西方国家公司治理机制的比较研究文件

1、【 文献号 】2-4386【原文出处】经济学动态【原刊地名】京【原刊期号】199805【原刊页号】6973【分 类 号】F31【分 类 名】工业企业治理【复印期号】199807【 标 题 】西方国家公司治理机制的比较研究【 作 者 】曾德明【作者简介】作者单位：湖南大学国际商学院【编 者 按】企业治理机制的好坏是企业能否有效运营的重要关键。假如仅从形式上建立起从股东大会、董事会到经理层的股份制治理结构，实际上旧的治理机制仍在起作用，是不可能取得理想效果的，专门可能出现对经营者监管不力，优秀经营人材上不去，不称职者安居其位，企业效率低下的局面也就专门难改变。外国专门多企业通过长达数百年的进展，建

2、立起多种类型的、卓有成效的企业治理机制，保证了企业的高效运营。借鉴外国经验，设计和建立符合我国国情的、能有效监督经营者的治理机制关系到我国国企改革的成败。本刊特辟“企业治理机制国际比较”专栏，围绕那个问题展开讨论，希望宽敞读者积极参加，为国有企业提高效率、摆脱困境，献计献策。【 正 文 】 公司治理（corporate governance）机制要紧涉及董事会与股东、治理阶层、审计师和其他投资者之间的关系，也即监督与约束公司治理阶层行为的机制。本文拟对美、英、日、德的大型非金融企业（以下简称“企业”）公司治理机制进行深入的比较研究。 一、企业的外部融资与公司治理 在各国实践中存在着多种公司治理

3、机制来解决企业股东、债权人与治理阶层间的利益冲突。事实上，公司治理机制与企业债权债务的集中程度紧密相关。假如企业权益集中在少数几个投资者手中，将会形成足够的激励与动机在猎取治理信息和监督治理阶层两方面进行投资。假如企业的债权债务集中在少数银行和其他贷款人手中，他们也会积极参与监督企业的经营治理。 董事会在公司治理，特不是在监督治理阶层方面具有十分重要的作用。董事们能够决定聘任和解雇治理人员及其酬劳水平，监督治理阶层的行为，提出建议和否定不合理的治理决策。在实践中，董事会只有在由大股东组成时才会体现出其权力，因为后者一定会在激励和监督治理行为方面进行投资。 二、有关公司治理的法律与规章制度比较

4、各国有关法律和规章制度的差异直接阻碍到企业采纳的公司治理方法不同。这些差异具体体现在： （一）有关持有企业权益的规定 日德金融机构在持有企业股份和操纵经营治理方面的自由度更大一些。美国法律和规章制度严格限制金融机构在企业中占据大股东地位，并将其用于公司治理目的。日本限制金融机构持有公司股份并用于公司治理的法律和规章制度较少，要紧限制体现在反垄断法里。例如，日商业银行能够持有企业股票，但反垄断法规定其控股的上限为5。 德国银行与产业之间的关系不受任何法律规定的限制。德国通用银行能够依照自身的需要在任何企业中持有股权。 上述法律和规章制度的差异差不多揭示了四国公司治理机制的结构。相对美国来讲，日本

5、金融机构（银行）权重更大一些。因此，日德非金融公司持股比例较英美更加重要。 一般来讲，（1 ）美英金融机构持有的股票中绝大多数是作为其他投资人的代理；日德金融机构却是以其自己的名义持股。（2 ）由于法律对集中持股的限制、托付人对分权和流淌性要求，美英机构代理人倾向于持有上百家企业少量股票的投资组合，大多数上市的股票为这些机构所持有。英美非金融公司和个人股东所持股票作公司治理所占的比重微小，在日本却占到三分之二，在德国占到四分之三。 （二）有关公司融资的规定 一般来讲，银行和其他金融机构倾向于持有长期贷款和债权债务更加集中的形式，而不是持有公司的证券。进一步地，作为企业的大债权人，银行因能够使企

6、业取得信贷而拥有更大的能力来操纵治理阶层。二战后，日本和德国的股票市场进展特不迅速，缘故之一是日德法律和规章制度历史上对非银行融资的限制过于严格。日本在80 年代、 德国在90年代逐步取消了对企业取得非银行外部融资的限制。美英的证券市场特不发达，使得企业的持股比例十分分散，因为投资者的目的是分散投资风险和短期证券投资而非公司治理。 三、公司治理机制比较 （一）公司持股结构 假如企业的股份集中在少数几个股东手中，将会产生足够的激励和动机对取得企业信息和监督治理进行投资。个人、家庭、金融机构和非金融公司所具备的监督技能、动机和目标不同。英美法律和规章制度限制了某些类型股东对企业的操纵。 普劳斯教授

7、（1995年）对四国大型企业的抽样调查结果表明：美英企业最大前五名股东平均持有企业公开发行股票的五分之一和四分之一，股权集中的程度日本更高一些，但德国最高，为40以上，是英国的2倍，高出美国的60，日本的25。 合理的解释应当是美英法律和规章制度导致了机构投资者的股权集中程度较低。德企业中股权的高度集中程度比日企业还要突出。另一突出的方面表现在大部分上市公司中个人股东持股高达50以上。德国的多数控股上市公司远高出其他三个国家。 综上所述，相对日德企业来讲，美英企业股东直接监督治理程度较低。日企业的股权集中程度较英美企业要高，其最重要的大股东是金融机构，特不是银行（对股东来讲，要紧的监督治理的责

8、任在于银行）。德企业的股权集中程度更高，反映在对投资者持股比例没有法律和规章制度限制上，以及通行多数控股企业。 （二）董事会的独立性和权力 美英企业董事会成员必须由股东选举出来。实践中，由于股权特不分散，董事会成员一般由最高治理者从现任治理人员组成，专门少出现单个股东通过持有大额股份取得董事地位的情况。董事会的要紧操纵成分为外部董事，其由最高治理者和董事会来委任。尽管董事会的职责是依照股东大会的托付来实现企业价值最大化，但由于不了解企业的具体业务，无法对经营决策产生实质性阻碍。日企业董事会与英美企业董事会在结构上类似。尽管董事会由股东大会正式选举，但董事会成员一般由最高治理者选择，并由治理阶层

9、内外部成员组成。大股东通常不参加董事会，除非企业处于经营危机之中。按照德国股份公司法，公司应设立理事会和监事会。理事会负责公司日常经营治理，其成员由监事会任命和解聘。监事会负责监督理事会的行动，但不具备任何治理功能，这就要求理事会成为一个有关公司营运信息的最重要来源。德国的监事会体制相对英美董事会结构来讲具有两个优点：（1 ）其成员是由股东代表组成，治理人员必须与大股东代表保持接触；（2）公司内部人， 包括最高治理者不能支配监事会。 （三）治理酬劳 董事会必须通过设计酬劳方案向治理阶层提供激励来实现企业价值最大化。治理酬劳政策能够通过许多途径来提供激励，包括效益现金奖励、提高薪水、提供股份、企

10、业股权和解雇决策。对美日企业的比较研究表明：现金补偿是二者采纳的最积极方法。对业绩要紧依照企业股票价格、销售和收入增长来考核。二者间重要的差不仅在于高层治理人员持股的程度：日本治理人员约为美国治理人员的四分之一到二分之一，这讲明美国管理人员所得到的激励更多一些。 （四）公司治理市场 能够认为接管市场是资本市场确保治理纪律的一种重要机制。英美金融系统与德日金融系统之间的最大区不在于企业经营不善时发生接管的频率。表1列举了80年代后期四国兼并与收购的情况， 从中能够看出日德的公司治理市场比较沉闷，其要紧缘故是美英上市公司的数量远多于日德。 表1 年平均国内兼并和收购交易额（1985年1990年）

11、美国 英国 日本 德国交易额(十亿美元) 1070 107.6 61.3 4.2占资本市场的百分比 41.1 18.7 3.1 2.3 因此，兼并和收购发生的缘故专门多，不一定是公司治理动机所致。更准确地衡量是否用于公司治理目的可以基于两点：是否撤换高层治理人员或从本质上改革了针对治理阶层的激励方案。在日本，专门少出现通过接管企业来实现高层治理人事更迭的情况。相反，1980年美国幸福杂志所列500家大企业中近10都发生过收购交易。 日德敌意接管情况少见的要紧缘故是由于法律和规章制度所致。如日本没有明确的法律规定限制收购活动，特不是国内兼并活动，反垄断法的干预亦较少。 在德国，由于大量职工代表出

12、任监事，故通过接管来更换治理人员不大可行。德企业限制个人股东投票数量的能力也不利于接管。然而，德国同意无关的股东联合投资施行接管。与美国和英国不一样，德国不限制股东的一致行动。此外，德国对股东持有企业股票必须披露的限额比美英（5）要高得多，为25。 德企业的收购者比在美国和英国更加容易地操纵企业的大比例股份，但专门少会改变企业现有的治理层。德企业中少数股东的地位较美英企业一般要低得多。 显而易见，日德企业的持股比例结构是一个要紧的问题。例如，德上市企业中股权分散的只是少数，故而投资者在未经最大股东同意的情况下，专门难取得德企业的大比例股份来施行接管，在日本亦然。只是，这一问题还不能视为德日企业

13、公司治理机制的决定性因素。事实上，德日企业的持股比例结构阻碍了公司治理市场的兴盛与进展。 （五）公司治理机制的重要性 表2显示了各类公司治理机制在各国的重要性程度。 美企业对公司外部治理机制的依靠并不意味着不存在公司内部治理机制。近年来，美企业最高治理者被解雇数量突增表明董事会在公司治理方面的作用。只是，解雇最高治理者的情况大多发生在公司经营不善的问题出现几年之后，或股东的资产差不多损失几十、上百亿美元时，这只能讲明美企业董事会对治理层的整肃力度较弱。 表2 不同公司治理机制的重要性机 制 美国 英国 日本 德国董事会独立 小 小 小 特不大性/权力高层治理业 对独资绩与薪水关 少 可能少 专

14、门少 企业专门系的重要性 重要金融机构股 少 少 实质性 实质性东的监督非金融企业 少 少 有一些 实质性股东的监督单个股东的 少 少 少 对独资企业监督 专门重要敌意接管的 经常 经常 极少 极少频率银行对外部 无 无 实质性 可能有融资的操纵 由于英企业和投资者所处法律和规章制度环境与美国相似，公司治理的要紧内容也不尽相同。尽管金融机构持有企业大量的股票，但几乎全部是以代理人的形式出现的。这些代理人，如共同基金、退休基金、人寿保险基金和银行在投资组合规则和内部交易法的推动下，特不注重自己投资组合的流淌性，从而拥有专门多公司的少量股票形成投资组合。这就导致了公司股权分散和对经营治理监督的削弱

15、。英国的治理股权结构与美国相似，但在效益工资方面较美国更为突出。公司外部治理机制已成为英公司强化治理的要紧机制，在治理和收购方面与美国公司一样重要并具有类似的特征。 在日本，公司治理结构大多为综合商社形式，即以金融机构为核心、涉及不同产业的企业集团。企业股权和债权的集中度相对较高：银行是企业最重要的大股东，同时也是企业要紧外部融资来源。因此，银行在企业中占据了要紧监督地位，能够通过董事会，也能够非正式地通过总裁俱乐部方式以及操纵企业外部融资渠道等方式来进行监督。日本的公司治理市场专门不活跃。涉及公司治理方式变化的敌意接管和其他交易专门少见。来自银行的压力是导致企业治理层权力更迭的要紧缘故。 德

16、企业股权高度集中，足以形成大股东监督治理的激励。大量的企业被个人和非金融公司持有股份，相对于日银行来讲，德银行通过操纵企业外部融资来源来操纵企业的程度要低一些，因为德企业要紧依靠内部形成的基金。由于所有者治理企业现象的大量存在，通过效益工资来促进企业利润最大化的情况专门普遍。应当讲，德企业公司治理的成功要紧依靠大股东对治理的直接监督。资料表明，德日公司治理机制的重要区不在于德企业股东要紧通过非金融机构直接监督治理。这讲明银行作为贷款人、股东、代表投票人和董事的身份对企业的经营治理阻碍程度远不如人们想象的那么大。德国的公司治理结构中，单个投资者、非金融机构与银行的作用大体相同。因此，银行在公司治

17、理功能中的重要性还远未形成，只起到了某些作用。 四、不同公司治理机制绩效的评价 （一）股东通过集中操纵企业债权债务进行直接监督的成本效益分析 日德法律鼓舞少数股东操纵企业的大部分股权。特不是日本，银行由于操纵了企业的要紧外部融资来源而起到了十分有效的监督作用。因此，能够认为日德公司治理模式比英美公司治理模式更为行之有效。日本金融机构取得企业大债权地位的趋势，导致了代理成本低于美国，因为后者禁止机构投资者持有企业的大比例债权和股权。此外，日本综合商社属下的企业通常与一家主办银行联系紧密，后者拥有这些企业的重要股权地位和大部分债权。企业集团成员关系以及与集团主办银行的联系关于解决与融资和治理有关的

18、信息问题特不重要。金融机构控股比例高的日企业的生产与盈利水平比其他类型企业都要高。金融机构对企业治理行使操纵的方式有两种：（1）持续、直接监督企业；（2）当企业遇到金融危机时对经营治理进行实质性干预。 （二）股东直接监督与接管的比较研究 英美采纳的接管方式较日德的内部操纵机制而言成本较高。股东监督比敌意接管更加具有连续性和更加直接化。接管除了一般交易成本外，还包括对潜在接管目标进行分析的成本。此外，各种公司治理机制的存在使得经理阶层能够操纵并抬高接管的成本，这就使得接管的重要性只有在企业经营治理严峻不善的情况下才能体现出来。 两种体制都能够有效地解决企业经营治理危机。研究表明，美、日、德企业高

19、层治理的更迭与经营业绩不佳的关系大致相同，且均有其成本。假如讲德日监督制度中激励问题小的话，则企业经营治理成本就会比英美的要低。目前，美国的许多企业也在法律同意的范围内，开始采纳日企业的做法。 （三）产品市场替代公司治理机制的可能性 从理论上看，由于产品市场上竞争的存在，企业假如不追求资产最大化将专门快被迫宣告破产，这就使得公司治理失去了重要意义。特不是在国际市场上参与竞争的企业将会感受到竞争压力而不得不设法解决公司治理中存在的问题。四国的企业在过去几十年里相互竞争的结果是逐步地消灭了企业中滥用治理权力的现象。然而，这还不足以讲明问题：第一，即使是在最开放的市场上都会受到信息和摩擦的困扰；第二

20、，业已建立起名牌的企业经得起较长时刻的经营性亏损；第三，假如经理们了解国家对大型企业的扶持政策，他们就不用担心破产威胁。 因此，企业间竞争越激烈，越能促使企业经营者改善治理，特不是那些国民经济中受爱护部门中的企业。只是，产品市场的竞争本身尚不能成为有效的公司治理机制替代品。在竞争不激烈的部门，一种有效运行的公司治理机制仍十分重要。 五、结 论 在不同国家和不同历史时期，银行和资本市场的重要性分不不同。日德银行在金融体制中占主导地位，资本市场地位相对弱一些。美英的情况则正好相反。各国的公司治理机制都与公司所处的法律和规章环境有关，如反托拉斯法、内部交易法、财务披露规则、金融机构在公司中持股能力和

21、企业非银行来源的外部融资能力等。每种公司治理机制的目的差不多上依照本国法律和规章制度来抑制治理人员滥用股东给予的权力，但各有利弊。日德机制的优点在于采纳低成本的、由银行和大股东对治理的直接监督，而美英则要紧采纳高成本的接管方式来达到同一目的。尽管日本模式从企业价值最大化的角度看较佳，但从长期来看还存在其他的成本而会削弱其基础。各国的公司治理机制差不多上在不同的限制企业和投资者行为的法律和规章制度下进展起来的。在美国和英国，大比例和主动性控股受金融机构投资组合规定、内部交易和反托拉斯条例的限制而无积极性，这就必须采用公司治理而非股东和银行的直接监督。在日本和德国，对非银行融资的限制意味着证券市场使得机构投资者的交易成本大为提高。 一般来讲对企业债权的集中操