的场所，使证券市场应有的融资功能丧失，也 使得中小股东利益大大受损，为了抑制这种不标准非理性的行为，单单股权分置改革还是不 够的。本文通过研究认为1现金股利政策是使得中小股东利益受损的重要因素，政府应该建立标准的现金股利制度，这样才会使股票真正具有投资价值，而不是现在的投机价值，从而标准证券市场秩序。2改革股票发行制度，公司在第一次发行股份

15、时规定原始股份在一定时间不在二级市场流通，这会使证券市场出现新的股权分置;，这种制度的存在会在一 定程度消弱股权分置改革的积极作用，使其没有完全统一控股股东与中小股东的利益。等原 始股解禁流通时，由于证券市场的股价与原始股股价之间相差悬殊，这又是一次对中小投资者利益严重的掠夺。本文研究的局限在于：本文分析以制造行业为样本进行研究，没有考虑到其他不同的行 业；只考虑了现金股利政策，并没有考虑股票股利。参考文献【1】Meton H. Miller and FrancoModigliani .Dividend Policy ,Growth and the Valuation of hares .JournalofPolitical Economy 90(December 1961):164-193.【2】La Porta R,Florencio L. and Shleifer A.Agency problems a