基础设施长期债券的兴起

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 基础设施长期债券的背景梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250003 当前债券市场存量规模和期限 5 HYPERLINK l _TOC_250002 长期债券的投资价值 8风险因素 9 HYPERLINK l _TOC_250001 市场回顾：融资额上升，收益率下行 9 HYPERLINK l _TOC_250000 一级发行：净融资量上升，资金成本整体上行 9插图目录图 1：2008 年以来基建建设增量资金来源的同比变化 4图 2：存量债券市场期限分布 5图 3：存量债券市场期限分布 5图 4：存量国债期限分布 5图 5：存量国

2、债期限分布 5图 6：存量城投债期限分布 6图 7：存量城投债期限分布 6图 8：存量信用债期限分布 6图 9：存量信用债期限分布 6图 10：存量地方债期限分布 7图 11：存量地方债期限分布 7图 12：2015-2021 年地方债期限结构特征 7图 13：信用债发行量及净融资额走势 9图 14：城投债发行量及净融资额走势 10图 15：地产债发行量及净融资额走势 10图 16：钢企债发行量及净融资额走势 10图 17：煤企债发行量及净融资额走势 10图 18：国企信用债发行量及净融资额走势 11图 19：民企信用债发行量及净融资额走势 11图 20：资产支持证券发行量及净融资额走势 11

3、图 21：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 11图 22：中资美元债发行量及净融资额走势 12图 23：城投中资美元债发行量及净融资额走势 12图 24：地产中资美元债发行量及净融资额走势 12图 25：资金成本 13表格目录表 1：1998 年-2008 年长期建设国债发行信息梳理 3表 2：2015 年以来 50 年长期国债发行情况 8表 3：2020 年以来 20 年以上地方债发行规模和数量 9表 4：资金成本变动情况 13表 5：信用债收益率变动情况-中短票 13表 6：信用债收益率变动情况-企业债 14表 7：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 14表 8：信用利差（国开债）

4、变动情况-中短票 15表 9：信用利差（国开债）变动情况-企业债 15表 10：期限利差变动情况-中短票 16表 11：期限利差变动情况-企业债 16表 12：3.8-3.14 主体评级调高债券 16“十四五”规划纲要草案：提出完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。 基础设施长期债券的背景梳理1998 年长期建设国债即作为支持基础设施建设的债券开始发行。1998 年，受亚洲金融危机影响，我国经济发展遭受重创。为应对内忧外患的局面，财政部发行 1000 亿元长期国债（年利率 5.5%，10 年期）用于基础设施建设投资，2000 年将其命名为“

5、长期建设国债”，持续发行至 2008 年（期限均为 10 年，到期未用完展期 10 年），共计 1.13 万亿元。这部分资金因不属于中央财政本级支出，不列入中央预算，也不计入财政赤字，仅作为地方预算资产负债表下的误差项进行处理，因央地财权事权不明晰，该国债实质上成为了预算外的财政扩张。中国共产党十六届三中全会公报要求长期建设国债政策调整必须符合国家发展规划确立的战略发展目标，即“加强对区域发展的协调和指导，积极推进西部大开发，有效发挥中部地区综合优势，支持中西部地区加快改革发展，振兴东北地区等老工业基地，鼓励东部有条件地区率先基本实现现代化。”表 1：1998 年-2008 年长期建设国债发行

6、信息梳理发行提案时间提案会议发行规模用途1998.8.261999.8.28第九届全人民代表大会常务委员会第四次会议第九届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议1000 亿元600 亿元（初提）+500 亿元（下半年增发）增加农田水利和生态环境建设投资。继续加快铁路、公路、电信和一些重点机场建设。扩大城市环保和城市基础设施建设规模。建设 500 亿斤仓容的国家储备粮库。实施 农村电网改造和建设工程，同时抓紧进行城市电网改造。扩大经济适用住宅建设规模。增加公检法及司法设施建设投资。600 亿元：增加固定资产投资；调整收入分配政策，提高国有企业下岗职工基本生活费、失业救济和城镇居民最低生活保障的水

7、平，增加机关事业单位职工收入，提高企业离退休人员待遇；提高部分产品出口退税率，对固定资产投资方向调节税按现行税率减半征收，对用于国家鼓励的技术改造项目的国产设备投资实行按 40%的比例抵免企业所得税。500 亿元：水利和生态项目建设；教育设施建设；交通等基础设施项目建设；企业技术改造、高新技术产业化, 城市轨道交通、环保等设施国产化, 国防军工企业技术改造以及生物芯片、同步辐射等重大科技项目; 城市环保项目建设。2001.3.5第九届全国人民代表大会第四次会议上2003.3.5第九届全国人民代表大会第五次会议上第十届全国人民代1500 亿元建设在建项目和西部开发项目；其中 1000 亿元主要弥

8、补在建项目后续资金和工程收尾，另外 500 亿元支援西部建设，支持青藏铁路等重点工程；1500 亿元用于在建的国债建设项目、西部开发项目、重点企业技术改造，以及南水北调、京津水资源保护工程、农村基础设施和教育、公检法司等方面设施的建设。用于续建项目和收尾项目，加大对西部开发、改善农村生产生活条件、企业技术改造、2003.3.5表大会第一次会议1400 亿元1100 亿元生态环境建设和科教文卫事业等方面的支持力度；拓宽社会投资和企业融资渠道，引投入国家鼓励的产业和建设项目。成功应对“非典”危机。集中用于促进经济结构调整和社会全面发展，向农村、社会事业、西部开发、东北地2004.3.5第十届全国人

9、民代表大会第二次会议上第十届全国人民代(后调整为 900 亿元)区等老工业基地、生态建设和环境保护倾斜，保证续建国债项目建设；稳健财政政策开始，财政部于 2004 年 8 月座谈会表示“下一阶段应该实行中性的或称稳健的财政政策, 财政政策调控的重点是控制总量、调整结构和推进改革”。主要是为了加大对“三农”、社会发展、生态建设和环境保护等薄弱环节的投入，支2005.3.52006.3.5表大会第三次会议800 亿元第十届全国人民代600 亿元表大会第四次会议持西部大开发、东北地区等老工业基地振兴，支持老、少、边、穷地区加快发展；对在建项目给予国债资金支持。主要用于农林水利、科教文卫、生态建设、环

10、境保护和西部开发等方面，保证重点续建项目，适当开工建设关系发展全局的重大项目；从今年开始，参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行。2007.3.5第十届全国人民代表大会第五次会议500 亿元直接改善农村生产生活条件，用于基础教育和公共卫生等社会事业投入，西部大开发的投入，加大对节能环保和自主创新的支持。发行提案时间提案会议发行规模用途2008.3.5第十一届全国人民代表大会第一次会议300 亿元增加对“三农”、社会保障、医疗卫生、教育、文化、节能减排和廉租住房建设等方面的支出。资料来源：国务院政府工作报告，财政部，全国人大公报，中信证券研究部基建的建设重心和资金来源在不断变化。20

11、08 年2009 年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；由于担忧风险，基建逐步由中央转移至地方作为建设重心。2012 年2013 年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016 年专项建设金融债和 PPP 是拉动基建增速回暖的主要因素，2018 年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。如今提出“规范性、市场化”的基础设施长期债券的概念。图 1：2008 年以来基建建设增量资金来源的同比变化（%）2008 年“四万亿计划”，资金来源包括中央预算内资金和自筹资金2016 年 PPP 模式快速发展2018 年下半年以来政策推动以及地方专项债放量

12、2012 年城投债和非标成为重要资金来源基建基建（不含电力）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

13、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-40.00资料来源：Wind，中信证券研究部 当前债券市场存量规模和期限根据偿还期限的不同，债券可分为长期债券、短期债券和中期债券。一般来说，偿还期限在 10 年以上的为长期债券；偿还期限在 1 年以下的为短期债券；期限在 1 年或 1 年以上、10 年以下（包括 10 年）的为中期债券。从存量债券市场全部债券的期限分布来看，目前中短期占比较大。截至 2021 年 3 月12 日，存量债券市场期限分布来看，期限为 1 年以内的债券占比 26%，而 10 年以上期限债券占比仅为 8%。中短期债券仍占

14、存量债券市场的大部分。图 2：存量债券市场期限分布（亿元）图 3：存量债券市场期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内0833526551013913100000 200000 300000 4000001年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日从存量国债的期限分布来看，10 年以上长期债券与短期占比基本相同。截至 2021 年3 月 12 日，存

15、量国债 10 年以上的长期国债占比与 1 年以内的短期国债基本相同。长期国债的发行为政府投资提供了重要的资金来源。图 4：存量国债期限分布（亿元）图 5：存量国债期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内161773461649990100002000030000400001年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日从存量城投债的期限分布来看，以中短久

16、期为主。截至 2021 年 3 月 12 日，存量城投债已发行的期限以中短久期为主。主要因为 2018 年下半年开始的城投政策宽松以及城投债发行扩容，且彼时城投发行期限以 3 到 5 年为主。加之去年用于补充流动性的短债发行也较多，造成城投债整体期限以中短久期为主的局面。图 6：存量城投债期限分布（亿元）图 7：存量城投债期限分布（%）321 111221815162010年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年0100002000030000资料来源：Wind，中

17、信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日而从存量信用债的期限分布来看，短债占比远大于其他种类债券。在信用债领域，尤其是 2020 年以来，信用债发行期限有逐步缩短的趋势。2020 年受到疫情影响，大量短融和超短融的发行继续缩短了存量信用债整体的发行期限。整体来看，信用债中短期期限最多，是企业为筹集短期资金、增加流动性和借新还旧而发行，短债发行的增多使得发债主体更易在周期波动中产生风险且不利于企业发展。因此，在现行信用债的期限结构中，我们认为短、中、长期的融资结构需要调整，尤其是在基础设施建设领域，发行长期债券更能

18、较好地匹配项目周期，且更有利于控制风险。2201 111327131822图 8：存量信用债期限分布（亿元）图 9：存量信用债期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内0200004000060000800001年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日从存量地方债的期限分布来看，10 年以上长期债券占比最大。截至 2021 年 3 月 12日，存量地

19、方债 10 年以上的长期国债占比最大，已超过 1 年以内的短期地方债券占比。随着地方债发行期限的逐步拉长，10 年期以上的长期地方债占比已超过 15%，与 2-3 年的中短期地方债占比相同。为匹配项目期限，地方债尤其是专项债发行期限预计继续拉长。图 10：存量地方债期限分布（亿元）图 11：存量地方债期限分布（%）10年以上9-10年8-9年7-8年6-7年5-6年4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内1510711546158910010000 20000 30000 40000 500001年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6-7年7-8年8-9年9-10年资料来源：Wind

20、，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2021 年 3 月 12 日地方政府债的发行期限近年来也有拉长的趋势。2015 年到 2017 年，地方债发行期限5 年期占比最高。2018 年开始地方债发行新增了 2 年、15 年、20 年和 30 年期，但仍以 5年期为主。2019 年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，10 年期占比最高，15 年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020年新增专项债平均发行期限约为 15 年，其中 10 年期以上长期债券发行占比 46.67%，较去年占比大幅提高，

21、与往年相比期限更加合理，与项目实际期限更加匹配。图 12：2015-2021 年地方债期限结构特征（年）1235710152030100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部注：2021 年为 1 月根据“十四五”报告，目前尚不确定基础设施长期债券是否为新品种，还是鼓励地方政府通过合规途径发行。由于当前情况下我国面临的不单是流动性问题，而是经济动能非受迫性减弱以及融资结构性分层，仅靠释放流动性难解根本，为了标本兼治，保持地方债供给同样是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。今年拟安

22、排专项债 3.65 万亿，相较去年 3.75 万亿小幅下降 1000 亿，然而相较 2019 年则稳步上升 1.5 万亿。同时两会政府工作报告强调优先支持在建工程，合理扩大使用范围，中央预算内投资安排 6100 亿。保持专项债规模将有效缓解地方财力缺口问题，继续对基建增速、民生领域和经济的拉动效果产生积极影响。而基础设施长期债券有可能附属于地方政府专项债，帮助进一步落实对于基建的拉动效果，又或是独立于专项债，属于地方政府甚至相关建设性质的企业均可以参与的全新品种。 长期债券的投资价值近年来 50 年期以上的长期国债发行规模有所增加。2015 年以来 50 年期以上的长期国债每年约发行 2-3

23、只，其中大约年中一只，年末 1-2 只。且近年来 50 年期以上的长期国债发行规模有所增加。2015 年共发行规模 520 亿元，到了 2019 年则超过千亿，2020年 50 年期以上的长期国债发行规模接近 1500 亿元。表 2：2015 年以来 50 年长期国债发行情况发行起始日代码证券简称发行额(亿)期限(年)发行利率2015-05-22150010.IB15 附息国债 10260.0503.992015-11-20150028.IB15 附息国债 28260.0503.892016-05-20160013.IB16 附息国债 13284.1503.702016-11-18160026

24、.IB16 附息国债 26242.0503.482017-05-19170011.IB17 附息国债 11291.5504.082017-11-17170026.IB17 附息国债 26293.7504.372018-05-18180012.IB18 附息国债 12305.2504.132018-11-16180025.IB18 附息国债 25206.4503.822019-06-21190008.IB19 附息国债 08378.3504.002019-09-20190008X.IB19 附息国债 08(续发)368.2504.002019-12-20190008X2.IB19 附息国债 08

25、(续 2)346.5504.002020-05-22200007.IB20 附息国债 07587.7503.732020-09-18200007X.IB20 附息国债 07(续发)503.0503.732020-12-18200007X2.IB20 附息国债 07(续 2)396.9503.732021-03-19210003.IB21 附息国债 03300.050-资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年以来 20 年以上的地方债发行规模超过 1.9 万亿，数量为 547 只。2020 年以来，20 年以上的长期地方债发行规模超 1.9 万亿元，发行数量 547 只。其中 30 年期的

26、长期地方债占比更大，发行规模超过 1.2 万亿。为匹配项目建设周期和其他考虑因素，地方债发行期限逐步拉长的趋势还在继续，近年来 20 年期甚至 30 年期以上的地方债占比增加较为明显。表 3：2020 年以来 20 年以上地方债发行规模（亿元）和数量期限发行规模（亿元）发行数量207146.08222823012005.7349265总计19151.8171547资料来源：Wind，中信证券研究部长期债券的发行从配置和资金筹集角度均存在市场需求。一方面市场对于长期限债券存在需求，尤其是银行和险资资产配置选择。另一方面，由于发行长期债券可以获得长期稳定的资金，从企业和政府资金筹集角度考虑，也有发

27、行长期以及超长期限债券品种需求。 风险因素监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 市场回顾：融资额上升，收益率下行一级发行：净融资量上升，资金成本整体上行发行来看，信用债发行规模 3 月 8 日至 3 月 14 日为 3605.35 亿元，发行 361 只，总偿还量 2342.96 亿元，净融资 1262.39 亿元。其中城投债 474.35 亿元，发行 65 只，净偿还 480.29 亿元；地产债 244.11 亿元，发行 21 只，净偿还 40 亿元；钢企债 121 亿元，发行 6 只，净融资 61.40 亿元；煤企债 119 亿元，发行 7 只，净融资 11.87 亿元。

28、图 13：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额170001200070002000-30002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-8000资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年 3 月截至 3 月 14 日图 14：城投债发行量及净融资额走势（亿元） 图 15：地产债发行量及净融资额走势（亿元）7000600050004000300

29、0200010000-1000-2000-30002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-4000总发行量总偿还量净融资额150010005000-500-10002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-1500总发行量总偿还量净融资额资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14

30、日资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日 图 16：钢企债发行量及净融资额走势（亿元） 图 17：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）5004003002001000-100-200-3002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-400总发行量总偿还量净融资额150010005000-500-10002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1220

31、20-032020-062020-092020-122021-03-1500总发行量总偿还量净融资额资料来:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日国企信用债发行规模 3 月 8 日至 3 月 14 日为 3406.24 亿元，发行 346 只，总偿还量2106.67 亿元，净融资 1299.57 亿元。民企信用债发行规模 136.11 亿元，发行 11 只，总偿还量 75.14 亿元，净融资 60.97 亿元。 图 18：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 图 19：民企信用债发行量

32、及净融资额走势（亿元）20000150001000050000-5000-100002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-15000总发行量总偿还量净融资额10008006004002000-200-400-600-8002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-1000总发行量总偿还量净融资额资料来源:Win

33、d，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资产支持证券发行规模 3 月 8 日至 3 月 14 日为 374.16 亿元，发行 43 只，总偿还量259.39 亿元，净融资 78.77 亿元。房企发行规模 12.02 亿元，发行 3 只，总偿还量为 5.56亿元，净融资 6.46 亿元。图 20：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 21：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）500040003000200010000-1000-20002018-032018-062018-09201

34、8-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-3000总发行量总偿还量净融资额4003002001000-100-200总发行量总偿还量净融资额2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日中资美元债发行规模 3 月

35、8 日至 3 月 14 日为 10.11 亿美元，总偿还量 32.77 亿美元，净融资-22.66 亿美元。其中城投发行规模为 0.61 亿美元，净融资 0.61 亿美元；房企发行规模为 1 亿美元，净融资-14.57 亿美元。图 22：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额45035025015050-50-1502018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01202

36、1-03-250资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日图 23：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 24：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）806040200-20-40-60总发行量总偿还量净融资额200150100500-502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-100总发行量总偿还量净融资额2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09

37、2019-122020-032020-062020-092020-122021-03资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资料来源:Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日资金成本整体上行。3 月 8 日至 3 月 14 日，资金成本整体上行。3 月 8 日至 3 月 14日，R001 上行 21.3bps，现值 1.82%；R007 上行 6.8bps 至 2.07%，R1M 上行 3.9bps至 2.71%；R3M 上行 406.6bps，现值 7%。图 25：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月

38、5.554.543.532.521.52020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-072020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-112020-112020-122020-122020-122021-012021-012021-022021-022021-031资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日表 4：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0011

39、.8221.3326.28%2.022.502.89R0072.076.7916.87%2.502.983.58R1M2.713.9121.56%3.023.794.61R3M7.00406.5699.04%3.163.984.80IRS:FR007：1 年2.650.330.502.573.113.50IRS:3M Shibor：1 年3.07-1.490.433.033.804.53资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日二级市场：收益率整体下行，信用利差整体下行，期限利差整体走阔收益率方面（3.5-3.12）：（1）中短票收益率下行。其中 AAA 短

40、融收益率下行 1.5bps， 3Y 中票上行 0.4bps，5Y 上行 0.9bps；AA 短融下行 0.5bps，3Y 中票下行 0.6bps，5Y下行 0.1bps；AA-短融下行 0.5bps，3Y 下行 0.6bps，5Y 下行 0.1bps。（2）企业债收益率下行。AAA 企业债 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 3.8bps，5Y 上行 5.2bps；AA 企业债 1Y下行1.4bps，3Y 下行7.8bps，5Y 下行6.2bps；AA-企业债1Y 下行1.4bps，3Y 下行7.8bps， 5Y 下行 0.1bps。表 5：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中

41、票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/123.093.283.705.873.643.904.386.553.824.144.646.812021/3/53.103.323.715.883.643.914.396.563.814.144.646.812019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-1.48-3.49-0.49-0.490.44-0.56-0.56-0.560.90-0.10-0.10-0.10较年初变化（BP）-42-45-34-17-13-

42、10-211-18-16-34-24历史均值3.884.154.435.524.224.544.916.194.474.865.316.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.59收益率短融中票 3Y中票 5Y1/4 位置3.133.343.554.973.583.844.125.813.924.234.666.251/2 位置3.894.104.365.534.264.564.946.134.474.895.306.683/4 位置4.564.895.176.184.755.155.536.684.985.395.867.05最大

43、值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-79-87-7236-58-64-5236-65-72-6716收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/123.093.313.725.943.563.784.196.413.814.084.526.742021/3/53.103.303.735.953.603.844.276.493.764.034.466.682019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.4

44、04.004.304.987.05一周变化（BP）-1.430.56-1.44-1.44-3.81-5.80-7.80-7.805.165.166.166.16较年初变化（BP）-42-43-33-11-14-13-171-19-22-46-31历史均值3.784.134.435.404.174.584.946.064.454.925.376.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.003.293.524.903.523.814.145.663.884.224.636.081/2 位置3.734.104.385.

45、404.164.574.976.084.464.955.396.573/4 位置4.604.975.176.044.745.325.606.664.985.555.917.05最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-69-83-7254-60-79-7535-64-84-8421资料来源：Wind，中信证券研究部表 6：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部收益率方面（3.5-3.12）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债 1Y 下行 1.4bps， 3Y 下行 3.8bps

46、，5Y 上行 5.2bps；AA 产业债 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 7.8bps，5Y 上行6.2bps；AA-产业债 1Y 下行 1.4bps，3Y 下行 7.8bps，5Y 上行 6.2bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 上行 1.4bps，3Y 下行 2.5bps，5Y 下行 0.4bps；AA 城投债 1Y 下行 2.6bps，3Y 下行 2.5bps，5Y 下行 1.5bps；AA-城投债 1Y 下行 3.6bps，3Y 上行3.5bps，5Y 上行 2.5bps。表 7：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业

47、债AAA-1.4-3.85.2AA+0.6-5.85.2AA-1.4-7.86.2AA-1.4-7.86.2城投债AAA1.4-2.5-0.4AA+1.4-0.5-4.5AA-2.6-2.5-1.5AA-3.63.52.5资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年 3 月截至 3 月 14 日信用利差方面（3.5-3.12）：（1）中短票信用利差（国开债）上行。其中 AAA 短融下行 1.6bps，3Y 下行 1.6bps，5Y 下行 1.1bps；AA 短融下行 0.6bps，3Y 下行 2.6bps，5Y下行 2.1bps；AA-短融下行 0.6bps，3Y 下行 2.6bps，5Y

48、 下行 2.1bps。（2）企业债信用利差（国开债）下行。其中 AAA 企业债 1Y 下行 1.6bps，3Y 下行 5.9bps，5Y 上行 3.1bps；AA 企业债 1Y 下行 3.5bps，3Y 下行 7.9bps，5Y 上行 4.1bps；AA-企业债 1Y 下行 1.6bps， 3Y 下行 9.9bps，5Y 上行 4.1bps。表 8：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/12365698315406611433140721223392021/3/537599831

49、5426911733441741243412019/1/28610914034058811213255484152359一周变化-1.61-3.62-0.62-0.62-1.63-2.63-2.63-2.63-1.14-2.14-2.14-2.14较年初变化-50-53-42-25-18-15-76-14-12-30-20历史均值547610225343681002704577120292最小值1430501231234431641334511861/4 位置43648520237598322738671042391/2 位置527610227144689928445771213083/4 位

50、置648811730250781203045387140338最大值981221793507510415035594117164379现值-均值-18-20-461-3-21361-5-5347资料来源：Wind，中信证券研究部表 9：信用利差（国开债）变动情况-企业债信用利差企业债1Y企业债3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/3/121824262674869494566268682021/3/51824262671829393545968682019/1/2865559340514517132154165179359一周变化0.460.460.460.462.383.390.390.391.922.93-0.07-0.07较年初变化-5-6-32-3524290-730363329历史均值2330414456668310433354261最小值023837-227-5-2-851/4 位置1518242937414783202225451/2 位置24324042566794106323443553/4 位置304