如何监测美股市场的热度、杠杆与流动性

1、海外市场观察如何监测美股市场的热度、杠杆与流动性？2021 年 1 月 25 日1 月 31 日焦点讨论：如何刻画并监测美股的情绪、形态、参与者、杠杆与流动性近期，美股市场上出现的个人投资者驱动部分个股大涨的案例引发广泛关注，进而衍生出对于美股市场是否出现“亢奋”迹象甚至由于引发潜在风险的担忧。这一担忧的大背景是，疫情以来持续的低利率环境、充裕的流动性、以及财政大规模转移支付下居民可支配收入增加导致散户入市热情增加，而高涨市场下的赚钱效应和低资金成本又助推了边际 “加杠杆”的冲动。那么面对这一市场环境，摆在我们面前的问题是如何从微观结构上刻画美股市场情绪的高低、仓位和杠杆的多寡，及流动性的充沛

2、程度？诚然对于参与者众多、总市值规模高达 44 万亿美元的美股市场而言，想要做出精准刻画并不现实，特别是内部结构的差异，更何况一些通过场外和衍生品实现的交易缺乏公开数据。因此本文中，我们以一些常用且可得指标为基础，勾画情绪杠杆与资金情况，但也并非完全枚举穷尽。要明确的是，除非到了极端水平，单纯靠情绪仓位等技术指标不能作为判断市场中期趋势的绝对依据，更多时候是助推的催化剂，即为同步而非领先指标。例如超买、拥挤交易或高杠杆在一些诱因下加大市场压力反之亦然。具体来看，一、市场情绪：VIX、超买超卖、AAII 个人投资者情绪、Market Vane 交易员情绪，Put/Call 比例VIX：是美股最为

3、常用的刻画风险情绪的晴雨表，其本质是一系列标普 500 指数未来 30 天期权隐含的年化预期波动率，具有均值回归、肥尾分布、短期自相关性，无法提供择时依据、且 VIX 产品时间价值损耗一系列特征（处于历史低位的波动率意味着什么？）近期 VIX 跃升，上周三单日波幅创 2018 年 2 月 5 日以来新高，甚者超越 2020 年疫情期间波幅，略显异常。2018 年 2 月 5 日 VIX 大幅跳升导致看空 VIX 的 ETF 产品 XIV 被迫清盘，并导致一系列锚定波动率的策略如风险平价承受明显损失，进而放大了波动。超买超卖：超买并非一定以大跌收场，也不是市场长期趋势的依据但叠加其他催化剂会放大

4、波动。近期大跌后，超买已明显缓解。AAII 个人投资者情绪：通过周度问卷采样调查个人投资者对未来 6个月多空情绪，这一指标高点出现在 2020 年 11 月，今年以来持续回落，与近期感知上的“散户亢奋”不符。Market Vane 期货市场交易员情绪，12 月底处于 52%的中性水平。Call/Put 比例，反映期权市场多空成交比例，目前为 1.74，亢奋程度有所回落，但依然超过历史均值一倍标准差 1.6。二、市场形态：200 天均线占比，上涨下跌占比，指数与个股趋同度200 天均线以上个股占比：刻画市场涨跌强度，当前标普 500 指数为 86.8%，从 12 月底的 92%略有回落，但仍处高

5、位。下页继续上涨下跌家数占比：衡量市场表现集中度，过高时表明整体情绪亢奋；两者背离时，如指数上涨但比例下降则表明指数为较少个股驱动，去年 12 月以来即是如此。指数与权重股隐含波动率相关性：衡量指数与权重股趋同度，处于低位意味着市场和权重股“背离”较大，上周波动前降至 16%的低位，周五飙升至 52%的相对高点。三、投资者结构与参与度：美股整体投资者结构、机构持股比例、散户成交占比美股市场投资者结构：源自美联储金融账户表，是对美股市场参与者相对最全面的刻画，但目前只截止三季度。最新数据显示，居民与非盈利机构持股占比从一季度的 38%升至 39.1%，一定程度上说明美股市场的确出了散户化的迹象。

6、不过需要说明的是，根据美联储定义，由于这一账户为“残差项”，会包含其他所有无法统计的机构（如部分对冲基金、私募股权基金等等），因此如果直接用这个指标作为个人持股占比的衡量的话，会明显高估（解析美股投资者结构与居民资产负债表、美国 “影子银行”初探）；机构持股比例：主要投资机构会定期向 SEC 披露其持仓情况（13F 表格），我们可以以此倒推出持股比例。从我们整理的美股前 100 大个股机构持股比例看，机构持股 2020 年以来持续回落，从 79%降至 75.8%左右，与个人投资者参者度增加不无关系。散户交易和佣金贡献：SEC 要求主要的散户交易平台定期披露其交易和佣金数据（606 规则），我们

7、汇总美国 5 家最大也是个人投资最为常用的平台，如 Robinhood、 TD Ameritrade 等，发现其交易佣金二季度为高点；这 5 家平台的交易量占美股总成交的比例二季度一度攀升至 18%的高点，三季度有所回落。四、杠杆水平：融资余额与隐含杠杆、未平仓期权规模融资余额与隐含杠杆：通过券商融资买入（buying on margin）规模需要定期披露，这一加杠杆方式可以近似看作以个人投资者为主。截止 12 月的最新数据显示，融资余额超过 7780 亿美元的历史高点，占美股总市值的 1.1%；不过由于自有资金规模在同样增加，因此隐含的杠杆水平为 2.72，低于 2018 年中接近 3 倍杠

8、杆的高点。期权未平仓量：通过期权也可以实现加杠杆的目的，2020 年下半年以来，芝加哥商品交易所（C）所有未平仓的看多期权（Call Option）量激增至 212 万份，较上半年大幅增长 30%，也使得多空未平仓量比例升至 2008 年以来的高位。五、金融市场流动性：Libor/FRA 利差、商业票据利差、货币互换、信用利差Libor/FRA-OIS 利差：由于参与者主体为银行等金融机构，因此主要衡量金融系统内的流动性情况，这也是为什么 2008 年这一指标飙升而 2020 年 3 月疫情爆发时并没有的主要原因，因为本轮疫情危机主要发生在非金融企业而非金融体系。目前二者均处于历史低位，表明金

9、融体系流动性依然非常充裕。商业票据：是企业短期融资的主要渠道，因此更多衡量非金融企业的流动性状况，3月因为疫情冲击“冰封”现金流，使得商业票据利差一度飙升至远超 2008 年金融危机的高位。但目前这一水平也处于历史低位，表明企业融资市场流动性也依然充裕。货币互换：美元与欧元日元互换利差（Swap），主要用以衡量全球美元的充裕程度，3 月份美元流动性紧张一度导致这一利差飙升，但目前也处于低位。信用利差：投资级和高收益债的信用利差衡量长期企业的融资成本，在流动性紧张或者信用市场受到冲击时也会快速走高，2020 年 3 月份即是如此，目前两者均处于历史低位，得益于美联储“扭曲”债券市场定价和大量的流

10、动性投放。综合上文指标监测，我们不难看出，当前美股市场情绪和形态指标多数都处于较为饱满的状态、散户参与度增加、融资杠杆和期权仓位上升都使其容易受到外部扰动，但也并非都处于历史极值，后续需要关注动态变化。此外，金融市场流动性依然充裕，并未出现收紧；我们认为基本面在新一轮财政刺激和疫苗接种加速的背景下也有望提供支撑。市场动态：VIX 骤升，全球估值普跌；美元微涨，美股空头激增资产表现：大宗债股；全球股市普跌，美元微升。美元计价下，大类资产排序为大宗债股；VIX 多头、天然气、大豆、比特币等领先；韩国等新兴及发达市场主要股市均下跌。板块层面，美股各板块悉数下跌，能源、汽车与零部件、半导体、银行等板块

11、领跌。美债利率回落，利差走阔。美元指数微升。情绪仓位：VIX 骤升、超买缓解，美股空头激增。过去一周，VIX 一度骤升，各主要超买情况普遍缓解，美股投机性空头仓位大幅增加。资金流向：美股和新兴市场加速流入。上周，美国和新兴股市加速流入，发达欧洲和日本流入略有放缓。基本面与政策：美国 4Q GDP 略低预期，耐用品订单回落。四季度美国 GDP 年化环比增长 4.0%，略低于预期，个人服务消费支出（1.8%）、非住宅（1.7%）和住宅投资（1.29%）是主要贡献，进出口拖累较大（-1.52%）。此外，12 月制造业需求回落，资本品和耐用品订单均低于前值。12 月新屋销售也有所下行。美股盈利预测调整

12、情绪出现改善，但欧洲、日本、及新兴继续承压。市场估值：主要市场估值回落。当前美股 12 月动态 PE 降至 21.5 倍，而 29.9 倍的静态 P/E 略高于增长（1 月 Markit 制造业 PMI 初值=59.1）和流动性（10 年美债利率 1.07%）能够支撑的合理水平（29.2 倍）。图表 1: VIX 是美股最为常用的刻画风险情绪的晴雨表，其本质是一系列标普 500 指数未来 30 天期权隐含的年化预期波动率图表 2: 超买超卖是衡量市场短期情绪饱满度的指标，超买并非一定要以大跌收场，也不是市场长期趋势的判断依据标普500 VIX指数股票指数隐含波动率指数(%) 998979695

13、949392919Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19 Jul-209图表 3: Market Vane 期货市场交易员情绪，12 月底处于52%的中性水平标普500指数Market Vane期货市场交易员情绪（右轴）

14、%图表 4: Call/Put 成交比例目前为 1.74，亢奋程度有所回落，但依然超过历史均值一倍标准差 1.6 S&P 5004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500080380070360034006032005030002800402600302400Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18 Sep-19Sep-202022000.5-

15、1标准差CBOE美股看空/看多期权比（10天平均，右轴逆序）买入期权较多，市场情绪亢奋+1标准差卖出期权较多，市场情绪低迷0.60.70.80.911.11.2Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-211.3 资料来源：Bloomberg，Haver，资料来源：Bloomberg，图表 5:

16、200 天均线以上个股占比，当前标普 500 指数为86.8%，从 12 月底的 92%略有回落，但仍处高位图表 6: 上涨下跌家数占比，过高时表明整体情绪亢奋，而两者背离时，如指数上涨但这一比例下降则表明指数更多为较少个股驱动1009080706050403020Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20Jan-2110标普500中公司股价超过其200天移动平均占比标普500指数（右轴） 每日净

17、上涨股票个数占比（一个月移动平均）标普500指数（右轴）负值为净下跌股票个数占比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%4000380036003400320030002800260024002200Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 J

18、ul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-210700-50%2000图表 7: 指数与权重股隐含波动率相关性，处于低位意味着市场和权重股的预期波动明显“背离”，上周波动前降至 16%的低位，周五飙升至 52%的历史相对高点指数与头部个股3个月滚动相关性标普500指数（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图表 8: 三季度数据显示，居民与非盈利机构持股占比从一季度的 38%升至 39.1%，一定程度上说明的确出了散户化的迹象居民与非盈利机构资管机构境外投资者养老金保险非金融企业100%90%80%70%60%50%40%30%20%Jan-11 Jun-1

19、1 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20 Aug-20 Jan-210%1,00010%Dec-51 Mar-54 Jun-56 Sep-58 Dec-60 Mar-63 Jun-65 Sep-67 Dec-69 Mar-72 Jun-74 Sep-76 Dec-78 Mar-81 Jun-83 Sep-85 Dec-87 Mar-90 Ju

20、n-92 Sep-94 Dec-96 Mar-99 Jun-01 Sep-03 Dec-05 Mar-08 Jun-10 Sep-12 Dec-14 Mar-17 Jun-190%图表 9: 美股前 100 大个股的机构持股比例看，机构持股2020 年以来持续回落，从 79%将至 75.8%左右图表10: 我们汇总美国5 家最大也是个人投资最为常用的平台，如 Robinhood、TD Ameritrade 等，发现其交易佣金在 6 月达到最高点（十亿美元）8279.78079.078.979.177.977.87876.976.375.1 75.075.7 75.8 767473.072.17

21、1.5727025,00020,00015,00010,0005,00020100机构持股比例（右轴）机构持股市值美股前100公司总市值%百万美元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月84.8066.8062.9645.4245.2948.0841.3533.6826.1329.0926.9623.5123.6524.6520.3515.4814.5210.6811.317.6390807060504030201005大散户交易平台月度佣金及手续费 (基于5大散户平台披露的606表格）2011201220132014201520162017201820191Q202Q203Q20

22、4Q2021YTDRobinhoodTD AmeritradeE-TradeSchwabFidelity资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，美联储，SEC，图表 11: 且通过这 5 家平台的交易量占美股总成交也持续攀升，二季度一度高达 18.2%，三季度有所回落图表 12: 截止 12 月的最新数据显示，融资余额超过 7780亿美元的历史高点，占美股总市值的 1.1%20%18%16%14%12%10%美股散户交易量占比 (基于5大散户交易平台披露的606表格）(十亿美元)4002000-200融资余额自有资金美股融资净额18.22%18.21%16.50%16.73

23、%11.63%11.02% 10.92%8.03%7.24%8%6%4%2%0%Jan-20Feb-20 Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20 Sep-20-400-600Jan-97 Nov-97 Sep-98 Jul-99 May-00 Mar-01 Jan-02 Nov-02 Sep-03 Jul-04 May-05 Mar-06 Jan-07 Nov-07 Sep-08 Jul-09 May-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12 Sep-13 Jul-14 May-15 Mar-16 Jan-17 Nov-17 Sep-18 Jul-19

24、May-20-800图表 13: 不过由于自有资金规模在同样增加，因此隐含的杠杆水平为 2.72，低于 2018 年中接近 3 倍杠杆的高点图表 14: 2020 年下半年以来，芝加哥商品交易所（C）所有未平仓的看多期权（Call Option）量激增至 212 万份，较上半年大幅增长 30%3.53.02.52.01.51.0美股市场融资余额 vs. 隐含杠杆水平十亿美元隐含的杠杆水平融资余额（右轴）-900-800-700-600-500-400-300-200-100Apr-97 May-98 Jun-99 Jul-00 Aug-01 Sep-02 Oct-03 Nov-04 Dec-0

25、5 Jan-07 Feb-08 Mar-09 Apr-10 May-11 Jun-12 Jul-13 Aug-14 Sep-15 Oct-16 Nov-17 Dec-18Jan-200（百万份）25020015010050Dec-95 Oct-96 Aug-97 Jun-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Oct-01 Aug-02 Jun-03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Oct-06 Aug-07 Jun-08 Apr-09 Feb-10 Dec-10 Oct-11 Aug-12 Jun-13 Apr-14 Feb-15 Dec-15 Oct-16 Aug-17

26、Jun-18 Apr-19 Feb-20 Dec-200看多期权（Call）未平仓量标普500（右轴）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000图表 15: 也使得多空未平仓量比例升至 2008 年以来的高位图表 16: Libor/FRA-OIS 利差主要衡量金融系统内的流动性情况，目前二者均处于历史低位，表明金融体系流动性依然非常充裕2.42.221.81.61.41.21Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 D

27、ec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-200.8看多看空期权比：未平仓量成交量标普500（右轴）600bp 200180160140120 10080604020Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-

28、18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-200FRA-OIS利差Libor-OIS利差（右轴）% 43.532.521.510.50 资料来源：SEC，Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 17: 商业票据利差目前也处于历史低位，表明企业融资市场流动性也依然充裕图表 18: 美元与欧元日元互换利差（Swap），主要用以衡量全球美元的充裕程度，目前处于低位bp 90天AA级非金融行业商票-OIS利差90天AA级金融行业商票-OIS利差(右轴） 23018013080bp 350300250200150100 欧元美元互换（3m vs. 3m)日元美元互换（3m

29、vs. 1yr）500-50-1005030-1500-20Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20Jan-21-50Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan

30、-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21-200图表 19: 投资级和高收益债的信用利差衡量长期企业的融资成本，在流动性紧张或者信用市场受到冲击时也会快速走高，2020 年 3 月份即是如此%高收益债利差投资级利差（右轴）%201118101691487126105846342Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul

31、-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-2121资料来源：Bloomberg，Factset，疫情与疫苗监测：疫情改善、疫苗加速图表 20: 美英疫情继续缓解、美国日度新增降至 15.8 万人新增确诊人数 中国法国德国意大利英国西班牙美国（右轴）7天移动平均T=0为各国家7天平均日度新增确诊人数超过100例数据截至1/28感恩节、圣诞节美国大选欧洲主要国家如法国、英国、德国、西班牙、意大利均采取宵禁甚至封城等限制措施英国变异

32、病毒美国5月中上旬分步复工美国7月上旬部分州逆转或暂停复工2/11，中国复工复产5/4，意大利逐步解封7/31，英国取消进一步解封计划6/1，英国分阶段解封60,000250,00050,000200,00040,000150,00030,000100,00020,00010,00050,000071421283542495663707784919810511211912613314014715416116817518218919620321021722423123824525225926627328028729430130831532232933634335035736400近期新增病例！

33、攀升大多复工部分关闭大多关闭美国各州新增确诊病例（ 7天移动平均） AKWIVTMEWAIDMTNDMNILMINYMANHORNVWYSDIAINOHPANJCTCAUTCONE！MOKYWVVAMDDERIAZNMKSARTNNCSCOKLAMSAL！GA截止日期： 1/29HITXFL资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，图表 21: 美国住院人数继续缓解图表 22: ICU 重症监护人数也同样下降140,000120,000住院人数ICU重症监护人数美国法国意大利英国西班牙数据截止日期：1/2830,00025,000100,00020,0008

34、0,00060,00040,00020,00015,00010,0005,000美国法国意大利英国西班牙 数据截止日期：1/28Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21Jan-21Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20

35、Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21Jan-2100资料来源：Ourworldindata，资料来源：Ourworldindata，图表 23: 但新增死亡人数居高不下，值得关注图表 24: 主要国家疫苗累计接种剂数每日新增死亡人数（七天移动平均）（千剂）疫苗累计接种剂数4,0003,5003,0002,50030,00025,00020,000 美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西哥 印度数据截止日期：1/292,0001,500

36、1,00050015,00010,0005,000 美国法国德国意大利英国西班牙 数据截止日期：1/28Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21Jan-2114-Dec 16-Dec 18-Dec 20-Dec 22-Dec 24-Dec 26-Dec 28-Dec 30-Dec 1-Jan 3-Jan 5-Jan 7

37、-Jan 9-Jan 11-Jan 13-Jan 15-Jan 17-Jan 19-Jan 21-Jan 23-Jan 25-Jan 27-Jan29-Jan00图表 25: 主要国家疫苗每百人接种剂数图表 26: 主要国家疫苗每日接种速度疫苗每百人接种剂数（千剂）14 美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西哥 印度数据截止日期：1/291210864201,4001,200疫苗每日新增接种剂数七天移动平均美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西哥 印度数据截止日期：1/291,00080060040020014-Dec 16-Dec 18-Dec 20-De

38、c 22-Dec 24-Dec 26-Dec 28-Dec 30-Dec 1-Jan 3-Jan 5-Jan 7-Jan 9-Jan 11-Jan 13-Jan 15-Jan 17-Jan 19-Jan 21-Jan 23-Jan 25-Jan 27-Jan29-Jan14-Dec 16-Dec 18-Dec 20-Dec 22-Dec 24-Dec 26-Dec 28-Dec 30-Dec 1-Jan 3-Jan 5-Jan 7-Jan 9-Jan 11-Jan 13-Jan 15-Jan 17-Jan 19-Jan 21-Jan 23-Jan 25-Jan 27-Jan29-Jan0资料来

39、源：杜克大学，Ourworldindata，资料来源：Ourworldindata，图表 27: 美国各州接种疫苗情况美国各州疫苗每10万人注射剂数AK11711.0WAIDMTNDMNWI5193.0ILMINYVTME7432.06612.0MANH6153.04777.06365.07895.05597.05079.06600.06788.05891.06518.0OR6770.0NV5437.0WY6559.0SD7593.0IA5367.0IN6749.0OH5846.0PA5434.0NJ6284.0CT8844.0CA5774.0HI5943.0UTAZ6274.05672.0C

40、O6844.0NM8597.0NE6036.0KS5407.0OK7795.0TX5972.0MO4804.0AR6940.0LA6961.0KY6650.0TN5648.0MS6100.0WV9695.0NC6946.0AL4922.0VA6478.0SC5883.0GA6209.0MD5880.0FL6974.0DE截止日RI7082.05810.0期： 1/28资料来源：State health department，焦点图表：四季度 GDP、盈利、仓位、风格图表 28: 美国四季度 GDP 环比初值录得 4.0%，低于预期的 4.2%，远不及上一季度的 33.4%。个人消费 私人投资

41、私人库存 净出口 政府支出投资 美国GDP环比年化增速% % 5 35.0图表 29: 截止当前，标普 500 约 36%的公司已披露预计， Factset 当前一致预期四季度标普 500 EPS 同比增速-2.47%标普500纳斯达克综指EPS同比增速50%35%30%28%25% 25% 26%20%17%16%20%14%15%16%14%14%11%11%8%8%6%7%9%11% 11%3%0%1%-4%-3%-0% -0%-3%-2%-6%-2%7%-6%-11%-14%-17%-31%Factset一致预期60%50%0-5-10-15-20-25-30-3525.015.05.

42、0-5.0-15.0-25.01Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21-35.040%30%20%10%0%-10% -20%-30%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-40%图表 30: 过去一周，各主要市场股市 RSI 点位均大幅回落，目前均处于合理区间RSI最新点位超买过去一

43、年均值过去一年最高值1倍标准差超卖过去一年最低值9080图表 31: 上周，美股的投机性空头仓位大幅增加 CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500标普500（右轴）千张4003003,5007020060100050-10040-20030-300Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 J

44、an-20 Jun-20 Nov-2020-4003,0002,5002,0001,5001,00010标普500Stoxx欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油图表 32:上周，伴随四季度业绩期的开始，美股盈利预测调整情绪出现改善图表 33: 过去一周，美股以科技龙头为代表的疫情受损少板块相对跑赢，疫情受损多以及周期跑输标普500指数盈利调整情绪（右轴）标普50040%30%20%10%0%相对标普500表现：疫情受损少疫情受损多金融地产周期11852-1疫情再度 -10%-20%-30%-4-7-10-13复工推进疫情复发疫情缓解复发，但疫苗积极进展-40%Mar-20Apr-20May-20J

45、un-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21-50%-16 疫情受损少：软件服务、媒体、制药、零售业、医疗保健，电信服务疫情受损多：交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车Feb-20-19 金融地产：银行、多元金融、保险、地产Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-2

46、0 Oct-20 Jan-211,800-60%周期：能源、原材料、资本品Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20-222020/2/19 = 0 资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，资产表现：大宗债股；全球股市普跌，美元微升图表 34: 过去一周，美元计价下，大类资产排序为大宗债股；VIX 多头、天然气、大豆、比特币等领先；韩国等新兴及发达市场主要股市均下跌过去一周全球资产表现（美元计价）28.5%股市债券外汇大宗另类8%6%4%2%0%-2%-4%-6%韩国KOSPI台湾TAIEX印度Nifty MSCI新兴市场日经225英国富时100恒生国企 MSCI俄罗

47、斯 MSCI全球市场德国DAX MSCI发达市场 Stoxx欧洲600FAAMNG标普500法国CAC40沪深300巴西IBOVSPA铜 全球对冲基金日本国债澳元日元日元公司债全球REITs俄罗斯卢布欧元高收益黄金欧元企业债 新兴市场货币欧元全球国债 全球公司债全球债券 全球高收益美元企业债美元高收益欧元区国债美国国债 巴西里尔新兴市场债券印度卢比中国国债英镑美元指数人民币标普大宗商品 Brent原油比特币 大豆天然气VIX多头-8%资料来源：Bloomberg，Factset，图表 35: 过去一周，新兴及发达市场普跌，发达中英国、日本、FAAMNG 跌幅居前；新兴中韩国、印度、H 股落后；

48、债市中，高收益债公司债国债；汇率中，人民币上涨，美元微涨，日元、欧元微跌；大宗商品中天然气、大豆、原油上涨，铜、黄金下跌；另类资产中，VIX 大涨，比特币上涨，全球 REITs 下跌过去一周各类资产表现股票（本币计价）全球债券主权债信用债外汇大宗商品另类28.5%5% 4%4%1% 0%1% 1%0%0%0% 0% 0%-0%-0%-0%-0%-0%-1%-0%-0%-0%-0%-0%-1%-1%-1%-0%-1%-1%-2%-2%-3%-4%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-5%-4%-4%-4%-4%-5%-5%-5%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%MSCI发达市场 MSC

49、I全球市场 MSCI新兴市场法国CAC40Stoxx欧洲600德国DAX标普500 FAAMNG日经225英国富时100巴西IBOVSPA沪深300 MSCI俄罗斯恒生国企印度Nifty韩国KOSPI台湾TAIEX全球高收益全球公司债全球国债中国国债美国国债 欧元区国债日本国债新兴市场债券美元高收益美元企业债欧元企业债人民币美元指数英镑印度卢比巴西里尔欧元新兴市场货币俄罗斯卢布日元澳元天然气大豆 Brent原油标普大宗商品指数黄金铜VIX比特币全球REITs全球对冲基金-8%资料来源：Bloomberg，图表 36: 过去一周，美股各板块悉数下跌，其中能源、汽车与零部件、半导体、银行等板块领跌

50、图表 37: 过去一周，美股整体上涨，风险溢价走扩是导致美股下跌的主要因素房地产软件与服务公用事业 食品烟草 家庭用品 医疗设备食品生物科技商业服务电信服务标普500媒体零售综合金融保险资本品运输技术硬件耐用消费品消费者服务原材料银行 半导体汽车与零部件 -6.4%能源-6.6%-3.3%-3.5%-3.6%-4.0%-4.2%-4.3%-4.4%-4.5%-4.7%-4.8%-5.0%-5.4%-5.5%-2.5%-2.6%-2.7%-2.8%-1.0%-1.1%-1.3%-1.3%-1.7%-0.2%60%40%20%0%-20%-40%Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19

51、 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20Jan-21-60%标普500指数表现驱动因素拆解盈利贡献风险溢价贡献无风险利率贡献市场表现无风险利率风险溢价图表 38: 过去一周，10 年美债利率回落，中国及日本抬升，德国回落10年期国债收益率，% 美国德国日本中国图表 39: 美国 2s10s 期限利差收窄至 95.6 个基点，纽约联储预测 2021 年 12

52、月衰退概率为 14.4%ppt 期限利差：10年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴）中国 美国 日本 德国2021/1/22 3.126 1.086 0.036 -0.5142021/1/29 3.185 1.066 0.049 -0.519 一周变化 0.059 -0.020 0.013 -0.005 5342312010-1Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May

53、-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-21-1-250403020100Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20-10图表 40: 过去一周，10 年美债利率回落，其中实际利率回落而通胀预期抬升图表 41: 过去一周，美国投资级信用利差和高收益债信用利差均走扩（%）321-0Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16

54、Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21-1美国10年期国债利率实际利率通胀预期（ppt）22201816141210864Jan-04 Sep-04 May-05 Jan-06 Sep-06 May-07 Jan-08 Sep-08 May-09 Jan-10

55、Sep-10 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-202信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴）（ppt）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0 资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，情绪仓位：VIX 骤升、超买缓解，美股空头激增图表 42: 过去一周，VIX 指数骤升图表 43: C 美股看空/看多期权比例（10 天平均）上周出现回升，目前低于

56、历史均值下方 1 倍标准差标普500 VIX指数股票指数隐含波动率指数(%) 998979695949392919Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19 Dec-19 Jul-20938003600340032003000280026

57、0024002200 S&P 500CBOE美股看空/看多期权比（10天平均，右轴逆序）-1标准差买入期权较多，市场情绪亢奋+1标准差卖出期权较多，市场情绪低迷0.50.60.70.80.911.11.2Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-211.3图表 44: 过去一周，各主要市场股市 R

58、SI 点位均大幅回落，超买情况普遍得到缓解RSI最新点位超买过去一年均值过去一年最高值1倍标准差超卖过去一年最低值9080图表 45: 上周，美股投机性空头仓位激增 CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500标普500（右轴）千张4003003,5007020060100050-10040-20030-300Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17

59、 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-2020-4003,0002,5002,0001,5001,00010标普500Stoxx欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油图表 46: 上周，新兴市场投机性多头仓位继续增加图表 47: 上周，美元投机性空头仓位继续增加 CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴MSCI新兴（右轴）千张2702201701207020May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-1

60、6 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20Dec-20-301,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700600CBOT投机性合约净头寸，千张100806040 200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar