货币环境由偏“紧”转向偏“松”

1、事件： 2 月份金融数据公布广义货币增长 10.1%。2021 年 2 月末，广义货币(M2)余额 223.6 万亿元,同比增长 10.1%，增速分别比上月末和上年同期高 0.7 个和 1.3个百分点；狭义货币(M1)余额 59.35 万亿元,同比增长 7.4%，增速比上月末低 7.3 个百分点，比上年同期高 2.6 个百分点；流通中货币(M0)余额 9.19 万亿元,同比增长 4.2%。当月净投放现金 2299 亿元。人民币各项贷款增长 12.9%。2021 年 2 月末，人民币贷款余额 177.68万亿元，同比增长 12.9%，增速分别比上月末和上年同期高 0.2 个和 0.8 个百分点。

2、2 月份人民币贷款增加 1.36 万亿元，同比多增 4529亿元。分部门看，住户贷款增加 1421 亿元，其中，短期贷款减少2691 亿元，中长期贷款增加 4113 亿元；企（事）业单位贷款增加1.2 万亿元，其中，短期贷款增加 2497 亿元，中长期贷款增加 1.1万亿元，票据融资减少 1855 亿元;非银行业金融机构贷款增加 180亿元。人民币各项存款增长 10.4%。2021 年 2 月末，人民币存款余额 217.29万亿元，同比增长 10.4%，增速与上月末持平，比上年同期高 2.3个百分点。2 月份人民币存款增加 1.15 万亿元，同比多增 1294 亿元。其中，住户存款增加 3.2

3、6 万亿元，非金融企业存款减少 2.42万亿元，财政性存款减少 8479 亿元，非银行业金融机构存款增加1.61 万亿元。2 月末，外币存款余额 9617 亿美元，同比增长 22.1%。 2 月社会融资规模增量为 1.71 万亿元，比上年同期多 8392 亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.34 万亿元，同比多增 6211 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加 464 亿元，同比多增 212 亿元；委托贷款减少 100 亿元，同比少减 256 亿元；信托贷款减少 936 亿元，同比多减 396 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 640 亿元，同比多增 4601 亿元；企业债券

4、净融资 1306 亿元，同比少 2588 亿元；政府债券净融资 1017 亿元，同比少 807 亿元；非金融企业境内股票融资 693 亿元，同比多 244 亿元。事件解析：数据特征和变动原因“紧货币、宽信贷”的组合不变货币和信贷的增速间关系，实际上反映了经济运行状况和政策状态。在经济低迷时期，在货币当局的逆周期管理政策下，信贷增长将在 宽松政策基调下较快增长；同时受非金融机构部门经营放缓的影响，同样信贷和信用创造下，货币创造效应下降，从而货币增长落后于 信贷增长。在经济繁荣时期则会体现相反态势。很久以来，笔者一 直将信贷增长超过货币增长的两者间组合状态，叫做“宽信贷、紧 货币”，而将相反的组合

5、名为“宽货币、紧信贷”。两种状态实际上 反映了经济运行状况和政策的周期性应对变化。2014 年以来，中国 经济开始进入“底部徘徊”阶段，信用创造的货币增长效应下降，货币增速持续低于信贷增速；伴随经济低迷程度的上升，两者间的 差距也在扩大； 2020 年 2 季度后，中国经济强劲反弹，信贷增速 和货币增速间的差距迅速缩小。中国在全球在率先进入后疫情时代，疫情对经济和社会的影响已完全处于可控状态，经济进入全面复苏，社会生活恢复正常。2020年 4Q后，中国经济已全面复苏和恢复正常，货币政策也在全球主要经济体中坚持了正常化的同时，开始逐步后撤。在货币领域的表现，自然会在货币、信贷增长的组合结构上表现

6、出来：受货币政策临时性宽松边际后撤的影响，信贷增长稳中趋落，但市场经营主体活跃度的提高，使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应上升，使得两者间的差距缩小。但是，由于全球还处在疫情影响之中，世界经济环境还处困难期，中国楼市泡沫沉珂对经济内生活力影响正在显现，因而中国货币稳中偏紧格局只能时断时续进行。图 1 中国信贷和货币增长的月度变化（%）M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比3533312927252321191715131192002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-

7、112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020

8、-032020-072020-117数据来源：Wind， 上海证券研究所笔者之前就指出，由于中国经济持续回暖的态势没有改变，因此预期两者的差距仍会缩小，2021年两者间将会处于胶着状态，但是否会形成稳定的“宽货币、紧信贷”组合，还有待后续经济和政策运行的变化。在货币政策长期平稳偏松作用下，货币增速超出货币增速的状态还将延续。新增信贷长期化倾向更趋明显新增信贷的长期化趋向，意味着信贷增长更多的仍是政策推动下金融机构主动投放的结果。经济活跃后非金融部门需求增长引起的信贷增长，通常会引起短期限的经营性融资比重上升。中国经济的回升已越过了疫情后的反弹回升阶段，经济回升速率提升局面基本结束，保持经济增长

9、稳定的任务重趋上升。尽管当前的经济运行呈现了较高的增长数字，但那只是基数差异影响的结果。经济活力的增强仍需政策呵护，而政府刺激经济增长通常要以项目未抓手，因而在信贷领域就会表现为中长期信贷比重较高的持续状态来。2 月份的 1.31 万亿人民币新增贷款中，短期贷款和票据融资减少 2049 亿元，中长期贷款增加 15113 亿元。与历史同期相比，新增贷款长期化现象更趋明显。图 2 中国信贷增长的期限分布（亿元）金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值33,00028,00023,00018,00013,0008,0003,0002013-1122

100342014-0562014-0782014-1902014-1122015-0122015-0432015-0562015-0782015-1902015-1122016-0122016-0342016-0562016-0782016-1902016-1122017-0122017-0342017-0562017-0782017-1902017-1122018-0122018-0342018-0562018-0782018-1902018-1122019-0122019-0342019-0562019-0782019-19022001199-11122020-012

11、2020-0342020-0562020-0782020-1902020-1122021-021(2,000)数据来源：Wind， 上海证券研究所2021 年以来，企业部门信贷增长的长期化态势更趋明显。从企业部门看，信贷期限的长期化成为企业部门信贷投放的显著特征，这和 2020 年疫情期间信贷期限均衡化的特征，构成了显著区别。2021年 2 月份，中国企（事）业单位贷款增加 1.2 万亿元，其中，短期贷款增加 2497 亿元，中长期贷款增加 1.1 万亿元，票据融资减少1855 亿元。企业部门信贷趋于长期化，意味着经济内在活力仍需要增强，亦表明中国当期经济运行仍处于底部阶段。图 3 中国企业部

12、门信贷增长的期限变化（亿元）金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值25,00020,00015,00010,0005,0002010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072

13、014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-010(5,000)(10,000)数据来源：Wind， 上

14、海证券研究所居民部门信贷增长长期化倾向也很明显，不过表现和企业部门略有不同：2021 年以来居民新增信贷的长期化，更多的来源于居民部门短期信贷的收缩。这实际上体现了银行部门在严查信贷资金流向的影响，也表明房地产领域仍然是新增信贷的主要流向地，楼市泡沫对金融的“向心”吸引力仍相当强大，楼市“虚火”仍旺。图 4 中国居民部门信贷增长的期限分布（亿元）金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值12,00010,0008,0006,0004,0002,0002013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-

15、042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-020(2,000)(4,

16、000)(6,000)数据来源：Wind， 上海证券研究所从实际情况看，楼市的活跃造就了居民部门信贷融资需求的高增长基础，部分居民甚至以各种名义套取银行短期资金，用作房产投资前期投入。从居民部门的信贷期限分布看，长期期限仍然是主流，按揭贷款增长仍然决定着居民信贷的增长状况。事件影响：对经济和市场宽信用状态延续笔者一直指出，即使货币政策趋向边际后撤，造成货币环境稳中偏紧局面，由于资本市场功能发挥，宽信用将进一步得到发展，货币存量过多下，货币增量趋紧并不会对实体经济构成实质影响。传统的“宽信用”，是指信贷增速超越货币增速，此时市场能明显感受到货币环境的放松。但当下意义上的“宽信用”，是指社融增速超

17、过信贷增速，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；这意味着未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展！货币存量过分充裕的状态，使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现 “紧货币”的同时，“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下，经济的疫情后强劲反弹，信贷增长的放缓的同时，社融就继续保持了增长回升的态势，就带来了“宽信用”局面的来临。笔者很早指出，随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将重新回归中性，从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。2020 年 8月后，社融增

18、长开始超越信贷增长，随后经管差距有所波动，但货币增长超越信贷增长的局面，一直未有改变。图 5 中国信用增长的变化（同比/月，%）信贷社融17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072

19、020-092020-112021-0110.00数据来源：Wind， 上海证券研究所自发挥资本市场功能，成为中国货币政策三角支撑框架以来，中国就逐渐形成了“宽信用”的回升趋势。2020 年 8 月份，中国社融增长结束延续 2 年多（自 2018 年 4 月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长。虽然疫情受控后货币临时性宽松政策的退出，但社融增长持续回升态势并未受到影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。货币金叉或难确认2020 年以来货币增长最大的变化，不在于 M2 增长跟随因疫情改变政策的变化的，而在于

20、货币层次结构的改变：M2 保持相对平稳的同时 M1 出现了了快速回升的态势。M1 超越 M2 的增长，通常被认为是一种“货币金叉”现象。当经济周期走出底部，处于上升阶段时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而 M1 会快于 M2 上升，在统计上就会表现为 M1 上穿 M2 的“货币金叉”现象。 “货币金叉”意味着经济活力的上升，意味着经济周期性繁荣局面的到来。然而，中国经济要走出持续多年的底部，真正实现可持续增长，只有真正抑制楼市泡沫才能实现。从当前各种楼市调控措施看，楼市泡沫并未得到真正控制，经济内生活力仍待培育；使 M1持续超越 M2 增长，成为一种趋势性特征，在经济层面，条件暂还不具备。

21、2021 年 2 月末，中国广义货币 M2 增速提高至 10.1%，狭义货币增速 M1 回落为 7.4%，M1 再度回到了 M2 下方。图 6 中国货币增长层次结构的变化（同比/月，%）M1:同比M2:同比454035302520151052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-

22、112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-020数据来源：Wind， 上海证券研究所中小企业融资利率仍将下行货币环境即使趋紧，在“直达实体”的结构性货币政策作用下，实体部门尤其是中小企业的融资利率下降趋势将延续。中国融资利率偏高的市场格局，主要是楼市泡沫持续从市场中吸取金融资源的结果，正是楼

23、市泡沫造成了中国在较长时期以来的中小企业融资贵问题。实体之所以融资难、融资贵，尤其是中小企业的融资问题，主要是因为存在着房地产融资的竞争，房地产项目融资对金融的吸引力实在太强，金融机构实在无法抗拒！当前中小企业融资利率偏高局面仍没有改变，表明实体企业融资仍然难以有效竞争过房地产融资。在各方利益纠结下，虽然楼市泡沫仍未有得到控制迹象，政府对楼市政策的坚持给了市场比较一致和明确的预期，流动性结构分布逐渐改善，中小企业的融资环境逐渐得到好转。从中小企业融资利率下降的实践效果看，在市场利率体系普遍回升的场景下，中小企业融资利率延续了趋向下行局面！从我们跟踪观察的温州民间借贷利率走势看，中小企业借贷市场

24、利率短期走势，继续了趋势性下降态势。16.5016.0015.5015.0014.5014.0013.5013.0012.50图 6 温州民间借贷利率趋向下行（月/民间融资综合利率，Average-10D）2015-11-172015-12-122016-01-062016-01-312016-02-252016-03-212016-04-152016-05-102016-06-042016-06-292016-07-242016-08-182016-09-122016-10-072016-11-012016-11-262016-12-212017-01-152017-02-092017-03

25、-062017-03-312017-04-252017-05-202017-06-142017-07-092017-08-032017-08-282017-09-222017-10-172017-11-112017-12-062017-12-312018-01-252018-02-192018-03-162018-04-102018-05-052018-05-302018-06-242018-07-192018-08-132018-09-072018-10-022018-10-272018-11-212018-12-162019-01-102019-02-042019-03-012019-03-262019-04-202019-05-152019-06-092019-07-042019-07-292019-08-232019-09-172019-10-122019-11-062019-12-012019-12-262020-01-202020-02-142020-03-102020-04-042020-04-292020-05-242020-06-182020-07-132020-08-072020-09