日本高铁的成长性与估值

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 投资摘要 3 HYPERLINK l _TOC_250016 中国东部高铁与日本新干线最相似 4 HYPERLINK l _TOC_250015 回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性 4 HYPERLINK l _TOC_250014 从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本的情况相近 4 HYPERLINK l _TOC_250013 日本高铁行业已从成长期发展到成熟期 6 HYPERLINK l _TOC_250012 经济低增长和人口老龄化相伴，客运量成长性低 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、11 低通胀社会背景下，铁路票价紧随 CPI 波动 8 HYPERLINK l _TOC_250010 铁路与民航和公路的竞争格局较为稳定 8 HYPERLINK l _TOC_250009 改革注入活力，4 家新干线公司陆续上市 10 HYPERLINK l _TOC_250008 成长性减弱导致估值下移，低分红与低利率匹配 14 HYPERLINK l _TOC_250007 日本高铁上市公司处于成熟期，ROE 不高，成长性低 14JR 东海：利润增长主要来自客运量增长、经营杠杆 15JR 东日本：利润增长主要来自财务费用下降 17JR 西日本：利润增长主要来自客运量增长、经营杠杆与拓展地

3、产业务 18 HYPERLINK l _TOC_250006 公司低分红政策与日本低利率环境匹配 20 HYPERLINK l _TOC_250005 伴随成长性下降，PE 和 PB 估值中枢逐步下移 21 HYPERLINK l _TOC_250004 借鉴他山之石，思考京沪高铁的估值之锚 23 HYPERLINK l _TOC_250003 京沪高铁的成长性与日本高铁的 1999-2007 财年最相似 23 HYPERLINK l _TOC_250002 对标新干线，京沪高铁的客票价格仍有提升空间 23 HYPERLINK l _TOC_250001 车站零售与土地开发等多元业务待拓展 2

4、4 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 25投资摘要从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本新干线最相似。日本铁路采用客网合一、货网分离、划分区域公司的运营模式，其路网中客车多、货车少，与中国高铁客运专线的模式相似。我们在第一章对比世界铁路强国的人口和地理条件，发现我国东部人口密度与日本情况相似。1964 年开通的日本东海道新干线是世界首条高铁线。日本高铁运营超过半个世纪，历经成长期与成熟期，具备重大参考意义。在日本国铁 1987 年私有化改革后，日本 4 家高铁公司陆续上市，有近 30 年的财报数据与股票交易数据可供研究。京沪高铁是中国首家高铁上市公司，在 A 股缺

5、少相同业务的可比标的。我们通过分析日本新干线的成长性与市场估值，为京沪高铁的估值提供参考。我们在第二章回顾日本高铁行业的发展历程，理清关键驱动力如人口和城镇化对客运量成长性的影响、物价对客票价格的影响，分析日本铁路/民航/公路客运竞争格局；在第三章梳理 3 家 JR 本州公司的资产情况及其业务/收入/利润构成；在第四章复盘上市公司的利润成长性与市场估值；在第五章，我们将京沪高铁与日本新干线进行比较分析。我们对日本铁路行业开展客运量和票价分析，对上市公司开展财务分析，得出结论：伴随经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化，近 30 年日本铁路客运市场缺乏成长性，铁路/公路/民航的竞争结构稳定；在物

6、价低通胀甚至阶段性通缩的背景下，铁路客票价格跟随 CPI 波动；日本高铁企业的盈利增长主要来财务费用下降、所得税率下调、拓展多元化业务。我们复盘了日本高铁上市公司的成长性与市场估值，得出结论：盈利成长性的减弱或导致市场估值中枢下移；企业分红政策需要与利率环境相匹配，分红更慷慨的企业或享有较高估值溢价；京沪高铁在新冠肺炎疫情前的盈利成长性和市场估值与日本高铁在 1999-2007 财年期间最相似（三家 JR 本州公司净利润 CAGR 15.4%，市场 PE(TTM) 25 倍、PB (LF)2.3 倍）。我们认为，投资者对京沪高铁的利润天花板不必悲观，其票价提升与多元化开发仍有较大潜力，目前远未

7、到成长性减弱导致估值下移的阶段。日本高铁的票价与法国和德国相当，中国高铁的票价约为日本高铁的 1/4（按实际汇率计算）、1/2（按购买力平价计算）（世界银行；2019 年）。参考日本航空与铁路票价价差，京沪高铁仍拥有较大的票价提升空间，中国国内线航空每公里票价约为高铁的 1.5 倍，日本国内线航空票价低于高铁票价（Bloomberg；2019 年）。除运输主业外，日本高铁公司还有车站零售商业和周边土地开发等业务。现阶段京沪高铁以运输主业为主，但优质的客流为未来拓展多元化业务提供了基础。中国东部高铁与日本新干线最相似回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性日本、法国、德国、西班牙

8、是海外最具代表性的高铁强国。“强”体现在：高铁线路长、建设时间早，动车组制造商向海外输出技术。据国际铁路联盟，中国、西班牙、日本、法国、德国、美国的高铁运营里程（2019 年）占世界总里程的 68%、6%、6%、5%、3%、1%。 1964 年开通的日本东京-大阪线是世界首条高铁线，1981 年开通的法国巴黎-里昂线是欧洲首条高铁线。日本、法国、德国、西班牙拥有全球知名动车组制造商，如日本川崎和日立、法国阿尔斯通、德国西门子、西班牙 Talgo 和 CAF 等，均已走出国门并成功拓展海外市场。图表1： 世界各国高铁运营里程市场份额（2019 年）韩国 美国 其他2% 1%5%芬兰2% 德国3%

9、法国 5%日本6%西班牙6%意大利2%中国68%资料来源：国际铁路联盟、图表2： 世界各国代表性高速铁路的比较国家线路开通时间（年）最高时速（公里/小时）里程（公里）日本东京-大阪1964285515大阪-博多1975300554大宫-盛冈1982320465法国巴黎-里昂1981300425巴黎-图尔1989300292巴黎-里尔1994320346德国汉诺威-维尔茨堡1991280327意大利罗马-佛罗伦萨1992250238西班牙马德里-塞维利亚1992270471芬兰赫尔辛基-图尔库1995200156美国波士顿-华盛顿2000240735韩国首尔-大邱2004305288中国北京-上

10、海20113501318资料来源：国际铁路联盟、从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本的情况相近日本铁路客网合一，货网分离，并且划分区域公司运营，其路网中客车多、货车少，与中国高铁客运专线的模式相似。我国东部地区的人口密度与日本最相近。中国东部人口稠密、西部地广人稀，全国人口密度为 148 人/平方公里，其中东部地区约 374 人/平方公里；日本/法国/德国/西班牙的人口密度为 347/122/237/94 人/平方公里（世界银行；2018 年）。美国地广人稀，人口密度为 36 人/平方公里，短途航空优势突出，高速铁路发展缓慢。在客运出行市场，我国和日本的高铁市占率都比较高。日本稠密的人

11、口条件催生庞大的出行市场，铁路凭借载运能力高、速度快、接驳便捷、避开公路拥堵等优点，成为日本最受欢迎的交通工具。以旅客周转量口径测算，铁路在日本出行市场份额高达 72%（高铁为 16%、普速铁路为 56%），航空、公路份额占 16%、12%。铁路在中国出行市场的份额为 41%（高铁为 20%、普速铁路为 21%），航空、公路份额占 31%、27%。在德国、法国、美国，居民出行以公路为主，铁路的份额均低于 10%（世界银行；2018 年）。图表3： 主要国家的铁路路网密度（2018 年）图表4： 主要国家的人口密度（2018 年）95751652516472(公里/万平方公里) 1,2001,0

12、008006004002000铁路密度(人/平方公里)34723714812236400350300250200150100500人口密度中国美国法国德国日本注：铁路路网密度=铁路里程/国土面积；世界银行未收录全部 2019 年数据资料来源：世界银行、中国美国法国德国日本注：人口密度=总人口/国土面积；世界银行未收录全部 2019 年数据资料来源：世界银行、图表5： 主要国家的高铁客运强度（2019 年）8.96.06.05.84.91.3(万人公里/公里/天) 109876543210高铁客运强度日本法国中国德国韩国西班牙注：高铁客运强度=高铁运输旅客周转量/线路总里程/天数资料来源：国际铁

13、路联盟、日本高铁行业已从成长期发展到成熟期经济低增长和人口老龄化相伴，客运量成长性低近 30 年，日本铁路旅客运输周转量复合增速不到 1%，运输需求缺乏成长性，主要原因是：经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化。经济低增长与低通胀构成日本近 30 年社会基础背景。1993 年，日本第一家高铁企业 JR 东日本 IPO 上市。近 30 年，日本经济低速增长、物价低通胀（阶段性通缩）、城镇化接近尾声、人口老龄化日趋严重与货币低利率并存。据世界银行与日本统计局，在 1990-1999 年、 2000-2009 年、2010-2019 年，日本实际 GDP CAGR 分别为 1.5%、0.5%、1.3

14、%，CPI CAGR分别为+1.2%、-0.3%、0.5%。与之相较，在 1970-1989 年，日本实际 GDP CAGR 为 4.3%， CPI CAGR 为 5.6%。图表6： 日本实际 GDP 与 CPI 同比增速(%)20日本:GDP:不变价:同比 日本:CPI:同比151050(5)1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：世界银行、日本统计局、与经济增速放缓相伴的是城镇化红利结束与人口老龄化。日本的城市化率在 196

15、0 年附近迈入 60%，在 1970 年代超过 70%，在 2000 年附近升入 80%，城镇化接近尾声。与日本城镇化进程相伴的是人口自然增长率下降与人口结构老龄化。中国的城市化率在 2019 年末约为 60%，中国社会科学院预计该指标到 2025 年达到 65.5%（中国农村发展报告 2020）。日本 65 岁及以上老人占总人口的比重从 1990 年 12%提高到 2020 年 29%（日本统计局）。2019 年，中国 65 岁及以上老人占总人口的比重约为 12.6%（国家统计局）。图表7： 日本城市化率图表8： 日本人口自然增长率(%) 日本:城市化率1009080706050403020

16、1001920 1928 1936 1944 1952 1960 1968 1976 1984 1992 2000 2008注：1999-2010 年日本市町村大合并，部分非城镇地区被合并到城镇中，统计口径变化导致城市化率跃升资料来源：日本统计局、() 日本:人口自然增长2)(4)(6)1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015资料来源：日本统计局、受制于经济与人口因素，日本铁路客运市场进入低增长阶段，运量增速略低于 GDP 增速。据世界银行与日本统计局，在 1980-1989 年、1990-

17、1999 年、2000-2009 年、2010-2019年，日本铁路旅客周转量 CAGR 约 1.6%、0.8%、0.3%、1.1%，日本实际 GDP CAGR 分别为 4.3%、1.5%、0.5%、1.3%。图表9： 日本劳动力人口年龄结构(万人) 1980 20191,00090080070060050040030020010015到19岁20到24岁25到29岁30到34岁35到39岁40到44岁45到49岁50到54岁55到59岁60到64岁65到69岁70岁以上0资料来源：日本统计局、图表10： 日本铁路旅客周转量(十亿人公里)(%)500450400350300250日本铁路旅客周

18、转量同比增速（右轴）43210(1)(2)2001980 1985 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(3)注：1980-2005 年间的增速指的是每 5 年复合增速，2006-2019 年间的增速指的是每年同比增速资料来源：日本统计局、低通胀社会背景下，铁路票价紧随 CPI 波动在物价低通胀甚至阶段性通缩的背景下，日本近 30 年铁路票价紧随 CPI 波动。在 1970 年代两次石油危机之后，1980 年至今，日本物价保持较低通胀状态。据日本统计局，

19、在1980-1989 年、1990-1999 年、2000-2009 年、2010-2019 年，日本整体 CPI CAGR 分别为 2.5%、1.2%、-0.3%、0.5%，铁路票价 CPI CAGR 分别为 4.3%、0.4%、0%、0.3%。图表11： 日本衣食住行物价指数（2015=100）日本:CPI:整体日本:CPI:住房 日本:CPI:铁路票价(含JR) 日本:CPI:食品日本:CPI:服装(%) 110100908070601980198319861989199219951998200120042007201020132016201资料来源：日本统计局、铁路与民航和公路的竞争格

20、局较为稳定日本铁路与民航和公路的竞争结构较为稳定。铁路列车是日本最重要的交通工具。以日本国内旅客周转量计算，从 2008 年至 2018 年，铁路的市占率提高了 1.6 个百分点到 72.2%，航空的市占率提高了 1.6 个百分点到 15.7%，公路巴士的市占率则降低 3.1 个百分点至 11.5%（日本国土交通省）。图表12： 日本国内客运市场结构（以旅客周转量计算市场份额）%水运 0.6%水运 0.7%公路 14.6%航空 14.1%铁路 70.6%公路 11.5航空 15.7%铁路 72.2%FY2018FY20080100200300400500600700（十亿客公里）铁路航空公路水

21、运资料来源：日本统计局STATISTICAL HANDBOOK OF JAPAN 2020、日本铁路客运市场主要由6 家JR 公司和16 家大型民营铁路公司组成，竞争格局也较稳定。民营铁路主要分布在经济发达的关东地区和近畿地区；JR 公司由日本国铁私有化分拆形成，铁路资产遍布日本全境。日本高铁（新干线）全部由 JR 公司运营，普通线由 JR 公司和民营铁路公司运营。新干线占铁路总里程的 11%，贡献旅客周转量的 23%；新干线主要服务于跨城市旅行，平均运距约 268 公里（日本国土交通省；2019 年），相当于高铁列车。日本普通线占铁路总里程的 89%，贡献旅客周转量的 77%；普通线主要用于

22、短途通勤，平均运距约 13.5 公里，相当于往返城区间的市域快轨（日本国土交通省；2019 年）。JR 公司与民铁公司的业务存在显著的差异化定位，二者竞争格局较为稳定，2008-2019 年 JR 公司占日本铁路旅客周转量的比例保持在 63%左右。图表13： 日本铁路按区域和类型划分关东地区JR 公司JR 东日本民营公司东武铁道、西武铁道、京成电铁、京王电铁、小田急电铁、东京急行电铁、京滨急行电铁、相模铁道、东京地铁中部地区JR 东海名古屋铁道近畿地区JR 东海/JR 西日本近畿日本铁道、南海电气铁道、京阪电气铁道、阪急电铁、阪神电气铁道九州地区北海道四国JR 九州JR 北海道JR 四国西日本

23、铁道资料来源：日本国土交通省、图表14： 日本铁路营业里程构成（2019 年）图表15： 日本铁路旅客周转量（2019 年）民铁（大型）10%民铁（中小型）16%民铁（公营）2%JR（新干线） 11%民铁（大型）29%民铁（中小型）4%民铁（公营）4%JR（新干线） 23%JR（其他铁路） 61%JR（其他铁路） 40%资料来源：日本国土交通省、资料来源：日本国土交通省、图表16： 日本铁路平均运距（2019 年）图表17： 日本铁路折合全程客运密度（2019）268191277(公里) 30025020015010050JRJR0民 民 民（ （ 铁 铁 铁新 其 （ （ （干 他 大 中

24、公线 铁 型 小 营）路）型）(百万人公里/公里)5045403530252015105JRJR0民民民（铁铁铁新其（干他大中公线铁型小营）路）型）资料来源：日本国土交通省、资料来源：日本国土交通省、改革注入活力，4 家新干线公司陆续上市日本新干线由 6 家 JR 公司运营，其中 4 家已盈利并且上市。1987 年以前，日本铁路为国有运营，由于政府利用较高的融资杠杆进行铁路建设，导致日本国铁的债务负担日益沉重。 1987 年，日本实施铁路改革以盘活资产并释放经营活力；日本国铁在改革中解体为 6 家客运公司和 1 家货运公司，采用“客网合一、货网分离、区域运营”的运营模式。这 7 家公司分别是

25、JR 东日本（1993 年上市）、JR 东海（1997 年上市）、JR 西日本（1996 年上市）、JR 九州（2016 年上市）、JR 四国（未上市）、JR 北海道（未上市）、JR 货物（未上市）。日本政府在四家 JR 公司上市后已出售其持有的全部股份，四家 JR 公司从股东构成到运营层面已完全市场化。图表18： 日本 JR 公司铁路线路资料来源：JR 公司官网、除 JR 公司外，日本还拥有众多的民营铁路上市公司。在已上市铁路股票中，头部企业为运营新干线的 JR 东海、JR 东日本、JR 西日本，以及在关东地区运营的民营铁路公司小田急电铁，在近畿地区的民营铁路公司近畿日本铁道、阪急阪神铁道等

26、。日本 JR 公司运营新干线和部分普通线，可类比于中国的高铁与城际铁路公司；日本民营铁路公司只运营普通线，可类比于中国的市域快轨公司。图表19： 日本铁路上市公司列表名称公司简称代码市值市值(十亿日元)（折合亿人民币）东海旅客铁道JR 东海9022 JP3,1411,889东日本铁路公司JR 东日本9020 JP2,7271,640Odakyu Electric Railway小田急电铁9007 JP1,052633西日本旅客铁道JR 西日本9021 JP1,078648近铁集团控股有限公司近畿日本铁道9041 JP735442阪急阪神控股阪急阪神铁道9042 JP849511东急电铁东急电铁

27、9005 JP841506Tobu Railway东武铁道9001 JP583351Keisei Electric Railway京成电铁9009 JP572344Keihan Electric Railway京阪电铁9045 JP436262Nagoya Railroad Co Ltd名古屋铁道9048 JP485292Keikyu Corp京急电铁9006 JP384231Kyushu RailwayJR 九州9142 JP365219西武铁道西武铁道9024 JP359216Nankai Electric Railway南海电铁9044 JP270162Sotetsu Holdings

28、Inc相模铁道9003 JP223134Nishi Nippon Railroad西日本铁道9031 JP224134注：汇率 JPYCNY*100=6.0143，收盘日 2021/4/22资料来源：Bloomberg、东海道新干线是日本最优质的高铁资产，客运密度最大、平均客运距最长。日本拥有 7 条建成的新干线，合计 2997 公里。其中，最早通车的是连通首都东京与第二大都市大阪的东海道新干线（1964 年建成），也是最优质的高铁资产。随后，连接大阪与第四大城市福冈的山阳新干线于 1974 年建成通车。本州岛其他新干线陆续在 80 年代和 90 年代建成。目前，九州新干线与北海道新干线仍有新

29、建项目计划（日本国土交通省）。2019 年，东海道新干线的每公里客运密度高达 0.98 亿人次，远高于其他新干线，山阳/东北/上越新干线的每公里客运密度仅为 0.30/0.22/0.16 亿人次。东海道新干线的平均客运距约为 322 公里（2019 年），也远高于其他新干线。图表20： 日本高铁新干线详细说明（2019 年）名称路线通车时间里程（公里）资产权属客运量旅客周转量客运密度 平均客运距（百万人)（百万客公里） （百万人公里/公里） （公里）北海道新干线青森函馆2016 年 3 月149 JR 北海道22532168东北新干线东京八户支线：秋田-盛冈支线：福岛-山形大宫-盛冈 1982

30、 年 6 月；大宫-上野1985 年；东京-盛冈 1991 年；秋田-盛冈 1997 年 3 月；福岛-山形 1992年 7 月714 JR 东日本8915,49022173上越新干线大宫新泻1982 年 11 月304 JR 东日本424,82516115北陆新干线高崎长野1997 年 10 月346 JR 东日本293,49510119东海道新干线东京大阪1964 年 7 月553JR 东海16854,02798322山阳新干线九州新干线大阪福冈福冈鹿儿岛新大阪-冈山 1972 年 3 月；冈山-博多 1974 年 8 月北段：2004 年 3 月；644 JR 西日本289JR 九州72

31、1419,3251,917307267137南段：2011 年 3 月注：客运密度=铁路旅客周转量/铁路里程资料来源：日本国土交通省、JR 东海、JR 东日本、JR 西日本是日本最大的三家高铁公司。三家公司运营着日本全国 85%的新干线里程和 47%的普通线里程，贡献超过 95%的新干线旅客周转量和超过 50%的普通线旅客周转量（2019 财年）。三家公司的新干线票价约为 20-27 日元/客公里，新干线票价约为普通线票价的 2 倍（2019 财年）。图表21： JR 上市公司的基本运输情况（2019 财年）公司名称营业里程旅客周转量客运密度新干线占全国 普通线占全国新干线占全国普通线占全国新

32、干线 普通线新干线普通线新干线普通线单位（公里）（%）（公里） （%）（百万客公里） （%）（百万客公里）（%） （百万客公里/公里）JR 东日本1,194406,2082522,52423112,861351918JR 东海553181,418654,009549,4183987JR 西日本813274,0911621,3382138,04012269JR 九州289101,98481,95027,109274合计2,8489513,7005599,821100167,428523313注：因为运营线路有少部分重叠，计算旅客周转量的合计占比时有重复计算的误差；2019 财年指的是 2019/

33、4/1-2020/3/30资料来源：日本国土交通省、图表22： JR 上市公司的基本财务情况（2019 财年）公司名称营业收入旅客单公里票价铁路单公里收入新干线普通线新干线普通线新干线普通线单位（十亿日元） （十亿日元） （日元/客公里） （日元/客公里） （十亿日元/公里） （十亿日元/公里）JR 东日本5661,16025.1110.28474187JR 东海1,26110423.3511.072,28374JR 西日本44141620.6810.93543102JR 九州529526.8313.3718148资料来源：日本国土交通省、JR 东海的主要利润来自运输主业（94%），JR 东日

34、本和 JR 西日本的主要利润来自运输（65%左右）与地产（20%左右），JR 东海盈利能力更强（2019 财年：2019/4/1-2020/3/30）。JR 东海的营业利润率高达 36%，ROE 为 10.9%；JR 东日本的营业利润率仅为 13%，ROE为 6.4%；JR 西日本的营业利润率仅为 11%，ROE 为 8.1%（2019 财年）。盈利能力的差异主要因为 JR 东海所处区域的经济体量和人口密度等条件优于 JR 东日本与 JR 西日本。2019 财年，JR 东海的新干线运输收入占道德客运总收入的 89%，高铁业务贡献其绝大部分运输收入；JR 东日本和 JR 西日本的普通线运输收入占

35、客运总收入的 58%和 45%，高铁和普速铁路业务收入占比基本相当。图表23： JR 上市公司的收入利润构成（2019 财年）业务类型营业收入（十亿日元）营业利润（十亿日元）JR 东日本JR 东海JR 西日本JR 东日本JR 东海JR 西日本铁路运输新干线5661,261441普通线1,160104416未单独披露其他2695377小计1,9951,419933251618105零售5022502263474地产34947165751935其他102128184241420总计2,9471,8451,508383658164注：2019 财年指的是 2019/4/1-2020/3/30资料来源

36、：Bloomberg、图表24： JR 上市公司的收入利润构成（2019 财年）业务类型营业收入占比营业利润占比营业利润率JR 东日本JR 东海JR 西日本JR 东日本JR 东海JR 西日本JR 东日本JR 东海 JR 西日本铁路运输新干线19%68%29%普通线39%6%28%未单独披露其他9%3%5%小计68%77%62%65%94%64%13%44%11%零售17%14%15%9%1%2%7%3%2%地产12%3%11%19%3%21%21%40%21%其他3%7%12%6%2%12%24%11%11%总计100%100%100%100%100%100%13%36%11%资料来源：Blo

37、omberg、JR 东海是与京沪高铁最可比的日本高铁公司。JR 东海的运营区域人口占全国的 61%、GDP占全国的 66%，面积占全国的 24%（JR 东海官网；2018 年）。JR 东海拥有东海道新干线，连接东京、京都、大阪三大经济圈，繁忙程度与重要性可对标京沪高速铁路。二者的相似之处在于：1）京沪高铁连通中国首都北京与第二大城市上海，东海道新干线连接日本首都东京与第二大城市大阪；2）两条铁路是各自国家客运密度较高的线路，京沪高铁的折合全程客运密度约为 0.73 亿人次/年，东海道新干线约为 0.98 亿人次/年（2019 年）。不同之处在于：东海道新干线里程 553 公里，大约为京沪高铁

38、1318 公里的 1/4，大致相当于上海至徐州的距离。图表25： 京沪高速铁路线路示意图图表26： 东海道新干线线路示意图资料来源：京沪高铁 IPO 招股说明书、资料来源：JR 东海官网、成长性减弱导致估值下移，低分红与低利率匹配日本高铁上市公司处于成熟期，ROE 不高，成长性低高铁的投资回报率 ROE 并不高日本高铁属于重资产基础设施，资产周转率较低，导致 ROE 水平不高。在过去 20 多年中，除 1997-1998 年亚洲金融危机与 2008-2009 年世界金融危机时期外，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海的 ROE 在各自均值附近波动。1999-2007 财年（注），JR 东海、

39、JR 东日本、 JR 西日本的 ROE 均值分别为 11.0%、10.0%、9.5%；同期，东京证交所 TOPIX 陆路运输指数的 ROE 约为 5.8%。2012-2018 财年（注），JR 东海、JR 东日本、JR 西日本的 ROE均值分别为 14.6%、9.8%、9.5%，陆路运输指数的 ROE 约为 8.9%。对比这两个阶段，JR东海的 ROE 上升主要因为收入提升与成本控制推动的净利率提升，JR 东日本和 JR 西日本的 ROE 基本保持稳定。注：剔除两次金融危机的影响，我们主要观察 1999-2007 财年（1999/4/1-2008/3/31）、2012-2018 财年（2012

40、/4/1-2019/3/31）两个窗口期。1998 财年（1998/4/1-1999/3/31）受到亚洲金融危机拖累，2008-2011 财年（2008/4/1-2012/3/31）受到世界金融危机冲击，2019财年（2019/4/1-2020/3/31）受到新冠肺炎疫情影响，均不予考虑。图表27： 日本高铁上市公司的投资回报率(%) 15JR东日本ROE ROAROCE ROIC1050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010.3 2012.3 2014.3

41、 2016.3 2018.3 2020.3(%) 15JR西日本ROAROIC1050(5)FYFYROEROCE FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010.3 2012.3 2014.3 2016.3 2018.3 2020.3(%) 2015JR东海1050FYFY ROE ROAROCE ROICFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1994.3 1996.3 1998.3 2000.3 2002.3 2004.3 2006.3 2008.3 2010

42、.3 2012.3 2014.3 2016.3 2018.3 2020.3注：FY 指的是日本财年，例如 FY2020.3 指的是 2019/4/1-2020/3/31资料来源：Bloomberg、图表28： 日本高铁上市公司的投资回报率单位：%JR 东日本JR 西日本JR 东海TOPIX 陆路运输指数1999-2007 财年2012-2018 财年1999-2007 财年2012-2018 财年1999-2007 财年2012-2018 财年1999-2007 财年2012-2018 财年ROE 均值10.09.89.59.511.014.65.88.9ROA 均值1.73.11.92.91

43、.65.2/ROIC 均值5.25.37.35.64.67.5/注：日本 1999-2007 财年指的是 1999/4/1-2008/3/31；2012-2018 财年指的是 2012/4/1-2019/3/31资料来源：Bloomberg、高铁进入成熟期后盈利成长性减弱伴随经济低增长与人口老龄化，财务去杠杆，日本高铁公司的盈利成长性减弱。日本高铁的客运量增速较低，受制于经济与人口因素。日本高铁的定价紧跟 CPI，在低通胀背景下基本不涨价。综合量价因素，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海在 2012-2018 财年的总收入 CAGR 为 2.4%，叠加经营杠杆提升、财务费用下降、拓展多元化

44、业务，总净利润的 CAGR为 11.0%。在 1999-2007 财年，三家 JR 公司的总收入 CAGR 为 1.5%，因资产负债率下降带动财务费用大幅减少与所得税税率下降，总净利润的 CAGR 为 15.4%。图表29： 日本高铁上市公司的成长性总结-财务数据单位：十亿日元；2019 财年东日本西日本东海营业收入3,0021,5291,8781999-2007 财年 CAGR1.0%1.0%3.1%2012-2018 财年 CAGR2.0%2.8%2.9%EBITDA8543619211999-2007 财年 CAGR1.9%1.8%2.5%2012-2018 财年 CAGR2.3%3.7

45、%5.5%EBITDA 利润率28.4%23.6%49.0%净利润3041184421999-2007 财年 CAGR13.9%11.0%19.8%2012-2018 财年 CAGR9.2%9.0%13.0%净利率10.1%7.7%23.5%注： 2019 财年指的是各家公司 2019/3/31-2020/3/31，2020 年受新冠肺炎疫情拖累，使 2019 财年不适合计算长期 CAGR资料来源：Bloomberg、图表30： 日本高铁上市公司的成长性总结-运输数据时间：2019 财年东日本西日本东海新干线-旅客周转量（十亿客公里）2421541999-2007 财年 CAGR1.6%2.0

46、%2.3%2012-2018 财年 CAGR2.8%3.7%3.1%普通线-旅客周转量（十亿客公里）1143891999-2007 财年 CAGR0.2%-0.1%0.4%2012-2018 财年 CAGR0.8%0.2%0.8%新干线-票价（日元/客公里）25.221.423.41999-2007 财年 CAGR-0.7%-0.8%-0.1%2012-2018 财年 CAGR0.5%0.5%0.1%普通线-票价（日元/客公里）11.111.011.11999-2007 财年 CAGR0.0%-0.5%-0.7%2012-2018 财年 CAGR0.1%0.0%0.1%资料来源：Bloombe

47、rg、JR 东海：12-18 财年利润增长来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆提升在 2012-2018 财年，JR 东海的利润增长主要来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆 提升。在此期间，JR 东海的净利润 CAGR 为 13.0%，利润增量主要来自运输主业；运输、地产、零售业务分别贡献营业利润增量的 95%、3%、1%，各业务的营业利润 CAGR 为 9.0%、8.1%、4.8%。在收入端，2012-2018 财年 JR 东海的收入的 CAGR 为 2.9%，主要因为新干线/普通线客运周转量 CAGR 为 3.1%/0.8%，票价小幅上涨；在成本端，经营杠杆导致营业成本的 CAGR为-

48、0.3%；综合收入与成本变动后，经营利润 CAGR 达到 8.9%。2011 年和 2015 年所得税税率两次下调（从约 40%逐步降低至约 30%），也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR东海的净利润 CAGR 达到 13.0%。在 1999-2007 财年，JR 东海的净利润 CAGR 为 19.8%。其中，收入的 CAGR 为 3.1%，营业成本的 CAGR 为 0.8%；综合收入与成本变动后，经营利润 CAGR 达到 3.7%。在此期间，资产负债率从 91%下降至 83%，财务费用的大幅下降贡献了税前利润增量的 55%。图表31： JR 东海的营业收入图表32： JR 东海

49、的净利润(十亿日元)(%)营业收入同比增速（右轴）(十亿日元)(%)净利润同比增速（右轴）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000FY FYFY FYFY FYFY FYFY FY1086420(2)(4)(6)(8)FY500450400350300250200150100500FY FYFY FY FYFY FYFY FY FY50403020100(10)(20)(30)(40)(50)FY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 2002 2

50、004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020注：FY 为日本财年，例如 FY2020 指的是 2019 财年，即 2019/4/1-2020/3/31资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图表33： JR 东海的收入构成（2019/4/1-2020/3/31）图表34： JR 东海的营业利润构成（2019/4/1-2020/3/31）其他运输3%普通线运输6%零售13%地产零售1%地产3%运输3% 其他7%其他2%新干线运输68%94%资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图表35： JR 东海的旅客周转量图

51、表36： JR 东海的客运票价亿客公里)新干线普通线同比增速（右轴）(十 706050403020100FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY(%) 6420(2)(4)(6)(8)FY(日元/客公里)新干线普通线302520151050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202020002002200420062008201020122014201620182020资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图表37： JR 东海的客座率图表38： JR 东海的毛利率

52、与净利率(%) 新干线 普通线80706050403020(%) 605040302010毛利率 EBITDA 利润率FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY0 营业利润率 净利润率FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 20022004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、JR 东日本：12-18 财年利润增长主要来自财务费用下降在 2012-2018 财年，JR 东

53、日本的利润增长主要来自财务费用下降。在此期间，JR 东日本的净利润 CAGR 为 9.2%，利润增量主要来自运输主业；运输业务营业利润 CAGR 达到 4.2%，运输业务贡献营业利润增量的 87%。在收入端，2012-2018 财年 JR 东日本的收入 CAGR 为 2.0%，主要因其新干线/普通线的 客运周转量 CAGR 为 2.8%/0.8%，票价 CAGR 为 0.5%/0.1%；在成本端，营业成本的 CAGR达到 1.2%；综合收入与成本变动后，营业利润的 CAGR 为 3.4%。在此期间，资产负债率从 73%下降至 64%，日本十年国债收益率从 1.0%降低至 0%附近，使财务费用大

54、幅下降，贡献税前利润增量约 26%；所得税税率下调也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR 东 日本的净利润 CAGR 达到 9.2%。在 1999-2007 财年，JR 东日本的净利润 CAGR 为 13.9%。其中，收入的 CAGR 为 1.0%，经营利润的 CAGR 为 3.4%。在此期间，资产负债率从 91%下降至 83%，财务费用大幅下降，贡献了税前利润增量的 46%。图表39： JR 东日本的营业收入图表40： JR 东日本的净利润(十亿日元)(%)营业收入同比增速（右轴）(十亿日元)(%)净利润同比增速（右轴）3,2003,0002,8002,6002,4002,200

55、2,000FYFY FYFY FY FY FYFY FYFY FY86420(2)(4)(6)350300250200150100500FYFY FYFY FYFY FYFY FY FY9070503010(10)(30)(50)FY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020注：FY 为日本财年，例如 FY2020 指的是 2019 财年，即 2019/4/1-2020/3/31资料来源：Bloomberg、资料来源：Bl

56、oomberg、图表41： JR 东日本的收入构成（2019/4/1-2020/3/31）图表42： JR 东日本的营业利润构成（2019/4/1-2020/3/31）地产地产17%4%20%其他6%零售12%其他其他运输9%零售9%新干线运输19%普通线运输39%资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、运输65%图表43： JR 东日本的旅客周转量图表44： JR 东日本的客运票价亿客公里)新干线普通线同比增速（右轴）(十 160140120100806040200FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY(%) 43210(1)(2)(3)(日 30元/客公里) 新干

57、线普通线2520151050FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202020002002200420062008201020122014201620182020资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图表45： JR 东日本的客座率图表46： JR 东日本的毛利率与净利率(%)(%)毛利率 EBITDA 利润率新干线 普通线 6040营业利润率 净利润率5856355430522550204815464410425400FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY

58、FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、JR 西日本：12-18 财年利润增长来自客运量增长、经营效率提高与拓展地产业务在 2012-2018 财年，JR 西日本的利润增长主要来自客运量增长、经营效率提高与拓展地产业务。在此期间，JR 西日本的净利润 CAGR 为 9.0%，利润增量主要来自运输和地产业务。运输和地产业务贡

59、献营业利润增量的 69%和 11%，各自营业利润 CAGR 为 7.1%和 4.1%。在收入端，2012-2018 财年 JR 西日本的收入 CAGR 为 2.8%，主要因其新干线/普通线的客运周转量 CAGR 为 3.7%/0.2%，票价 CAGR 为 0.5%/0%；在成本端，营业成本 CAGR为 2.1%；综合收入与成本变动后，营业利润 CAGR 达到 7.2%。在此期间，资产负债率从 72%下降至 67%，日本十年国债收益率从 1.0%降低至 0%附近，使财务费用下降，贡献税前利润增量约 18%；所得税税率下调也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR 西日本的净利润 CAGR

60、 达到 9.0%。在 1999-2007 财年，JR 西日本的净利润 CAGR 为 11.0%。其中，收入的 CAGR 为 1.0%，经营利润的 CAGR 为 3.1%。在此期间，资产负债率从 87%下降至 74%，财务费用大幅下降，贡献了税前利润增量的 56%。图表47： JR 西日本的营业收入图表48： JR 西日本的净利润(十亿日元) 1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000营业收入同比增速（右轴）(%) 1086420(2)(4)(6)(8)(十亿日元) 140120100806040200净利润同比增速（右轴）(%)1501301109070503010