公募基金蓝海市场的格局及展望

1、一、公募基金：蓝海市场的加速转型（一）行业总体：扩充规模与产品线，龙头优势显著提升公募基金：净值化转型的受益者，主动管理能力的佼佼者随着资管新规相关配套措施落地，标准化、净值型产品蓬勃发展，作为资管行业中监管框架最为完善、运作机制最为规范的产品类别，公募基金表现出较大的规范化优势，管理规模进入新一轮扩张期、产品结构亦呈向好态势。图1：中国居民家庭总资产（亿元） 图2：中国居民家庭总资产中细分金融资产（亿元）30000002500000200000015000001000000500000070%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007

2、2008200920102011201220132014201520162017201820190%400000030000002000000100000008.0%6.0%4.0%2.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%居民总资产:金融资产居民总资产:非金融资产金融资产占比（右轴）通货存款债券贷款证券投资基金份额股票及股权 保险准备金其他金融资产基金份额占比(%)数据来源：wind、社科院、数据来源：wind、社科院、图3：中国公募基金产品数量（个）及增速（

3、%，右轴） 图4：中国公募基金规模（亿元）及增速（%，右轴）8000700060005000400030002000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总数发行数增长率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%250000200000150000100000500000100%80%60%40%20%0%-20%截止日资产净值(亿元)截止日资产净值增长率数据来源：wind、数据来源：wind、从基金净规模变动来看，中国近年来公募基金规模净销售持续为正，且占据亚太地区、全球地区合计净销售的比例不断提升，2020

4、年分别为73%，22%。图5：基金净销售占亚太地区合计的比例（%） 图6：基金净销售占全球地区合计的比例（%）中国印度日本韩国300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%150%100%50%0%-50%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国卢森堡英国中国数据来源：Wind、ICI、数据来源：Wind、ICI、主动化投资的背景下，发展空间广阔国内公募基金市场在产品数量上，占比最高的仍是股票型+混合型的主动管理基金。资产净值上，货币型基金具有显著优势，

5、反映国内投资者的风险偏好仍较低，随着居民投资于金融资产比重提升、风险偏好的转变、多资产配置的理念形成，股票+ 混合型基金仍具发展空间。同时，另类投资基金产品、海外投资的QDII产品仍处发展初级阶段，随着理财需求的提升、产品的丰富，未来规模有望进一步打开。 图7：2002Q1-2020Q4中国公募基金不同类型资产净值占 图8：2002Q1-2020Q4中国公募基金不同类型产品数量比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金2002年Q12003年Q12004年Q12005年Q12006年Q12007年Q12008年Q1200

6、9年Q12010年Q12011年Q12012年Q12013年Q12014年Q12015年Q12016年Q12017年Q12018年Q12019年Q12020年Q12021年Q1混合型基金股票型基金占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金混合型基金2002年Q12003年Q22004年Q32005年Q42007年Q12008年Q22009年Q32010年Q42012年Q12013年Q22014年Q32015年Q42017年Q12018年Q22019年Q32020年Q4股票型基金 数据来源：Wind、数据来源：Wind、

7、相较于我国混合型基金在公募基金发展中的重要地位，混合型基金在美国市场一直相对小众，主要原因是中美市场进行资产配置的方式不同，我国投资者依赖混合型基金来进行股票、债券等配置，而美国投资者倾向寻求投资顾问来从资产层面作配置，并且鉴于美国市场股市长牛的特点，投资者较少倾向于购买权益仓位如此灵活的混合型产品。2020年，我国股票型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%，但混合型只占7%。图9：2020年中美公募基金构成对比（内圈为美国，外圈为中国）QDII 1%封闭13%货币40%货币股票10%债券18% 股票22混%合 53%7%混合22%债券14%数据来源：Wind、

8、ICI、同时，美国的权益型产品特别是低费率的指数化基金，以及适合作为默认养老投资工具的生命周期产品的蓬勃发展，给行业带来了新的驱动力。美国的另类投资基金策略较我国更为丰富，主要包括“多空”、“市场中性”、“相对价值”、“事件驱动”和“宏观”等。美国房地产基金也于20世纪90年代得到迅速发展，为投资者提供多样化的选择。美国被动型共同基金快速增长过去二十年，美国共同基金（不含ETF）规模实现了快速扩张，其中指数共同基金的规模增速超越主动型基金。据美国投资公司协会（ICI，以下简称ICI）数据显示，主动型基金规模从2000年的4.8万亿美元增长至2020年的14.76万亿美元，增长了约 3倍；而指数

9、共同基金规模从2000年的0.38万亿美元扩张至2020年的4.8万亿美元，增长了近13倍，指数共同基金的规模占比也大幅提升，从2000年的7%提高至2020年的25%。被动型基金受到投资者青睐的原因有很多，如美国市场有效性相对较高，主动型基金在中长期难以获得超越市场的业绩表现，也难以显著战胜被动型基金。另外，被动型基金的费率相对较低，投资者对低费率基金的偏好也助推了被动型基金规模的快速扩张。94.1%的ETF基金为被动管理（2020年末），且ETF规模增速快于指数共同基金。据ICI数据显示，2010年以前，被动型基金以指数共同基金为主，而从2010年开始， ETF规模与指数共同基金并驾齐驱，

10、而至2017年开始超越指数共同基金。1999年至2020年期间，ETF规模增加了116倍，而指数共同基金仅增加7倍，反映出投资者对 ETF的偏好。目前美国拥有全球最大的ETF市场。截至2020年末，美国ETF共2204只，资产管理规模达5.4万亿美元，占全球ETF市场份额的71%。值得注意的是，无论是指数共同基金还是ETF基金，投向都以权益型为主，2020年末，80.6%的指数共同基金净资产投资于股票，77%的ETF净资产投资于股票。图10：美国ETF基金规模变化7000600050004000300020001000020132014201520162017201820192020美国:ET

11、F基金资产:国内股票美国:ETF基金资产:国外股票美国:ETF基金资产:混合型美国:ETF基金资产:债券数据来源：Wind、ICI，（二）竞争格局：空间打开与管理人增多，但市场份额争抢更为激烈中国基金业协会数据显示，截止到2021年5月底，国内共有公募基金管理人150家。从1998-2020年，每年获批成立的基金公司数量在1-15家左右。市场管理人成立数量受监管影响，但随着近年来监管层面大力推进中长期资金入市，促进机构投资者发展壮大，市场层面，券商资管加速申请公募牌照、对外开放下外资资管机构加速进入国内市场，公募基金机构的数量有明显的提升态势。图11：中国每年公募基金管理机构成立数量16160

12、141401212010100880660440220199819992001200220032004200520062007200820102011201220132014201520162017201820192020202100每年成立家数已成立总数（右轴）数据来源：wind，注：2021年统计日期截止2021年7月8日图12：国内全市场公募基金管理规模超过千亿的共有48家，头部效应显著数据来源：wind、注：规模数据为 2021 年 7 月 8 日统计从细分基金管理公司来看近十年的竞争格局公募基金公司为轻资产公司，以ROE来衡量，除去细分的管理差异，盈利能力与管理规模较为相关。同时，值

13、得注意的是，公募基金普遍有大于15%的ROE，是布局财富管理领域的最佳赛道。图13：2020年末规模前30家基金公司Roe（%）与管理基 图14：2020年末规模前30家基金公司Roe（%）与管 50% 兴证全球45%40%景顺长城汇添富35% 东证资管 中欧 富国30%中银交银施罗德 银华易方达博时25%国泰华泰柏瑞万家华安 鹏华广发 南方天弘20%工银瑞信兴业 民生加银大成农银汇理招商15%10%5%金规模（亿元）50%45%40%35%理非货基金规模（亿元） 兴证全球 景顺长城 东证资管中欧 汇添富富国永赢建信长城30%25%银华华泰柏瑞交银施罗德中银国泰 易方达20%天弘华安 博时广发

14、万家鹏华南方15%10%5% 华夏农银汇理长城建信永赢民生加银兴业大成工银瑞信招商 华夏0%0500010000150000%020004000600080001000012000数据来源：wind、数据来源：wind、我们以规模来衡量其发展情况，可以发现头部基金公司中目前竞争格局略有变动但整体较为稳固，成立较早且历史领先的基金公司仍具有较强的先发优势。2011年 TOP20的基金公司，仍有15家在2021H1的规模排名中位于前二十。其中最早成立的“老十家”基金公司，南方、国泰、华夏、鹏华、富国、嘉实、华安、博时、长盛和大成，八家仍位于2021H1的规模排名前二十。2011TOP20华夏 嘉实

15、 易方达南方 博时 广发 大成 银华 华安 富国工银瑞信汇添富 鹏华诺安建信国泰景顺长城融通交银施罗德上投非货规模市占率9.0%6.2%6.2%4.8%4.6%4.2%3.4%3.3%3.2%2.9%2.5%2.4%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%2016TOP20博时 易方达工银瑞信华夏嘉实南方招商鹏华中银富国建信有限责任公汇添富广发华安银华非货市占率5.4%5.2%5.1%4.5%4.4%4.4%4.0%3.6%3.6%3.5%3.5%3.2%3.12019TOP20易方达博时 华夏 汇添富南方 广发 嘉实 中银 富国 招商工银瑞信非货市占率2.6%2.2%2.2%1.9%1.9%

16、1.8%1.8%1.7%1.6%2021H1TOP20易方达广发 汇添富华夏 富国 南方 嘉实博非货市占率7.3%4.6%4.5%4.2%3.9十年排名提升十年规模CAG249图15：2011年末、2016年末、2019年末与2021上半年的非货规模排名前二十家基金公司数据来源：wind、注：东证资管 2013 年获批公募牌照，故十年对比数据选取 2021H1 对比 2013 年末的数据其中，我们关注基金公司中十年来取到较大进步的中欧基金、汇添富基金，十年非货管理规模净值CAGR分别为53%，29%，十年排名分别提升43名、9名。并关注总体规模排名第2的天弘基金（但非货基金规模排名第22名），

17、通过以具体的公司为例，分析在国内公募基金领域竞争日趋激烈的蓝海市场中，突围增长的来源与领先的经验。从产品布局来看，三家都具有差异化的特色，汇添富基金结构较为均衡，在另类投资、QDII领域占比相对较高（合计达到3%）；中欧基金以混合型为主（混合型占比 53%）；天弘基金规模绝大多数由货基贡献（占比87%）。图16：三家与市场平均的不同类型基金产品规模占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%市场平均中欧基金汇添富基金天弘基金货币市场型股票型混合型债券型另类投资QDII数据来源：wind，注：统计日期为2021H1中欧基金：注重投研体系建设，业绩优秀引领规模提升中

18、欧基金成立于2006年7月，是全国首家正式实施股权激励方案的公募基金管理公司，实现了国有、外资、民营与员工共同持股的混合所有制，同时推行明星基金经理事业部制，公司员工与股东的利益紧密捆绑、形成合力，共同打造“聚焦长期业绩的主动投资精品店”。包括子公司在内，公司拥有近400名员工，其中母公司约半数为专业投研人员，投资人员的平均从业年限近10年。表1：中欧基金注重主动投资，连续六年获得金牛基金管理公司奖获奖年度中国证券报上海证券报证券时报2019金牛基金管理公司金基金 TOP 公司奖五年持续回报明星基金公司奖,十大明星基金公司奖2018金牛基金管理公司金基金TOP公司奖五年持续回报明星基金公司奖,

19、十大明星基金公司奖2017金牛基金管理公司金基金股票投资回报基金管理公司奖十大明星基金公司奖2016金牛基金管理公司金基金 TOP 公司奖五年持续回报明星基金公司奖2015金牛特别贡献奖,金牛基金管理公司金基金 TOP 公司奖股票投资明星团队奖,五年持续回报明星基金公司奖2014金牛基金管理公司金基金股票投资回报基金管理公司奖三年持续回报明星基金公司奖数据来源：Wind，布局养老保障第三支柱作为公司战略方向之一，推进研发养老服务产品，提供包含养老基金和互联网水滴养老组合在内的多样化服务。目前已布局了3只养老目标基金：中欧预见养老2025、中欧预见养老2035和中欧预见养老2050，凭借优异的业

20、绩表现，公司的养老目标基金获得了持续稳定的资金流入，中欧预见养老2035基金更是成为目前市场上首只规模超过10亿元的养老目标日期策略基金。汇添富基金：管理赋能与创新提速汇添富基金成立于2005年2月，是行业第47家成立的公募基金公司。汇添富基金不断扩大员工持股比例，自2016年12月增资获批，员工持股平台共持股24.66%，成为第二大股东，第一大股东东方证券持股35.41%。通过员工持股计划建立了长期人才激励和约束机制，推动了公司优化治理结构，赋能投研能力。管理赋能：垂直一体化激发活力，员工持股长期激励组织管理上创新性地建立了垂直一体化的投研组织架构，并在此基础上，通过信息技术的赋能，全面提高

21、投资管理能力，形成了独树一帜的品牌优势。垂直一体化的投研架构下，按照科技、消费、医药等细分领域建立投研团队，团队成员充分沟通高度协同，以最大幅度提高投研效率，通过充分而平等的沟通和扁平化的组织提升投研转化率，打通信息链条，营造活跃而相互信任的投研氛围。立足客户需求的产品创新能力成功发行了中国首只场内T+0货币基金、理财基金、上证综合指数基金、贵金属基金、逆向投资基金、民营企业基金，以及首批跨市场行业ETF等，这些产品填补了市场空白，满足了投资者的需求。凭借完整的产品线布局、出色的业绩和创新能力，汇添富基金自成立15年以来，取得了跨越式的发展。汇添富基金在业内率先获得QDII资格，最新额度14亿

22、美元，排名同业第十五名。同时也是业内最早一批获准设立海外子公司的基金管理公司，汇添富资产管理（香港）有限公司于2009年11月正式成立，目前同时拥有RQFII和QFII牌照，是汇添富基金开展跨境业务和合作的重要平台。养老布局不断推进：汇添富基金拥有社保基金境内委托投资管理人资格，所管理的社保组合投资业绩连续多年领先。2015年12月，汇添富基金获得社保基金境外配售策略方案投资管理人资格。2016年12月，汇添富基金获得基本养老保险基金投资管理人资格。2018年12月，汇添富旗下首只养老目标基金汇添富养老目标日期2030三年持有期混合型基金中基金(FOF)成立；2019年4月，汇添富养老目标日期

23、2040五年持有期混合型基金中基金(FOF)成立；2019年5月，汇添富养老目标日期2050五年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)成立。图17：2021Q1社保基金管理人组合数量及期末参考市值统计1225010200815061004250组合数量期末参考市值（亿元，右轴）00数据来源：wind，天弘基金：平台效应下货基的领航者天弘基金成立于2004年11月，2013年，天弘基金与支付宝合作推出余额宝，是天弘 余额宝货币市场基金管理人。2013年11月阿里巴巴通过认购受让天弘基金51%股权，作价4.5亿元人民币，控股51%，成为第一大股东。2013年余额宝的横空出世，打通了支付宝平台下的支

24、付与理财渠道，具有现象级的意义。定位为移动互联网的现金管理工具，操作简便、低门槛、零手续费，可随取随用，除理财功能外，余额宝还可直接用于购物、转账等消费支付，对低风险偏好 的居民以“银行存款为主”的旧模式造成了极大的冲击，截至目前，余额宝依然是中国规模最大的货币基金。图18：2011-2020年末基金公司管理资产净值（亿元）200001800016000140001200010000800060004000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202020年末前20家平均规模天弘基金平安基金中欧基金数据来源：wind，余额宝的诞

25、生，催生出大批“宝类”产品，货币基金逐渐成为普罗大众广泛接受的现金管理工具。根据中国基金业协会数据，截至2021年5月底，国内货币基金规模达95994亿元，占公募资产规模42%。余额宝与其他“宝类”产品最大的不同在于，前者的支付、消费属性较强，理财属性较弱。应用丰富的场景、简单便捷的操作、逐渐形成的用户习惯，是余额宝成功的关键所在。依靠大数据、云计算，天弘基金与合作伙伴一起为用户提供更个性化、更有温度的场景金融服务。天弘基金还将普惠定位与移动互联网的普及性相结合，沿着用户思维成长脉络，结合实际需求场景，针对不同用户构建了多层次多元化的产品矩阵，以全方位金融产品布局为用户提供灵活便利的普惠金融服

26、务，如针对企业活期流动资金的云商宝，针对广泛白领阶层的工资宝。但随着余额宝七日年化收益率的逐渐下行，各类货币基金竞争加剧，银行理财产品的丰富度提升，近年来余额宝规模有下降趋势。图19：货基、银行理财年化收益率、活期存款利率对比图20：余额宝收益率与余额宝规模8.006.004.002.000.001800016000140001200010000800060004000200007.006.005.004.003.002.001.002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018

27、-122019-062019-122020-062020-122021-060.002013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-047日年化收益率:余额宝(天弘):月7日年化收益率:微信理财通(华夏):月银行理财产品预期年化收益率活期存款利率(月)余额宝规模（亿元）7日年化收益率:余额宝-天弘（右轴，%）数据来源：wind、数据来源：wind、天弘基金立足货基积累的

28、广泛客群与蚂蚁集团旗下的平台、渠道优势，近年来也加大发力其他细分产品，如海外投资、指数基金。海外投资上，天弘基金2015年4月成立国际业务部，2016年1月全国首发香港互认基金，2020年1月越南市场QDII发行。天弘越南市场股票QDII是市场上唯一投资越南市场的QDII基金，为投资者提供低门槛把握越南经济增长红利的机会。截止2021年 7月12日，天弘基金旗下的QDII基金净值16.7亿元，排名全市场19名。天弘基金旗下的指数基金立足客户需求具有费率低、转换快的显著优势。天弘指数基金系列的整体费率远低于行业平均费率。其中年管理费率仅0.5%，低于行业1%的一般水平；打折后的C类销售服务费仅0

29、.2%，是目前公募基金行业最低一档的销售服务费率。当行情切换时，客户还可以将持有的指数基金转换为其他指数基金，（仅收取差额费用）不仅可以节省申购赎回费用，还能减少至少一个交易日的在途成本。截止2021年7月12日，天弘基金旗下的指数型基金净值534亿元，排名全市场 12名。从发行产品来看公募基金市场竞争格局在监管对资格及额度的审批规范化运作下，新型基金产品的布局如另类投资、QDII、非货ETF、FOF产品在头部基金公司占比更高。如另类投资类产品中，规模前十家占全市场比重达到87%；而债券型产品中，规模前十家占全市场比重仅为34%。传统产品上，市场集中度更低竞争更为激烈，新型产品的设立上，头部机

30、构更具能力、资质优势，已加速抢跑。图21：按基金产品分类的公募基金公司规模集中度（%）100%TOP5占比TOP5-10占比全部CR5全部CR1090%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 数据来源：wind，注：规模数据为2021年7月8日统计前五名的新发基金规模占全市场比例有提升趋势。从国内公募基金新发规模来看， 2019年以来新发规模加速提升。我们取目前规模排名前1-10的基金管理公司易方达、天弘、广发、汇添富、南方为前五家，加上华夏、博时、嘉实、富国、工银瑞信为前10家。我们发现前1-5名头部基金公司在新发规模加速提升的热潮中，占比高且有提升趋势；而前6-10名的格局还

31、未稳定，竞争更为激烈。图22：2019-20年国内新发基金份额及只数图23：前五、前十基金公司新发份额占比 25,00020,00015,0008007006005007000600035.6%36.2%34.6%5000400030.4%40.0%35.0%30.0%25.0%10,0005,000019H119H220H120H24003002001000300017.2%20001000019H115.4%19H220.5%20H120.4%20H220.0%15.0%10.0%5.0%0.0%发行份额(亿份)总数（只，右轴）前五发行份额前十发行份额前五占比前十占比数据来源：wind、数

32、据来源：wind、从基金经理来看公募基金市场竞争格局我们从基金经理管理规模的角度来看头部集中趋势，在当今以股+混类型的主动型基金为主的产品格局下，基金经理的明星效应显著增强，极大程度的拉动了新发基金的募集规模提升。我们选取两家头部基金管理公司以及各自的偏股基金管理前列的基金经理，如汇添富的郑磊、胡昕炜、易方达的张坤、萧楠、陈皓，可以看出明星基金经理管理规模占公司管理规模的比例显著提升。图24：汇添富、易方达的管理规模（亿元）及其中明星基金经理占比（%）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201820192020汇添富规模易方达规模汇添富

33、明星经理占比（右轴）易方达明星经理占比（右轴）25%20%15%10%5%0%数据来源：wind，（三）基金投顾：资管机构由资产管理向财富管理布局基金投顾加速“买方投顾”时代转型，基金投顾成为公募基金更好布局财富管理大时代的重要抓手。基金投顾与传统投顾表观区别在于面向客户的收费与决策权限，本质区别在于资管端的运作与激励方式。传统投顾的核心是为客户提供投资建议，但不直接进行投资操作，最终决策人是客户而不是投顾。基金投顾则有完全的权限，直接接受客户委托，代替客户进行标的资产的选择，投资组合的构建，和最后的组合再平衡操作。目前，基金投顾运作模式以“线上投顾”为主，收费模式向“买方投顾”演进。截止20

34、21年7月9日，共50家机构获批基金投顾试点，分别是24家券商、20家基金公司、三家银行与三家第三方机构。券商、基金机构加速布局基金投顾业务，同时证监会加速对基金投顾试点资格的审批，加速迎接财富管理大时代的到来。表2：截止2021年7月9日，共50家机构获批基金投顾试点机构2020 年 3 月 25 日七家券商：银河证券、中金公司、证券、国泰君安证券、证券、华泰证券、国联证券；三家银行：、工商银行、平安银行2019 年 12 月 3 日三家第三方机构：蚂蚁（杭州）基金销售有限公司、腾安基金、珠海盈米基金2019 年 10 月 25 日五家基金公司：中欧基金、易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实

35、财富2021 年 6 月-7 月十五家基金公司：博时、广发、汇添富、银华、兴证全球、工银瑞信、招商、交银施罗德、华泰柏瑞、景顺长城、民生加银、富国、申万菱信、万家、建信十七家券商：中信、招商、国信、兴业、东方、安信、浙商、光大、平安、中银、山西、东兴、南京、中泰、华安、国金、东方财富数据来源：wind，首批机构获批试点已一年有余，除了银行外，五家基金公司、七家券商、三家第三方机构均有成果落地。以基金公司为例，从渠道来看，只有易方达基金的投顾全部采用与第三方渠道合作形式，其他四家均采用自建APP+外部渠道合作的形式；从产品特点来看，均以产品持有期间、预计收益率水平以及资金用途来划分策略，但依然没

36、有跳出国内最早提出“买方投顾”的盈米基金提出的“四笔钱”投顾服务框架。组合策略上华夏财富提供的组合数量最多最为细分。从产品的服务形式来看，五家的投顾服务均以资产总额进行比例收费，对认/申购费均有一定减免。同时，嘉实基金尝试创新收费模式，采用会员制的形式收取会员费用，目前限时推广价一年会员 118元，3个月会员12元。基金公司依托平台/合作渠道投顾品牌产品特点收费方式起投/定投门槛中欧基金（中欧财富）中欧财富 APP/天天基金、蚂蚁基金、陆金所、交通银行和蛋卷基金、平安银行等水滴智投四笔钱资金管理方案，每个方案下设多个子策略，实现从闲钱打理、财富增值到退休养老规划的一站式理财服务投顾服务费：0.

37、45%-0.75%/年；交易费用：根据基金合同执行，中欧基金旗下基金免申购费；1000 元易方达基金-/招商银行、交通银行、天天基金、蚂蚁财富、蛋卷基金等易方达投顾稳健理财策略、固收精选策略、股债平衡策略投顾管理费：0.25%/年-0.5%/年；交易费用：根据基金合同执行1000 元南方基金南方基金 APP/蚂蚁财富、天天基金、陆司南智投全市场优选好基，三大场景，四大策略投顾管理费：0.5%/年-1.5%/年；交易费用：认申购费按最低 1 折起1000 元表3：五家基金公司的基金投顾服务金所、蛋卷基金、交通银行等的折扣收取，赎回费正常收取，南方旗下基金免申购费、赎回费华夏基金（华夏财富）华夏财

38、富 APP/天天基金、腾讯理财通、 360 数科、中信银行等查理智投推出教育、养老、增利三大类投顾账户，结合客户的具体理财场景，构建 10 类组合策略和10 个标准化基金投顾组合投顾管理费：0.2%/年-0.5%/年；交易费用：成分基金认申购费按最低 1 折起的折扣收取500 元嘉实基金（嘉实财富）理财嘉 APP/天天基金、蚂蚁财富嘉实投顾四大账户、10 类投资策略；会员制投顾服务：针对每位投顾会员提供理财决会员制投顾服务前端收费/投顾管理费：0.25%/年-0.5%/年；交易费用：会员投顾免除交易费用会员制10000 元起策方案，数据来源：官网、二、美国共同基金行业格局变迁真正意义上的共同基

39、金可以追溯到1924年马萨诸塞州投资者信托在美国的设立，但共同基金行业的真正繁荣直到20世纪80年代，美国股市于80年代-90年代迎来权益市场的牛市，带动共同基金规模的上涨与繁荣。截止2020年末，美国受监管开放式基金资产规模32.2万亿美元，占全球比重51%。长期的沉淀与领先的规模占比、完善的监管与广泛的全球布局，使得分析美国共同基金业的历史与经验具有前瞻性的价值。本部分将以美国基金行业为镜鉴，分析其规模、结构与格局变化。回顾美国共同基金发展的近几十年的历史，我们不难发现三大明显的趋势演变，我们接下来将详细说明并将探寻背后的原因及发展路径：管理规模持续扩大，规模集中度不断提升；被动管理基金增

40、长显著，以指数和指数ETF为代表的被动式基金的发展速度超过了主动型基金；产品丰富度不断提升，产品费率呈下降趋势。（一）市场竞争格局：规模与结构波士顿咨询（BCG）数据显示，2019年北美资产管理规模全球增长最快，到达42万亿美元，约占全球资产管理总额的47%；国际投资基金协会（IIFA）数据显示，2020年末全球受监管开放式基金总计63.06万亿美元，其中美国占比51%。我们认为美国资产管理行业的繁荣，或与以下几个因素有较大关系：一是美国金融市场起步早，发展相对成熟，股市和债市规模均为全球首位，各类金融资产丰富，运行相对平稳，能够为资产管理行业发展提供有利的底层环境。二是美国资产管理行业监管统

41、一而严密。美国自上世纪30年代就开始制定行业发展的统一监管制度，在全球金融危机后又进一步优化和完善其监管体系，持续提升投资者权益保护力度，提高行业经营发展的透明度。三是美国居民借助资产管理行业实现财富保值增值。美国养老金账户主要通过投资公募基金运作，美国居民持有近90%的公募基金资产，而且很大一部分投资的是长期公募基金产品，为资管行业输送了大量长期稳定的资金。四是美国资产管理行业集中度较高，资管机构充分根据自身能力和资源禀赋，进行差异化定位，提供丰富的资产管理产品和服务，以满足各类人员和机构的资产管理需求。共同基金投向资产以权益型为主，占比达53%。从全球受监管基金的规模及类别来看，2020年

42、开放式基金资产规模总计63.1万亿美元，其中投资于股票/混合/债券/货币型的分别占比45%/21%/21%/13%。而美国2020年共同基金净资产规模总计23.9万亿，其中投资于股票/混合/债券/货币型的分别占比53%/7%/22%/18%，权益投资始终占据主导地位，且投资于境外股票的占比较高，美国权益市场较为成熟且开放，投资风险偏好相对较高。图25：全球受监管基金资产类别（%，万亿美元） 图26：美国共同基金资产类别（%）100%80%70.0060.00100%50.0090%40.0080%30.0070%货币市场基金 股票型-境内 股票型-全球 混合型 债券60%40%20%0%股票混

43、合/其他债券货币型全球开放式基金总计（右轴）20.0010.000.0060%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：IIFA、数据来源：ICI、美国以1933年证券法为框架，通过1940年投资公司法将投资公司定义为某种证券发行人，同时以1940年投资顾问法对投资公司管理人实施监管，从而初步建立了公募资管业务监管框架；从事资产管理的独立机构，需要在美国证券和交易委员会登记注册为投资公司或者投资顾问。投资公司又分为共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托四大类。截至2020年底，81

44、%的基金管理主体为独立的基金投资顾问，共管理71%的基金资产；其他管理主体还包括海外基金投资顾问、保险公司、银行、储蓄机构和经纪公司。图27：美国不同类别投资公司净资产（十亿美元） 图28：美国不同类别投资公司家数（个）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000共同基金净资产封闭式基金净资产ETF净资产单位投资信托净资产投资公司数量:共同基金投资公司数量:封闭式基金 投资公司数量:ETF投资公司数量:单位投资信托数据来源：wind、ICI、数据来源：wind、ICI、图29：美国投资公司管理资

45、产集中度不断提升（%）74757677798081675051535342454735908070605040302010020052010201520162017201820192020前5家占比（%）前10家占比（%）前25家占比（%）数据来源：ICI，从数量上看，投资公司管理人总体数量上较为稳定，其中共同基金、ETF管理人数量有缓慢提升。从结构上看，在较为成熟竞争激烈的美国资管市场，基金管理机构的集中度缓慢提升，头部份额变动更为显著，资产份额最大的五家基金管理机构资产占比从2015年末的35%抬升到2020年末的53%。养老金是公募基金最主要投资者。美国的养老金主要有三种，分别是个人养老

46、计划（IRA，Individual Retirement Account），确定收益型企业年金（DC，Defined Contribution），确定支付型企业年金（DB，Defined Benefit），企业年金中DC计划逐渐成为了主流。而鼓励民众为退休储蓄的法律出台，也刺激了美国共同基金的繁荣。DC计划和IRA计划为共同基金源源不断地引入长期资金。截止2020年末，DC计划和IRA分别将其资产的59%和45%投向了共同基金，资产规模共计11.12万亿美元，占共同基金管理总规模的46.53%。养老和避税是持有公募基金的主要目的。美国的公募基金纳税有特殊政策的，企业养老金购买公募基金可以避税。

47、以养老金形式投资比其他投资交的税少，同样的回报率之下实际收益更高，人们也更愿意以养老金形式进行投资。图30：美国DC计划和IRA资产规模（十亿美元）及其中共同基金占比（右轴，%）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%美国:退休资产:DC计划美国:IRA资产:总计DC计划中：共同基金

48、占比IRA计划中：共同基金占比数据来源：Wind、ICI、图31：美国家庭金融资产配置中养老金、保险及共同基金的规模及增长（十亿，%）45000400003500030000250002000015000100005000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%养老金+共同基金+人寿保险同比增长占总金融资产比重数据来源：美联储，（二）指数化的发展浪潮，全球最大的 ETF 市场被动策略的重要性不断提升，规模所占公募基金的比例持续增大。随着市场有效性的提升，投资者对基金长期投资的观念及习惯形成，指数型基金在费率上的优势，给指数型基金带来了发展的空间和机会。而且不排除未来指数

49、型基金的规模继续上升，与主动型基金分庭抗礼。图32：主动管理及指数型基金规模及占比（十亿美元，%）30000主动管理共同基金指数型基金指数型基金管理净资产占比（%，右轴）25%25000200001500020%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015%1000010%50005%0-50000%数据来源：ICI，注：指数型基金不含指数型ETF图33：投向股票类型的基金中指数型基金占比30%股票指数基金占股票型共同基金份额35%30%25%20%15%10%5%0%2008

50、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：ICI，图34：2007年指数型基金规模占比为15%（含ETF） 图35：2020年指数型基金规模占比达40%（含ETF） 200720206%9%85%21%19%60%主动管理共同基金主动管理共同基金指数共同基金指数共同基金指数ETF指数ETF数据来源：ICI、数据来源：ICI、指数型ETF是公募基金发展的方向。指数型ETF作为指数型基金的一种重要形式，受到了很多基金及其投资者的青睐。具体来说，有以下几点原因，ETF可以在交易所进行交易，从而减少了基金的申购赎回

51、风险。ETF对投资者来说更加友好，可以灵活地选择申购持有，可以交易所直接购买持有。图36：美国ETF资产规模（十亿美元）及只数（右轴） 图37：美国是全球最大的ETF市场，规模占比达69%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000美国ETF资产规模（十亿美元）美国ETF数量（只，右轴）2,5002,0001,5001,000500020203%12%15%69%美国欧洲亚太地区其他 数据来源：Wind、ICI、数据来源：ICI、2020年末，美国指数型ETF数量达到2204只，管理资产规模超过5.4万亿美元。主要的ETF产品都在1940年投资公司法案下注册。约3%的ETF资

52、产不在1940年投资公司法案下注册，这类ETF主要投资大宗商品、货币、期货。各项类型ETF产品的丰富，为资产配置提供了便捷的工具。图38：美国ETF每年净流入规模及类别（十亿美元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球和国际股票国内宽基股票债券和混合型商品国内股票250200150100500(50)数据来源：ICI，（三）产品竞争加剧：品类扩充，费率下降受长期投资者的需求提升，FOF基金发展迅速。FoF在养老投资上具有较多优势，美国养老金制度如401（k）计划和个人退休账户（IRA）可投资共同基金，

53、带动FOF规模和数量的不断增长。FOF通常被划分为目标日期(Target Date)和生活方式 (Lifestyle)或者目标风险(Target Risk)基金两种主要类型。目标日期基金根据特定的退休日期来决定具体的资产配置比例，并根据时间进行调整。而生活方式基金则是根据风险水平来确定基金中的资产配置比例。通常这两种基金都是以投资指数基金为主，通过指数化投资实现资产配置的功能。截止2020年末，美国FOF基金资产规模达2.88万亿美元，占共同基金总规模的12%，FOF基金只数达1391只。另类策略基金发展较快，不断丰富产品结构。2008年金融危机后，许多投资者意识到分散投资的重要性，更希望扩大

54、投资范围或降低投资品种的相关性。随后美国公募基金里的另类策略基金得到快速的发展，另类策略共同基金主要是采用另类投资方法（如多头/空头、市场中性、事件渠驱动、杠杆、反向或商品策略）以满足其投资目标的基金，可平滑或对冲投资风险、可通过套利来获取超额收益。截止2020年末，美国另类投资策略基金资产规模达1732亿美元占共同基金总规模的0.7%，另类投资策略基金只数达415只。图39：美国FoF基金资产规模（十亿美元）及占比（右轴） 图40：美国另类策略基金规模（十亿美元）及只数（右轴）350030002500200015001000500014%12%10%8%6%4%2%0%权益型混合型债券型占共

55、同基金比例(右轴）300250200150100500另类策略基金规模产品只数6005004003002001000数据来源：ICI、数据来源：ICI、过去20年，美国各类基金的费率(Expense ratio)呈显著的下降趋势。2020年，股票基金的平均费率为50个基点(0.50%)；混合基金的平均费率为59个基点，债券基金为 42基点。规模经济效应明显。从趋势上看，美国主动管理的基金和被动管理的基金费率都在缓慢下降，指数基金的费率显著的低于主动管理的基金，主动管理基金与指数基金的费率差距逐渐缩小。2020年，主动管理的股票基金的平均费率为71个基点，而股票指数基金的平均费率仅为6个基点。可

56、以预见的是，随着规模效应及竞争加剧，美国基金产品的费率，尤其是主动管理基金的费率有望持续缓慢下行。图41：投资不同类别的基金费率变化（%） 图42：主动管理和指数基金的费率变化（%） 主动管理股票型基金主动管理债券型基金0.590.500.421.000.900.800.700.600.500.40股票型基金混合型基金债券型基金1.201.000.800.600.400.2019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.00股票指数型基金债券指数型基金0.710

57、.50 0.06200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：ICI、数据来源：ICI、三、海外资管机构发展经验：贝莱德与先锋集团据欧洲媒体机构Investment & Pensions Europe（IPE）发布的2021全球资管机构 500强榜单中，资管500强合计管理规模超90万亿欧元，约107万亿美元，全球前十的资管机构均为美国机构，规模合计占据市场份额32.8%。表4：全球资管机构Top10管理规模及市场份额占比排名机构名称国家市场份额AUM（万亿欧元）

58、1贝莱德美国7.82%7.092先锋集团美国6.54%5.933富达投资美国3.41%3.094道富环球美国3.12%2.835资本集团美国2.15%1.956摩根大通美国2.14%1.957太平洋投资管理美国（德国）1.99%1.818纽约梅隆投资管理美国1.99%1.809东方汇理美国1.91%1.7310高盛集团美国1.76%1.60其他 490 家67.2%60.93数据来源：IPE,其中，我们分别选取前两家资管巨头，梳理他们发展壮大的历程，分析总结出对于在快速发展、竞争日趋激烈的资管市场中，如何突出重围、如何形成自身的竞争优势。（一）贝莱德：善于把握机会的全球资管龙头贝莱德创立于19

59、88年，是迄今全球规模最大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一，为机构及零售客户提供服务。1999年，贝莱德在纽交所首发上市，PNC为其主要股东。截止2020年12月31日，贝莱德在全球管理的总资产达8.68万亿美元。从财务数据来看，贝莱德2011-2020营收、净利润稳步增长，且近年来盈利能力有提升趋势。2020年营业收入为162亿美元，九年年化复合增速为6.6%；2020年净利润为49亿美元，九年年化复合增速为8.8%；2020年贝莱德总资产1770亿美元，净资产353亿美元。贝莱德属于轻资产运营的资管机构，资管规模驱动利润提升，杠杆倍数较低；资产端剔除独立账户的养老金持有资产和保险

60、抵押品，计算贝莱德2020年杠杆倍数为 1.48。图43：2011-2020年贝莱德营收、净利润及增速（亿美元，%）图44：2011-2020年贝莱德总资产、净资产及增速（亿美元，%）1801601401201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-3