经济距离完全复苏还有多远

1、目录一、1年以来国经济恢复如？ 4二、我们对未三个判断 6第一个判断是疫情对经济的影响可能不会较快消除 6第二个判断是跨周期调节的关键是经济下行趋势可能还未改变 7第三个判断是就业市场压力仍不小 8三、1年以来国财政和货币实施状况如何？ 当前财政政策可能只是迟到，尚未退出 当前货币条件维持中性 货币政策需要关注通胀和信用风险 四、主要结论策建议 2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 2图表目录 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 1.21年一季度分行业 P增速 4 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 2.前4个月生产、投资和消费等主要经济指标 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 3.中美每日接种剂次 6 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 4.中美投资对 P的拉动率（） 7 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 5.美国劳动力增速与国债收益率（） 7 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 6.月度城镇新增就业累计人数 8 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 7.三大产业就业人数分布（） 9 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 8.美国从事商品生产人数占比（） 9图表 9.20年大中型企业亏损增速较私营企业和小型企业更低，201年

3、一季度恢复更快 10 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 0.限额以上零售占比（） 10 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 1.PI与 CPI的同比增速剪刀差仍有走扩空间 图表 2.省份之间 P增速并非跌多涨多，经济增长版图尚未恢复至疫情前状况图表 3. 09至 01年前四个月财政数据 12 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 4.历年财政收支均较好完成预算安排 13 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 5.银行间市场的流动性指标 14 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 6.债务负担仍旧高于疫情前水平

4、，未来反转需看增速上行是否足够强劲 14 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 7.当前国债走势暗含通胀不可持续和经济回落 14 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 8. PI当月同比增速和翘尾因素 15 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 9.主要经济体的货币流动速度尚未摆脱下行趋势 16 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 0.主要经济体私人非金融部门的还本付息比 162021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 3一、1年以来我国经济恢复如何？2020年下半年随着经济持续反弹市场曾有人乐观地预计年底我国经济有望接近

5、潜在产出水平，2021年年初经济复苏基本完成，宏观支持政策退出。然而，从 2021年前 4个月经济数，恢复的景气进一步扩散，但尚未完全复苏。4月 16日，统计局公布了一季度我国经济成绩单，实际 DP当季同比增长 8.3。在市场需求逐步恢复、上年基数较低和“就地过年”等因素的共同作用下，主要指标均实现了两位数的同比增长。如果排除万得统计的预测最大（1和最小（2.3一季度平均预期上升至 8.7而实际增速 8.3却处于区间下限。如果一季度 DP 实际同比达到部分机构预期的 0，则两年平均增速达到 6与潜在产出增速差不多当然这种估计方法忽略了疫情造成“疤痕效应正如 2021年 2 月份统计局副局长盛运

6、来在接受中新社采访时所称，“实际上这种简单的测算不是很科学，为有些经济总量损失是补不回来的”。从两年复合平均看2021年一季度实际 DP平均增速达到 5（本文如无特指平均增速均采用几何平均法），低于 2019年一季度的 3。事实上，进一步分析 2021年一季度 DP增长的组成部分，我们可以发现疫情的痕迹依旧明显存在：一产占比小，对 P影响不大；二产两年平均增速（6）已经高于 2019年一季（3三产是 GDP缺口的主要来源两年平均增速为 7显著低于 2019年一季度的 2。其中，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业的平均增速仍为负值，这主要反映了年初国内疫情零星暴发各地加强疫情防控实“就地过年政策对接

7、触性密集性服务业的影响除房地产以外，剩余三产分项的平均增速均低于 2019年一季度水平（见图表 1）。图表 1. 2021年一季度分行业 GP增速资料来：万，其他主要经济指标也表明经济尚未回归到疫情前的经济发展模式。首先是生产好于消费。2021 年前 4 个月工业增加值两年平均增速 6.96，持续高于 2019 年同期水平，0.75的月度环比平均增速（年化 9.4已是不弱反观消费和投资两大内需虽然消费缺口逐月收窄但是社零两年平均增速 4.2，较 2019年增速下滑 3.8个百分点实际社零增速则下滑更多达到 4.1个百分点固定资产投资相对较好两年平均增速达到 3.7较 2019年同期下滑 2.4

8、个百分（见图表 2其中基建投资下滑最少一定程度上起到了稳投资的作用房地产投资的绝对增速最高平均增长 8.44甚至好于生产；制造业投资两年平均增速刚刚转正，民间投资仍处于修复阶段，下滑幅度（-3.8）显著大于整体水平（-2.4）。值得注意的是，疫情前，投资环比增速仅有社零环比的一半左右；疫情至今，投资环比增速持续高于社零环比增速，与外界感受的投资驱动经济复苏相符。2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 4其次是工业好于服务业。01 年一季度二产平均增速依旧好于三产，再次验证了疫情对接触类行业的影响更大作为服务（三产产出指标2021年前 4个月服务业生产指数平均增长 6.7较 09年同期

9、下滑了 0.7个百分点有趣的是服务业产出增速下滑幅度明显小于 DP中的三产下滑幅度，后者达到了 2.5个百分点表明服务业增加值率有所下降三产对中间投入的资源利用可能不“经济”。这或许是逆周期调节和疫情综合作用的结果。此外，社零中的餐饮收入和出行相关的石油类零售平均增速低迷，说明服务业复苏仍存在缺口。图表 2.前 4个月生产、投资和消费等主要经济指标资料来：万，如果按照 4月份 IMF预测的 8.4增速两年平均增速为 5.3明显低于 2019年 6的潜在 GDP增速，而且我们认为 2021年最终 GP增速大概率会落在 8至 9的区间内此外2021年 GP增速有小概率机会达到 9以上的水平实现两年

10、 5.6的平均增速但这依然不足以支撑我国弥补疫情带来的经济损失。如果要达到无疫情状态下 6的平均经济增速，2021年需要实现 9.8的 GP增速，难度非常大。我们认为在没有政策帮扶下仅依靠经济内生修复是难以实现的，消费恢复较慢便是证据。此外，疫情对我国经济工作计划制订提出了巨大挑战：01 年 6以上的增速，不管是 6左右的模糊增速还是 5.5以上的底线增速明年经济预期引导大概率会弱于 2021年如果经济增长目标继续下行，说明我们自己也尚未确认实际经济是否走出下行通道。不出意外，2021 年年底外界可能会再次响起经济增长“保六”之争。2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 5二、我们对

11、未来的三个判断2.1第一个判断是疫情对经济的影响可能不会较快消除疫情对经济影响是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持续性均存在不确定性。虽然我国疫苗产能不足的问题已经有所缓解但是现在面临的问题是如何提高接种率和减轻病毒变异的影响根据张文宏教授的推算，以 70接种率为底线，在日均 500 万人次的接种速度假设下，我国需要半年多时间达到标准，考虑到疫苗有效性等因素，明年春天才可能实现自由行；未来，随着欧美国家逐个建立起免疫屏障，西方世界的疫情将会得到显著控制，它们将会重新打开。而届时，如果我国尚未建立起免疫屏障将会面临更大的威胁1根据万得数据显示截至 5月 31日我国每百人接种45.96剂次

12、高于全球的 24.86剂次总接种 6.82亿剂次位居全球首位7日移动平均接种 1917万剂次，大幅高于张文宏教授的假设速度。值得注意的是，前期接种人群多为接种意愿较强或是来自公共部门，未来下沉至“顽固”人群的难度仍不小。进入 4 月中下旬，尽管每百人接种人数仍是我的两倍，美国在疫苗储备充足的情况下每日接种剂次开始下滑。由于疫苗持怀疑态度的人迟迟不愿意接种，美国地方政府出台各种激励机制（见图表 3）。此外，疫苗的可持续性仍有待观察。据人民网报道，疫苗保护期至少 6 个月，更长时间的数据还待进一步检测和严谨表述2020年 7月哈佛大学公共卫生学院在 ne上发表论文提示如果疫苗产生的抗体持续时间有限

13、新冠病毒可能会伴随人类到 2025年以后每年都会出现间歇性爆发险。对比年初的模型预测乐观结果，近期印度疫情大爆发再次“打脸”。5月 16日，张文宏教授指出，以目前的全球性疫情来看，新冠病毒已经成为世间常驻病毒，我们必须做好长期应对准备。近期，东南亚地区疫情接连失控，导致被包围的广东地区神经高度紧张。图表 3.中美每日接种剂次资料来：万，从基本实现境内人员自由流通的清明节和“五一”劳动节的消费来看，我国尚未清除疫情的“疤痕效应”。根据文化和旅游部数据中心测算，2021年清明出游 1.02亿人次，同比增长 46，恢复至疫前同期的 4.5五一假期全国出游 2.3亿人次全国国内旅游出游 2.3亿人次同

14、比增长 17，恢复至疫前同期的 02，旅游收入 1132.3亿元，同比增长 31，按可比口径恢复至疫前同的 7.0说明国内出行已经基本正常但人均消费却下降了而从我国零售和消费通胀来看经济可能还有偏冷的风险。2021年前 4个月社零两年平均增速为 4.2，仍大幅低于 2019年同期水平。4月份 I同比增速仍低于 1，核心 PI同比增速也仅有 0.7，说明消费动能不足。1 hp HYPERLINK /politics/2021_04_04_586315.shtml%3B wwwganhanpo22_4835hml;hp HYPERLINK /a/457054930_161623 wwwhuoa40

15、40163.2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 6第二个判断是跨周期调节的关键是经济下行趋势可能还未改变市场分析者眼中的跨周期调节仍是偏重短期稳增长与防风险的权重分配，猜测政策是要收紧还是放松。如果遇上了经济金融数据较为纠结，叠加对政府表态的过度解读，市场预期就更为混乱。我认为跨周期调节的重点在于“跨”的时间要比过去的政策周期要长，长期仍会落到经济增长。不 2021 年防风险力度有多大，最终也是为了长期经济高质量增长服务。而且，防风险不应牺牲增长代价，不增长才是最大的风险。经济增长的两大关键要素，资本投入和劳动力增长，更多指向经济仍处于下行趋势。未来一段时间内，老年化引发的一连串

16、影响将逐渐显现：退休人员进入储蓄消耗阶段，预防性储蓄对消费需求生抑制，劳动密集型的投资需求也会下降。5月 17日，国家统计局新闻发言人坦承，我国目前处于轻度老龄化状态。投资是我国过去二三十年经济起飞的主要推动力，但是资本存量已经较高，对经济的边际拉动不可能再像过去一样大，美国也无法突破投资回报边际递减的宿命（见图表 4）。此外，以美国为例，伴随着劳动力增长下降，潜在经济产出必然有下行压力，利率也会出现趋势下（见图表 5）在传统经济增长模型中还有一个因素是全要素生产率（TF，包含资源优化利和科技创新等。技术进步是慢变量，而且不一定能对冲劳动力下行趋势。上世纪八九十年代，美国互联网革命拉动投资和潜

17、在产出反弹，但是长期来看依旧无法逆转下行趋势。而且，对于普通百姓来说，全要素生产率是一个虚无缥缈的概念，不如民生改善来得实在。图表 4.中美投资对 GP的拉动率（%）资料来：万，图表 5.美国劳动力增速与国债收益率（）2021年 6月 9资料来：万，经济距离完全复苏还有多远？ 7第三个判断是就业市场压力仍不小由于就业市场存在摩擦成本，就业市场恢复往往会滞后于经济复苏。目前，经济复苏尚未充分，就业市场更难谈过热2021年前四个月新增就业 437万人高于 2020年同期的 354万人但仍低于 2018年和 2019年同期均值 465万（见图表 6据人社部部长 2月底在国新办新闻发布会上表示21年我

18、国整体就业压力有 100万，其中包括 2020年毕业转 2021年视同应届毕业生安排就业高校毕业生有 909 万。而阻碍就业市场复苏的摩擦成本是多方面的，如产业间、大中小企业间和区域间复冷热不均。统计局有关人士在一季度经济数据新闻发布会上着重解释了服务业复苏不足、外出农民工较 2019年下降 246万人、区域间劳动力供需错配和中小型企业生产经营面临困难较多等短期结性矛盾。图表 6.月度城镇新增就业累计人数资料来：万，三产吸收就业最多，疫情不结束就会有缺陷。根据统计局数据显示，2020 年第三产业就业人数占总就业人数 47.1，较 2019年下降 0.3个百分点，是 1982年的首次；第二产业就

19、业人数占比较 29年回升 1.2个百分点至 28.7，结束了连续七年的下跌趋势（见图表 7）。产业发展规律表明，科技创新、机械化自动化和产业升级会逐渐淘汰劳动密集型产业。自二战结束以后，尽管人口持续增长，美国从事商品生产的就业人数在总人数的占比呈现单边下行趋势，直到金融危机后才稳定在 16下（见图表 8）。由于我国是全球工厂，制造业不会出现美国那样的产业空心化，但是第二产业占比仍可能会继续下滑，服务业对就业的重要性将进一步上升。目前，跨境交往难以开放，线下消费尚未恢复到正常水平，劳动市场供需不平衡的状况短期内可能难以缓解。2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 8图表 7.三大产业就

20、业人数分布（）资料来：万，图表 8.美国从事商品生产人数占比（%）资料来：万，企业间和产业间的复苏不平衡根据北大国发中国小微经营者调查 2021年一季度报告暨中国小微经营者信心指数显示，我国小微经营者贡献了 0的就业岗位，当前主要经营压力是成本上升和需求不足工业企业亏损分布限额以上企业零售占比上升和 I-PI剪刀差均表明企业间的复苏不平衡现象仍然存在。这一次企业之间的亏损情况与上一轮金融危机截然相反，00 年一季度大中型企业亏损单位数的同比上升幅度小于整体水平和私营企业，2021 年一季度回落速度也快于整体水平和私营企业，说明疫情期间国内小型企业和民营企业的压力更大（见图表 9）。2020 年

21、限额以上企业零售额占比较 2019年上升 0.6个百分点终结了连续 5年下降趋势2021年 4月份则进一步上升至 36.7，说明规模以上企业的市占率有所上升（见图表 10）。垄断力量和集中度上升对于消费者是好事还是坏事，仍需观察。但不可否认的是，规模较小企业尚未恢复。此外，内外需差异和产业间价格传导不畅导致冷热不均的问题也需要重视。以美国为主的海外消费价格持续上行，4月份美国自我国进口价格同比增速达到 2.1，创下 2011年 4月以来的新高，说明出口企业能够部分转移价格压力。这种价格传导差异造成了贸易型企业尚能维持利润空间，内销企业却颇为难受。4月份 CI和 PI剪刀差达到 5.9，为 20

22、17年 10月以来新高，而且可能还走的空间，下游企业仍得承担成本上涨的压力（见图表 11）。值得注意的是，中小型企业主要集中在下游，大型企业则是中上游。如果未来内需较好，自然问题不大，但现在来说预期尚未兑现，4 月份 I同比仍低于 1，核心 CI同比仅有 0.7。2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 9当然，目前我国出口行业本身也面临国际运费飙升、原材料涨价和人民币升值的挑战。鉴于企业从接单生产发货到收款有数月的时间差尤其是疫情造成国际物流受阻和全球产业链供应链中断这个时间差可能更长，且企业出口外币收汇约九成以美元计价结算。而过去一年来人民币兑美元汇率持续升值，给出口企业财务带来了

23、较大冲击。据测算，若以境内银行间市场下午四点半收盘价月度均价为参照如果以 5个月作为从出口接单到收款的最长账期则企业出口最多汇兑损失 4以上的月份为 2020年 10月到 201年 2月份，最多汇兑损失平均为 6.6。而大部分企业特别是中小企业的出口利润率都低于这个水平，显然这些企业出口很可能增收不增利甚至亏损。在新冠疫情的经济影响尚未消除，外需复苏对于我国经济恢复至关重要的情况下，如果企业长期出口不盈利，势必会逐渐退出国际市场，影响整个就业形势稳定。这应该是最近国家密集发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的重要原因。这可能无关于出口创汇，而更多于就业形势有关。图表 9. 202

24、0年大中型企业亏损增速较私营企业和小型企业更低，2021年一季度恢复更快资料来：万，图表 10.限额以上零售占比（%）资料来：万，2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 10图表 11. I与 I的同比增速剪刀差仍有走扩空间资料来：万，区域间复苏不平衡仍旧存在截至 4月 26日共有 25个省份直辖市公布了一季度 如果仅是对比疫情前的状况，大部分省市尚未恢复到正常水平。如果按照低基数高增速的原则，2020 年一季度 P降幅越多2021年一季度的增速应更加靠前但实际上在已公布的省市中除了湖北省以外，图表 22的第三栏和第四栏之间存在明显的色差黑龙江辽宁内蒙古河南天津等省份并没有出现跌多涨

25、多的迹象；即便像云南和贵州这样跌少涨少的省份，两年平均增速的排名较疫情前显著下滑，2019年两省的增速高居前二（见图表 12）。总体上，区域经济增速版图尚未恢复到疫状况。至于为什么务工人员不都流向经济复苏更好的地区？这就和产业间流动有摩擦成本一样，需要技能培训，不是所有人都能去沿海做外贸。图表 12.省份之间 GP增速并非跌多涨多，经济增长版图尚未恢复至疫情前状况资料来：万，2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 三、1年以来我国财政和货币政策实施状况如何？3.1当前财政政策可能只是迟到，尚未退出2021 年前四个月数据显示，我国财政有保有压，收支进一步平衡。收入端，前四个月公共财政

26、收入7.8万亿元较 2019年同期增长 7.37，而一季度名义 P较 2019年一季度增长 18，体现了减税降费的作（见图表 13政府性基金收支也有明显改善4月份盈余 988亿元其中在经济复苏、 I 上行和贸易好于预期的情况下，国内增值税、进口增值税和消费税依然低于或持平于 2019 年一季度说明保市场主体和稳外贸的政策力度较大支出端前四个月公共财政支出 7.6万亿元小幅高于 2019年同期水平，主要是中央压降非必要支出此外民生支出并不少教育卫生健康社会保障和就业均有较大的增长值得注意的是财政债务付息明显上涨2019年至 2021年债务付息在支出中的占比连续上升，分别达到 3.4、3.5和 4

27、.1。我国并未出现欧美国家那样的金融抑制现象，即政府债务总量在上升，负担却在下降。但是，成本上升也会形成对其他财政支出的挤压，一定程度上限制财政政策的效用。图表 13. 2019至 2021年前四个月财政数据资料来：万，注1赤字长为00和01年字的和以09一度赤字。政府融资节奏后移张弛有度2021年前四个月政府债券融资 10323亿元远低于 020年同期的 19138亿元，也低于 2019年同期的 13891亿元。财政收支改善和政府存款较高是直接原因。更深层的原因可能是 2021年以来稳增长压力较小和国常会提“降低政府杠杆率这两者是相辅相成的经济增长高于债务增长就能起到降杠杆的作用。021年一

28、季度政府杠杆率较 020年四季度下滑 1.3个百分点至 45.6政府债券余额仍增长近 1万亿元说明主要靠经济增长来降杠杆部分人士担忧 2021年可能赤字率显著低于 3.22015年至 2020年我国财政紧平衡都要依赖预算稳定基金调入来缓解压力，2020年还安排了特别国债，但最终赤字率与目标值相差不大（见图表 14）。2021年应不会大幅偏离历史规律如“稳增长压力较小的窗口期足够长财政资金结余较多就留存反之亦反目前在经济总量数据较好的情况下，财政政策以调结构为主，改善经济复苏不平衡，兼顾摸索如何提高效率和建立适应“三新”的财政框架。至于财政留有多少余地和发力与否，主要看下半年经济增长如何。202

29、1年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 12图表 14.历年财政收支均较好完成预算安排资料来：万，当前货币条件维持中性由于外部环境依然复杂严峻和我国经济恢复不均衡、基础不牢固，2021 年一季度货币政策执行报告依旧维持“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”的基调。微观流动性依然较为充裕，2021年以来 DR007大部分时间内运行在 7 天逆回购利率下方而 1年期同业存单收益（AA也较 2020年 11月份高点有所回（见图表 15宏观杠杆率方面，一季度名义 GDP 同比增速高达 0.7，显著高于代表债务增速的社融存量增速。因而，社科院编制的宏观杠杆

30、率进一步回落 2.3个百分点至 267.8。宏观流动性依然略微偏宽松。4月份 M2较上月下滑 1.3个百分点至 8.1接近历史低点社融增速录得 11.7延续回落趋势前四个月新增贷款同比累计多增 3206亿元，金融机构各项贷款余额同比为 12.3，与 2019年年底持平，出现明显的信贷收紧此前外媒报道 2021年控制贷款增量与 2020年持平如果人民币贷款是已知变量，影响社融和 M2最大的两个变量就是政府债券融资和企业债券融资前四个月政府债券融资和企业债券融资分别少增 8815 亿元和 14771 亿元，构成社融少增 20907 亿元的主要原因。同时，由于政府存款较高和债券发行延后财政支出较“节

31、约货币扩张缺乏支持M2增速也随着社融增速下行正如上文所述，政府债券融资应会按预算安排执行。而且，考虑到经济复苏不平衡不充分、就业仍有压力财政政策对经济的支撑仍有必要如果仅是企业债券融资回归至 2019年水平和特别国债的减少，2021年的社融增速仍会在 11左右，且大概率不会低于 2019年水平。价格方面，虽前经济处于上行区间但是实际 GP增速与中长期贷款利率差（0.82仍显著小于疫情前水（1.57） 2即便 2021年 GDP增速达到 9，两年平均 5.65与中长期贷款利率差值为 1仍低于疫情前水平表明收入不足或利率过高导致债务负担较（见图表 16虽然 021年以来国债利率走出了一“小牛市但是

32、考虑到防风险和 2020年基数较高企业债券发行大概率仍会有所下行。至于当前国债与 PI的走势背离在数据上与 2009年下半年相似，债市投资者似乎预计到经济复苏早晚会放缓（MI可能见顶后回落），PI上行不可持续（见图表 17）。当年还有希腊债务危机推波助澜，这次全球复苏错位和财政留有余力对我国下半年经济也会有所支撑。只不过是，市场预计较高概率改变不了下行趋势。2 如果借用勒规的利经虑PI通胀软和费不的利率会得更只不我胀计算式有多争议。美储的率定机制所数据以国为，并一定我适用。2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 13图表 15.银行间市场的流动性指标资料来：万，图表 16.债务负担仍

33、旧高于疫情前水平，未来反转需看增速上行是否足够强劲资料来：万，注：09四季开始中长款利以5年期LR利为准全部存贷款化为LR价。图表 17.当前国债走势暗含通胀不可持续和经济回落资料来：万，2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多远？ 14货币政策需要关注通胀和信用风险一季度货币政策稳字当头，通胀尚不足为惧。由于经济复苏预期升温、逆周期政策作用仍在持续和供应链修复缓慢多数国家均出现物价上行趋势国内方面前四个月 CI和核心 CI同比增速仍低于 1，PI 同比增速则出现加速上行迹象。成本推动表明，供给端的价格上行大概率会带动消费端的价格上行。不过，由于 CI中食品项占比较高且含有服务项，CI的弹

34、性要比 PPI低得多。， I价格同比走势大体上也是可以预见的翘尾因素在 5月份后会有明显的走低趋势高基数作用逐渐减弱（见图表 18）。从货币流通速度看，我国可能还是要提防通胀疲软。日本、欧元区的 M2货币流通速度都在 1以下美国在 1以上但也呈下降趋势（见图表 19）。通胀与通缩并非一线天。货币流通速度下降是全经济增长疲软和货币超发共同作用的结果。实体部门不急于花钱甚至不想花钱（日本欧洲的例子），过剩的流动性以储蓄形式存在，进而对投资的需求上升。储蓄过高意味着资金供给多，供大于求的情况下，资金成本（利率）下降，甚至进入负区间。央行实际利率为负的宽松利率政策又以刺激通胀回升为目的，最终造成通胀难

35、升和利率更低的局面。这可以说是低增长导致低利率，只有走出低增长的困境才能真正让货币政策正常化。供给端的结构性通胀会抑制需求复苏，需要政府干预和生产回升来解决。疫情前期的生产停滞和库存消耗造成部分物资短缺。而疫苗分配不均导致全球产业链修复不同步，发达国家领先出口原材料的新兴市场国家，进一步加大了供需错配的压力。美联储主席鲍威尔和美财政部长均表示有办法应对“暂时的”通胀压力，预计下半年生产恢复后通胀将回落。我国也提出了要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势；加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。图表 18. I当月同比增速和翘尾因素资料来：万，2021年 6月 9日经济距离完全复苏还有多

36、远？ 15图表 19.主要经济体的货币流动速度尚未摆脱下行趋势资料来：万，注：除国有调2动速，其余家的动速计算式名义化DP2年化GP为续四季名义GP滚动求和，2季末。其次是信用风险和债券市场打破刚兑。2020年年底的展望中，我们就提出“稳货币-稳财政-严监管的组合是 2021年宏观政策的主要思路必要时候总量工具甚至需要有所放松有学术研究表明“明斯基时刻”的要害在于经济上升期无序过度加杠杆，等到货币政策收紧时已经难以阻止，最后去杠杆和经济下行均会更加痛苦所以宏观审慎的切入点应该放在经济上升期3尽管 2021年一季度经济数据纷纷创下新高，但我国债券市场违约金额也创下了历史新高。据万得数据显示，一季度债券违约涉及金额约 722亿元，较 2020年同期上升近 140亿元，违约主体规模也在扩大，包括了国企海航集团和民企华夏幸福随着违约提升债券发行频繁受阻评级下调潮也随之到来根据 21世纪经济报道2021年以来已经有 248只债券取消发行涉及金额高达 2037.1亿元已经有 488只债券的主体评级被中资评级机构下调相比 2020年同期的 178只增幅达到 724值得注意的是经济在下行，但付息成本还在几年前的水平。根据 IS 测算的私人非金融部门还本付息比（debt