即将进入老龄少子化时代的投资机会探索

1、内容目录内容目录 . - 3 -图表目录. - 4 -一、即将进入老龄少子化时代的投资机会探索. - 5 -1.1 “纯老年人”的消费养老护理、殡葬等行业市场空间扩大 . - 5 -1.2 复盘日本“十倍股”，老龄化心态之下的年轻人消费机遇. - 5 -1.3 顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费变化的细分消费 . - 8 -二、市场回顾与展望 . - 9 -三、情绪指标跟踪. - 12 -四、估值指标跟踪. - 13 -图表目录图表 1：日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”所述的细分赛道及产品特点- 6 -图表 2：日本医疗保健的消费支出结构 . - 7 -图表 3：2019 年城镇养宠

2、消费市场规模达 2024 亿元，同比增速 18.5% . - 8 -图表 4：中国不同世代人群的消费特征. - 9 -图表 5：指数与大类行业表现. - 11 -图表 6：本周行业表现. - 11 -图表 7：万得全 A 换手率. - 12 -图表 8：创业板指换手率. - 12 -图表 9：融资余额变化. - 12 -图表 10：次新股指标. - 12 -图表 11：风格转换指标. - 13 -图表 12：主要指数估值（PE） . - 14 -图表 13：主要行业估值（PB） . - 14 -一、即将进入老龄少子化时代的投资机会探索“纯老年人”的消费养老护理、殡葬等行业市场空间扩大老龄化加深

3、的背景下，中国人口结构逐步向“纺锤型”演进，2050 年老年人群体占比或增加一倍。一般认为，60 岁及以上老年人口占人口总数达到 10，即意味着进入老龄化社会。我国从 1999 年进入人口老龄化社会，2020 年我国 60 岁及以上老年人口约 2.55 亿左右，占比达到 17.8%左右，而这一数字会在未来 30 年加快提高。根据全国老龄办预测数据，预计到 2050 年前后，我国老年人口数将达到峰值 4.87亿，占总人口的 34.9%。我们认为，全国老年人口占比的翻倍提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大，产业孕育的投资机会也不容忽视。“国家的经济命脉与路线，

4、与其人口结构息息相关”。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本 65 岁以上的老人数量超 3000 万，约占总人口比例为 22%；日本厚生劳动省预计，至 2025 年日本战后婴儿潮的一代将达到 75 岁以上超高龄，65 岁以上的老年人规模预计 3700 万，占总人口比例提高至 30%。 “老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为 2025 年后日本经济的增长点。其中，1）日本殡葬行业市场空间为中国的 2 倍。根据学者江余裕在日本殡葬与中日殡葬对比中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为 130 万人，全国殡葬企业 6000 多家，行

5、业年营业额约 1600亿元。而我国每年死亡人数约 900 万左右，全国殡葬服务机构总数4300 个，殡葬业市场规模仅为 700 亿元，不足同源的殡葬文化下的日本的一半。此外，日本社会渐崇尚“自然葬”、海葬师逐年攀升。2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004 年后日本制定了老人福利法、老人保健法及护理保险法等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018 年我国养老产业市场规模增长至 5.6 万亿元，同比增速 17.9%；到 2024 年预计将突破 10

6、 万亿元，年均增速约 20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。复盘日本“十倍股”，老龄化心态之下的年轻人消费机遇我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，年轻人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态的变化往往主导者某一历史阶段的消费产业变迁的方向。图表 1：日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”所述的细分赛道及产品特点来源：wind, 以 1995 年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例

7、，日本在 90 年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA 为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域“十倍股”。我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020 年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Re

8、tailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以 UNIQLO 的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。又如，药妆及保健品零售供应商龙头 ARATA 为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超 1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游 3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA 是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下

9、年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。在老龄化加重的背景下，年轻人的预期寿命的提高及未来防老的心态下，更加关心其本身的医疗健康问题，在此背景下健康饮料、药品厂商保健品化、保险等行业的渗透率料将有明显的提升。保险行业受益于老龄化进程加深，保险产品渗透率提高。根据日本生命保险协会数据，2018 年日本保险密度为 7.7%，超过世界平均的 5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的 1990-2000 年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升

10、级与创新支出，与成熟市场 5%-10%的寿险渗透率相比，2019 年中国市场仅约 3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。医疗保健支出提高是必然趋势，药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业受益。近 20 年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为 56.4%、17.3%、17.2%和 9.0%。例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、V

11、C 美白祛斑膏、散热贴等。我们认为，在老龄化社会的心态预期下，医药保健品其消费主力并不是 60 岁以上的老年人，而是年轻人的巨大增量市场会是抬高其盈利天花板的主要消费群体。近些年，90 后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康2017 年度健康消费报告数据，1829 岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过 50%。90 后、00 后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018 年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其 2020年电商线上渠道收入同比增长 62.77%。图表 2：日本医疗保健的消费支出结构来源：win

12、d, 除养老陪护的医疗性支出之外，单身群体及老人对陪护的“心理感性需求”支撑起宠物经济的蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到 980 亿元，至 2020 年的行业规模的年均增长率或维持 18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约 4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的 38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。图表 3：2019 年城镇养宠消费市场规模达 2024 亿元，同比增速 18.5%来源：wind, 顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费变化的细分消费我们对日本世代消费的研究表明， “年轻

13、世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990 年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行，阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在 2000 年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。图表 4：中国不同世代人群的消费特征来源：wind, 对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的 95

14、后00 后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国 95 后00 后出生于 1990 年代，通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及 B 站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看

15、到，老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。二、市场回顾与展望市场展望：后疫时代，报团扩散，业绩为王，制造强国。市场交易结构拥挤导致“抱团白马股”出现调整2017 年以来，以机构喜好的白马龙头公司出现了大幅上涨，估值体系系统性提升。以食品饮料为代表的白马股，估值处于历史 99%以上分位。另一方面，小票由于无人问津而匍匐不前。市场给予了白马龙头公司流动性溢价，而给予小市值公司流动性折价。表现在估值上是白马股估值不断创新高，小市值估值不断下行。年初机构抱团白马股大幅上涨导致市场热点急剧集中，交易活跃的前 1%和

16、5%股票的成交额占比大幅提升导致市场交易结构恶化。类似于 15 年上半年”互联网+”的抱团。由于市场交易结构变差导致对负面信息敏感。15 年的负面信息是查配资，导致热门互联网+崩塌，本轮“抱团股” 大幅下跌亦来自于资金面的影响。另一方面，后疫时代，全球宏观经济超预期，市场给予流动性边际从紧的预期，前期报团白马股受流动性溢价而不断推升的良性循环，在交易结构恶化和流动性边际从紧预期下变成了恶性循环。何时结束？15 年下半年以两轮调整的方式快速结束后开始反弹，本轮由于报团白马股属于大市值标的，调整时间稍微会长一些，直到市场认为调整到了估值合理位置，比如估值中枢。后疫时代，报团扩散，业绩为王，制造强国

17、随着报团白马股的“瓦解”，市场的机会已经扩散，选择基本面扎实，业绩稳定高增，估值位于历史合理位置的行业和标的。首先，从市场基本面的角度出发，我们认为现在位置逐步接近做多性价比较高的阶段。从宏观经济数据看，经济动能的环比改善仍在进行之中，而 CPI 和PPI 均处于环比高位回落阶段，通胀较为温和。从无风险收益率角度看，尽管信用债到期集中使得短期风险事件增强，但无风险利率回归将加速，10Y 国债收益率也有望短期进入高位盘整阶段。从风险偏好的角度看，尽管有所回落，但 IPO 进度的放缓有利率提振市场信心。其次，我们认为，积极把握三个领域的机会。一是业绩稳定高增的制造业，尤其是高端制造业（新能源产业链

18、，军工制造，科技制造，高端装备制造）；二是后疫时代受益品种，主要集中在服务性消费行业（航空，旅游，演艺，酒店等）；三是碳中和大主题（能源革命，龙头钢铁水泥，减排设备等）风格指数：本周市场明显回暖，各风格指数普涨，创业板指、中小板指领涨。活跃度方面，上证 500、中证 100 换手率回落明显，创业板指、中小板指换手率小幅上升。大类行业：本周医疗保健、日常消费表现持续亮眼，房地产、能源领跌。活跃度方面，可选消费、电信服务换手率明显上升，公用事业、材料的换手率明显回落。一级行业：本周医药、电新、食品饮料领涨，商贸零售、房地产、建筑领跌。活跃度方面，医药、食品饮料、汽车的换手率明显回升，发电及电网、农

19、林牧渔、钢铁的换手率大幅下滑。图表 5：指数与大类行业表现周涨跌幅 ( )上周涨跌幅 ( )年初至今涨跌幅( )最近两周换手率最新换手率历史分位（10年6月至今）创业板指7.580.000.958.4%7.3%66.9%中小板指5.38-1.47-3.321.3%1.0%50.0%深证成指4.60-0.67-0.823.7%3.5%36.3%沪深3003.41-1.37-1.460.5%0.5%63.3%风格指数中证1003.32-1.55-1.690.3%0.3%53.0%上证502.20-1.88-3.200.2%0.2%37.3%中证5001.940.071.501.3%1.3%44.7

20、%上证综指1.39-0.700.030.7%0.7%69.2%中证10001.33-0.48-2.911.8%1.7%47.9%医疗保健6.40-1.362.251.6%1.4%70.4%日常消费4.140.59-0.401.7%1.6%63.1%材料3.12-1.148.241.8%2.0%71.3%信息技术2.73-0.24-5.222.1%1.9%48.4%工业2.09-0.56-1.611.1%1.1%55.6%大类行业金融2.05-1.90-2.950.3%0.3%34.3%可选消费1.18-0.11-1.991.7%1.5%69.6%电信服务-0.35-0.32-7.190.4%0

21、.3%15.5%公用事业-1.09-2.605.091.0%1.3%75.7%房地产-1.731.47-4.680.9%0.9%40.9%能源-1.780.964.640.5%0.5%76.5%来源：Wind, 图表 6：本周行业表现本周涨跌幅（ ）上周涨跌幅（ ）年初至今涨跌幅（ ）最近两周换手率最新换手率历史分位医药6.55-1.532.601.61.368.5电力设备及新能源6.490.13-0.771.91.769.8酒类4.822.301.002.71.595.2食品饮料4.351.38-1.162.11.388.3电子3.99-0.63-1.892.12.151.3有色金属3.62

22、-0.717.611.91.872.0基础化工3.47-1.547.401.71.850.9农林牧渔3.14-2.11-0.361.62.046.7银行2.97-2.119.130.10.152.6消费者服务2.91-3.483.842.72.391.6石油石化-0.16-0.096.030.30.368.5通信-0.530.33-10.721.10.813.7纺织服装-0.790.593.421.71.968.7环保及公用事业-1.32-0.602.461.31.743.2电力及公用事业-1.55-1.893.720.91.468.3综合-1.621.61-0.421.31.149.8发电及

23、电网-1.68-2.634.440.81.274.2建筑-1.89-0.823.630.70.843.4房地产-1.991.30-3.101.00.947.4商贸零售-2.180.59-1.821.21.151.5来源：Wind, 三、情绪指标跟踪全市场活跃度：2010 年以来，全 A 日均换手率区间大致为 0.4%-1.4%。 20 日平滑后本周全 A 换手率震荡回落。截止 4 月 23 日，单日换手率达到 1.0%，处于历史分位的 66.5%。创业板指换手率区间大致为 2%-8%， 20 日平滑后创业板指换手率震荡回落。截止 2020 年 4 月 23 日，创业板单日换手率为 8.5%，处

24、于历史分位的 67.3%。图表 7：万得全 A 换手率图表 8：创业板指换手率3.00万得全A换手率万得全A换手率（20MA）35.00创业板指创业板指(20MA)30.002.5025.002.0020.001.5015.0010.001.005.000.502019-042019-102020-042020-102021-040.0020142015201620172018201920202021来源： Wind，来源： Wind，场内融资：本周融资余额大幅上升，截止 4 月 22 日，融资余额达到 15200亿，较上周增加 115 亿。5 日平滑后融资买入额占全市场成交额的比重较上周增加 0.5%。涨停数量：截止 4 月 23 日，本周涨停数量持续小幅回落，20 日平滑后涨停数量达到 76 家，较上周减少 6 家。次新股指标：5 日平滑后次新股换手率较上周小幅下滑，截止 4 月 23日，5 日次新股换手率均值达到 19.5%，处于历史分位 92.8%。图表 9：融资余额变化图表 10：次新股指标806040200-20-40-60融资净买