公司并构与重组战略

1、欢迎大家参加案例讨论！1课程说明课程内容：公司定价方法与各种公司并购、重组技术所选案例涉及下述主题：股权分置改革国有法人股回购杠杆收购(LBO)敌意收购(Hostile Takeover)公司剥离(Spin-off)破产重组(Bankruptcy Restructuring)杠杆化重组(Leveraged Recapitalization)项目融资(Project Financing)2课程说明课程重点：研究公司管理层、股东、债权人、工会、财务顾问、投资者和扭亏专家的决策过程，并且在特定的税收、会计、监管等环境下设计适当的重组战略，在满足谈判各方的利益要求的前提下，通过对各方的激励和其它措施实

2、现股东价值最大化方法：主要使用财务分析方法关联课程：公司财务，公司治理先修课程与技能要求公司财务或财务分析比较熟练地使用Excel软件3课程说明选课对象从事金融与公司财务方面工作的MBA学生其它对公司并购与重组感兴趣的MBA学生授课方式案例讨论占70%课堂讲授占30%评估考勤与课堂表现占40%案例作业占30%期末论文或自编案例占30%4课程说明案例准备与演示所有选本课的同学分成若干个小组，每组5-6人，全班分为8个小组课前的案例准备、案例作业与课内的案例演示均以小组为单位课堂组织每次案例课由一个小组到讲台上演示他们所做的案例研究，时间为30分钟老师组织全班讨论案例作业课前用电子邮件发送至我的邮

3、箱，文件采用PPT格式文件名：小组号码+案例名称文件内附小组成员名单5课程说明并购与重组方向Weston等人，接管、重组与公司治理，东北财大出版社周春生，融资、并购与公司控制，北京大学出版社公司价值评估方向Valuation: measuring the value of companies, third edition, John Wiley & Sons, Inc. 公司财务方向Principles of Corporate Finance, Sixth edition, McGraw-Hill Companies6课程说明授课教师：唐国正 副教授办 公 室：512电 话：62758830

4、电子邮件：答疑时间：第2-12周，每周五下午3:00-5:00助 教：欧阳凡电 话：电子邮件：7并购与重组引论2005. 98教学目的了解收购与公司重组的基本概念与方法分析并购与重组的价值来源9教学内容收购兼并要约收购收购的价值来源收购浪潮重组公司收缩财务重组其它重组战略10并购收购(M&A, or, takeover)的两种类型：兼并(merger)与要约收购(tender offer)兼并：收购方与目标公司的董事会之间的协议交易，在获得后者的同意后，需经过双方的股东大会批准兼并的三种类型：横向兼并，纵向兼并，混合兼并11要约收购要约收购：收购方直接向目标公司的股东发出收购要约 股东按照规定

5、的价格把持有的股份出售给收购方条件要约收购(conditional tender offer)例如：收购方以收购一定比例股权为收购条件受限要约收购(restricted tender offer)规定收购的股权比例梯级要约收购(two-tier tender offer)一级收购采用现金支付：旨在获取控制权二级收购采用债券或者其它证券支付美国允许梯级要约收购，我国与欧洲都不允许梯级要约收购12金融市场MM金融市场环境完美资本市场(perfect markets)无摩擦交易成本与流动性信息不对称委托-代理问题财务危机成本税收与其他监管完全竞争信息有效获取信息无成本，信息传播迅速投资者最大化理性预

6、期效用完全市场(complete markets)13并购的价值效应正效应交易成本理论收购的本质：用企业内部的权力机制替代市场的价格机制交易成本理论的创始文献：Coase(1937)产权理论合约的不完全性、残值控制权收购的本质：用产权替代不完全合约(incomplete contracts)产权理论的经典文献：Hart and Grossman(1986)GE/Fisher Body14并购的价值效应正效应协同效应(synergy)经营协同效应：规模经济，管理效率，生产技术财务协同效应：实现资金互补、提高债务容量Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988)90年代的

7、银行业大并购、石油公司横向并购(Exxon-Mobil)约束作用(disciplinary)外部治理公司治理经典文献：Manne(1965)与Alchian and Demsetz(1972)Gulf Oil15并购的价值效应负效应自由现金流的代理成本理论，Jensen(1986)收购方的收购行为是滥用公司的自由现金流，是代理成本的体现80年代石油公司的混合兼并管理层的entrenchment行为管理层定向的投资Shleifer and Vishny(1989)16并购的价值效应中性效应狂妄自大理论(hubris)行为金融学：Roll(1986)股票市场驱动理论行为金融学：股票市场价值高估(S

8、hleifer and Vishny, 2003)AOL/Time Warner投其所好理论行为金融学60年代的混合兼并17要约收购理论模型70年代之前的观点：控制权市场约束管理层的行为，有助于降低代理成本搭便车问题有碍于控制权交易的约束功能的发挥Grossman and Hart (1980)集体行动(collective action)：小股东的搭便车问题(the free-rider problem)解决方法允许收购方稀释未接受要约收购的少数股东的价值(Grossman and Hart, 1980)收购方是大股东(Shleifer and Vishny, 1986)允许梯级收购：从一个

9、极端走向另一个极端搭便车行为换了一个方向18实证证据80年代的成功交易19实证证据现金交易v.s.股票交换要约收购与兼并的CAR的差异不是来源于这两种收购方式的差异，而是交易支付方式的差异现金交易：目标公司的CAR为29.3%股票交换：目标公司的CAR为14.4%解释现金交易是应税交易用股票支付的收购存在道德风险用现金支付具有较强的信号效应现金收购耗时短，为了阻击其它潜在收购者，收购方的出价较高20实证证据总收益大于0吗？四分之三的收购交易的总收益大于0收益相关性目标公司CAR与总收益的相关系数显著大于0目标公司CAR与收购方CAR的相关性不显著就总收益小于0的收购样本而言目标公司CAR与总收

10、益的相关系数显著小于0目标公司CAR与收购方CAR的相关系数显著小于021收购浪潮1895-1904：横向兼并铁路交通的发展使美国成为一个庞大的一体化的市场1922-1929：纵向兼并汽车、无线电产品的发展60年代：混合兼并万能经理、市盈率游戏投其所好80年代：杠杆收购(LBOs)与公司对主业的重视垃圾债券市场(Michael Milken, DBL银行)从事杠杆收购的专业公司的兴起(KKR)90年代：战略收购金融业、石油业、信息技术业22收购浪潮90年代的战略兼并由于股票市场上升强劲，多采用股票支付交易规模大历史上最大的10宗交易都发生在98年-99年80年代最大的交易KKR收购RJR Na

11、bisco在90年代只能排在第23位行业集中10大收购交易中，6宗交易发生在通信领域，分别有2宗交易发生在石油行业与金融服务业23收购浪潮M&As/GDP24收购浪潮共同点时间分布上，收购活动呈现出明显的集簇现象各个收购浪潮都发生在牛市中Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics行业分布上，收购活动比较集中金融业、石油业、信息技术业、医药25公司重组动机解决公司的代理问题经理人与股东之间的矛盾冲突把公司的资产分配给能够更有效地利

12、用这些资产的公司，提高经济体系资源配置的效率处理过去混合型并购产生的资产，这一点在80年代的公司重组中尤为突出市场偏好单一经营的企业26公司重组分类公司收缩财务重组其它重组战略27公司收缩出售资产(divestitures)公司剥离(spin-offs)股权出让(equity carve-outs)跟踪股票(tracking stocks)公司分立(split-ups)28公司收缩出售资产出售资产：直接出售公司的部分资产，这些资产可能是生产线，也可能是一子公司，还可能是一个部门许多批评家把公司在并购之后又进行资产出售看作是公司盲目扩张的重要证据在1950年到1986年之间进行混合型并购的公司后

13、来出售的资产总量大约占收购资产总量的53%部分学者认为出售资产能够增加股东价值。资产弃置的动机多种多样，并不总是亡羊补牢实证研究发现，卖方的股权在两天公告期内存在显著异常收益(1%-2%)，公告对买方股权收益的影响不显著29公司收缩出售资产从资产弃置交易占全部并购数量的百分比来看，资产弃置在1971-1977年达到了高潮，大约为39%-54%之间。而在整个60年代，该比例一直处于27%以下从1978年到1988年，资产弃置交易占全部并购数量的比例维持在35%-41%内窄幅振荡90年代前半期，缩减规模与重新定位又成了公司商业战略的主旋律，资产弃置的相对数量开始上升30公司收缩股权出让股权出让：公

14、开出售全资子公司的少量股票，又称为“分离IPOs”常常是公司剥离的前奏股权出让使子公司建立了自己的管理系统和公开市场价值，分离母、子公司的业绩评估有助于改善子公司的激励机制股权出让为母公司评估子公司的价值提供了市场依据利用市场无效性：3Com剥离Palm公司股权出让v.s.公司剥离都形成新的公开交易的公司母公司通过股权出让可以获得现金收入，而剥离不会给母公司带来现金收入控制权方面的差异31公司收缩公司剥离公司剥离：母公司把持有的某个控股子公司的全部股份按比例分配给股东，一般采用分红的形式分配，但是也有公司采用股权交换的方式如果公司在剥离之前控制了子公司100%的股份，那么剥离以后形成的两个公众

15、公司最初的股东结构完全相同公司剥离享受免税待遇的条件剥离之前母公司掌握了子公司80%以上的股份母公司与准备剥离的子公司在剥离之前经营了5年以上美国的公司剥离从1992年开始升温，到1996年达到高潮(934亿美元)，成为公司普遍采用的收缩规模的方式32公司收缩跟踪股票跟踪股票：母公司发行的一类特殊普通股票，它代表了对某个子公司或部门的部分所有权跟踪股票可以独立交易跟踪股票的红利依赖于相应的子公司的业绩，发行跟踪股票可以更好地根据子公司管理层的业绩奖励他们母公司与子公司共有一个董事会，不过，子公司的股东拥有母公司董事会的选举权。因此，跟踪股票不代表独立的、完整的所有权33公司收缩跟踪股票发行跟踪

16、股票的优点免税交易可以实现独立评估，有利于分析师对处于不同行业的母公司与子公司进行跟踪分析改善激励机制为投资者提供了准单一经营公司的投资机会跟踪股票的缺陷母公司与子公司共有一个董事会，二者的关系比较模糊母公司与子公司之间的内部交易容易产生利益冲突与公司剥离相比，跟踪股票对应的子公司不容易吸引其它公司的收购兴趣USX/Marathon (Carl Icahn), 199134财务重组交换发行(exchange offers)杠杆化(leveraged recapitalizations)股权二元化(dual-class recapitalizations)破产重组(reorganization

17、in bankruptcy)清算(liquidation)35财务重组交换发行交换发行：用一种或者多种证券替代公司发行在外的部分或者全部证券实证结果如果交换发行增加公司的杠杆比例，那么发行公告的事件异常收益大于0如果交换发行降低公司的杠杆比例，那么发行公告的事件异常收益小于036财务重组交换发行交换发行类型公告事件异常收益(%)用债务交换普通股14.0用优先股交换普通股8.2用债务交换优先股2.2用收入债券交换优先股2.2用普通股交换债务-9.9用普通股交换债务(互换)-0.9用优先股交换债务-7.7用普通股交换优先股-2.6强制可转债转换-2.137财务重组杠杆化杠杆化重组：通过交换发行大幅

18、度提高公司的财务杠杆比例发行大量债务向外部股东支付大量的特别红利，或者回购普通股平均来说，杠杆化重组使公司的资产负债比例从20%增加到70%，管理层持股从9%增加到24%CAR防御性杠杆化：股票CAR大约为30%，债券的CAR大约为5%主动杠杆化：股票CAR没有比较一致的结论38财务重组杠杆化价值来源税盾价值：减少税收支出降低代理成本(Jensen, 1986)降低信息不对称重组后的表现85-88年发生的29起杠杆化重组中，31%后来遇到了财务危机(主要原因：意外的宏观经济环境的变化与监管政策的变化)重组后的表现严重依赖于营业状况是否得到改善39财务重组股权二元化股权二元化(DCR)：创建第二类普