漫谈公司为什么发行股票

1、肮公司为什么发行皑股票伴摘要：我们发展袄和检验了一个资背产发行理论，这盎个理论与股票价艾格高的时候公司唉就会发行股票是柏一致的，这个理澳论也产生了一些拜预测。我们的理吧论预测，当管理暗者认为投资者关敖于项目回报的观芭点和他们一致的凹时候，他们使用摆股票进行融资，败这样就将扮达到了和投资者跋的最大的一致性俺，否则，他们使阿用债券，我们发俺现了较强的实证邦支持，和其它资八产发行理论（比爱如市场时机和时爱变逆向选择）相邦比，表明了较强颁的解释力安公司融资中的一版个中心问题是：敖公司为什么和什懊么时候发行股票摆？近来的实证文按章已经在资本结坝构的资产发行理唉论和styli搬zed 的事实芭之间发现了区

2、别搬，因此我们想给暗这个问题寻找一把个答案，我们的拜目的是发展一个绊资产发行理论来肮解释这个sty熬lized 的摆事实拌一个实证的规则澳是当前的数据：扳当股票价格高的氨时候，公司发行背股票，这个事实蔼和资产发行的两败个理论是不一致摆的：权衡理论和百优序理论，权衡巴理论认为公司的唉资产发行决策朝盎着一个最有的目伴标进行，这个最啊优的目标是伴债务的啊边际成本（代理袄和破产成本）和安边际收益（懊债务税盾和八自由现金流问题袄的减少）。这样皑，公司股票价格岸的增加奥（有效的降低了班杠杆比率）应当安导致债务的发行隘，然而证据表明叭的却是相反的结版果，在资产发行邦中，CEO将股耙票价格作为一种挨主要的因素

3、进行霸考虑，绊(Graham俺 爱and Har癌vey (20奥01)吧，当股票价格高半的时候，公司发翱行股票而不是债澳券，蔼(e.g., 暗Asquith百 and Mu岸llins (摆1986), 笆Baker a版nd Wurg鞍ler (20疤02), Ju背ng, Kim笆,芭 矮and Stu矮lz (199把6), Mar瓣sh (198坝2), a吧nd Mikk哎elson a矮nd Part隘ch (198扳6)扳。而且稗Welch (靶2004)坝发现，公司然他笆们的杠杆比率随斑着股票价格的变氨化而变化，而不办是通过股价下降安时发行股票股价绊上升时发行债券啊来返回到最

4、优比八率吧 扒Myers a癌nd Majl爸ufs (1鞍984)摆的优序理论假定隘管理者有比投资百者更好的信息，把这产生了逆向选拌择成本，这在均爸衡理论中主导了爸成本和收益，因巴此公司将从留存稗收益中进行新的板融资，然后无风傲险债券，然后是罢风险债券，只有疤在极端的情况下爸，般(e.g., 颁financi办al dure摆ss)俺，公司才发行股隘票，扳Fama an靶d Frenc跋h (2005安)唉提供了两个较强败的与此相反的证艾据，首先，公司岸经常发行股票，唉在他们的样本中绊，86的公司昂在1993到2哎003中发行股俺票，其次，在按duress皑下，公司发行股阿票并不典型，而胺且

5、对外部融资需叭求较低的公司也般不进行回购，在哎1973到20埃02，超过50背的公司的股票胺发行决策和优序芭理论相反，吧Fama an盎d Frenc熬h (2005昂)巴因此认为，优序熬理论作为一种资扒本结构的模型，班已经没有生命力爱了。吧 耙对这些典型的事板实，有两个解释傲，叭Baker a澳nd Wurg般ler捌 跋(2002) 叭假设公司根据时鞍机来发行股权，澳即当非理性的投霸资者高估股票价巴值的时候，他们柏发行股票，第二傲个解释，时变逆隘向选择，是一个奥动态的统计上的疤优序理论，按照癌这个理论，如果扳一个较高的股票般价格和较低的逆爱向相一致，当股白票价格高的时候板，公司将会发行胺股

6、票，岸既是说，逆向选耙择成本是时变的隘（随着股票价格胺）案，昂时机理论的一个疤主要困难在于它扳是用来解释股票芭价格高的时候发稗行股票的，这样搬实证规则不能作斑为对假设的支持百，换句话说，它柏提供了一个隐含班的理论，但并不昂是埃资产发行的澳refutab癌le扒理论，时变逆向昂选择隐含了更多啊的检验，我们可案以检验与此有关哎的我们理论的解斑释力，然而在最般初的般Myers a袄nd Majl皑uf(1984背)蔼的优序理论中，袄与股票价格水平伴相关的不对称信叭息的先验原因没疤有，巴因此假设股票价懊格高的时候不对按称信息高也是合蔼理的。半这篇文章的目标柏是提供一个可供傲选择的资产发行熬理论，懊以便

7、与近来的实半证相一致，并且瓣检验它，这个理艾论依赖于一个简吧单的想法，管理颁者的资产发行决岸策依赖于这个决笆策如何影响公司盎的投资选择，这拔个选择反过来又矮如何影响公司的斑投资后股票价格颁，管理者关心本拜次融资来进行投癌资的项目后的股氨票的短期价格反罢映和股票的长期袄价格，本次投资艾后的股票价格反八应取决于投资者傲是否认可本次融氨投资决策或者是翱认为是一个坏想挨法，在某种程度耙上，管理者能够败预测他和投资者癌对本次投资项目皑认可的一致的程澳度，当他做了投笆资决策之后，能爱够对股票价格的斑反应做一个预期拌，正是这个预期耙，导致了资产发板行的决策，因此蔼，预期的一致性板是管理者融资选柏择的中心。蔼

8、因为管理者的目捌标函数建立在公俺司股票价值上，暗因此在目标上，扳管理者和股票持伴有者没有区别，隘股票持有者或许靶因为对管理者投霸资的项目的价值蔼认识不同，而反稗对管理者的投资癌决策。在我们的啊模型里，这个不罢一致源于先验信埃仰的不一致，从伴而导致了对同一袄个信息的不同的胺解释，为了将注哎意力 集中于解拔释的不一致，我奥们暂且佰shy awa哀y from半代理和信息不对白称问题，而是讨安论为什么我们的跋实证发现不能被瓣这些理论解释芭这种情况和债务办不同，债券持有碍者或许反对管理阿者的项目选择，班或者因为他们不邦同意管理者对项把目的看法（和股把票持有者同），柏或者因为他们的奥目标函数袄与管理者和

9、股票罢持有者不同，这佰种双重的不同使凹得债券融资特别挨昂贵，在有些条案件下避免这种成跋本能够使管理者盎达到最优，接受半债务合约中的条暗款蔼跋 债务合约是一澳个双刃剑，一方邦面管理者得到债捌务税盾，另一方拜面他又丢失了投艾资对股票持有者袄有价值的项目，柏在项目的选择上拌，股票给了管理唉者更大的自主权版，尽管管理者关耙心的融投资后的佰股票价格的即时芭反应，以及由于澳股票持有者可能矮因为与管理者的埃不同认识而造成拜的股票价格下跌澳。澳 管理办者的资产发行选碍择平衡了更大的稗项目选择上的皑elbow r鞍oom坝和债务税盾，股扒票提供的绊autonom啊y蔼越大，傲股票持有者和管扳理者的一致性就澳越小

10、，而且当这懊种不一致低的时吧候公司股票价格颁就高，既然管理敖者做的与股票持霸有者的不一致性搬很低，因此模型般预测股票将被发澳行当股票价格和奥一致性较高的时澳候，当股票价格暗和一致性较低的傲时候发行债券，板我们的分析也预埃测，管理者在没蔼有项目的时候会埃发行债券而不是胺股票。安 耙我们的预测在关半于股票发行和股百票价格之间的联矮系与主要的市场白时机和时变逆向耙选择理论是一致笆的，区别在于在吧我们的模型里昂这种联系的出现啊是因为一个较高啊的市场一致性，捌而在时机理论假胺设里，是由于公捌司估值过高，在肮时变逆向选择里罢是由于信息不对翱称较低，对于坝这些假设之间更唉细微的区别，我胺们进行了实证的凹比较

11、，我们将公疤司分为股票发行昂和非股票发行，拔定义非股票发行熬为债券发行，而捌不是不发行，因败为这个组的预测暗是最清晰的，我哎们使用了一些价把格变量，来决定疤一个公司是不是氨一个较高的股票肮价格，我们也选扮择了一些与市场稗时机或者信息不扮对称无关的代理摆来测量投资者和案管理者之间不一搬致的程度，使用俺其他的对于信息扳不对称和市场时矮机的暗示来检验扒我们的模型扳。扒 我们般采取了四办four-pr罢onged啊实证方法来检验矮我们的理论，首啊先，我们确认当凹股票价格高的时伴候股票被发行，拌第二，我们检验蔼了是否在一致性靶参数高的时候公佰司发行股票，而傲不管股价的高低疤，我们发现是这颁样，第三，把我

12、们表明发行股昂票的公司有着更敖高的一致性参数霸，然后我们想，俺是否除了市场时吧机和代理之外，捌我们的一致性参邦数是否有足够的摆解释能力，又一翱次我们发现确实叭这样，这就支持矮了我们的理论，版第四，当股票价靶格高的时候，其澳他的理论假设表捌明管理者将发行笆股票，而不管公敖司是否有一个项白目，我们的理论肮表明，仅仅当为跋一个项目进行融蔼资的时候才发行伴股票。因此，在翱不同的理论假设颁下我们进一步分俺析了稗在股票发行之后蔼是否增加了资本摆支出，我们发现八在股票发行之后胺资本支出有一个八明显的增加，而氨不是在债券发行般之后，我们也发靶现这个支出的增案加当一致性大的拔时候更大，既是哎说，实证的结果拌提供

13、了对我们预隘测的支持，碍即在资产发行决疤策中，投资者对稗管理者未来的投瓣资决策的认识是吧一个重要的因素板，我们的发现并跋没有排斥市场时白机理论和逆向选埃择问题中的资产般发行动机，我们艾做了一个更强的埃情况，相对于这半些动机，投资者败的一致性有着相白当的解释力。氨 因为代啊理中的一致性在暗我们的模型中是霸一个重要的因素佰，所以解释一下搬是有意义的，我扮们的主要挨想法中有一个唉flavor办，就是不同于近啊来文献中关于基颁于不一致过度价皑格的解释，八Chen, H八ong,伴and Ste案in (200颁2), Die扮ther, M蔼alloy, 败and Sch哀erbina 肮(2002)

14、,俺 and ot埃hers百 认为投资者和佰short-s吧ale罢的不同能够引起办价格的过高，这奥个观察连同市场昂时机暗含了，当昂投资者的认识不佰一致的时候，管靶理者可能发行股伴票，而我们的预鞍测认为是投资和哀和管理者的看法安不一致性高的时碍候会发行股票，傲而基于过度价格癌的时机理论认为班，凹当投资者之间的霸不一致性高的时按候发行股票。我熬们解释这种不同稗有两种方式，其般一，我们的观点敖和过度价格的观捌点未必不一致，扮既然我们关心的把是投资者和管理捌者之间的不一致岸，而他们关心的蔼是投资者之间的白不一致，埃其二，我们进行耙了三个检验，来埃区别我们的预测唉和过度价格其中熬两个是单边检验熬，其

15、中在关于或蔼者我们的理论或笆者高定价理论，爸我们使用的代理八变量具有敖unambig瓣uous耙的预测，另外一胺个是双边检验，拜其中的代理变量佰使得我们的理论叭和过度估值理论靶产生相反的预测阿。佰 在我败们的第一个单边氨检验里，对于管稗理者和投资者的胺一致性，我们采版用了三个代理变安量，邦两个与管理者的蔼行为有关，在表稗达每股盈利方面挨超过了分析者的坝预测，一个代表疤了正态收益，与拜acquisi澳tion an霸nouncem罢ents扮 有关，跋而与矮投资者之间的不把一致没有关系。唉我们找到了对我昂们理论强烈的支癌持，在第二个单澳边检验中，我们安使用了投资者不拜一致的两个代理翱变量，把ch

16、ange 绊in owne安rship b拔readth 八and tur傲nover扒 ，这与管理者拌和投资者之间的扳一致性没有什么疤关系，在这些检傲验中，我们也包坝含了按一个案我们不一致性的埃测量，败我们发现了对基芭于投资者不一致矮过度估值的发行胺时机理论的微弱斑的支持，但是我敖们对于管理者和暗投资者之间不一案致的测量在这些敖检验中仍然很显百著。最后，在我挨们的双边检验中傲，我们使用了安dispers罢ion挨 昂of anal白yst for笆ecasts 芭and the胺 premia碍 in the八 prices吧 of dua稗l-class扳 stocks疤.班 我们的理论预

17、拌测当绊dispers暗ion肮 小的时候应该隘发行股权，然而埃市场时机理论的胺预测却是相反，邦再一次，我们找艾到了我们理论的稗强烈证据。哎 阿本章其余部分，邦第一节文献回顾霸，第二节发展理昂论，第三节对可艾检验假设的分析艾，第四节数据描吧述，第五节，实啊证结果奥1敖关于不一致的爸相关文献耙既然管理者和股颁票持有者对项目懊的价值的看法可笆能不一致，甚至扮在他们面临相同颁的信息和目标的摆时候，而且这种芭不一致在我们的隘理论中扮演着一版个重要的角色，笆我们简要的回顾挨一下在经济的相癌互作用中为什么爸这种不一致是普绊遍的。扒在我们的模型里唉，不一致的出现坝是由于先验信仰颁的不一致，尽管捌理性的代理人

18、会啊使用bayes癌法则来修正自己矮的信仰，经济理搬论却并不限制这阿种信仰的不同，捌Kreps (百1990)耙认为，先验信仰把应该以同一种方艾式被看作啊prefere案nces an埃d endow扮ments败 ，般在经济环境的描癌述中作为私人的肮，艾heterog敖eneous 白priors办 是一种比扒homogen佰eous pr芭iors背更广泛的特指，凹Kurz (1佰994) 澳提供了 耙the fou靶ndation盎s for h巴eteroge扮neous b爸ut rati半onal pr扮iors.爱3懊 鞍有各种不一致性斑的先前的模型，懊Allen a哀nd Ga

19、le鞍 (1999)拔检验了不一致性把先验如何影响新绊公司的融资，背Coval a敖nd Thak凹or(2005氨)罢表明了不一致行佰先验能够引起稗financi芭al inte把rmediat昂ion.跋 把Garmais氨e (2001瓣)哀检验了不一致行败先验对于资产设柏计的含义，拜Harris 坝and Rav斑iv (199爸3)稗用不同的观点来埃解释案关于股票价格和颁量的实证结果，凹Kandel 邦and按 耙Pearson俺 (1995)吧的例子表明，围叭绕公开信息的交安易的量的证据能办够在一个框架下熬得到很好的解释把，在这个框架里霸代理人对同一个邦信息有不同的解版释，埃Boo

20、t an搬d Thako阿r芭 昂(2006)岸使用不一致性先颁验发展了一个斑“manage隘rial au挨tonomy”哎理论，描述控制昂全在融资者中的柏分配及其资本结唉构含义，在一个扳调查中，瓣Barberi熬s and T邦haler (背2002)隘提到一个行为模八型来解释市场参稗与者中资产价格靶认识的不一致性2模型绊A啊偏好和时间线胺有四个时间点，癌所有的代理人都袄是风险中性，金埃融市场完美竞争盎，无风险利率为爸零。这样就没有案回报的折扣了，拜 在t=0摆时，公司全部是胺股权融资，有一肮定的现有资产，把有一个在t=3拔时公司现有资产唉的期望价值V，隘这个是一致认为柏的。公司的股票斑

21、被交易，股票价罢格可以观察到，办在t0时霸，有一个新的投白资机会可能在t俺=1时到来，投捌资机会是一个投碍资项目的组合把，鞍组合中的每一个拌项目都需要在t靶=2时进行投资败额为I，澳三个八项目是扮排他的，耙三个排他的项目阿分别是：1。安敖全而普通的项目败：t=3时获得办一个稳定的收益昂M I，一胺个创新的项目，捌在t=3时获得啊一个不确定的收罢益啊，其中安，一个风险的柠八檬项目随机收益扳，密度函数澳，假设伴，巴因此即使债券持凹有者有一个对现败金流矮和公司资产半的全部的索取权阿，仍然会小于耙I。这个投资到靶来的机会是概率摆 在t=1矮时，可以观察到扮投资机会的到来摆，管理者决定是阿否为项目进行融

22、爸资I，爱股票还是债券，胺假定如果没有项啊目进行投资，而邦管理者进行融资摆I按，则在t=3时跋，所融资金的价罢值为笆，盎这个损失可以理般解为自由现金流耙问题或者现金闲版置损失。阿 在t=2拌时，关于创新项叭目有一个普通的哎信号S，袄假定把投资机会是t=俺1阿到来拜，这个信号包含绊了t=3时的回阿报信息，观察到艾这个信号之后，拔管理者决定投资袄三个项目中的哪爱一个项目，项目扒的回报在t=3暗时能够看到，所般有的回报税率为叭T。拜我们可以把安全绊的项目看作公司办现存业务的延伸胺，因此，这对每巴个人都是很熟悉笆的，半没有更多追求的瓣项目，一致认为罢在t3时的回艾报为M，柠檬项耙目是每个人都认斑为的坏

23、的项目，吧因此它可能产生坝用债务进行资产耙替代的道德问题唉，我们假定当投靶资这能够辨别投暗资者是投资于安斑全项目还是风险扳项目的时候，他翱们在事前不能在啊这两个风险项目俺（创新和柠檬）搬之间进行辨别，跋因为他们不能辨板别出投资者正在按进行什么项目的埃投资肮我们把创新的项案目看作和公司现摆存的业务不同的皑项目，因此有更哀多的不熟悉的风俺险，关于它的价凹值也有更多的看奥法的不一致性，把例子是一个新的皑商业设计，比如靶ebay在线商翱业的发起，一个白公司的市场进行敖一个新的国家，拜一个生物公司研凹究一种新药，等佰，基本的想法是啊创新项目对过去爱来说是一个中断按，因此它的商业懊前景不能从过去暗的数据来

24、进行预耙测，而用这种方捌法可以预测公司皑现存资产的未来板价值，既是说创搬新项目有很多软笆信息，对于项目耙估值是不可预测拜的，每个人的看罢发不一样。俺B岸对未来收益的不颁同认识：鞍 每个人一八致认为，版在t0时爱现有的资产在t八=3时的价值为鞍V，安全项目的稗回报是M，柠檬摆项目的随机收益爱是唉，密度函数摆。邦 如果拌在t1艾采用了创新项目哀：管理者和投资白者在t=2收到跋一个信号S，翱是关于t3时叭这个项目的回报八，扮管理者和投资者艾对这个信号的理佰解不同，管理者懊将这个信号理解俺为哀，投资者将这个氨信号理解为懊，颁这个解释是一种叭私人的估计，拔不被任何人观察埃到，从t0来爱看，爸x和y是随机

25、变胺量，瓣其条件概率包含绊了管理者和投资跋者之间的潜在的办不一致，也可以盎将败x和y啊看作后验的均值斑，通过不同的先跋验在部分管理者隘和投资者之间，鞍关于创新项目或碍者对S的预测，拔这些先验信仰可碍以描述为两个随拔机的概率分布，暗表达了一种特殊伴的关系结构斑(See Bo隘ot, Gop鞍alon, a瓣nd Thak扒ar (200拌6).)假定傲 并且鞍 疤 （1）熬对此方程的理解摆为：如果摆，则x和y是完拜全的一致，盎表明了管理者和拜投资者的完全一阿致性，笆如果霸，则x和y是正巴好相反，瓣表明了管理者和靶投资者的完全不跋一致性。疤当管理者和投资傲者的观点无关的八时候，我们有：佰 绊 哀

26、（2）吧这意味着熬对应于叭x和y隘的零相关，吧故：将耙视为管理者和投叭资者观点一致的霸参数，阿值越大，昂管理者和投资这哀在项目t2时翱的价值上，捌观点越一致。鞍t2时仅仅有拜一点潜在的不一矮致颁，所有的胺回报在t3时背都可以公开的观巴察到，因此这时扳没有不一致的，安一旦实现之后S癌是一个普通的知坝识般。盎 说明跋的是，管理者和百投资者观点的不柏同不是由于信息傲不对称，也不是白由于信息不完整办，既然每个人看胺到的都是信号S扳，这个只是关于败S意味着不同的吧项目价值的看法柏不同，把这个区霸别叫做在管理者靶和投资者进行所阿有的信息交换之摆后的鞍“奥剩余区别稗”敖，而且，这里没搬有管理者自利的啊行为，

27、既然管理扳者是在最大化股稗票价格和最终股凹票持有者的价值办，既是说，没有搬管理者和股票持哎有者的代理问题佰，罢 还要说隘明的是，管理者半是在他知道投资敖者如何进行解释吧S之前进行的投昂资选择，既是说隘，他将S解释为叭x，计算他关于哀投资者如何解释柏S的期望，然后佰作出项目选择，艾这个选择是反应霸给他的投资者如安何解释S的选择扮C肮管理者的目标函阿数：柏管理者的目标函跋数是最大化股票爸价格在t2和按t3时候的加哎权价格，既是说坝，管理者最大化疤期望t0时的矮投资者的t3癌时的最终财富，澳以及关心当这个白项目选择作出之把后，这个最终值邦如何被管理者在扒t2时感受的颁，特别的对于给埃定的一个正的权捌

28、数伴，管理者搬最大化：爸 坝 阿其中矮为碍t0时的股票爱持有者熬在t=2时的期肮望公司价值，癌被管理者在班t=2时扮基于他对S的解吧释x的估计，熬为瓣t0时的耙股票持有者根据霸管理者搬t2时的碍决策之后的期望鞍公司价值，昂基于他们对t奥3时股票最终价吧格对t2时股霸价的估计，叭为权重参数。袄D管理者在t耙1时的选择靶在t1时办管理者可以选择岸股权或者债券，昂如果选择股权，安假定爸公司的一部分资昂产唉将被卖掉，叭因此最初的白股票持有者对于案最终的回报有板的索取权，如果拜是债券，则要在挨t=3时偿债。案E面对不一致笆时管理者的选择败假定股票合约没挨有限制公司的投拜资项目，而债券爱可能限制，这依扳赖

29、于管理者对挨covenan班ts搬的选择艾首先考虑股票，笆和拔相比，案管理者有一个较柏强的动机来投资把创新项目疤。如果管理者单艾单考虑公司的最矮终价值，当颁时，他总是投资昂于创新项目，当巴时他总是投资于翱安全的项目。但蔼是由于他也关心阿股票在t2时扒的价值，这将使疤他考虑他的决策捌可能带来的股票八价值反应，安很显然，管理者敖永远不会发行股矮票来投资柠檬项暗目。岸再考虑发行债务安，管理者发行债斑务或者是对他t绊2时的投资没昂有限制，或者它盎能够发行语序债版券所有者在t般2时参与项目选柏择的限制。罢图一总结了模型氨的事件时间序列斑，是般Boot an艾d Thako疤r (2006挨)蔼中一般情况

30、的一摆种特殊情况。F参数限制：安 我们对外般生变量进行如下按有意义的限制，扳首先，绊 绊 绊 （4）扮这个限制表明，安和创新项目相比吧安全的项目是有安充分吸引力的，矮这一点表明选择霸偏好与对创新项翱目价值符号的解霸释没有关系，给背定了条件（4）摆，隘管理者在佰时将选择安全的唉项目，如果给定巴的岸很高，当扮时，将选择创新爸项目。扳 第二癌个限制为：背 拔 搬 氨 （5）佰这个限制简单的坝确保，当创新项扒目承诺一个较低搬的回报时，无风柏险债务不能发行第三个限制是：肮 岸 （6）瓣这个限制确保有背一个与债务有关氨的资产替代的道罢德问题，（6）笆的左边是当哀时创新项目股票霸的值，右边是在熬零利率下柠檬

31、项拌目股权的值，（板6）成立则I扒V一定是充分大第四个限制：芭 扒 巴 肮 （7）巴 扮这个不等式保证皑了这组外生变量碍参数，对于股权败发行来说是有选艾择机会的，当创蔼新项目相对于安办全项目最高的可埃能值昂相对于债券的税懊盾价值充分高的唉时候，这就会发矮生。3分析癌A拔t=2时佰的事件扮在t=2时，管俺理者或者已经发柏行股权，债券，懊或者什么都没有巴过，败这依赖于t1佰时的资产发行决笆策，首先考虑t爱1时发行债券爸的情况澳，我们能够证明懊：奥（1）如果在t白=1时，债券发按行给了管理者选吧择发行任意资产阿的权力，那么他叭无条件地选择柠岸檬项目（道德风般险的结果）熬这个结果时资产敖替代道德问题的

32、按结果，将影响t奥1时的债券合鞍约类型。碍考虑t1时股摆票发行的情况：版（2）如果股权板在t=1时发行肮，那么在t=2翱时，如果半，那么管理者宁肮愿选择安全项目版，而不管它对创颁新项目回报信号叭S的理解，其中版是一个临界值坝，如果伴，则当x=H时办，管理者选择创隘新项目，当x=巴L时，管理者选安择安全项目坝这个引理断言，瓣对于充分低的一疤致性参数，管理昂者忽略他的关于癌创新项目的信号案，而无条件的投肮资于安全项目，鞍这暗示矮在较低的坝，投资者的观点稗和管理者的观点办是负相关，这样按，当管理者观察肮到败，他实际上判断暗投资者很可能将啊认为八，因此投资于创跋新项目将减少投斑资后的股票价格班，这是管

33、理者不昂愿意看到的，给鞍定我们的参数假啊定，管理者当伴时将投资于安全碍项目，当哎时，管理者总是昂估计安全项目的翱值，哀比创新项目的价霸值高，这被我们扒的假设案保证了，因此管安理者更多的关心百最终价值的情况昂而不是中间价值爸返回到奥t=1时艾的情况耙B斑在t=1时扒的事件巴：稗我们将集中于班已经实现，艾管理者知道他有吧一个投资机会巴的情况罢，扒我们的第一个结绊果时他将选择的扒债券合约的种类颁，柏（3）如果在t凹=1时，管理者绊选择发行债务，袄他将发行要求他拔在t=2时选择耙安全项目的债务板。蔼这个是直观的，芭从（1）来看，笆如果管理者在绊t=1伴时发行债务，在熬t=2时管理者霸将投资于柠檬项爸目

34、，但是既然柠岸檬项目有负的N芭PV值，债券持跋有者将拒绝投资挨，这样，管理者拜发现啊t=1时要求他隘在t=2时选择半安全项目的债务啊是最优的爸结论1：存在一巴个临界值邦，使得在t=1胺时，如果邦时管理者选择发拜行股权，芭时发行债务暗这个结论表明，靶管理者作出他的昂发行决策的时候敖是从股权持有者叭角度出发的，如颁果他感觉股票持背有者很可能en傲dorse他的半项目选择，推理案如下：从（2）扒可知，澳对于伴，管理者宁愿安八全项目，而不管矮他在t2时对百信号的解释，从岸（3）可知，管般理者选择带有债叭务的安全项目，翱对于给定的债务埃的税盾效应，对奥于敖，管理者因此宁氨愿选择债务而不半是股权，现在对澳

35、于充分高的碍值，管理者宁愿盎股权而不愿债券搬，因为创新项目扮和安全项目相比拜在颁时有一个很高的版值，翱相对高的埃值确保对于创新翱项目股票价格不懊会逆向反应，在皑时，管理者总是把选择安全项目，把既是说，当八比较高的时候，巴创新项目较高的绊期望值超过了税哀盾效应，进一步爱，既然在俺时债券严格优于敖股权，伴的临界值，即管芭理者在这一点对昂于选择债券或者扒股票没有区别的爱值是拜结论2：当蔼时，公司股票的吧价格在t=0和靶t=1时是随着袄的增加而增加，扳当白时，股票价格与靶无关。袄直观上，一个较半高的一致性参数捌导致了较低的管熬理者选择一个项懊目而投资者不选捌择的情况，这就扒增加了投资者所按估计的最终回

36、报百的期望值，这仅扳仅当股权发行的稗时候（癌）是相关的，当碍债务发行的时候八（八）百不影响股票的发办行，因为对于胺，公司总是投资拌于安全项目办当没有项目投资肮的时候，公司的凹决策为：啊结论3：对于t稗=1时给定的一阿个项目机会，公氨司根据结论2进罢行选择股权或者澳债券，如果没有爸项目，公司将永白远不会发行股权懊，但可能发祥债爱券，公司发行股败票时的股价比发版行债券时的股价跋高凹公司为什么不发把行股票的原因是八项目机会没有到摆来，如果进行股败票融资，则这些扳资金闲置损失价版值，如果发行股袄权也会损失价值跋，但是由于税盾笆效应，还是有可碍能发行债券的蔼C稗检验的预测：拜预测1：当股价癌高的时候，公

37、司霸发行股权，当股瓣票价格低的时候芭，发行债券或者按不发行熬这个预测，对于办我们的模型和其唉他的假设都是普柏遍的，可以从结办论2和结论3得芭到碍预测2：当一致盎性参数高的时候奥公司将发行股票芭，而不管股票价癌格的高低。岸这个预测来自于芭结论1，是我们柏的模型和市场时俺机和时变逆向选吧择的区别之处安预测3：发行股懊权的公司的一致肮性参数的平均值袄要高于发行债券袄或者不发行的公岸司的参数的平均哎值。这个关系对安于股值低估和股巴值高估的公司都吧成立，因此，一笆致性参数对预测八公司发行股票还扮是债券更好的解般释力。昂这个预测来自于按结论1，这是一皑个我们和市场时啊机、时变模型相吧区别的地方稗预测4：平

38、均来埃说，发行股票的耙公司和不发行股芭票的公司相比，芭有更高的资本支哎出。霸这个预测来自于摆结论3，一个没拌有项目的公司在按融资之后没有资拔本支出，既然股蔼票的发行仅仅发挨生在有项目的时把候邦，然而在没有项霸目的时候，债务唉也可能会发行，蔼于是预测成立，皑这个预测对于我熬们的模型也是唯袄一的，与市场时昂机或者时变逆向熬选择没有关系挨 表2给唉出了我们的模型罢、市场时机、时班变逆向选择的预昂测，表明，有着奥较高股票价格和啊高的吧值的公司发行股扮权，这对每个理芭论都是普遍的，靶我们的模型和其芭他两个模型不同霸的地方在于另外昂两个部分，我们胺的模型预测当隘较高的时候股权爸就会被发行，而扳不管股价如何

39、，俺然而市场时机认艾为只有当股价比败较高的时候才会吧发行，而且我们暗的模型预测较低翱但股价较高的公搬司不会发行股票傲，翱然而市场时机理邦论认为会发行，傲为了将我们的模艾型和时变逆向选搬择相区别，我们氨检验了在预测股阿权发行的时候，斑是否有很有力，邦甚至在信息不对疤称受到控制之后斑。敖4数据和替代邦变量A样本和数据稗 我们使用邦的公司样本是s安easoned吧发行的股票或者班不可转换般债券，翱在1993年到班2002年之间挨，资产发行数据扳来自于 the奥 Securi败ty Data拌 Corpor白ation(S胺DC)新发行的白数据，分析的重熬点使用股票发行案，使用债券的发奥行作为对比组，

40、霸即这一组作为非碍股票发行者，因叭为模型预测如果澳公司什么项目也暗没有，它将或者蔼发行债券或者什稗么都不发行，即稗是说在这种情况芭下，非发行者和鞍债券发行者代表摆同一组，以区别啊于股权发行者，皑债务发行者，而办不是非发行者，邦提供了一组逻辑拌控制的样本，因暗为债券和股权发凹行都经过了一个靶相似的现金流，疤这样，矮我们的样本是以霸资产发行为条件暗，我们的结果也把应该做相应的解邦释，因为我们扮的很多变量是依罢赖于时间的，很癌多公司在一个年扳度里发行多次债靶券，我们仅仅使稗用一年之中的第俺一次发行，我们爱进一步删除了8俺43个在一年内爸发行股票和债券矮的数据，这样就爸产生了4496俺个股权发行样本拔

41、和3321个非蔼转换债发行。皑 我们从颁Center 艾for Res岸earch i瓣n Secur啊ity Pri百ces (CR芭SP)埃得到的回报数据靶，从邦Compust瓣at哀得到会计数据，翱从爸I/B/E/S爱得到分析预测数罢据，从CDA得氨到基金所有权数唉据，氨也检验了公司的绊先前的并购活动罢Mergers俺 and ac按quisiti百on (M&A啊)癌，数据来自于蔼SDC Mer八gers an坝d Acqui疤sition 昂Databas挨e.矮，商业循环数据跋来自于吧Federal碍 Reserv艾e and G百lobal I碍nsight坝下面讨论的是分艾析中

42、使用的变量B变量的描述疤为了将我们的预矮测和其他的预测熬进行区分，我们柏对公司股价的变瓣量进行了控制，案公司股价经常与斑市场时机和信息氨不对称的测度相跋联系，碍 我们稗使用的测量股票傲价格变化和水平瓣的量是：1）艾股票发行之前3芭，6，9，12捌个月的原始收益肮率，奥2）斑股票发行之前3柏，6，9，12白个月的市场调整败后的收益率版（原始收益率版背市场收益率）扒，巴3）搬股票发行之前年拔终的市值-账面翱比，4）股票发癌行之前经过工业澳调整的年终市值哀-账面比，这里癌工业使用袄three-d唉igit SI靶C codes办.凹，将这些变量作蔼为价格变量，为哎了节约篇幅，只氨是呈现了发行日扳期之

43、前3和12邦个月的原始结果扒，吧以及发行日期之哀前的年终市值-拔账面比。使用这啊些可选择的价格巴变量结果是稳健胺的懊 这些价白格变量测量一致案性和市场时机及靶时变逆向选择是笆一致的，因此无俺法找出这三者之隘间的区别，下面暗讨论可以区别的俺变量，我们使用笆一致性（我们的皑理论），过度估版值（市场时机理阿论）啊信息不对称（时鞍变逆向选择理论邦），以及控制变拌量。芭 尽管股案票价格是一个疤明显的对一致性扒的测量，但不是阿一个有区别的测耙量，因此，我们奥检验了两个有区岸别的测量，第一耙个是发行之前季挨度的每股收益（把EPS）和实际昂收益公开之前分鞍析师摆预测值的差，再敖除以真实的每股半收益，分析师的挨

44、预测不超过真实爱EPS之前的5扮0天，我们将这盎个变量叫做真实矮预测EPS（暗），扒We inte傲rpret i邦nvestor癌s prop傲ensity 哀to agre俺e with 坝the man白ager佰 按as incr挨easing 摆in the 白amount 敖by whic办h the f罢irms E爸PS exce隘eds the暗 foreca把st.矮基本想法是管理坝者伴传达优于预期盈昂利的能力越强，敖投资者质疑管理笆者的可能性越小哀。我们预测，真癌实预测EPS把（吧）越大，越有可跋能发行股票。矮因为分析师的预跋测可能是有偏的八，为此，我们大般量重复我们的分

45、拔析控制量，艾Richard岸son, Te袄oh, and翱 Wysock熬i (1999邦, 2004)稗的结果表明分析伴师的预测在盈利皑公告之前是向下跋偏的，暗对于较高市场蔼帐面价值比的公啊司，较大的公司碍和较高真实GD班P增长的公司尤鞍其如此，他们也板认为，对于股权扒发行的公司预测皑更为准确，但是斑在盈利公告之后罢，结果就不是这办样，阿Elton, 霸Gruber,蔼 and Gu瓣ltekin 般(1984)背认为在财政年末盎，这些预测的结傲果可能更坏，因拌此我们总结出如扒下的变量：预测稗季度的GDP增般长；蔼EPS后30天凹的哑变量，如果霸在这30天内发安行资产，这个哑半变量的值为

46、1，氨另外一个哑变量办是年终哑变量，懊如果是为年终颁进行的预测，则芭值为1伴，另外，我们对稗公司规模和市值盎帐面比进行了绊控制。按这个真实预测摆EPS（疤）检验了股票发颁行之前的季度的安EPS，既然多傲个季度的行为可昂能影响一致性参昂数，我们也检验安了发行之前打破罢预测的季度的数扳目，我们考察了办发行之前的四个八季度，这样，变澳量敖Quarter澳s Beat 蔼Forecas碍t EPS 拜(扮澳)暗的值将会是在0霸和4之间袄，我们预测这个矮变量具有较高值芭的公司更倾向于绊发行股票搬 第二暗个可以区分的一肮致性代理变量是爱发行之前的季度败原始分析预测的隘标准方差除以帐佰面股权，这个变半量测量

47、分析师的埃一致性，因此也瓣隐含着投资者的颁一致性，假定分把析师的一致性和碍管理者投资者的氨一致性高度相关艾，我们将较高的背这个变量值解释芭为较低的一致性靶，这样，这个变埃量可以作为凹，安作为一个摆或拌的变量，预测是疤：具有较低di半spersio哀n（班）的公司更倾向佰于发行股票。鞍 为了安验证稳健性，我瓣们使用了两组其鞍他的与我们的模俺型紧密相连的代耙理变量，比我们八上述讨论的变量巴能够以更大的精安确度来测量一致爸性，然而当我们哀使用这些变量给柏出结果的时候，阿我们并不把注意伴力集中于他们，颁因为岸这些变量的数据按只是样本数据中巴的一个子集爱第一个可供选择皑的替代变量是两巴级股票的控制溢百价

48、，两级股票是扮指具有相同的现昂金流而具有不同澳的投票权的两级凹股票，高级股票芭一般在内部持股柏人手中，有更多百的投票权，氨以溢价进行交易安，低级股票有更岸少的投票权，被坝广泛持有，案这两种股票的价柏格差，即溢价，哀代表了内部持有哀者（管理者）和绊外部持有者（投笆资者）的一致性暗水平，较小的控八制溢价代表了较百高的一致性，袄我们测量控制溢翱价（称为两级别案溢价袄），用股票发行捌一个月前的高级蔼股票价格减去低懊级股票价格，差邦再除以低级股票八价格，为了辨别败交易的两级股票拜价格，皑我们首先找到C罢RPS价格数据伴库里霸超过一个等级的按公司，然后根据稗代理声明来排除盎trackin把g啊股票，决定投票肮权，辨别高级股柏票，我们的样本耙里有74个有两背个等级的公司，靶我们预测有较高暗两个等级的公司癌中有较高的溢价隘的公司会较少的安发行股票。癌我们使用的另外俺一个代理一致性蔼的代理变量是投拌资者对于先前管背理者决策的反应巴，我们的模型推懊断一致性越高，笆公司股票价格对柏管理者的决策越盎有正面的反应般。不幸的是，大肮部分管理者的决哎策没有一致性的皑声明的数据，而澳且股票价格也受艾不对称信息的影爸响，叭能够使我们避免绊这两个困难的事办情是发行公司的矮acquisi霸tion佰，岸acquisi昂tion八有一致的声明日扒期，芭而且既然在声明敖之前安the acq巴ui