地产周期降温对增长影 响几何

1、一、地产供需两端政策收紧已近一年去年下半年开始，全国（尤其是重点城市）房价和地价快速上涨，促使房地产调控政策加码。需求端政策进一步收紧，包括限购、限贷及房贷利率相关政策，商品房销售逐步降温。此外，针对开发商的融资政策和土地拍卖政策均趋于严格，土地成交增速有所放缓，而地产开发商的现金流状况已然趋紧（图表 1）。需求端政策收紧导致房地产销售承压，尤其是在一线城市。去年面对房价和地价不断上涨的情况，中央在 7 月重申“房住不炒”的原则，并明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，强调“稳地价、稳房价、稳预期”三大目标。与历史上“一刀切”不同的是，这一轮房地产调控政策在“房住不炒”和“因城施策”的原则下，

2、明显更趋精细化。2020 年 7 月，深圳、杭州、东莞等十余个城市从限售、限购及限贷等方面加码对购房的限制；此后，各地楼市调控政策频出，从购房限制扩大至针对二手房交易的延长增值税免征年限等更加细化的政策，并且已经逐步渗透至地市县级别。在货币层面，虽然房贷利率挂钩的 LPR 利率并未调整，但 5 月开始深圳、宁波及上海的多家银行开始自主上调房贷利率，例如深圳建行 5 月 6 日将首套房和二套房的贷款利率相对 LPR 加点分别上调 15BP 和 35BP，上海自 7 月 24 日将首套房和二套房贷利率分别上调 35BP 和 45BP。全国层面来看，7 月首套/二套房贷利率分别为 5.38%和 5.

3、65%，较今年 1 月的低点分别上升 16和 12 个基点（图表 2），购房的成本已然上升。土地成交出现降温迹象。尽管理论上土地购置不应包含在房地产投资中，但实际上中国的房地产投资中有相当大一部分是土地购置费2021 年 1-7 月，土地购置费占房地产投资的 31%，占比相当可观。因此，统计上看，土地购置费的变化对总体地产投资影响较大。不过，土地购置费是按照实际发生金额计入投资，如果有分期付款，则分期计入，对于观察实际的土地成交趋势可能有些滞后。我们在此主要观察土地购置面积/土地成交价款（二者为同口径指标）这两个更加贴近实际土地成交的指标。今年 2 月自然资源部要求 22 个重点城市住宅用地实

4、现“两集中”，土地溢价率一度保持高位。但另一方面，6-7 月以来政策再次释放调整信号、旨在限定土地溢价上限，近期全国流拍地块超过 500 宗，土地成交热度明显下降实际上，今年以来土地成交价款和土地购置面积累计同比均为负增长（图表 3），这意味着接下来房地产新开工增速可能会继续承压。开发商现金流颇为紧张。去年 8 月政策对房地产开发商融资条件设置了更高的门槛8 月 20 日，住建部和人民银行宣布将对重点房地产企业资金监测和融资逐步实行“三道红线”的管理规则。今年 3 月至 7 月，房地产开发商资金来源的月环比年化增速持续为负、且仍在进一步下跌（图表 6）。往前看，开发商还债的压力仍然较大，部分房

5、地产开发商资金较为紧张已经引发市场关注尽管离岸市场的房地产债刚刚越过今年上半年的高峰期，但从 3 季度开始至明年底到期还款压力仍较为集中而美元债融资利率的上行风险可能远大于下行风险，国内地产债的到期量也处于高位（图表 4 和 5）。图表1： 2020 年 3 季度以来房地产调控政策一览15号文严禁新增隐性债务不得以任何方式增加地方政府隐性债务不得违法违规提供依靠财政资金信用支持的融资不得要求接受以政府储备土地和未依法履行程序的土地抵押质押；不得提高以土地出让收入作为偿债资金来源不得通过各项明股实债的方式提供融资和服务不得将融资服务作为政府购买服务内容加强融资平台管理对不涉政府隐债的客户，依法合

6、规授信对涉及政府隐债的客户，不得提供流贷；不得为相关专项债项目提供配套融资妥善化解存量隐性债务依法合规化解隐性债务以市场化方式合规、适度向融资平台提供化债融资优先化解期限短、涉众广、刚兑债务，防范资金链断裂风险坐实做细方案要求融资平台提供具体的隐性债务化解方案整改担保方式以政府直接或间接提供担保，或土地储备等作为担保的，重新落实合法担保严禁虚假化债严密监控资金用途建立地方政府债务风险检测体系落实主体责任，建立内部规章制度，完善融资平台风险应对预案加强统一授信管理优化审批流程，对融资平台业务，严格不同层级审批权限，落实管理问责严格风险管理要求，重点核实融资平台收入的真实性、持续性和可持续性设立区

7、域风险限额，对债务率高的地区加强融资平台区域风险管理根据项目实际预期现金流和建设情况确认期限结构和还款方式严密排查隐性债务风险，重点排查隐性债务未结清的融资平台公司根据风险状况调整融资平台资产分类，动态掌握风险情况足额计提拨备，确保资产损失准备能够覆盖融资平台相关业务损失补充通知内容对部分矫枉过正的内容进行纠偏隐性债务主体以单一法人为口径，区分母公司和子公司流动贷款必要情况下可以续作标准债权和合规资管产品由交易所和协会监管关系民生的业务可以放松资料来源：银保监会，图表2： 房贷利率持续回升图表3： 土地购置面积和成交价款今年以来均为负增长（%） 首套平均房贷利率7.57.06.56.05.55

8、.04.54.05.655.38.0 全国二套房贷平均利率8（%）土地成交价款 土地购置面积6040200(20)(40)2014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-0701/2015(60)土地成交累计同比增速01/201601/201701/201801/201901/202001/2021资料来源：Wind，资料来源：CEIC，图表4： 海外房地产债到期压力仍然较大图表5： 国内地产债的到期量亦维持在较高水平（亿元）房地产境内债券到期量2H21:2690亿100090080070060050040030020010020-0

9、120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-110资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表6： 开发商资金来源环比增速大幅放缓，意味着同比增速可能进一步下滑（%）总计 国内贷款定金及预收款个人按揭贷款-20.41501301109070503010(10)(30)(50)房地产开发投资资金来源：月环比年化增速（季调后）2020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/

10、52021/62021/7资料来源：CEIC，二、2 季度以来房地产投资和销售均下行，环比尤为显著今年 2 季度以来，房地产投资、销售双双走弱。7 月房地产投资同比增速已跌至 1.2%（剔除基数影响后，2020-2021 两年复合增速为 6.3%，明显低于去年下半年的 11.4%、亦较上月进一步放缓（图表 7）。此外，疫情后连续“高歌猛进”14 个月的商品房销售增速也有所放缓7 月全国商品房销售额和销售面积的两年复合增速分别为 4.1%和 0.1%，而今年一季度二者的复合增速还有 20%和 10%（图表 8）。更高频的数据亦显示房地产市场的边际下行态势已较为清晰：8 月以来，30 个大中城市的

11、商品房成交面积仅有去年同期的 2/3，而土地成交只有去年同期的 1/3（图 9 和 10）。环比增速显示的降温信号更加明确。如图表 11 和 12 所示，今年 4 月房地产投资月环比增速（季调后）转负，至 7 月已跌至深度负区间，且房地产投资的环比下滑速度明显快于整体投资。此外，房地产销售环比增速也大幅下滑。诚然，我们计算的季调后月环比增速（年化）相对统计局公布的月环比增速波动更大，但统计局仅发布总体固定资产投资、并没有房地产投资/销售的环比增速，我们计算的环比增速不失为一个较为有效的参考指标如我们在报告下行压力加剧，调低增长预期（20210821）中提到，由于疫情带来的巨大扰动，去年同期经济

12、数据的基数变动剧烈，同比数据噪音大、“边际变化”的信息含量低。同时，“两年复合增长率”亦受前一年数据影响大于后一年，对经济增速的短期变化反映不够灵敏。另一方面，季节性调整后的月环比折年率指标既能剔除季节性等外在因素，又能灵活反映房地产投资及销售等指标的边际变动。房地产投资的领先指标，如新开工面积和土地成交也明显走弱。以两年复合增速计，今年 1-7 月房地产新开工面积增速基本均为负增长，明显弱于疫情前水平及去年下半年（图表13）；7 月其环比增速初现企稳迹象但仍为负、趋势有待观察，且传导至房地产投资仍需时日（图表 14）。此外，土地成交面积今年以来累计同比亦为负增长，部分可能是受到“两集中”拍卖

13、制度的影响（详见第二部分）。图表7： 7 月房地产投资明显减速图表8： 商品房销售额与销售面积双双减速（%） 房地产开发投资月度同比6.3403020100(10)07/201107/201207/201307/201407/201507/201607/201707/201807/2019(20)（% 90） 商品房销售额同比增速 商品房销售面积同比增速70503010(10)(30)07/201107/201207/201307/201407/201507/201607/201707/201807/201907/202007/2021(50)07/202007/2021*2021年为2020

14、-2021两年复合增速*2021年为2020-2021两年复合增速资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图表9： 8 月高频数据显示商品房成交相当于去年的 2/3 左右图表10： 8 月高频数据显示土地成交相当于去年的 1/3 不到（万平方米） 2019202020216005004003002001001/41/252/153/83/294/195/105/316/217/128/28/239/1310/410/2511/1512/612/270商品房成交面积（百万平方米） 2019202020214035302520151051/71/282/183/114/14/225/136/3

15、6/247/158/58/269/1610/710/2811/1812/912/300土地成交面积资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图表11： 房地产投资环比降温信号更为明确图表12： 房地产销售环比也进入深度负增长（%）投资月环比年化增速（季调后）我们计算的房地产投资增速 我们计算的固定资产投资增速 统计局公布的固定资产投资增速-22.4100（% 150商品房销售额/面积月环比年化增速（季调后）100505000-5020-01(50)-100商品房销售额 商品房销售面积-38.4-46.720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-07

16、06/202007/202008/202009/202010/202011/202012/202001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/2021资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图表13： 今年以来新开工面积的两年复合增速基本均为负值图表14： 新开工面积环比增速初现企稳迹象、但仍为负（%新开工面积月环比年化增速（季调后）-12.4（%） 房地产新开工面积同比增速403020100(10)(20)(30)(40)01/2015(50)50403020100-10-2006/202007/202008/202009/202010/20

17、2011/202012/202001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/2021-3001/201601/201701/201801/201901/202001/2021*2021年以来为2020-2021两年复合增速资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 地产降温在二、三线城市更为显著，但一线重点城市的热度也有所缓和。如图表 15 所示，30 个大中城市中的三线城市1商品房销售面积增速自去年4 季度即开始放缓至低个位数增长，而同期一、二线城市的商品房销售仍相当活跃，其中一线城市的一季度增速（两年复合） 高达 27.9%。但随着各项调控政策

18、的生效，重点城市的房地产市场热度也开始缓和，7 月一 线城市商品房销售面积的两年复合增速已放缓至 6%左右，相对有韧性但也明显降温。房价涨势放缓。参考统计局发布的全国 70 个大中城市房地产成交价格，7 月全国新房成交价格环比上涨 3.7%（年化，下同），二手房成交价格环比上涨 1.2%，涨幅相对今年一季度已明显放缓（图表 16）。图表15： 三线城市房地产销售自去年 4 季度开始下滑，一线城市走弱但整体有韧性图表16： 房价涨势放缓100806040200一线 二线三线（%）各线城市商品房销售面积同比（%）一手房 二手房252015105全国房价月环比年化增速(20)(40)06/2015(

19、60)02016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/7(5)12/201506/201612/201606/201712/201706/201812/201806/201912/201906/202012/2020资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 1 包括无锡、东莞、佛山、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、江阴、昆明、石家庄、兰州；由于 30 个大中城市样本较小，部分城市实则为二线城市。三、拉长时间看，房地产行业整体景气度“回归常态”并非意料之外回头看，疫情前房地产投资和销售的高

20、景气已持续近 4 年，整体行业“回归常态”并非意料之外。历史上看，房地产行业的上行周期一般在 2-3 年左右，但 2015 年至 2019 年，房地产行业的韧性持续超出市场预期，一方面是得益于居民信贷增长保持平稳，另一方面也由于 2016-2020 年家庭户数快速上升对商品住房需求构成一定程度的支撑（参见人口趋势的疑点难点和亮点“七普”数据解剖及释疑20210517）。因此，剔除疫情的扰动之后，房地产行业整体景气度“回归常态”并非意料之外。实际上 2020 年房地产行业景气度的领先指标已经初现降温迹象尽管投资和销售增速仍有韧性（2020 年全年房地产投资增速从 2019 年的 9.9%小幅下降

21、至 7.9%，商品房销售额同比增速则从 2019 年的 6.5%加速至 8.7%，考虑到疫情，这样的“成绩单”不可谓不亮眼），但 2020 年全年的新开工投资同比增速从 2019 年的高位 8.5%下降至-1.2%（图表 18）。图表17： 房地产周期一览地产政策收紧宽松收紧宽松收紧“房住不炒”、各地有差异国八条、国六条、房贷新政、首付上调、外汇限炒令国十条国十一条、新国十条、新国八条、929新政、上调住房公积金、新国五条930新政、330新政、税费改革、首付下调抑制房地产泡沫因城实策、融资红线、严查经营贷流入地产、集中批地货币政策稳健收紧适度宽松稳健稳健稳健中性稳健稳健适度加息： 2次加息：

22、 6次加息：2次降息：5次加息：3次降息：7次LPR上浮：1次LPR下浮：3次LPR下浮：2次（%）120100806040200-20-40-60商品房销售面积同比增速（bp) 商品房销售面积同比增速房地产投资同比增速（bp） 房地产投资同比增速（%）50403020100-1005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0

23、721-01-20资料来源：Wind, 图表18： 2020 年新开工投资增速负增长显示长达 4 年的地产景气周期可能要“回归常态”房地产开发投资年同比增速商品房销售额年同比增速商品房新开工面积年同比增速10.06.88.47.08.7-1.2（%）403530252015105020162017201820192020(5)资料来源：CEIC, 四、地产周期或进一步降温、压低总体经济增速今年下半年房地产投资和销售均可能进一步降温，对总需求增长难免带来直接的负面影响。同时，地产开发产业链和购房相关消费需求也可能受到间接影响。从 GDP 构成而言，与房地产相关的主要是第二产业中的建筑业（与投资相

24、关），第三产业中的房地产服务业，产业链上下游的制造业，以及后周期的住房相关可选消费（包括家电、家具和家居装饰等）。我们预计今年下半年房地产投资同比可能进一步下降至零附近甚至更低，房地产销售亦可能降至低个位数增长。二者合计拖累下半年的实际总需求增速约 0.4 个百分点、名义总需求增速约 0.6-0.7 个百分点。此外，对其他的行业的“溢出”效应可能加大这一短期负面影响。地产投资降温将导致建筑业增长放缓，对实际 GDP 增速的直接拖累均可能在 0.2 个百分点左右，对名义 GDP 增速的拖累则不到 0.2 个百分点。如图表 19 所示，建筑业增速与房地产投资增速高度相关。由于当前房地产新开工和房地

25、产投资环比增速均为负值，我们预计今年 3 季度房地产投资环比可能继续负增长，下半年至明年 1 季度房地产投资同比可能进一步下降至零附近甚至更低，而去年同期房地产投资同比增速为 11.4%。考虑到房地产投资占建筑业的比例约为 60%，建筑业实际同比增速或下降至 2%左右（去年下半年为 7.3%，上半年的两年复合增速为 3.3%），对实际 GDP 增速的拖累为 0.2 个百分点左右。另一方面，我们预计工业品价格仍有粘性，名义增速下滑较为缓慢（请参见下行压力加剧，调低增长预期 20210821），由此，预计建筑业下半年名义增速或放缓至 4%左右（去年下半年为 7.0%，上半年的两年复合增速为 7.2

26、%），对名义 GDP 增速的拖累不到 0.2 个百分点（图表 20）。地产服务业增速放缓对 GDP 的影响可能更为显著，对实际 GDP 增速的拖累可能在 0.2个百分点，但对名义增速的拖累相对较大，可能有 0.4-0.5 个百分点。地产服务业增速与地产成交增速高度相关（图表 21），而去年下半年地产成交回暖带动房地产服务业实际增速从2019 年的 2.6%上升至去年下半年的 6.5%，对实际 GDP 增速的贡献有 0.4 个百分点。值得注意的是，是由于地产服务业的通胀率持续高于（以 GDP 平减指数衡量的）其他部门的通胀率（换句话说，房价涨幅高于整体通胀），地产服务业在名义 GDP 中的份额较

27、高，因此对名义 GDP 增速的贡献率明显更高去年下半年有 0.7 个百分点。按照现在房地产销售的环比增长势头，以及短期内需求端政策可能维持偏紧态势的假设，我们预计今年下半年商品房成交额增速可能放缓至 10%以下、对比去年同期的 20%以上；销售面积增速从 2020 年下半年的 11%放缓至 5%左右。由此，地产服务业的名义同比增速可能从去年下半年的 10.2%/今年上半年的 8.3%（两年复合增速）下降至下半年的低个位数水平，对名义 GDP 增速的拖累在 0.4-0.5 个百分点左右；地产服务业的实际同比增速或放缓至 5%以下、对比今年上半年的 8.3%（两年复合增速），对实际 GDP 的拖累

28、在 0.2 个百分点左右（图表 22）。房地产产业链上下游的制造业和地产后周期的可选消费也会受到冲击。从历史规律来看，家具、家居装饰和家用电器等消费往往滞后商品房成交大约 6 个月左右。伴随着房地产周期的降温，地产后周期的可选消费增速自今年 6 月以来明显走弱（具体分析请见疫情之外，为何消费减速再超预期？20210824，图表 23）。此外，粗略计算，与房地产相关的制造业占整体工业规模的 10%左右（包括家电、家具和家居装饰，但不包括汽车，根据制造业投资占比计算），相关产品的增速难免受到一些负面冲击。其次，人口流出压力较大的城市可能会有房价回调的压力。当前大城市“聚集效应”正在加速显现2019

29、 年，全国前十大人口净流入城市的总计净流入人口超过 5000 万人，其中上海和深圳净流入人口分别为 958 万和 793 万人（以常住人口计）。而另一面，则是部分地区的人口在过去十年间几乎无增长、甚至为负增长，而这其中三四线城市面临的流出压力往往更大（图表 24 和 25）。此外，财政收入可能也会受到地产周期下行的影响。今年财政收入增速受经济恢复提振明显加快，但对于很多地方政府而言，土地出让收入仍是相当重要的政府收入来源之一。尤其是考虑到当前对地方政府隐性债务的监管不断趋严，融资手段较为受限，地产周期的降温和开发商现金流承压可能对土地出让收入造成一定拖累。此外，2020 年与地产和土地交易相关

30、税收（包括契税、土地增值税、房产税和城镇土地使用税）达 1.8 万亿，这部分收入可能也会有一定下行压力。0.(8ppt) 0.70.60.50.4建筑业对GDP增速贡献的百分点0.590.61对实际GDP增速的贡献对名义GDP增速的贡献0.670.470.510.370.3 0.200.20.10.00.10.19 0.22 0.190.330.230.3400.31.320.150.200.07-0.06-0.08图表19： 地产投资放缓将拖累建筑业增速图表20： 建筑业增速放缓可能导致下半年实际GDP 增速下降约 0.2 个百分点、名义 GDP 增速下降约 0.2 个百分点50403020

31、100(10)2010(20)）（%） 名义地产投资名义GDP：建筑业（右轴）（%2520151050(5)(10)(15)2021(20)20112012201320142015201620172018201920200.21H172H171H182H181H192H191H202H201H212H21E资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图表21： 房地产成交放缓将拖累房地产服务业增速图表22： 房地产服务业增速放缓可能导致下半年实际 GDP 增速下降约 0.2 个百分点、名义 GDP 增速下降约 0.4-0.5 个百分点（%） 商品房成交额增速（%） 名义GDP：房地产服务业（右

32、轴）(ppt) 1.31.201.051.020.87对实际GDP增速的贡献对名义GDP增速的贡献0.800.700.660.610.400.260.250.16 0.130.08 0.070.080.170.090.03-0.021.21.1房地产服务业对GDP增速贡献的百分点706050403020100(10)(20)2010(30)35302520151050(5)2021(10)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.020112012201320142015201620172018201920201H172H171H182H181H192H191H202H2

33、01H212H21E0.1资料来源：CEIC, 资料来源：CEIC, 图表23： 地产后周期的可选消费难免受到房地产周期下行的冲击粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类日用品类中西药品类11.3815.17.513.18.69.115.69.92.410.06.9-3.9必选消费-8.4必选消费-5.8必选消费-3.8必选消费-5.5必选消费-2.2必选消费餐饮化妆品类 金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类石油及制品类汽车类14.32.814.314.80.1-1.80.96.010.87.45.62.85.0-0.1可选消费-11.0可选消费2.5可选消费-9.2可选消费-11.8可选

34、消费-0.2可选消费可选消费家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类8.211.011.62.93.35.0-6.5可选消费（地产-2.5可选消费（地产-6.0可选消费（地产整体名义社零增速8.53.6-1.37.122.720.两年平均增速变动：7月 vs. 6月（ppt)7月的2020-21两年平均增速（ ）7月同比增速（ ）按消费类型分、限额以上单位商品零售增速资料来源：CEIC, 图表24： 大城市“聚集效应”加速显现图表25： 部分地区人口过去十年几乎无增长、甚至负增长1.(3ppt)房地产服务业对GDP增速贡献的百分点1.201.21.11.051.02对实际GDP增速的贡献1.

35、00.87对名义GDP增速的贡献0.800.90.700.80.70.66 0.610.60.50.400.4 0.260.250.30.170.20.16 0.13 0.08 0.070.080.090.030.10.00.1-0.02778899001E1111112221HHHHHHHHH2 121212121H22019年常住人口2019年净流入人口(万人) 25002000150010005000上海 深圳 北京 东莞 广州 天津 佛山 苏州 宁波 杭州资料来源：七普, 资料来源：七普, 五、地产周期下行“坡度”可能较2012-14 年更加平缓、区域分化加大在考虑地产周期下行的幅度和

36、影响时，我们也注意到有一些因素或能够对地产投资和销售下行起到部分对冲的作用。房地产周期已走出“大起大落”，本轮降温的“基数”不高。2018 年中国建立房地产长效调控机制，政策更加注重市场平稳发展而非简单的提振或打压房地产市场，即“稳地价、稳房价、稳预期”。在更加多元化的调控思路之下，房地产周期走出了“大起大落”的阶段，投资和销售增速走势均趋于平缓，这也意味着本轮房地产投资增速下行的基数相比历史阶段并不高。房地产库存刚刚开始上升。截至 2021 年 7 月，一线城市的住宅平均去化周期为 10.9个月，相比今年初的低点 8.5 个月小幅上升，但距离高位仍相当遥远。二线城市和三线城市的库存也在 11

37、 个月附近（图表 26）。一般而言，库存去化周期在 12 个月以下均说明商品房供给相对不足、开发商仍有投资动力。全球房价的上行周期可能持续至 2022 年后，通胀预期的上行和外资的流入意味着有全球商品属性的“核心地产”需求有边际支撑。如我们在报告论全球房价上行周期的粘性及影响（20210725）中所述，全球、尤其是发达国家的住房供需缺口在短期难以弥合，本轮全球房价上涨周期或将持续到 2022 年后，而 2021 年发达经济体房价涨幅可能不亚于去年（图表 27）。诚然，房地产是典型的不可贸易品，且中国在疫情后的刺激规模远不及其他主要经济体，对购房需求的刺激本不如其他国家，但至少全球通胀预期的上行

38、会部分传导至国内，推升对整体通胀（其中也包括不动产价格）的预期。同时，考虑到中国近年来经济相对效率持续提升、抗疫期间中国效率损失更低、且全球工业和贸易周期可能正处在新一轮扩张周期的前半阶段，我们重申中长期人民币汇率升值的观点，中国资产仍有较大的配置吸引力（请见从 BOP 再谈人民币升值的效率逻辑 20210524）。在这样的趋势下，不同地区间房地产分化可能延续。户均人数快速下降（尤其在疫情后）、独居人口比例升高等因素可能继续支持结构性购房需求。近期中国公布的“七普”数据显示，中国的总家庭户数从 2000 年的 34,049 万户上升至 2010 年的 40,152 万户，再至 2020 年的

39、49,416 万户。两个十年间，年均增速分别为 1.66%和 2.1%，均明显高于期间总人口增速 0.53%和 0.57%（图表 28）。平均家庭户人口的下降和户数的增长对地产需求构成了一定程度的支撑：2010-2020 年间，商品房销售面积共 14.1 亿平方米，年均增长 5.33%（图表 29）。根据中国住宅存量报告统计，2018 年我国城镇人均住宅面积为 39 平方米，我们假设 2020 年我国人均住宅面积 45 平方米，根据我国七普家庭户平均 2.62 人和家庭户数 49,416 万户计算，我国现有住房存量面积为 582.6 亿平方米，假设现有住宅存在 2%的自然更新升级需求，预计我国

40、每年的住宅自然更新需求可达 11.65 亿平方米（作为参考：2020 年全国住宅销售面积约为 15 亿平方米）。整体融资成本上行幅度有限。尽管房贷利率和开发商融资成本在上行，但当前全社会融资成本仍处相对低位2 季度加权平均一般贷款利率微降至 5.2%，仍处于相对低位（图表 30）。此外，我们在报告下行压力加剧，调低增长预期（20210821）中提到，下半年政策调整重点观察 12 月初中央经济工作会议；若增长下滑较快，9 月底可能也会出现政策调整的窗口。从一般时滞发展看，12 月中央工作会议前达成调整共识的可能性较高，但如果疫情和外需演变超预期恶化，抑或外需增长下行加速，那么调整的时点也可能提前

41、所幸今年财政、监管、和货币政策均仍较大的宽松的空间、尤其前两项（具体分析参见 7 月 13 日发布的有关边际宽松一些“技术问题”答疑）。图表26： 当前房地产库存水平并不高图表27： 截至 2021 年 1 季度，土耳其、新西兰、美国等国家的平均房价同比涨幅均达到两位数（月）各线城市平均去化周期3025一线 二线三线201512个月105(% 年同比)2021年1季度全球主要国家平均房价指数同比增速（%商品房成交额增速（%名义GDP：房地产服务业（右轴）7035603050254020302015101005(10)0(20)(5)(30)(10)0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

42、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 23222131311111110353025201510502014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/06(5)土新美瑞荷俄加英澳丹德芬葡墨瑞法新韩日南中巴意印印西耳西国典兰罗拿国大麦国兰萄西士国加国本非国西大尼度班其兰斯大 利亚牙哥坡大 利牙陆资料来源：, 资料来源：CEIC, 图表28： 家庭户数增长快过人口增速图表29： 家庭户数的增长对房地产需求有一定支撑（万户） 家庭户数 人口（右）家庭户数2010-2020年均增速2.10%人口数2010-2020年均增速0.53%50,00048,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000200020102020（亿人）14.314.113.913.713.