财务管理学：第8章 资本结构决策

1、第8章 资本结构决策 财务管理学 Financial Management 第8章 资本结构决策 第1节 资本成本 第2节 杠杆效应 第3节 资本结构理论 第4节 资本结构决策第1节 资本成本 一、资本成本的概念二、个别资本成本 三、加权平均资本成本 第一节资本成本 一、资本成本的概念二、资本成本的影响因素三、资本成本的计算一、资本成本概述1、概念：资本成本（cost of capital ）是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）两部分。资金筹集费（筹资费用）是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费、律

2、师费，资信评估费、公证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如银行借款和债券的利息、股票的股息等。资金筹集费资金占用费 2、资本成本的作用 （1）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式； （2）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准； （3）资本成本还可用于衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。 3、资本成本的种类 （1）个别资本成本 （2）综合资本成本 （3）边际资本成本 总体经济条件 市场条件 公司的经营与融资决策 融资规模图5-1影响资本成本的基本因素经济系统

3、中的资金供求状况通货膨胀公司证券的流动性经营风险财务风险项目投资所需要的融资数额无风险收益率风险收益率资本成本二、影响资本成本的因素 考虑货币的时间价值时，资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式： 三、资本成本的计算 1、债券资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 考虑货币时间价值（一）个别资本成本的计算 【例1】 为筹措项

4、目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。 rb=8.56% 解析： 不考虑货币时间价值 【课堂练习】某公司发行面值为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率5%，公司所得税率为33%，当发行价格为500万元、400万元、600万元时，计算该债券的资本成本。2、长期借款资本成本 考虑货币时间价值 不考虑货币时间价值： 【例2】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率11，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5，企业所得税率33。计算该项长期借款的资本成本。 考虑货

5、币时间价值的成本是使下式成立的折现率：3、普通股资本成本（cost of common stock）普通股成本的确定方法有三种： (1) 现金流量法折现法 (2) 资本资产定价模型 (3) 债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。 （1）股利折现模型法 股利折现模型的基本形式是： 零成长股票即公司采用固定股利政策，每年分派的现 金股利都为D元 固定成长股票即公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为g 【例3】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利

6、支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析：普通股的资本成本： 非固定成长股票 通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。 例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则：求出其中的，即为普通股的资本成本率 （2）资本资产定价模型法（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为： 【例4】假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年

7、里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。 解析：BBC股票投资的必要收益率： （3）债券收益率加权益风险报酬率计算公式为：其中：为债券成本；为风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，通常情况下，常采用4%的平均风险溢价。 4、留存收益成本（cost of retained earning） 留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost）。企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差

8、别就是留存收益没有筹资费用。 (1)股利增长模型法： (2)资本资产定价模型法 (3)风险溢价法5.优先股资本成本 计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。 【例5】假设某公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。发行费用为发行额的4%，由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格: 优先股的资本成本: (二)加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成

9、本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式：权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法【例6】某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。试计算该企业的加权平均资本成本率。 账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映公司发行证券时的原始出售价格 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已

10、脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。 市场价值法 以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 第2节 杠杆效应 一、经营杠杆效应二、财务杠杆效应 三、总杠杆效应小资料 项目 销售收入增长百分比净利润增长百分比 公司 （某年度） （某年度） Coca-cola公司 6.8% 30.8% Philips石油公司 3.2% 35% Archer Daniels Mi

11、dland公司 6.3% 12.7% Chevron石油公司 3.6% 19.4% 思考问题销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动，其原因何在？ 1、经营杠杆的含义 经营杠杆（Operating Leverage） 是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对企业息税前利润产生的作用。 管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与息税前利润并不成比例变化。 一、经营杠杆效应分析 2、经营杠杆效应分析-利益分析 经营杠杆利益（Benefit On Operating Leverge）是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个

12、杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润。 分析过程见表4所示。 表4 经营杠杆利益分析表 单位：万元销售变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率240026003000 815 144015601800 800800800 1602404005067 2、经营杠杆效应分析-经营风险分析 经营风险（Business Risk）又称商业风险，是指企业息税前利润的波动程度。 经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与公司的经营杠杆有关，当公司存在固定成本时，就会出现经营杠杆。经营风险分析过程见表5所示。 表5 经营风险分析表 单位：万元销售变

13、动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率300026002400 -13-8 144015601800 800800800 400240160 -40-33 3、经营杠杆系数 （1）含义 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）又称经营杠杆度,简称DOL，是指公司的息税前利润对销售收入波动反应的度量，是公司息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率 。 计算公式（据定义）： （2）计算公式 假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售额中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，DOL的计算可简化为： 【例9】Grain公司2005至2011年的销售收入见表8

14、所示，公司变动成本率为60%，固定成本为100 000美元，分别计算公司2005年至2011年的经营杠杆系数，并进行分析。表8 Grain公司不同销售水平下的DOL年份销售收入经营杠杆系数DOL2005200620072008200920102011300 000360 000400 000450 000500 000750 000 1 000 0006.003.502.672.252.001.501.33 6 5 4 3 2 1 0250 5007501000销售额（1000）图2 Grain公司不同销售水平下的经营杠杆系数 （3）经营杠杆系数说明的问题 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠

15、杆系数说明了销售额的变动所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润对销售额变动的敏感程度）。 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，DOL越小，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越小，经营风险越小；反之，销售额越小，DOL就越大，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。 第三，随着销售额超过公司保本点并保持增长，DOL呈下降趋势。因此，增加销售的绝对规模和盈利水平能降低公司所面临的经营风险。 1、经营杠杆的含义 经营杠杆（Operating Leverage） 是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对企业息税前利润产生的作用。 管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本

16、。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与息税前利润并不成比例变化。 一、经营杠杆效应分析 二、财务杠杆利益与风险 1、财务杠杆的含义 财务杠杆（Financial Leverage）是指企业在负债经营的情况下，债务对股东收益的影响称为财务杠杆。 债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。由于固定性资本成本的存在，使得息税前利润与税后利润（普通股每股收益）并不成比例变化。 2、财务杠杆效应分析-利益分析 财务杠杆利益（Benefit On Financial Leverge）是指企业在增加息税前利润的条件下，固定性资本成本这个杠杆会带来增长程度更大的税后利润（每股收益）。 分析过程见表6.

17、表6 财务杠杆利益分析表 单位：万元息税前利润债务利息所得税（33%）税后利润金额增长率金额增长率1602404005067 150150150 3.329.782.5 6.760.3167.5 800178 2、财务杠杆效应-财务风险分析 财务风险（Financial Risk）也称为融资风险，是指公司使用了债务等固定资本成本的资本后所导致的股东收益下降甚至无力偿还债务的风险。 财务风险是由公司的融资决策所决定的，即公司的负债规模及其结构决定了它所面临的财务风险的大小。财务风险又与公司的财务杠杆有关，当公司存在固定性资本成本时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程见表7.表7 财务风险分析表

18、单位：万元息税前利润债务利息所得税（33%）税后利润金额增长率金额增长率4002401604033 150150150 82.529.73.3 167.560.36.7 6489 3、财务杠杆系数 （1）含义 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage)，又称为财务杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈余变动率之间的比率。DFL衡量的是每股收益对息税前利润波动的敏感程度。 计算公式（据定义）： （2）计算公式 【例10】假设Grain公司是一家新开业的公司，公司潜在的股东已计算出公司须投资200 000美元购买必要的资产。所得税率为50%。现有三种融资方案要：

19、方案一：发行2 000股普通股，每股面值100美元； 方案二：25%采用债务方式融资，利率为8%； 方案三：40%采用债务方式融资，利率为8%。 当息税前利润分别为20 000美元、 40 000美元、60 000美元、80 000美元时，请对每种融资方式下的财务杠杆效应进行分析。 表9 Grain公司可能的财务结构 单位：美元 方案 项 目 A方案 债务0 B方案债务25%，利率8% C方案债务40%，利率8%负 债050 00080 000股东权益200 000150 000120 000 合 计200 000200 000200 000 表10 Grain公司不同EBIT水平下的财务杠杆

20、效应分析方案EBIT利息税前利润所得税净利润EPSDFLA20 00040 00060 00080 000000020 00040 00060 00080 00010 00020 00030 00040 00010 00020 00030 00040 0005.0010.0015.0020.001111B20 00040 00060 00080 0004 0004 0004 0004 00016 00036 00056 00076 0008 00018 00028 00038 0008 00018 00028 00038 0005.3312.0018.6725.831.251.111.071.

21、05C20 00040 00060 00080 0006 4006 4006 4006 40013 60033 60053 60073 6006 80016 80026 80036 8006 80016 80026 80036 8005.6714.0022.3330.671.471.191.121.09 （3）财务杠杆系数说明的问题 第一，DFL表明EBIT所引起的EPS的变动幅度； 第二，在资本总额、EBIT相同的情况下，负债比率越高，DFL越大，EPS越大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，DFL越小，EPS越小，财务风险也越小。 第三，在资本总额、资本结构不变的情况下，EBIT越大，则

22、DFL越小，财务风险就越小；反之，EBIT越小，则DFL越大，财务风险就越大。 三、总杠杆效应 1、总杠杆效应分析 总杠杆主要反映营业收入与普通股每股收益之间的关系，用于衡量营业收入的变动对普通股每股收益变动的影响程度。 2、总杠杆系数 总杠杆系数（Degree of Total Leverage)，是指经营杠杆和财务杠杆的连锁作用，是指普通股每股收益变动率相当于营业收入变动率的倍数。反映每股收益对营业收入变动的敏感程度。其计算公式为： 3、注意问题：DOL和DFL可以有许多方式相结合组成不同的DTL。也就是说，管理层运用DTL时，需要在大量的DOL和DFL之间进行权衡。然而公司在使用DFL方

23、面是受限制的，因为DFL超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会导致公司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带来的收益，从而导致公司价值的减少。一、早期资本结构理论第3节 资本结构理论二、现代资本结构理论-MM理论三、权衡理论四、新资本结构理论资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构什么是资本结构？ 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。一、早期资本结构理论资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的

24、资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。即其核心内容是“公司的市场价值是否与其资本结构有关”。 传统的资本结构理论以D.Durand为代表，1952年D.Durand发表公司债务和所有者权益：趋势和问题的度量一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论，即：净收益理论、营业收益理论和传统理论。 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。资本成本公司价值 rS rw V rb 0 100%负债比率 0 100% 负债比率 图5净收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系1、净收益理论 2、营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资

25、本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。营业收益理论下负债、资本成本与公司总价值之间的关系资本公司成本 rS 价值 rw V rb 0 100% 负债比率0100%负债比率图6营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系 3、传统理论 传统理论是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成

26、本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再难为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，以后债务成本也会上升，它和权益成本共同作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。 资本成本 公司价值 rs rw rb v 0 最佳资本结构 B/S 0 B/S图7传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系二、现代资本结构理论-MM理论及权衡理论（一）MM理论(Modigliani- Miller Theory) MM理论是美国

27、的两位学者Franco.Modigliani 和Mertor Miller提出的有关资本结构的理论。 modiglianiMiller 1、MM理论（无税） 1958年，Modigliani 和Miller发表了资本成本、公司理财和投资理论一文，在严格的假设条件下（最重要的假设是无税假设），得出了两个重要的命题. Modigliani-Miller 定理的假设前提： 同质预期； 相同的风险等级； 永续现金流量； 完美市场: 完全竞争； 公司与个人都能以相同的利率进行借贷； 获取同等的信息； 没有交易成本； 没有税收 命题： (杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值) 即无论公司是否负债，其价值V（

28、B+S）等于公司所有资产的预期收益按适合公司风险等级的必要报酬率予以折现后的价值。 V取决于公司的投资决策，而与筹资决策无关，与资本结构无关。命题： 即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级中的无杠杆企业的权益资本成本加上根据无杠杆企业的权益资本成本和债务资本成本之差以及负债比率而确定的风险报酬。 资本成本 rsrWACCrbr02、MM理论（有税） 1963年， Modigliani 和Miller又发表了公司所得税和资本成本：一项修正一文，取消了无公司所得税假设，认为考虑所得税因素，公司的价值会随着负债比率的增加而增加，从而得出公司价值与资本结构相关的结论。命题： 杠杆企业的价值等于风险等

29、级相同的无杠杆企业的价值加上负债所产生的税收庇护利益。命题： 即在考虑所得税的情况下，杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆企业的权益资本成本加上风险报酬RP，而RP取决于无杠杆企业的权益资本成本与债务成本之差、所得税和负债比率。图9 有税的MM理论 3、权衡理论(Tradeoff Theory) 以迪安吉罗和马苏里思为代表所倡导的权衡理论，主张企业的最优资本结构在于权衡债务抵税利益和破产成本、代理成本。若同时考虑财务拮据成本、代理成本及公司所得税，那么公司价值随负债的增加而上升，但当负债超过合理限度之后，公司价值将随着负债比例的上升而下降。即： 其中：FPV为财务拮据成本现值，FPV包括为避免破产

30、而发生的成本以及公司申请破产保护而发生的直接和间接成本。TPV为代理成本现值，即股东为解决和债权人之间的 利益冲突的成本。图10 权衡理论 图10说明： （1）负债可以为企业带来税额庇护利益； （2）是初MM理论中的假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随着负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。 （3）当负债比率达到D时，边际负债税额庇护利益恰好与边际财务拮据成本和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过D后，财务拮据成本和代理成本大于税额庇护利益，导致企业价值下降。图11旧资本结构理论发展过程示意图传统资本结构理

31、论MM理论（无税、有税）税差理论与资本结构破产成本与资本结构权衡理论Modigliani 和Miller法拉塞尔文巴克特华纳杜兰特迪吉安罗马苏里思三、新资本结构理论、新资本结构理论及其研究内容 所谓新资本结构理论，从时间上看，是指70年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、里兰和派尔的信号激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。 新资本结构理论以不对称信息为中心进行研究。 新资本结构理论不是旧资本结果理论的简单沿袭，而是在旧资本结构理论两大流派争论不休、缺乏共识的理论背景下，试图从新的学术视野来看待与解释资

32、本结构难题。新资本结构主义者在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，对旧资本结构理论两派论点兼容并蓄，提出不少标新立异的观点。新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等企业外部因素对公司最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念从企业内部因素来分析分析资本结构问题。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论研究开辟了新的分析方向，提供了新的诠释。 2、新资本结构理论在我国的应用 考虑到我国税收制度的特点，不征收资本利得税，个人所得税制及公司所得税不完善，企业的资本结构理论上应该服从莫迪格利安尼和米勒1963年的修

33、正模型，现实中，又由于受企业外部环境的制约（不完美的资本市场），企业的实际资本结构出现对MM定理的偏离。如果只是局限在旧资本结构理论框架里，那根本无法得到合理的解释。 仔细地观察我国企业融资现状和资本市场性态，实际上正是处于一种不对称信息情况之下，企业与市场的信息不对称，管理者和投资者的信息不对称，政府部门和企业的信息不对称。这些纷纷扰扰的不对称信息混杂各种信号，使企业资本结构呈现出无序状态，从这意义上来讲，或许以不对称信息理论为中心的新资本结构理论也许更能解释我国企业的资本结构问题。第4节 资本结构决策 一、资本结构的影响因素 二、资本结构决策方法一、最佳资本结构 1、含义 最佳资本结构（O

34、ptimum Capital Structure）是指企业在适度财务风险的条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值（股东财富）最大的资本结构。 资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。 2、影响资本结构决策的因素 企业的经营风险 企业的盈利能力与成长率 企业的财务状况 股东及经营者的态度 企业的信用等级与债权人的态度 二、资本结构决策方法（一）综合资本成本比较法 综合资本成本比较法是以企业综合资本成本的大小作为标准来进行资本结构决策的方法。 （二）每股收益分析法 1、含义 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 这种方法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策。每股收益无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT或S水平，也称为息税前利润