海外公募期权基金投资策略在A股的适用性

1、海外公募期权基金市场概况早在 1977 年，美国就已经推出了首只专注于期权交易的 SEC 注册基金，但随后相关产品的发展一直较为缓慢，直到 2008 年金融危机，全球投资机构的资产管理规模遭遇了大幅缩水。以此为分水岭，风险管理工作在各家机构的投资决策流程中的重要性不断提升；同时，通过加大另类投资来实现组合风险有效分散的理念也逐渐在机构投资者中深入人心。基于期权的投资策略，作为另类投资中的重要门类，因其损益结构的多样性、资金使用的高效性、与传统策略的低相关性等独特优势，赢得了众多投资者的青睐。截至 2020 年底，美国基于期权的（Option-Based）共同基金和 ETF 产品数量合计达到 1

2、38只，规模超过 350 亿美元，尽管在美国公募基金的规模占比仍不足 0.2%，但近几年发展势头迅猛，产品数量和规模节节攀升。基金公司层面，美国期权共同基金和 ETF 的头部化特征较为明显，截至 2021 年 2 月底，前五大公司占据主要市场份额，合计规模均占比超过 80%；运作模式上，期权 ETF 和共同基金产品均以主动管理为主，其中共同基金的主动管理占比相比于 ETF 更高；投资者结构上，期权共同基金的持有人以机构投资者居多，而 ETF 持有人中个人投资者占比相对更高。图表 1：美国基于期权（Option-Based）的共同基金和 ETF 规模近几年快速增长(十亿美元)4016035140

3、3012025100208015601040520001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020共同基金ETF产品数量（右轴）资料来源：Morningstar，（截至 2020 年 12 月底）图表 2: 期权共同基金产品的头部公司份额图表 3: 期权 ETF 产品的头部公司份额13%1%2%3%24%57%JPMorgan Natixis Funds Eato

4、n Vance Jackson National13%30%10%0%17%20%Beacon Investment Advisory 1其他InnovatorGlobal X Management First TrustAmplify Aptus其他图表 4: 期权共同基金主动和被动规模图表 5: 期权 ETF 主动和被动规模(十亿美元)29.850.35(十亿美元)7.343.183583072565204153102510主动被动共同基金0主动被动ETF图表 6: Nasdaq 100 Covered Call ETF 持有人结构图表 7: 期权共同基金机构/非机构基金规模16.00%1

5、4.00%Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF 机构投资者占比 013.38%5.60%5.60%0.29%0.23%0.11%0.03%(十亿美元)25.434.77012.00%010.00%08.00%6.00%04.00%02.00%0.00%0投资顾问 私人银行/财富管理 银行投资部门家族办公室对冲基金经纪人保险公司机构投资者机构共同基金非机构资料来源：Morningstar，（截至 2021 年 2 月底）海外公募期权基金的投资策略和业绩投资策略我们对美国期权基金的投资策略进行了梳理，主要包括以下几大类：备兑开仓：买入股票现货，并卖出认购期权策略

6、特点：市场下跌时卖出认购期权获得增强收益，降低持仓成本。市场上涨时最大收益受到限制。现货做担保，无需保证金。在市场小幅震荡、慢牛等行情中表现较好。利用期权改变收益结构平滑波动，慢牛行情下复利效应获得长期收益。保护性认沽：买入股票现货，并买入认沽期权市场下跌时，期权收益弥补下行亏损，锁定最大损失。市场上涨时获得扣除期权费后的盈利，保留上行收益空间。适用于不确定性较大、存在下行风险的市场环境。领口策略：买入股票现货，并卖出认购和买入认沽期权。策略特点：市场小幅波动时，组合收益与现货相近。市场大幅波动时，两个期权使得组合的亏损和收益均有限。卖出认购期权可以抵消部分买入认沽期权的对冲成本。固定收益+认

7、购：大部分资产买入固定收益，其余买入认购期权策略特点：利用固定收益的票息覆盖买入认购期权的成本。市场上涨时，能够实现固收+收益增强。复合策略：基于市场环境，动态采用不同的期权策略图表 8：美国基于期权策略的代表性公募基金类型名称管理模式基金公司基金规模（亿美元）基准成立日期费费（%) 投资策略ETFGlobal X NASDAQ 100 Covered Call ETF被动Global X Funds21.7C NASDAQ 100BuyWrite V2 IR USD2013/12/110.67买入纳斯达克100成分股，卖出当月平值看涨期权JPMorgan Equity Premium Inc

8、ome ETF主动JPMorgan7.9S&P 500 TR USD2020/5/200.35买入美国大盘股和卖出期权，获得股票股息和权利金的稳定收入Amplify BlackSwan Gr & Trsry Cor ETF被动Amplify ETFs7.7S-Network BlackSwan Core TR USD2018/11/50.49买入美国国债和长期看涨期权(LEAP Options)Aptus Defined Risk ETF主动Aptus Capital Advisors6.2BBgBarc US Agg Bond TR USD2018/8/70.6990%至95%的资产买入公司

9、债券，其余买入实值看涨期权Innovator S&P 500 Power Buffer ETF Jan主动Innovator ETFs4.1S&P 500 TR USD2018/12/310.79买入S&P 500 Buffer结构期权 (FLEX Options)FT Cboe Vest US Equity Deep Bffr ETF Feb主动First Trust3.4S&P 500 PR2020/2/210.85买入S&P 500 Buffer结构期权 (FLEX Options)Amplify CWP Enhanced Dividend Income ETF主动Amplify ETF

10、s3.2C S&P 500 BuyWrite BXM2016/12/130.49至少80%投资于支付股息的美国股票，其余择机动态卖出看涨期权Innovator S&P 500 Power Buffer ETF - Sep主动Innovator ETFs2.8S&P 500 TR USD2019/8/300.79买入S&P 500 Buffer结构期权 (FLEX Options)Nationwide Risk-Managed Income ETF主动Nationwide2.6N/A2019/12/190.68买入纳斯达克100现货，并买入认沽期权和卖出认购期权，构建 Collar期权策略FT

11、Cboe Vest US Equity Buffer ETF Feb主动First Trust2.4S&P 500 PR2020/2/210.85买入S&P 500 Buffer结构期权 (FLEX Options)共同基金JPMorgan Hedged Equity R6主动JPMorgan173.3S&P 500 TR USD2013/12/130.35通过买入和卖出S&P 500看涨看跌期权，构建复合策略控制下行和上行回报Gateway A主动Natixis Funds71.8S&P 500 TR USD1977/12/70.94买入S&P 500 现货，并基于多因素模型卖出看涨和买入看

12、跌期权Swan Defined Risk I主动Swan11.4S&P 500 TR USD2012/7/301.17买入ETF，并基于市场环境买入长期看跌期权提供下行保护，卖出看涨期权获取权利金Parametric Volatil Risk Prm-Defensv Insl主动Eaton Vance10.2C S&P 500 BuyWrite BXM2017/2/90.48买入S&P 500现货，卖出看涨期权，构建备兑开仓策略JNL/JPMorgan Hedged Equity I主动Jackson National5.2S&P 500 TR USD2018/8/130.67买入5%的虚值期

13、权同时卖出20%的虚值期权构建价差策略；卖出看涨期权获取权利金；构建股票多空策略产生阿尔法BlackRock High Equity Income Instl主动BlackRock4.5Russell 1000 Value TR USD1998/5/10.85将至少50%的资产投资于股票挂钩票据（ELN),这类票据提供股票和备兑期权策略风险敞口Calamos Hedged Equity I主动Calamos4.3S&P 500 TR USD2014/12/310.9将至少80%的净资产投资于股 票，并在部分或者全部股票上卖出看涨期权JPMorgan Equity Premium Income

14、R6主动JPMorgan4.1S&P 500 TR USD2018/8/310.35将至少80%的净资产投资于股 票，并根据市场环境动态采用期权策略Glenmede Secured Options主动Glenmede4.0C S&P 500 Putwrite2010/6/300.88将至少80%的净资产投资于保护性期权策略，包括备兑开仓、保护性认沽等。Neuberger Berman US Eq Idx PtWrtStrt R6主动Neuberger Berman4.0(Russell 2000 TR USD) 15.000% + ( S&P 500 TR USD) 85.000%2016/9

15、/160.55通过在S&P 500和Russell 2000指数卖出看跌期权获取收益，同时也投资固定收益产品产生回报资料来源：Morningstar，（截至 2021 年 2 月底）图表 9：C 期权系列指数BuyWrite IndicesCollar IndicesTICKERINDEXTICKERINDEXBXMCboe S&P 500 BuyWrite IndexCLLCboe S&P 500 95-110 Collar IndexBXMCCboe S&P 500 Conditional BuyWrite IndexCLLRCboe Russell 2000 Zero-Cost Put

16、Spread Collar IndexBXMDCboe S&P 500 30-Delta BuyWrite IndexCLLZCboe S&P 500 Zero-Cost Put Spread Collar IndexBXMWCboe S&P 500 Multi-Week BuyWrite IndexPut Protection IndicesBXYCboe S&P 500 2% OTM BuyWrite IndexTICKERINDEXBXRCboe Russell 2000 BuyWrite IndexPPUTCboe S&P 500 5% Put Protection IndexBXRC

17、Cboe Russell 2000 Conditional BuyWrite IndexPPUTEACboe MSCI EAFE 5% Put Protection Index (on CSMI Main & MSCI channels)BXRDCboe Russell 2000 30-Delta BuyWrite IndexPPUTEFCboe MSCI Emerging Markets 5% Put Protection Index (on CSMI Main & MSCIchannels)BDEACboe MSCI EAFE 20-Delta BuyWrite Index (on CSM

18、I Main & MSCI channels)Risk Reversal IndexBDEFCboe MSCI Emerging Markets BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)TICKERINDEXBXEACboe MSCI EAFE BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)RXMCboe S&P 500 Risk Reversal IndexBXEFCboe MSCI Emerging Markets BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI chann

19、els)VIX-Related Benchmark IndicesBYEACboe MSCI EAFE 2% OTM BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)TICKERINDEXBYEFCboe MSCI Emerging Markets 2% OTM BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCIchannels)LOVOLCboe Low Volatility IndexBXDCboe DJIA BuyWrite IndexVPDCboe VIX Premium Strategy IndexBXNCboe NASD

20、AQ-100 BuyWrite IndexVPNCboe Capped VIX Premium Strategy IndexBXNTCboe NASDAQ-100 BuyWrite V2 IndexVXTHCboe VIX Tail Hedge IndexBXNHCboe NASDAQ-100 Half BuyWrite V2 IndexTarget Outcome IndicesBXNTUCboe NASDAQ-100 BuyWrite V2 UCITS IndexTICKERINDEXPutWrite IndicesSPROCboe S&P 500 Buffer Protect Index

21、 SeriesTICKERINDEXSPENCboe S&P 500 Enhanced Growth Balanced SeriesPUTCboe S&P 500 PutWrite IndexSPRICboe S&P 500 Range Bound PremiumWPUTCboe S&P 500 PutWrite IndexSPAICboe S&P 500 Dividend Aristocrats Target Income IndexPUTYCboe S&P 500 2% OTM PutWrite IndexSPATICboe S&P 500 Dividend Aristocrats Tar

22、get Income Index Monthly SeriesPUTRCboe Russell 2000 PutWrite IndexSUPDNCboe S&P Enhance and Buffer IndexWPTRCboe Russell 2000 One-Week PutWrite IndexSVRPOCboe S&P 500 Market-Neutral Volatility Risk Premia IndexPDEACboe MSCI EAFE 20-Delta PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPROMECboe S&P 5

23、00 Buffer Protect Index Balanced SeriesPDEFCboe MSCI Emerging Markets 20-Delta PutWrite Index (on CSMI Main & MSCIchannels)SPENMECboe S&P 500 Enhanced Growth Balanced SeriesPXEACboe MSCI EAFE PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRF01Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index January SeriesPXEFC

24、boe MSCI Emerging Markets PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRF04Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index April SeriesCombo IndicesSPRF07Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index July SeriesTICKERINDEXSPRF10Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index October SeriesCMBOCboe S&P 500 Covered Combo Index

25、SPRS01Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index January SeriesCMACboe MSCI EAFE Covered Combo Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRS04Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index April SeriesCMFCboe MSCI Emerging Markets Covered Combo Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRS07Cboe

26、 S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index July SeriesButterfly & Condor IndicesSPRS10Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index October SeriesTICKERINDEXBFLYCboe S&P 500 Iron Butterfly IndexBFLYEACboe MSCI EAFE Iron Butterfly Index (on CSMI Main & MSCI channels)BFLYEFCboe MSCI Emergin

27、g Markets Iron Butterfly Condor (on CSMI Main & MSCIchannels)CNDRCboe S&P 500 Iron Condor IndexCNDREACboe MSCI EAFE Iron Condor Index (on CSMI Main & MSCI channels)CNDREFCboe MSCI Emerging Markets Iron Condor Index (on CSMI Main & MSCI channels)资料来源：C，图表 10: 备兑开仓策略收益结构图表 11: 卖出认沽期权策略收益结构 损益K标的价格损益K标

28、的价格图表 12: 保护性认沽策略收益结构图表 13: 牛市认购价差策略收益结构 损益K1K2标的价格损益K标的价格图表 14: 领口期权策略收益结构图表 15: 铁蝶式期权策略收益结构 损益标的价格损益, K标的价格图表 16: Buffer Protect 收益结构图表 17: Enhanced Growth 收益结构 损益标的价格损益标的价格资料来源：业绩表现被动产品我们主要对比了 Buy Write(BXM)、Put Write(PUT)、Collar(CLL)期权策略指数和标普 500 基准指数 2000 年至今的业绩表现，不难发现：三个策略均大幅减少波动率和最大回撤，其中，Put

29、Write 的长期收益小幅跑赢标普 500 指数。由于期权策略有其适用的市场环境，因此在不同年份期权策略指数的表现差异性较大，例如在 2017、2019 和 2020 年市场整体上涨，且个别月份涨幅较大时，Buy Write 和 Put Write 策略由于向上收益受限，因此整体表现平平，而在 2007、2011 和 2015 年偏震荡的环境中，相对于基准有一定超额收益。图表 18: C 期权系列指数表现年化收益率最大回撤年化波动率4.52%40.14%14.18%5.92%37.09%13.53%3.42%4.66%38.53%56.78%11.44%19.57%表现Buy Write(BX

30、M)Put Write(PUT)Collar(CLL)S&P5003210-11999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SPX IndexBXM IndexPUT IndexCLL IndexBuy Write(BXM)Put Write(PUT)Collar(CLL)S&P500收益率波动率最大回撤S&P 500BXMPUTCLLS&P 500BXMPUTCLLS&P 500BXMPUTCLL20073.53%6.59

31、%9.51%0.91%15.76%10.91%10.70%10.54%-10.09%-7.78%-7.03%-7.55%2008-38.49%-28.65%-26.77%-23.65%40.40%31.38%30.78%14.90%-48.76%-36.64%-35.52%-28.62%200923.45%25.91%31.51%17.65%26.90%17.12%15.86%15.60%-27.62%-16.90%-14.18%-15.10%201012.78%5.86%9.02%4.12%17.80%12.73%12.11%11.72%-15.99%-11.91%-14.36%-13.74

32、%20110.00%5.72%6.17%-8.84%22.95%17.18%16.69%13.52%-19.39%-14.79%-14.65%-17.54%201213.40%5.20%8.14%6.79%12.59%7.86%7.14%8.64%-9.94%-6.06%-5.33%-8.05%201329.60%13.26%12.28%23.77%10.91%7.05%6.46%9.44%-5.76%-3.99%-3.30%-5.63%201411.39%5.64%6.38%9.24%11.21%8.86%8.42%8.31%-7.40%-7.23%-6.82%-4.79%2015-0.73

33、%5.24%6.40%-3.98%15.28%11.59%10.82%9.69%-12.35%-9.70%-8.77%-9.24%20169.54%7.07%7.77%4.14%12.91%8.39%8.15%8.69%-10.51%-6.79%-6.84%-6.12%201719.42%13.00%10.85%16.67%6.59%3.64%3.25%5.67%-2.80%-1.39%-1.56%-2.52%2018-6.24%-4.77%-5.93%3.30%16.81%13.52%13.20%9.59%-19.78%-15.17%-15.52%-7.81%201928.88%15.68%

34、13.51%25.24%12.29%8.68%8.45%9.38%-6.84%-4.62%-4.49%-6.23%202016.26%-2.75%2.13%17.97%33.95%26.63%26.35%15.76%-33.92%-30.26%-28.93%-14.86%20215.77%5.73%6.00%3.77%15.65%10.08%9.26%13.43%-4.23%-2.74%-2.61%-3.96%资料来源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）主动产品我们选取了两只规模最大的产品 JPMorgan Hedged Equity R6 和 Gateway A，从收益

35、上看，这两只基金在同类产品中业绩排名靠前，相对于期权策略指数则无明显优势，但在波动率和回撤控制上占优。图表 19: JPMorgan Hedged Equity R6 基金历史业绩2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12 JPMorgan Hedged Equity R6 Options-Based C S&P 500 BuyWrite BXM C S&P 500 P

36、utwrite C S&P 500 95-110 Collar6.5114.3213.58-0.3912.919.84-1.199.90JPMorgan HedgedEquity R6YTD2020201920182017201620152014收益率( )Options-based4.21-0.654.548.59-8.0314.856.27 5.12C S&P 500BuyWrite BXM C S&P 500Putw rite C S&P500 95-110 Collar5.645.247.0713.00-4.7715.68-2.756.596.326.407.7710.85-5.931

37、3.512.136.669.24-3.984.1416.673.3025.2417.977.34资料来源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）图表 20: Gateway A 基金历史业绩43.532.521.510.52000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01Gatew

38、ay AOptions-BasedC S&P 500 BuyWrite BXMC S&P 500 PutwriteC S&P 500 95-110 Collar收益率()2011201220132014201520162017201820192020YTDGatew ayA2.994.518.393.332.335.239.66-4.3910.846.924.86Options-based 3.015.6212.204.21-0.654.548.59-8.0314.856.275.12CBOE S&P 500 5.725.2013.265.645.247.0713.00-4.7715.68-2

39、.756.59CBOE S&P 500 6.178.1412.336.326.407.7710.85-5.9313.512.136.66CBOE S&P 500-8.846.7923.779.24-3.984.1416.673.3025.2417.977.3495-110 CollarBuyWrite BXM Putw rite资料来源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）国内场内期权产品的发展概况国内场内期权产品自上市以来整体发展快速平稳，“快速”主要体现在市场规模及投资者参与数量上，而“平稳”则体现在期权定价和投资参与的理性上。“快速”上证 50ETF 期权于 2015

40、 年上市交易，自上市以来，市场规模扩张迅速，2016年日均成交与持仓量分别为 32 万张与 95 万张。而 2020 年，这两个数字分别上升至 213万张与 274 万张。沪深 300 期权产品于 2019 年才上市交易，2020 年上交所、深交所和中金所沪深 300 相关期权产品日均成交量为 191 万张、32 万张和 6.9 万张。虽然沪深 300期权产品上市较晚，但市场成交有反超上证 50 期权的势头。根据上交所数据显示，2020年上交所期权交易权利金 7169 亿元，较 2019 年增长超一倍（2019 年期权权利金为 3389亿元），其中上证 50 产品线权利金为 3187 亿元，沪

41、深 300 产品线则为 3980 亿元。期权市场规模的快速发展一方面是得益于产品线的丰富，另一方面则是参与投资者的数量增加所导致的。2016 年上海证券交易所期权投资账户 20 万户，截止 2020 年年底，上交所期权投资账户数量增加至 49 万户。“平稳”期权市场的平稳发展体现在诸多方面。首先，历史上看，期权产品隐含波动率变动基本与历史波动率同步，即使在某些极端时点，如 2020 年 3 月份，虽然期权产品隐含波动率较历史波动率发生一定偏离，但两者差异快速收敛。另外，上交所期权产品的期现成交比指标于 2018 年达到高位后一路回落，由此可见期权产品交易并非完全脱离现货产品。最后，观察上交所投

42、资者投机交易（方向性交易）比例，可以发现该比例大体上在 20%的水平徘徊。而且投机交易占比并不随市场波动加剧而提升。即使于 2020年市场整体表现强势，上交所期权交易中投机行为不升反降。图表 21: 上证 50ETF 期权成交持仓变化图表 22: 上证 50ETF 历史波动率及期权隐含波动率35030025020015010050成交量持仓量（右）（万张）（万张）50040450354003035030025250202001515010100505 上证50ETF期权隐含波动率 时间加权历史波动率 上证50ETF（右轴）（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50Feb-1

43、5Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-200Feb-210Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-210.0图表 23: 华泰柏瑞沪深 300ETF 期权成交持仓变化图表 24: 华泰柏瑞沪深 300ETF 期权历史波动率及期权隐含波动率成交量持仓量（右）（万张）（万张）504540353025201510506045405035403030252020151010050（%）华泰柏瑞沪深300ETF期权隐含波动率时间加权历史波动率上交所300ETF（右轴）7.06.05.04.03.02.01.00.0资料来

44、源：万得资讯，Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21图表 25: 嘉实沪深 300ETF 期权成交持仓变化图表 26: 嘉实沪深 300ETF 期权历史波动率及期权隐含波动率成交量持仓量（右）（万张）（万张）504540353025201510506045405035403030252020151010050嘉实沪深300ETF期权隐含波动率时间加权历史波动率深交所300ETF（右轴）（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21图表

45、 27: 中金所沪深 300 股指期权成交持仓变化图表 28: 中金所沪深 300 股指期权历史波动率及期权隐含波动率成交量持仓量（右）（万张）（万张）16141210864202050184516401435123010258206415210050沪深300指数期权隐含波动率时间加权历史波动率沪深300指数（右轴）（%）70006000500040003000200010000Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21图表 29: 上交所期权投资者数量稳步提升图表 30: 沪深 300 相关期权产品上市后上交所权利金翻番期权投资账户数量

46、增速（右轴）（万户）60504060%50%40%8000700060005000合约权利金增速（右轴）（亿元）120%100%80%3030%400060%2020%1010%30002000100040%20%0201520162017201820190%20200201520162017201820190%2020图表 31: 上交所历年期权产品成交比例情况图表 32: 整体上看市场使用期权相对理性100%平均成交持仓比平均期现成交比25%方向性交易占比上证50波动率90%80%20%70%60%15%50%40%10%30%20%5%10%0%201620172018201920200

47、%2017201820192020资料来源：上海证券交易所，收益增强是投资者使用期权只要目的，不同类型投资者交易偏好存在一定差异。从上交所数据看，历史上投资者使用期权产品大致可分为收益增强、套利、方向性交易以及保险操作，其中收益增强长期以来是投资者使用期权的主要目的。上交所 2016 年所有期权交易中，以收益增强为目的的占比为 38.56%，该数字近年来一直上升，直到 2020 年，以收益增强为目的交易占比达 51.17%。历年上交所机构投资者与个人投资者交易占比大体上五五开，机构投资者交易占比倾向略高于个人投资者。交易偏好层面，两类投资者存在一定差异。长期以来，个人投资者交易偏好相对稳定，买

48、入开仓与卖出平仓是个人投资者主要的两种操作，交易占比长期在 60%左右。机构投资者则更加偏好卖出开仓与买入平仓，而且该两类交易占比有提升趋势，两者占比由 2016 年约 60%上升至 2020 年的超 80%。图表 33: 收益增强是期权投资者主要交易目的，近年收益增强交易占比再度上升2016年期权交易目的2017年期权交易目的2018年期权交易目的2019年期权交易目的2020年期权交易目的增强收益套利方向性保险图表 34: 上交所历年个人投资者交易行为分布图表 35: 上交所历年机构投资者交易行为分布 买入开仓 卖出开仓 备兑开仓 买入平仓 卖出平仓 备兑平仓买入开仓 卖出开仓 备兑开仓

49、买入平仓 卖出平仓 备兑平仓20202020201920192018201820172017201620160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%图表 36: 上交所 2016 年不同类型投资者交易偏好图表 37: 上交所 2020 年不同类型投资者交易偏好 2016年不同类型投资者交易偏好个人投资者机构投资者全部投资者占比买入开仓13.98%13.07%27.05%卖出开仓9.86%20.72%30.58%备兑开仓0.06%0.01%0.07%买入平仓8.08%14.81%22.89%卖出平仓11.

50、27%8.09%19.36%备兑平仓0.04%0.01%0.05%合计43.29%56.71%100.00%2020年不同类型投资者交易偏好个人投资者机构投资者全部投资者占比买入开仓14.22%6.76%20.98%卖出开仓8.64%23.86%32.50%备兑开仓0.04%0.02%0.06%买入平仓7.99%20.98%28.97%卖出平仓13.26%4.18%17.44%备兑平仓0.03%0.02%0.05%合计44.18%55.82%100.00%资料来源：上海证券交易所，海外公募期权基金的投资策略适合 A 股市场吗？我们将海外期权基金常用的投资策略在 A 股市场进行了实证研究，发现：

51、备兑开仓策略尽管能降低组合回撤和波动，但收益表现平平，可能原因在于 A 股市场的涨幅主要集中在某些月份，而卖出虚值认购期权使得组合在此期间向上收益受限。卖出认沽策略和备兑开仓策略效果相似，但由于对冲工具稀缺性和下跌风险厌恶，使得波动率曲面左偏，认沽期权的定价相对更高，因此卖出认沽策略收益相比于备兑策略更优。固定收益+认购期权的策略在 A 股市场有表现空间，即通过大部分资产持有货币基金来尽可能实现资产保值，剩余资产滚动买入认购期权的策略，主要在于 A 股市场的 “急涨”特性有机会实现现货价格和波动率齐升的“戴维斯双击”。持有现货并滚动买入保护性认沽合约的策略能有效抵御市场尾部风险，在 2018

52、年市场单边下跌时表现突出。图表 38: 备兑开仓（上证 50 ETF）策略走势图表 39: 卖出认沽期权（上证 50 ETF）策略走势 上证50 备兑开仓（+1档） 备兑开仓（+2档）22.5 上证50 卖出认沽（+1档） 卖出认沽（+2档）1.81.621.41.21.510.810.60.40.50.202015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/902015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9图表 40: 固收+认购期权（上证 50 ETF）策略走势图表

53、41: 保护性认沽（上证 50 ETF）策略走势2.5 中证短债 固收+认购（+1档） 固收+认购（+2档）2.5 上证50 买入认沽（-1档） 买入认沽（-2档）221.51.5110.50.502015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9资料来源：万得资讯，（截至 2021 年 3 月底）02015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9图表 42: 基于上证 50ETF 的期权策略业绩表现业绩 上证 50指数 中证短债 备兑开仓 （ + 1 档）备兑开仓 （

54、 + 2 档）卖出认沽 （ + 1 档）卖出认沽 （ + 2 档）固收+ 认购（ + 1 档）固收+ 认购（ + 2 档）买入认沽 （ - 1 档）买入认沽 （ - 2 档）年化收益率 8.8%3.5%5.1%6.4%8.2%9.2%9.0%11.4%7.0%11.5%年化波动率 23.9%0.3%17.2%18.7%17.8%19.0%8.0%15.6%14.0%15.7%夏普比率 0.3712.370.300.340.460.481.130.730.500.73最大回撤 -45.0%-0.3%-35.8%-37.5%-34.9%-37.3%-8.2%-20.2%-23.7%-20.4%最大回撤开始日 2015/6/82016/11/282015/6/82015/6/82015/6/82015/6/82020/7/62020/7/62015/4/222015/6/8最大回撤结束日 2015/8/252016/12/202016/1/282015/8/252015/8/252015/8/252020/7/162020/7/162016/5/262015/8/20下行波动率 0.240.000.200.210.200.210.050.090.120.14Calmar比率 0.2011.080.140.170.240.251.090.570.300.