旬度经济观察：CPI无需担忧PPI即将转负

1、一、PPI环比高点已过，CPI同比或将下行6月PPI环比03%,较上月回落0.5个百分点，延续了 5月以来回落的趋势， 但跌幅明显放大；PPI同比为零，较上月大幅回落0.6个百分点。分项来看，受国际油价下跌的影响，石油加工、石油和天然气开采跌幅居前， 此外黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、煤炭开 采和洗选业环比回落幅度明显，PPI环比的下行主要来自原油以及供改组价格的拖 累，而非供改组价格表现平稳。20162019S4 2S9&220i220i。 2。1820i620142012227 二 2 227二020i820i620 i420i22016 二 220fo22

2、12S6&6 2016S42S6&2 225712 2015、1。20155820 1 5562015542015522014 二 2224 二 02S4&8224S62014&42i02 223H2 2013 二 0图1:供改组和非供改组PPI指数1.151.101.051.000.950.90().85供改组PPI指数非供改组PPI指数 PPI指数数据来源：Wind,安信证券5月以来铁矿石整体供应偏紧，淡水河谷溃坝等诸多意外事件大幅推升铁矿石 价格，而与此同时螺纹钢涨幅偏弱，局部去年盈利的钢厂目前甚至开始出现亏损， 看起来螺纹钢价格持续上涨的过程正在进入尾声。事实上自供给侧改革推出以来，螺

3、纹钢价格涨幅达三倍之多，钢厂普遍盈利丰厚，高盈利驱动厂商更新设备以到达环保标准进行扩产，粗钢产量和黑色系工业增加值均出现明确的上升。需求端房地产大规模的在建面积对螺纹价格也形成支撑。往后看，我们倾向于认为螺纹钢存货回补接近尾声，在需求整体难有改善的 情况下，去库存的过程将伴随着价格的长期下跌。工业品价格中除黑色链条以外，铜、原油、天胶等表现均偏弱，显示经济仍 处于下行趋势之中。参考PPI变化的历史模式，4月份PPI高点已过，伴随经济的 持续下行，下半年PPI同比和环比转负相对确定，而周期品价格的回落幅度更大， 中下游企业的本钱压力趋于缓解。JZ !/O 511 11 z(x /(X 一 一 2

4、015229S3 2i2 2ill 2i09 Mo-I 2i05 2013 2011 227、二 20i9 20i7 20i5 20 i3 20il 20il 2016&9 2017 2016、05 2S6&3 0 fn 八/rn X)/ )z x7 4 6 8图2:粗钢产量同比和黑色金属冶炼及压延加工业同比15粗钢产量同比黑色金属冶炼及压延加工业当月同比（右轴）105- 01412108642数据来源：Wind,安信证券6月CPI同比2.7%,核心CPI同比1.6%,两者均与上月持平。拆解看，非食品分项环比表现小幅低于历史均值，而食品分项大幅高于历史水平，进而使得整体CPI环比持平于季节性。

5、图3: CPI食品和非食品同比，%CPI:当月同比非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）10864200(4(6505050503.3.ZZLLSO.229S4 2012 2012 2。1。2i 2018S6 2。一8、。4 2i02 20一7、12 227、-。2。18 2017/06 20 i4 20 i2226二 2 2011 2。一 1 226S6226S4 226S2 225、一 2 2。一 5二。2。一5、。8 2016 2。一 5、。4数据来源：Wind,安信证券食品分项中，受非洲猪瘟的持续影响，猪肉价格涨幅扩大，同时牛羊肉价格也 强于季节性；鲜果价格维持高位，明显强于历

6、史同期水平，苹果和梨涨幅居前，这与 去年极端天气导致的减产有关。非食品分项中，受国际油价下跌的影响，交通工具用燃料环比表现显著弱于历 史水平，是拖累非食品价格下行的主因。此外，居住、生活用品及服务、教育文化和 娱乐均弱于季节性，经济的趋势下行在终端价格上开始显现。往后看，国内经济的持续走弱将对工业品和核心CPI产生压制，而全球经济 的普遍减速将使得原油价格表现显著弱于去年，未来支撑CPI的因素主要源于水 果以及猪肉价格。随着未来两三个月水果供应的恢复，水果价格将出现全面回落。目前 非洲猪瘟仍未得到有效控制，生猪供应短缺的情况可能将持续，猪价仍有上行空间， 但合并来看，未来CPI同比向上动力偏弱

7、，下半年的货币政策将以宽松为主。图4: 5种主要水果价格环比，% 6月环比(2013-2018)6月环比(2019)苹果香梨香蕉哈密瓜西瓜40 30 -20 -10 -0 -(10)- (20)- (30)-数据来源：Wind,安信证券二、包商银行事件带来的流动性冲击或已过去距离包商银行被接管已经过去一个多月，从银行间市场来看，DR001、DR007均大幅走低，DR007甚至长期低于央行7天逆回购利率。不同评级的同业存单二 级市场收益率也已经回落至包商银行事件之前的水平，A+和 AAA存单利差也在逐 步收缩，但距离5月25日之前仍有一定差距，一级市场发行成功率近期也缓慢回 升。整体来看，包商银

8、行事件带来的流动性冲击或许已经过去，但同业市场的重新定 价，中小银行以及非银的缩表仍将持续。包商银行事件导致的城商行收缩资产在利率债市场上已经有明确表达，从债券 托管数据来看，6月份城商行主要抛售利率债而公募基金、外资在增持，这一交易 行为或许可以解释，在全球国债收益率回落、国内经济下行压力趋增的背景下，为 何我国利率债收益率始终下行不明显。展望三季度，整体利率债的供给冲击较小，而且伴随着通胀和经济的持续回落以及市场风险偏好的下降，10年期国债收益率仍有进一步下行的空间。0.45 -图5: 1年期A+和AAA同业存单利差，%().8()0.750.700.650.60().55().5()4-

9、2019、05、0540O.2019、05二2 2290216 - 29、。6、。9 229O6S2 2019、05、26 - 29、05、192。19、。6、23, 229/06、30数据来源：Wind,安信证券权益市场方面，6月底美国方面承诺对剩余3000亿出口商品不再征加报复性 关税，随后对华为的局部制裁解除，但市场反响相对平淡，这或许说明市场认为贸 易战将会长期存在且对其可能的影响已经相对充分吸收。目前包商银行事件是否会导 致信贷环境全局性收紧仍需观察，而下一步货币财政政策走向需等待中下旬高层会议 的定调，市场近期可能仍处于磨底之中。新近公布的数据显示6月份国家外汇储藏31192亿美元

10、，较上月上升182亿 美元，创去年以来最大涨幅，全球主要经济体债券收益率的大幅下行是推升我国6 月外汇储藏规模的主因。6月以来美国10年期国债收益率加速下跌，一度突破2%,创近两年新低， 同时10年日债和欧债收益率也大幅回落，显示市场对未来经济预期相当悲观。在此 背景下，美元指数小幅回落，对应非美资产小幅升值，进而带动外汇储藏整体回升。去年10月份以来外汇储藏呈现回升态势，资本外流压力趋弱，人民币兑美元 汇率先升值后持续贬值，但整体维持在6.9之内，年初以来央行官员频繁表态汇率实现更大幅度波动，这或许意味着汇率对利率的牵制边际减弱；另一方面，随着 中美关系的短期缓和、美国经济的持续走弱以及货币

11、政策的全面转向，人民币兑美元 的贬值压力也趋于减弱，这也为国内利率的下行翻开空间。图6:人民币汇率和美元指数7.2中间价:美元兑人民币人民币指数美元指数1057.06.66.66.46.28()2017 2016 2015 229S4 229703 229S2 20 - 9/2 2il2 20i 一 2。1。 20 - 8/。9 201838 2017 228/06 2018S5 20i4 20 i3 2018、024 0-o66.8数据来源：Wind,安信证券三、非农数据超预期，7月降息仍是大概率新近公布的美国劳动力市场数据显示，6月美国新增就业22.4万人，远高于市场预期的16.5万，较上

12、月反弹达14.9万人。小时工资环比0.2%,较上月小幅 回升0.1个百分点，低于市场预期，而同比增速3.1%,与上月大致持平。失业率 3.7%,较上月回升0.1个百分点，这主要源于劳动参与率的上升。分行业看，教育医疗、专业与商业服务业回升幅度较大，此外，制造业、建筑 业、批发零售仓储也均出现明显回升。考虑到5月份就业数据的短期波动，我们将五六月的就业数据合并考虑，劳动力市场整体表现稳定，同时美国PCE和核心PCE持续低于目标值，劳动力市场和 通胀方面短期难以对货币政策形成扰动。而近期经济的持续走弱是影响货币政策的主要因素，6月美国制造业和服务 业PMI仍在回落，减税和基建刺激作用的消退叠加贸易

13、摩擦的冲击可能将使得美国 经济年内持续下行，从国债收益曲线倒挂的时间和幅度来看，债券投资者对未来经济的预期异常悲观。尽管非农数据短期超预期，市场对7月降息的预期仍维持在100%,不过对年 内降息次数预期的中位数从3次降至2次。随着美联储降息的开始，人民币贬值 压力将进一步降低，这也为我国货币政策的调整翻开空间。图7:美日欧制造业PMI, %65 -美国:供应管理协会（ISM）:制造业PMI欧元区:制造业PMI加 口本:制造业PM1加 口本:制造业PM15545402019706 201954 2012 2i 一 2 20 一 8二 0 22868 2。16 228/04 2()12 2017/

14、12 227一。 20i8 20i6 20i4 20i2 226 二 2 2016 二。 2011 2016 20 i4数据来源：Wind,安信证券美联储货币政策全面转鸽的同时，欧央行相关官员也于近期表态如有需要， 将坚持使用负利率工具，欧洲央行可以改变前瞻性指引、降息以及重启QEo 7月2 日，澳洲联储宣布将现金利率下调25个基点至1%,这距离其上次降息仅仅过去 一个月的时间，由于澳大利亚经济对外贸的依赖度较高，全球工业生产和贸易活动的 减速对澳大利亚的影响尤其明显。当前从资本市场的表现来看，权益市场和债券市场投资者对未来的预期分歧 明显，前者倾向于认为联储可以通过调整货币政策来对冲经济下行，因此经济大幅减速的可能性较低，微观层面企业普遍盈利水平较高也对看多权益形成支撑。而 债券投资者的预期那么更为悲观，看起来全球制造业的减速仍在延续，中美对抗对经济 的冲击将逐步显现，未来经济有进入衰退的风险。考虑到国债收益率曲线倒挂对经济衰退的领先时间波动较大，而且联储对经济 衰退保持了必要的警惕，今年下半年美国经济进一步减速相对确定，而年内出现衰 退的可能性有限。图8： MSCI兴旺指数和新兴指数