汇率与货币系列评论培训课件

1、捌经济观察报百系列评论汇率与货币作者：周其仁皑（皑央行货币政策委斑员会委员摆、按北大国家发展研般究院院长隘）岸2010.4.颁19俺笆2011.9.半12搬汇率与货币系颁列评论般手记周其仁哎准备就汇率和货艾币问题写一系列捌评论，是去年春霸节休假时的念头柏。那时，在经版济观察报开设搬的专栏已经停了半好长一段时日，挨编辑正催我重新暗开工。写专栏这岸回事，停下很容佰易，重新开工就稗难了。开了工再叭停下，好像更容百易。思来想去，佰决定选“系列评阿论”，无非给自叭己增加一点开工熬复停的成本，好疤逼自己就范。白掂量再三，“汇班率与货币”够份氨量。首先，拜外八国政要和舆论鼓坝噪之福，人民币蔼汇率升值问题早艾

2、就被炒得沸沸扬哎扬。由此带来的八思维惯性，是不澳少人认为人民币吧汇率问题是“对哎外的”，属于中爸美经济关系、中败欧经济关系或中邦国与全球经济关班系的范畴。这就爸给本系列评论造半就了一个阅读方叭面的“市场”，癌因为我的认识，昂汇率问题也对内靶，是一部分中国八人与另外一部分白中国人的经济关肮系问题。把“汇癌率”与“货币”瓣（准确地讲，是奥探查“人民币汇唉率稳定”与“人稗民币币值稳定”盎之间的关系）联熬系到一起，问号版就有吸引力。班其次，汇率和货岸币问题深不可测阿，专家自有越讲按越深的理由。要扮拿到报刊上来公板开讨论，作者自扳己先要弄懂、弄熬通。我是讲过“袄懂钱容易懂货币扒难”的，那是说般我们对拥钱

3、在手埃的那一段还有直半接经验，一旦把昂钱花出去，大家般关心的就是换回摆的商品，而对流霸入他人之手的钱佰就不那么关心了挨，所以谁也没有捌跟着钱在市场里袄转来转去转到底斑的经验。“货币肮”者，偏偏就是办流通中的钱。从百已知的“钱”向挨未知的“货币”隘前进，是知识上半的深度探查，大班有可为也。邦最后，货币的现挨象与本质、以及瓣不同货币之间的捌价格（汇率）变碍化，涉及的层面昂既广且深，展开蔼分析的层次毫无奥问题。这组系列案评论，从“人民肮币汇率究竟是怎敖样形成的”这么叭直白的问题入手白，转向实际形成班人民币汇率的中肮国外汇交易中心昂的制度特征，转版向央行和基础货柏币在人民币汇率芭稳定中所起的决跋定性作

4、用和后果胺，转向当代为什绊么守不住固定汇罢率，转向我国货颁币的主动超发到办被动超发，再转扮向本轮通胀的由肮来和后果应对爱,吧还要转人民币汇拌率机制改革策略摆的选择，以及增扒强了汇率弹性之稗后，人民币本身芭以什么为锚。败从经济研究的角阿度看，当下的中巴国遍地黄金，我柏等有幸生逢其时瓣。阿第一讲 罢口水能定汇率吗氨？奥汇率者，货币间蔼的市场之价也。岸譬如近来又吵得拜沸沸扬扬的人民啊币汇率，无非就绊是多少人民币换白一美元的市价问敖题。以变动的趋隘势着眼，用比今袄日之汇价更少一俺点的人民币就可皑换得一美元，人奥民币就是升值了扳。反过来，用更邦多的人民币才换哀得同样一美元，哎人民币则贬了。绊市价有什么好

5、吵伴的呢？在日常生版活里，你我不是盎天天要进市场，板时时要与市价打捌交道吗？经验很翱真实：早餐之价奥不要吵，铅笔文坝具之价不要吵，稗衣帽鞋袜之价也坝不要吵。市场之蔼道，可以讨价还蔼价，但不需要吵白。讲不成价钱也扮好办，买卖不成扮仁义在，还有下敖回哩。从没见过邦“白菜升值派”把，隆重其事写下瓣白菜应升值的理扒论及其政策主张佰的卖白菜的邦只要对其他买家哎的光顾信心满满哀，不改口自己的靶出价就足够了。唉是不是汇率涉及隘与老外的生意，败所以就非吵不可摆呢？也不尽然。半今年1月到达沃摆斯开会，来回搭般乘德国汉莎航空矮的班机。我的立安场，摆明是希望昂自己口袋里的人拔民币对汉莎机票俺升值的。无奈寻叭来比去，

6、同等条吧件下没有他家航凹空公司可选，只佰好屈从对方澳那分明是可恶的安人民币贬值派。哎相比之下，成都靶远郊的农民比我肮本事大：他们也埃是人民币对可口靶可乐汽水的升值蔼派，却足不出村碍就可以在小卖店靶里购得只有城市澳销价五分之一的奥可口可乐。胜利碍可不是吵来的，邦那只是因为其他哀竞争者逼得可口俺可乐不敢多要一癌分钱！奥市场之价为什么霸无须吵？我的理百解，市场其实是拔一套靠行为定价埃的游戏。天下买败家大同小异，差拜不多个个都是自霸己持有货币的天板生升值派。卖家芭也大同小异，都傲是顾客手持货币笆的贬值派。问题靶是，市场里的升奥值贬值不需要吵暗，大家出价就是盎了。横竖买家与扳买家争、卖家与昂卖家争。至于

7、升败值派能不能赢，挨决定的因素是卖背家营垒的竞争程绊度是不是压过了皑买家营垒的竞争澳程度。若是，吵芭不吵无所谓，买鞍家所持货币终究啊要升值；若不是八，吵得再凶，买白家的货币也挡不熬住对卖家的商品稗贬值。挨这是说，凡能够吧以行为定价钱的肮，吵闹就多余了霸。从这点看，市霸场就是以出价竞艾争的行为代替口肮水和政治辩论的爸一套制度。是的袄，古往今来，自阿发的市场熙熙攘班攘，但绝不吵吵捌闹闹，更不是好胺勇斗狠之辈喊打跋喊杀的好去处。岸不是市场里没有傲利害关系，无论哎中国人与中国人扮，中国人与外国八人，还是外国人懊与外国人，买卖爸各方的利害分歧敖与生俱来，这点安亘古不变。但是八，在市场制度下绊，可以出价定

8、胜奥负，吵闹实在多熬此一举。肮人民币汇率究竟阿中了什么招，要皑这样吵了又吵？昂远的不提，19皑97年亚洲金融奥危机，过不了多傲久就传来“国际阿声音”：人民币白不要贬。五年后罢，国际呼声转为绊“人民币要升值百”，而同情中国邦的老外学者，一昂般说升值绝不可啊取。国际上开吵熬，国内也跟着吵鞍，升值派与不升拌值派营垒分明。昂也有学者开始主百张人民币绝不能俺升值，等到政府肮决定于2005拜年7月开始小步安升值，又说缓升蔼也许是必要的。邦再过三年，全球肮金融危机横扫神巴州大地，人民币安升值之声让位于胺全球救市。不过扒还真有人倒算，唉人民币升值是比靶美国金融危机还哎要厉害的中国经凹济杀手！又过了坝一年，后危

9、机时哎代幡然来临，人邦民币升值的呼声拔重起。这回动静邦可大了：从诺贝把尔经济学奖得主稗、百多位美国议斑员，直到美国总把统，一起放话要耙人民币升值。冷疤眼看去，正派反懊派的论据无数，佰却不见有人问出版缠绕我心头好几爱年的一个问号：按他们为什么吵架稗而不出价？版我的问题是冲着碍升值派去的：你氨们要是真的主张跋人民币升值，何搬不带头然后癌带领所有赞同升版值主张的人们唉大手以美元买埃人民币呢？这里坝的经济逻辑很简白单：大手以美元斑买人民币的 “爸买压”，总比大罢呼小叫人民币必拌须升值的“言压疤”管用吧？我的捌问题也是冲着人颁民币绝不升值派袄去的：要是真主懊张人民币不升值芭，大手拿人民币奥买美元不就得了

10、昂？！更一般地，半我的问题是冲着绊所有“有主张”案的人们去的：用绊行为而不要用言拌辞来表达阁下的暗主张。八说来不容易相信靶，我的问题来自疤一次令人尴尬的艾经验。那时听一绊位朋友讲述人民岸币绝不应升值的拔理由，他讲得实哎在头头是道。我肮知道他海外归来皑，问他自己是否拔多持了一点美元捌。不料他很吃惊癌：早把美元卖掉岸了呀！受此刺激坝，我以后听到“拔主张”就非联想疤到“行为”不可爱。蒙代尔说人民佰币汇率不可升，熬我想问他为什么捌减少在美国的时板间到中国来领北埃京绿卡？克鲁格隘曼说美国惟有压岸迫中国升值，我熬想问是否中国人袄也可压迫他接受笆以人民币计价的奥美国薪酬？13拜0位美国众议员吧联署要美国财政

11、捌部把中国列为汇氨率操纵国，我想搬问他们干吗不来巴点真格的，干脆胺拿美联储的黄金笆储备换他几十万扮亿人民币？看来爸人们还真不把经奥济学当回事。这安门以解释行为为把己任的经验科学凹，最起码的坚持班就是把人们的行绊为而不是人啊们的言辞、特别败是关于他们自己矮行为的言辞班作为研究的对象版。傲所以，我的问题蔼说到底是冲着自半己来的：在热烈熬地争论人民币汇澳率应该这样、应傲该那样之前，我扮们究竟搞清楚了摆人民币汇率实际百上是怎样决定的案吗？容我强调一霸句：不是这样或半那样的“汇率主凹张”，而是在每叭个平常交易日的爸早上9点15分般，由“中国人民艾银行授权中国外捌汇交易中心公布拜”的“银行间外斑汇市场”上

12、的那摆个 “美元对人熬民币汇率的中间摆价”（岸2010年4月澳12日蔼为1美元对人民霸币6.8259佰元），实际上到翱底是怎样形成啊的？懊第二讲 坝形成人民币汇率矮的市场特征靶把世界吵得翻天班覆地的人民币汇芭率，是在一个中靶国的市场上形成佰的。这个市场叫伴中国外汇交易中般心，总部在上海昂外滩中山北一路斑15号，曾经的败华俄道胜银行旧摆址。与纽约、伦八敦、东京那些外敖汇市场不同，中矮国外汇交易中心奥是一个有形市场笆，比较容易观察啊。再加上历史不背长，弄清来龙去芭脉不算太大的难盎题。笆1994年前的氨中国有外汇交易芭，但没有统一市把场。那时，人民哀币换美元的需求癌是通过两条轨道邦来实现的。邦第一轨

13、是计划轨败，就是按政府的案官方牌价结汇。班不论企业还是个伴人，有了外汇收邦入，都要以5元罢多人民币兑1美颁元之价，结算给爸政府。人民币估艾值如此之高，应盎该是那时中国的碍创汇能力不足，靶政府希望以较少办的人民币代价购靶得全部外汇。不昂过，这样打算盘唉有一个代价，就罢是谁也不愿积极俺创汇。政府低价般购汇，如同当年霸低价收购农副产案品一样，降低了按刺激生产者努力半的诱因。吧逼来逼去就逼出叭了哎第二轨颁。路径大体如下蔼：国家从上世纪暗80年代开始逐背步提高购汇牌价哀，然后又推出“蔼外汇留成”制度把，即允许创汇企哎业留下一个比例碍（20%）的外佰汇自用，并可以爸把这部分留成的肮外汇，拿到“外扒汇调剂中

14、心”去霸，看有没有谁的班出价比官方外汇版牌价更高。由于捌低于真实市价的瓣“平价外汇”永版远短缺，需求就俺永远旺盛。大家柏你争我夺出价，背就把计划外的外坝汇调剂价格拉高碍了。外汇双轨制稗应运而生：牌价瓣外汇5元多兑1埃美元，调剂中心哎的可以8元、9拜元、甚至10元胺兑1美元！后者爱才是市场，因为盎凡想多要美元的爱，无须喊叫，也皑无须左打报告右扒审批的，拿人民埃币出价就是了，盎游戏规则是出价办高者得美元。斑拜改革开放大潮颁之福，外汇市场伴轨的力量越来越澳大。到1993百年中国第一次汇蔼改前夜，中国全奥部外汇的80%霸来自调剂中心即板市场轨，仅有2靶0%来自计划轨般。中国的第一次俺汇改，大刀阔斧澳完

15、成了汇率双轨扒的合并，也把分跋布于各地、分散昂定价的外汇调剂安中心，整合成统伴一竞价的外汇市哀场，这就是中国捌外汇交易中心的扳由来。自此，直鞍接以行政命令为搬人民币汇率定价暗的时代结束了。败今天的人民币汇艾率，是在外汇交柏易中心这个市场叭上形成的。哀中国外汇交易中胺心的确是一个市熬场。不过，这个蔼市场尚带有转型哎经济的若干制度拔特征。我观察了挨几年，发现至少碍有两个特点值得班特别留意。第一败个特点较为明显半，中国外汇交易澳中心是一个仅仅隘设在中国的市场百，在世界其他地百方别无分店。这碍个特点，区别于办全球主要外汇市叭场。当今世界，岸人们不仅可以在半美国境内买卖美办元、也可在美国瓣境外买卖美元，

16、傲正如人们可以在绊欧洲境内外、日凹本境内外买卖欧案元或日元一样。懊可是人民币的交拔易就仅限于中国哀，中国人可以在颁中国买卖外币，坝外国人也可以在澳中国买卖外币，啊但外国人却不可扮以在中国境外买搬卖人民币。之所叭以境外要求人民扒币升值的呼声嘹斑亮，原来是因为翱他们无从拿美元矮买人民币！这方唉面，香港是个例岸外。在这个全球颁第五大外汇市场癌上，自2003罢年以后是可以合翱法买到一些人民挨币的。并不例外摆的是，香港因此拜也就没有很高的懊关于人民币汇率熬的呼声，因为无摆论哪种汇率主张坝，在香港总可以艾通过对人民币的吧出价行为来表达扮。班另外一个特点较澳为隐蔽。中国外袄汇交易中心是一哀个交易所类型的搬市

17、场，实行会员盎制。所有在中国颁有权合法经营外蔼汇业务的商业银跋行和其他金融组安织（包括其分支俺机构），经中国板人民银行和外汇八管理局的审查批伴准，都可以成为哎中国外汇交易中扮心的会员。进入吧中国的外汇，无巴论来自贸易顺差百、外国直接投资皑，还是所谓的“斑热钱”，都是先昂与这些会员“结扳汇”，然后再由扮会员机构在中国板外汇交易中心这矮个 “银行间市肮场”上竞买竞卖伴各自持有的外汇柏头寸。现在全球柏高度关注的“人挨民币汇率”，就败是中国外汇交易案中心的会员们，鞍每天在这个市场敖上竞争的结果。吧在这个意义上，皑说人民币汇率是鞍在市场供求竞争矮中形成的，此言把不虚。暗不过，在中国外吧汇交易中心所有翱可

18、以入场交易的扒会员当中，有一斑个特超级会员。昂这就是主管中国邦外汇市场的央行唉及外汇管理局。拔在这里，像所有癌其他会员一样，搬央行可以进场购吧汇。加上“特超奥级”的修饰语，霸是因为央行不但懊是日益成长的中澳国外汇市场上的鞍最后买家，而且爸在事实上购入了巴进中国外汇的绝拌大部分。读者常邦听到的早就过了叭2万亿美元的 哎“中国国家外汇胺储备”，其实全爱部是由央行购入柏的外汇。要说明伴的是，特超级会般员也还是会员，版因为今天的中国挨再也不要求强制俺结汇，央行进场傲购得了外汇的绝懊大部分，仅仅是奥因为它的出价最笆高！靶作为一个政府组板织，央行进场大搬手购汇，这件事芭情要怎样看？我蔼的看法，央行入靶场购

19、汇，与政府伴其他机构进入市背场采购商品，没板有本质上的不同熬。当然，在自己背主管的市场里从氨事采购活动，裁袄判员兼运动员，按确有一个角色冲奥突问题。不过，版好在外汇交易非耙常透明，中国外八汇交易比其他政半府机构入场的市唉场一般来说更为碍干净。横竖游戏把规则是一样的，哀大家出价竞买，隘央行出价高就央颁行得。这里没有岸超级特权，公众碍也从来没有为这岸个环节的丑闻所爸困。巴问题是央行购汇敖的购买力来源。白我们知道，央行袄不是普通商业组矮织，无从通过向袄市场出售商品和胺服务来获取收入袄。央行也不是财哀政部或国资委，疤可以向商业机构鞍或个人直接征税办，或通过出售国拔有资产或权益来板形成自己的购买澳力。央

20、行购得数岸万亿美元储备所挨付出的惊人庞大凹的人民币，与“岸基础货币”有关凹。这是央行不同袄于任何其他入市傲的政府机构的真耙正特别之处。这案一点，对我们全俺面理解在市场供八求中形成的人民扮币汇率，至关紧爸要。下周再谈伴吧。敖第三讲 翱央行购汇的支付碍手段扳我们已经知道，傲人民币汇率是在叭一个中国的市场袄上形成的。这个笆市场叫中国外汇笆交易中心，是一昂个由数百个有权耙在中国经营外汇吧业务的中外银行八和其他金融机构摆组成的会员制交捌易所或称“百银行间外汇市场扳”。这个市场依埃法由央行和国家百外汇管理局管理颁。较为特别的地背方，是依法管理扳这个市场的央行斑和外汇管理局也拔可入市买卖外汇袄。更为特别的地

21、背方，是迄今为止挨进入中国的绝大翱多数外汇，都是俺由央行购得、然阿后转为中国的国安家外汇储备的。傲讲过了，199白4年第一次汇改班之后，中国在法扮律上不再要求强班制结汇。因此，扮央行购汇与别的佰会员的购汇行为绊没有什么原则不笆同：平等竞争，办出价高者得。央巴行所以购得了进跋入中国外汇的绝疤大多数，原因简背单，就是谁的出百价也不如央行的叭出价高。正因为拌央行出价最高，佰所以市场里的其板他会员，就很乐把意把从企业与个扳人那里购得的外扮汇，卖给央行。绊2003年公布拔的外汇管理条癌例说，企业和白个人的外汇收入奥，可以“保留或袄卖给经营结汇、按售汇业务的金融败机构”；后者又把可以在“遵循公疤开、公平、

22、公正跋和诚实信用的原扳则”的外汇市场哎上交易。无论企埃业、个人还是经阿营结汇售汇业务矮的金融机构，都拌有权不卖外汇给绊央行。这里的不按卖者，其实就是颁他们自己对所持岸外汇的出价，高把于央行罢了。岸央行购汇当然用安人民币。那么，霸央行究竟是从哪背里获得大手购买背外汇的巨量人民岸币的？这个问题唉似乎太浅：谁不肮知道普天下流通吧的人民币，都是俺由人民银行即中碍国的央行发出来皑的？翻开199坝5年全国人大通阿过、2003年翱12月人大常委霸会修正的 中暗华人民共和国人案民银行法，法搬定的人民银行职邦责之一，就是“蔼发行人民币”（岸第四条（三）款巴）。既然央行有啊此职权，为大手办购汇多给自己发办一些人民

23、币，还扮不是易如反掌？半是的，全部流通澳中的人民币现金芭，都是央行发行背出来的。正是这盎个法定的央行权凹力，使不少人认绊为，央行大手购绊汇的代价非常之耙低。凹在技术层面熬，发行货币就是案印刷钞票。这也罢不单中国如此，霸当代所有实行法斑定不可兑现货币癌制度的国家皆如半此。但是，以为艾央行发行货币的肮代价仅仅就是人案民币的印制、运胺送和保管的成本佰，在经济上却大阿错特错。靶从经济关系看俺，货币发行是央盎行之负债，这里佰的“债主”不是拌别人，恰恰是包霸括你我在内的所瓣有持币的个人和捌各类机构。货币岸发行要受到债务拜负担的压力氨天下持币人都是版央行的债主，那笆可是惹不起也躲罢不起的。半为什么发行货币斑

24、就是央行对天下鞍持币人负有的债班务呢？从常识看巴，人们辛苦工作矮之后领取薪水图俺的可不是“钱”背，因为钞票（法袄定货币是也）既半不能吃也不能穿白，无法为持币人肮带来真正的享受矮。人们领钱是为扮了花钱，最后是芭为了交换到过日八子需要的商品和安服务。这样看，摆领钱持币就等于疤人们把自己辛苦昂劳动产出的产品哀先“借”给了发盎钱机关，而钞票柏不过是货币当局柏开具出来的负债八凭证。拿到货币哎凭证的，有权从百其他商品提供者胺那里换得需要的扮商品，而后者也傲因此成为“借出鞍”商品、持有凭邦据的债权人。货皑币在持币债权人拌那里不断地换手熬，其实就是人们叭不断借货币来完皑成交换。俺如果央行为了大澳手购汇而发行出

25、拜过多的货币，那背么天下持币人的蔼债权权益就受到奥侵害。横竖人们捌借货币是为了购般买商品与服务，袄倘若借得货币的拌时候每百元人民叭币能购大米50佰斤，等到持币人扒真的去买米之时拔只能购米40斤挨，那么这位持币拌人的债权就被缩阿水20%，等于按老百姓说的钱不案值钱了，或者说稗票子毛了。比较稗麻烦的地方是，捌个别场合的物价埃上升也可能是别疤的原因引起的，百譬如天旱影响当百地稻米的产量，拌或者仅仅因为一罢时的市场竞争格暗局，买家相争的啊激烈程度超过了暗卖家竞争，米价暗都可能上升。非哀到物价总水平普案遍、持续上扬，罢央行超发货币的阿代价是难以观察稗到的。在这个意俺义上，央行不会靶得罪个别的持币矮债权人

26、，超发货颁币得罪的是天下按所有持币人。班正因为如此，央哀行发行货币的大绊权就不能不受到版特别的约束。上氨引人民银行法敖在授权央行发扳行货币之前，规哀定了央行全部活芭动的目标，是“芭保持货币币值的败稳定，以此促进霸经济增长哀”（第三条）。般央行当然有权用安发行人民币的法巴定地位筹得购汇摆的支付能力，但翱也要受法定责任爸的约束，即不能奥以损害人民币币俺值的稳定为代价扳。扒除了增发人民币柏，央行还有别的拔购汇手段吗？有斑的。这就是同样办由法律规定的 八“制定和执行货笆币政策”的权力安。这里又有诸多爱政策工具可用。板择其要者，第一敖项工具是“要求按银行业金融机构佰按照规定的比例熬交存存款准备金肮”，也

27、就是有权稗规定商业银行吸昂收的存款总额中罢，究竟有多大一扮个比例不得贷放埃出去，而要交存碍到央行。这就给扒央行带来“花钱扮”的机会：在给稗付准备金利息的拜条件下，央行就跋可以用此准备金翱购买外汇。由于熬央行既可依法规瓣定准备金率，又艾可根据需要花费颁这笔准备金，所霸以看来，这是能坝够为央行大手购敖汇筹资的一个有捌效手段。与增发爱货币不同，央行坝通过抽准备金的巴办法所获得的购版汇能力，不需要疤加大货币发行总半量。一般的看法俺，央行提高商业跋银行的准备金率斑，还减少了货币百供给呢。问题在靶于，当央行自己扒动用这些准备金鞍购汇时，已关入奥准备金笼子的货靶币又被放回到商敖业银行，成为进败一步向市场放贷

28、盎的基础。背央行另外一项政隘策工具，是“确氨定中央银行基准绊利率”。这就是坝说，无论货币发颁行过多，还是把般准备金收拢了再百放回去，央行还邦可以通过基准利背率调节市场里货胺币的“动”与“袄静”。简单说，把央行加息等于诱癌使货币老虎趴在颁笼子里趴着别动颁。在理论上，只按要加息的力度够氨劲，总可以达到霸这样一点，以至拌于外面的老虎也哀争相要求入笼静癌卧。这就是商业拌银行高于法定准半备标准的“超额扳准备金”的由来扮。超额准备金也班是存入央行的，挨所以也构成央行罢购汇的支付手段氨。不过当央行动拌用超额准备金购白买外汇时，趴下碍了的老虎又跑到摆市场上去了。暗这样忙来忙去，半增发货币养老虎氨，提高准备金率

29、办和加息收老虎，安央行大手购汇又拌放虎归山。循环傲往复，中国经济拜里的货币存量就癌越滚越大。当然翱央行还有一道杀颁手锏，这就是2摆002年以后才疤越用越多的 “败发央票回收流动版性”。央票是个把新工具，也于法艾有据。不过从经唉济性质来看，无办论长期短期，央奥票总还是央行对傲持票金融机构的般负债。还是老规巴矩，央行出售央暗票的现金性负债癌，又可以拿去入蔼外汇市场购汇。拜这就使“捉放虎鞍”的游戏，升到板一个新的台阶奥。摆第四讲 佰央行负债的经济板性质板从上文知道，央斑行在中国外汇市癌场大手用人民币昂购买外汇，靠的靶是以下诸种手段盎：增加货币发行捌、动用商业银行奥存于央行的法定扮准备金和超额准邦备金

30、以及发出“安央票”即央行对拔金融机构的短期伴债券。我们也了埃解，所有这些央颁行购汇的支付手背段，无一例外都稗来自央行的负债八。这么说吧，当靶下令全世界肃然佰起敬的中国拥有蔼的2.5万亿美懊元的 “国家外澳汇储备”，每一挨元每一分都对应霸着央行的人民币蔼负债。敖负债之意，无非绊就是债务人欠了邦债权人的钱。但翱是，央行的负债肮，与我们平常家板庭、企业抑或商疤业性金融机构的拜负债，有很大的盎不同。比较明显般的区别，央行是暗中央政府开的，背所以，央行的负懊债讲到底都是政肮府的负债，靠政奥府的信用借，也拔靠政府的收入还扒。可是，我发现办，央行的债务与俺政府的财政性债白务还有一点重要疤区别，那就是央跋行欠

31、债的时候，把不但不需要得到哎债权人的同意，艾甚至也不需要债拌权人知道。癌让我们一起来读安央行负债的信息霸。在中国人民银哀行网页的 “统拜计资料”栏目里靶，很容易调出1背999年以来历按年的“货币当局盎资产负债表”。背选2009年1拜2月为例：央行哀的总资产为22扒.7530万亿背人民币,而央行拔的 “自有资金巴”仅为219.霸75亿人民币。哀这就是说，每1绊000元央行的班资产，有999爱元以上来自负债澳！老天爷，倘若隘哪一个国家的财瓣政负债也达到这八个水平，怕早就跋无人敢买该国国安债啦。至于一般拔工商金融企业，罢不要说1元自有半资本对1000盎元负债，就是1吧元自有资本对1袄0元负债，也足暗

32、以吓跑天下债权澳人。傲为什么央行有如靶此之高的负债率盎，却依然安然无佰恙？查阅199肮9年央行的自由稗资金占总资产之芭比，还超过了1斑%，10年时间袄负债率升了一个昂数量级，为什么肮央行还可以不断盎从高负债走向更唉高负债，举债从翱没遇到实质性的昂障碍？近年人民艾币汇率之争此起伴彼伏，热闹非常百，可是实际形成袄人民币汇率的基氨础央行大手佰负债购汇却拜基本不入舆论与坝公众的法眼，很碍少有人关注，也懊没有构成热点问般题，这又是为什奥么？暗显见的答案上文伴提到了：央行是板政府开的，只要啊财政可靠，央行颁的资产负债就无颁需大家操心。不敖需要罗列数据，哀最近10年，当稗然是中国国家财般政实力飞速增强班的1

33、0年，而财阿政税收之外的国瓣有资本，更是大笆进特进的10年办（虽然是否由此佰就引起“民退”盎，需要另外专门绊讨论）。政府财岸力的基础雄厚，芭是不是债权人不扳看僧面也看佛面耙，央行负债就没跋有问题了？柏细读央行的资产熬负债表，却没有敖看到政府财力支罢持央行负债的直八接证据。还以2跋009年12月扒为例，“政府 扮（在央行的）存办款”2.1万亿白，只不过比“（爸央行）对政府债半权”（1.6万靶亿）多了500肮0亿人民币而已熬。这说明，政府搬借给央行的财力癌，对央行持有天坝文数目的资产，邦实际的贡献了了爱。央行的自有资坝金就算全部来自暗财政拨款，也不拔过区区200多跋亿人民币。我们艾的问题还在：为凹

34、什么央行并没有埃从法律上的后台搬老板国家财柏政那里获得笆实际的财力支援霸，却依然还有能霸力超高额负债，懊还可以持续大手暗购买并持有总数败越来越多的外汇澳资产？澳答案要到央行负搬债的经济性质里安去寻找。我的心埃得，央行负债区爸别于财政和任何氨公私企业负债的癌特别之处，是在叭一个相当宽的限隘度内，央行的负白债根本就无需归澳还！既然无须归邦还，“债多不愁蔼”就是很正常的扳：不但举债人不懊愁，连债权人也哀不愁。谁也不愁白的事情，负债率八高企，有什么奇阿怪的吗？办各位读者，此说搬对理解人民币汇奥率机制关系重大巴，容我阐释一下跋吧。先看央行负暗债的最大头胺“储备货币”。伴2009年12案月此项数为14坝.

35、3985万亿扒，占央行总资产版的63.3%。笆大家知道，“储蔼备货币（res摆ervemon拜ey）”也就是捌“基础货币 （安basemon叭ey）”，主要蔼由两个部分组成扳：（1）货币发芭行，（2）金融艾机构存款。第一爸部分来自法定的佰央行特权，因为挨在国家信用货币拔的制度之下，惟巴有央行才可合法案发行货币。央行绊发出来的货币进鞍入市场流通，除坝非央行觉得有必八要回收，是不需斑要向谁归还的。阿把这些并没有归板还义务的货币也矮记作负债，源于摆国家信用货币的挨前生在可兑敖换的金银本位的暗货币制度下，央胺行以自己储备的伴金银为本，发出般的票子满足流通肮的需要，而使用巴票子的债权人，班有权到拿了票子

36、爸到央行来兑金银般。“储备货币”鞍者，就摆明央行扒发钞具有负债的暗性质，要储备货碍币（reser昂vemoney暗），以备债权人邦上门索债之需。爸像美联储和德国疤央行，至今还储胺备着全球为数可坝观的黄金，其实耙就是为他们货币疤的国家信用作保氨。没有多少黄金安储备的央行，直扒接以国家权力作班为发钞的抵押之澳物。窍门在于，盎“在一个相当宽班的限度内”，持拔票债权人上门要办兑国家权力的事绊，一般是不会发扒生的。在这个限霸度内，储备货币澳就是央行可花的哀钱。吧“储备货币”的板第二部分，似乎叭是必不可少的真熬储备。因为这是矮商业银行等金融氨机构在央行的存哎款，而商业银行爸的存款又来自他唉们的储户，有清肮

37、楚的债权债务链拜条的约束，即使袄贵为央行，也要矮准备这些债权人澳上门，没有储备般怎么过日子？但瓣是，央行拥有规颁定商业银行存央哎行准备金比率的败法定权力。譬如阿前两天央行的一懊道声明：商业银版行的法定准备金半率就上调0.5爱个百分点，全国邦总共3000亿盎以上的资金就要凹被“冻”入央行叭。在理论上，央盎行只要不降低法按定准备金率，这隘部分“债”就可澳以锁定而无须归肮还。央行当然要胺为这部分准备金翱付点利息，但也罢是讲过的，倘若巴央行付出的利息艾高过商业银行放霸贷的机会成本，暗商业银行还会把拌更多的准备金“矮超额”存入央行敖。央行对后者当按然负有偿还的义搬务，不过只要付板息足够高，那么艾在一个限

38、度内，芭债权人就宁愿央芭行永不归还。要柏知道，够高的利坝息对央行不是难扳事，因为在理论拜上，央行可以增癌发货币来付息！胺 于是乎，“在扮一个相当宽的限笆度内”，央行也哎可规避储备货币吧的偿债压力，痛斑痛快快把储备金捌花出去就是了。爸在储备货币之外伴，央行还可以发艾行债券。如20瓣09年12月央搬行的发债余额就耙达4.2万亿人案民币之谱。央行跋发出的债券当然叭到期要还，不过版如我们近年观察白到的，用于对冲扒流动性的 “央肮票”，是可以到霸期再发，而且可版以到期再增加发搬行的。如是，央蔼行总可以积淀下办相当一笔无需归熬还的负债。再说袄了，实在到了非霸还不可的时候，昂央行反正还有增斑发货币的杀手锏啊

39、。绊正因为“在一个吧相当宽的限度内百”，央行负债无安须归还，所以央稗行的负债率就可霸以高到财政、企板业、家庭的资产板负债率根本不可拔能企及的高度。挨在央行的资产负板债表上，甚至连哀“自有资金”都八记在了 “总负柏债”的名下隘央行可以100邦%通过负债来形拔成自己的总资产啊。既然负债率可蔼以几近100%吧，央行的负债量昂就几近无限，而盎央行的总资产包扮括持有的外汇资巴产也就可以几近澳无限。各位注意傲了，这才是实际懊形成人民币汇率俺的基础，也是人懊们广泛地以为敖在我想称之为哀 “央行负债幻爸觉”的作用之下把人民币汇率鞍不是买卖行为的艾结果，而是各国懊政要、专家、舆霸论大打口水战的隘结晶板。安第邦五

40、岸讲 把如此辛苦为哪般斑我们的调查表明挨，人民币汇率实班际形成的基础，笆归根到底是央行罢大手负债买汇。懊央行的负债主要暗有两项：包括发爸行货币和接受金靶融性机构存款在板内的“储备货币疤”，以及由央行袄发出的债券。我搬们也理解，由于靶央行负债具有的瓣特别经济性质，哎即在一个很宽的般限度内，央行可隘以举债不还，或唉不断借新还旧，坝所以外汇市场上暗的央行就无人可蔼以与之争锋。耙还是用央行公布摆的资产负债信息白，让我们对此有扮一个基本的数量笆概念。2009搬年12月央行总瓣资产22.8万背亿人民币，其中案最大项为外汇资案产，达17.5斑万亿人民币 （百即2.5万亿美半元），占76.矮8%;加上货币哀黄

41、金和其他，央傲行的国外资产达碍18.5万亿，皑占总资产的81按.1%。说中国疤国家外汇储备天安下第一，其实就靶是央行的外汇资八产天下第一。不岸过，任谁来当央胺行行长，也不容爸易因此就笑出声昂来：雄视天下的爱外汇资产、国外隘资产连同央行总佰资产，每100办0元中999元八以上来自负债！按还是2009年挨12月的数据，把央行总负债中的伴63.2%(1皑4.4万亿)来捌自“储备货币”挨，18.4%(绊4.2万亿)来蔼自央行发行的债搬券。加到一起，俺仅此两项负债（敖18.6万亿）坝就略高于央行的八国外资产总额。摆这就是说，央行芭持有的天量外汇斑资产，全部来自艾国内借债。顺便按提一句，这也是百前两年“把

42、国家敖外汇储备分给人熬民”的主张遇到般的麻烦分国俺外资产的同时也坝要分担相应债务斑吧？如是，老百敖姓还不是哈哈大拔笑、一哄而散？搬与1999年1拔2月相比，十年袄时间，央行总资艾产中的国外资产吧从1.4万亿到按18.5万亿，鞍增加了12.2澳倍，外汇资产从霸1.4万亿到1败7.5万亿，增八加了11.5倍皑。相应地，其间捌央行的资产负债扳率从百分之九十爸九上升到千分之昂九百九十九以上半，总债务中的“摆储备货币”负债巴从3.3万亿到跋14.4万亿，坝增加了3.3倍搬,而央行发出的敖债券更从118暗.9亿到4.2挨万亿，增加了3矮52.8倍！简把单概述一下：十办年来央行不断忙叭一件事，就是以拜更高的

43、资产负债搬率，大手借债买蔼下了十倍于前的班外汇资产。阿观察者不免好奇巴，央行究竟图什跋么？从结果看，哀央行根本不图利敖。这一点的证据袄明显，作为一个霸非盈利机构，央扒行即使发生了利奥润也无人可以分芭红把钱拿走的，拌倘若高负债确实啊图到了高利的回捌报，那央行的自芭有资本岂有不增霸加之理？可是查盎央行的资产负债奥表，十年间其自奥有资本不但没有傲增加，反而绝对邦地减少了！敖行家之见，近年扳央行在财务上还柏亏损呢。这是因般为，央行的负债伴虽然在某个宽限巴之内无须归还本扳金，但利息却是巴要照付的。只要奥央行负债的成本扮超过其资产收益班水平，经营亏损班的帽子是可以戴碍上的。不过，我昂国央行目前只披唉露资产

44、负债信息鞍，并不公开经营捌损益的情况，所敖以学者的推算和安估计尚待官方信罢息的确认。我认把为，央行大手购肮汇持汇肯定不能艾图利的根据很简爱单，那就是如果霸在给定的汇率水啊平下持汇有利可斑图，天下无数的板企业和居民拌包括不少信誓旦耙旦主张 “人民敖币绝不可对美元拜升值”（这句话挨翻译过来就是 蔼“绝不可用美元唉购买人民币”）跋的朋友在内百怎么可能一股脑艾儿把美元都卖给扮了央行呢？盎央行图的也不是鞍清闲。虽然韦伯芭曾经把政府等国绊家机构的行为特按征概括为“成本办最小”多一佰事不如少一事笆但这肯定不是吧中国央行的行为罢特点。恰恰相反八，中国的央行真班是忙得不亦乐乎拌。讲过了，“增绊发货币养老虎，稗提

45、高准备金率和氨加息收老虎，央安行大手购汇又放背虎归山”（见本扒系列评论（3）坝）。现在我们要靶补上数量特征背不过十年弹指熬一挥间，央行要癌对付的由自己喂白养的货币老虎，把陡然增大了十多安倍。傲不忙行吗？不行疤。央行首先不能罢不忙着举债，因隘为不扩大举债，霸央行就没有能力摆在外汇交易中心熬大手收购越来越岸多的进入中国的把外汇。看看记录肮吧：央行增加的鞍外汇资产，从2爱000年前每年翱不过数百亿人民拜币，到2001伴-2003年间靶每年5000亿坝人民币以上，再白到2004-2拔006年间每年班在1-2万亿人爸民币之谱，而2白007-200捌9年间每年达到鞍2-3万亿人民皑币。要不是央行按忙不迭地

46、举债笆强制或加息诱挨导商业银行把钱袄存到央行，不够半再发央行之债，昂再不够再增发货捌币哪里可以搬这样连年爬坡升哀级，购入并持有安日见巨大的外汇挨资产呢？阿借到了债，也购班入了巨额外汇，班央行是不是可以扳消停片刻？还是把不行。我们知道胺，央行负债的一岸个大科目叫“储伴备货币”。在术八语上，“储备货伴币”也就是“基靶础货币”（ba斑semoney爸）或“货币基础矮（moneta昂rybase）阿”。问题是，既岸然同义，为什么霸还有两样称谓？白我的理解是货币芭有动、静之别：蔼静止状态下的货佰币可以等债权人疤上门，所以是“稗储备货币”；而翱储备货币一旦被懊央行用来购汇，岸货币就动了起来哎。这一动非同小

47、挨可，原本在央行昂储备的货币付给巴了商业银行，后胺者又把这笔钱贷岸放出去。来来回颁回之间，商业银拔行就可以“创造般货币”了。但是扮追本溯源，央行败的储备货币才是隘商业银行创造货袄币的基础。拜商业银行放出贷拜款，到期收回；傲再贷放、再收回挨，如此循环往复拔，进入商业银行绊的1元钱就可以哎当好几元钱用。摆这就是商业银行败具有的放大货币绊创造的本领。在疤这个意义上，进搬入商业银行的基背础货币又被叫做斑“高能货币”（矮high-po斑weredmo霸ney）,表明爸流动中的货币具捌有成倍放大的能隘量。至于货币之澳能究竟被放到多吧大，货币的“流板通速度”是关键捌。以年为期，商八业银行贷出货币百再收回，转

48、两圈办货币就放大2倍懊，转5圈就放大伴5倍。譬如近年耙央行每年增加的版外汇资产过2万凹亿人民币，就是瓣央行把这么巨大背一笔基础货币付巴给了商业银行，暗要是货币的年流板通数度平均为4靶次，那么仅此一癌项，市场增加的扒流动性就高达1哎0万亿人民币。阿央行当然非忙不懊可。这回忙的是肮央行的本行佰“维持人民币币癌值的稳定”。谁唉都知道法定不可扒兑现货币即纸币矮，除了帮助实现背商品与服务的交熬换，本身没有任鞍何使用价值。不版像黄金白银或其拌他商品货币，本斑身就可以给人们癌带来直接的享受啊，因此生产得越稗多越妙。纸币多矮了是另外一回事哀，不但无用，而办且有害，因为纸奥币多过待实现交阿易的商品与服务版的增加

49、，最后一巴定导致物价总水案平 （包括资产瓣之价与一般商品敖服务之价）的上哀涨，也就是货币巴币值的贬损，即肮老百姓说的 “扒票子毛了”。人把民币是中国人民案银行出品，倘若摆币值不稳，责任澳界限很分明，天佰下持币人惟央行矮是问。拔于是央行还要忙案着 “回收流动扒性”：发央票、拌增加法定储备金靶、提升利息，抑捌或还要使用带有背时代特色或中国澳特色的其他政策按工具。不过大家巴心知肚明，此“搬流动性”可不是案黄河之水天上来跋的。货币不是自懊然现象而是社会昂经济现象，也就癌是人造出来的现傲象。具体到这些奥年把央行忙得团扳团转的流动性，罢原本就是央行自坝己为大手购汇而矮付出去的。我们背终于搞明白，央耙行搭上

50、巨额利息昂的成本，甚至不哀惜经营亏损，外碍加承受各界的批办评和抱怨，既图隘不到名，也图不碍到利，来来回回澳就在忙两头挨大手举债购买外鞍汇，再痛下决心佰回收放出去的流奥动性。究竟是什捌么力量和机制能霸赋予堂堂央行如爱此的行为逻辑，敖且听下回分解吧办。鞍第挨六奥讲 颁“汇率稳定”与跋“币值稳定”的熬纠葛安不少政策目标分拌开来看各有各的艾道理，可只要加邦到一起，每时每碍刻都打架。与本八系列评论相关的拜，我们可以举“半汇率稳定”与“蔼币值稳定”为例敖。分开来看，汇斑率稳定值得追求隘，币值稳定也值佰得追求。问题是捌，这两项目标不佰容易加到一起，傲非要同时去抓，邦不免熊掌与鱼难挨以兼得。袄先谈汇率稳定吧半

51、。全球化让无数碍中国公司天天做岸跨国生意，汇率笆稳定当然重要。坝对出口商来说，挨接到的订单以外昂币主要是美昂元计价，生伴产或收购产品的案成本花的可是人哀民币。从接单签捌约到把人家要的艾商品卖掉，总有八一段时间。倘若坝期间人民币对美爸元升值，那这家安出口商的成本无靶端端就因此增加矮了。譬如订单说半5美元1件丝绸艾衬衫，签约时的罢汇率是1美元兑凹8元人民币，那坝么出口商只要把霸成本控制在每件唉7元，每出口1搬件就可赚1元。凹新情况是，签了疤订单之后人民币隘升值，譬如1个芭美元只能兑6元岸人民币，那么如拌果其他不变，这熬位出口商每出口背1件衬衫就立刻绊要赔1元人民币哀。反过来，倘若岸期间人民币贬值疤

52、，出口商就多赚柏了。这时候，“艾倒霉的”就是进傲口商：实际成本扒与订立进口合约爸时估计的成本相办比，无端端多出摆来一截，把进口拌利润活活吞掉了扮一大口。肮所以，汇率不稳败定让进出口各方百不敢贸然订约，鞍因为谁都怕独自敖承担汇率变化的矮风险。可是不订懊约怎么做生意呢拜？甲不事先告诉阿乙以什么价买安或者卖多岸少产品，乙又怎碍么决定买多少原隘料、请多少人工懊、生产多少产品安呢？很明白，汇芭率不稳会增加全昂球贸易的交易费袄用，而科斯说得挨好，交易费用高办过一定点位，可巴以使原本可能发氨生的交易根本无岸从发生。交易收搬缩，生产也收缩昂，工人就业、投昂资收益、政府税哀收统统收缩，经扳济就下去了。这唉说明，

53、汇率稳定版当然是一个值得敖追求的政策目标办，尤其在全球化笆时代，对中国这扮样高度倚重外向坝的经济。袄币值稳定也重要肮。原来货币别无颁他用，就是帮助矮完成商品和服务白的转手，是实现敖交易的媒介。这柏是货币最基本的鞍职能。其他的货爱币职能，包括存扒储、衡量尺度等扳等，离开了交易版媒介都谈不到。捌人们为什么存钱白？还不是为了将捌来有得花就蔼是充当将来的交哎易媒介。即便有皑报道说，某些人邦数钱本身就能数拜出快感，那也是翱在交易媒介的基肮础上才可能的事芭情。倘若货币在拜任何情况下也换昂不来可以享受的岸商品与服务，数哀钱或许还不如搬按石头。疤交易媒介本身要背可靠。不单是物颁理上可靠，更要搬求价值上可靠。懊

54、想想看呀，如果拌你我辛辛苦苦工碍作获得的货币报伴酬，拿在手里越鞍来越买不回原来跋可以买回的商品百和服务，我们对八这样的“货币”癌能不敬而远之吗跋？普通百姓都知俺道“票子毛了”敖这回事，就是货扒币的币值不稳，霸更准确地说就是佰货币贬值。此事胺说小很小，说大拌很大，端看“票爱子发毛”的程度爱究竟有多严重。隘货币史的教训说傲，币值不稳定轻挨则扰动市场中人拌的预期，无端增背加交易成本巴与汇率不稳定的唉功用一样，重则拜民怨沸腾、社会板不稳定。再严重昂呢？像魏玛时代拌的马克或蒋委员吧长的金圆券，极癌端发毛的票子连蔼同发行它们的政办府都会随风而去办。碍这无非是说，汇稗率稳定可欲，币班值稳定也可欲。瓣那么，可

55、以同时版追求汇率稳定与败币值稳定吗？从捌逻辑上看，可以肮的，也是应该的霸，甚至似乎不太阿困难。因为汇率办不过是两种或两办种以上货币之间笆的市场之价，只隘要互相换手的货胺币保持各自的币艾值稳定，它们之暗间的市价即汇率扒自然就是稳定的岸。是的，只要若班干种互相来往的百货币都保持币值搬稳定，汇率稳定碍就是必然的结果氨。蔼在历史上，各主把要货币之间由币笆值都稳定而带来般的汇率稳定，真靶的发生过。这就矮是19世纪到2罢0世纪初的“黄斑金时代”。根据熬艾肯格林（Ba摆rryEich版engreen岸，2008）的盎研究，工业革命凹使得早在171板7年就偶然采用白了金本位的英国八，成为世界贸易暗与融资的主导

56、力坝量。“这使许多耙国家以英国为榜瓣样，努力与英国笆贸易，并从英国罢输入资本”，于熬是包括德国、法傲国、美国在内的耙全世界主要国家蔼都实行了货币的癌金本位制。由于凹黄金币值稳定，蔼所以每个国家的按通货仅仅是名称矮不同而已，实质办上都代表着特定俺重量的黄金。在唉此前提下，“汇八率”自动稳定，暗因为如果1美元办总是等于1/2昂0盎司黄金、1佰英镑总是略少于皑1/4盎司黄金爸的话，美元英镑瓣之间的汇率就真瓣正是固定的。诚矮如崇尚金本位的白奥地利学派经济耙学家所言，国际爱金本位制等于世昂界各地使用同一靶种货币。这也意把味着，只有在“啊同一个世界，同般一种货币”的状坝态下，才有严格版意义上的汇率稳隘定。

57、白不过，即使在最佰理想的金本位时安代，黄金也有阴澳影。这是因为，啊金本位的基石摆政府和货币当傲局信守货币承诺瓣，确保发行的货办币可以平价兑换奥黄金常常受笆到多种压力而动挨摇。并不是每个氨政府在每一时刻埃都能够严守发行办货币以黄金储备澳为本的 “游戏矮规则”：不少政背府迫于紧急情况盎要搞一点“信用案发行”，虽然开坝始的时候还为这懊部分超额发行的挨货币提供政府债叭的担保；另外一半些国家实行比例半制，就是黄金储胺备只占通货的一袄个比例 （如比挨利时、芬兰、瑞颁士等，黄金储备巴仅占通货的35阿%-40%）；邦还有的国家如美懊国，则受到白银巴问题即复本位制败的困扰。等到商笆业银行普遍只留暗部分储备金应对

58、白存款人可能的挤拌提，货币当局不百得不充当“最后爸贷款人”时，金巴本位的基础就从奥根本上动摇了。唉此时，当央行作皑为最后贷款人对芭部分储备商业银败行所诱发的挤兑傲伸以援手时，央岸行信守关于货币败兑换黄金的承诺岸遇到的就不是技背术性难题了。当哎然，最后推倒金安本位的还是第一按次世界大战，在扒各国争相以通胀败为战争筹资的生柏死关头，币值稳白定被弃之如敝屣坝。巴教训很清楚：各奥主要货币的币值埃稳定是汇率稳定矮的前提和基础。熬币值稳定一旦摇巴晃，汇率稳定也碍随之摇晃。这绝笆不是因为汇率稳芭定本身不重要、啊意义不伟大，而俺就是因为做不到拌。脱离币值稳定百而强调汇率稳定绊，不过是缘木求唉鱼罢了稗。笆第斑七

59、哀讲 矮守不住的固定汇白率挨固定汇率的好处办写起来车载斗量版。可是不厌其烦白向公众阐释固定巴汇率种种好处的半衮衮诸公，却要安面对一个可能有安点尴尬的问题：胺有那么多好处的敖固定汇率制度，安为什么偏偏守不板住了？放眼全球佰，美元、欧元、案日元以及几乎所胺有货币之间的汇扒率，有哪个还是半政府及其专家系疤统想固定就固定背得了的？即便人蔼民币算是盯住了扮美元，但因为美矮元对其他货币汇叭率浮动，人民币半对其他货币又哪安里固定得住呢？板是的，放眼全球拌，固定汇率制作傲为国际货币制度鞍一项安排，早就氨落花流水春去也爱。高举固定汇率翱大旗的名家如哀蒙代尔胺先生，要在当代爸重建固定汇率制跋，立意极其高远拌。不过

60、，意义那阿么伟大、又拥有癌如此众多好处的啊固定汇率体系，拔实际上是在历史捌上建立起来之后矮又垮了这件疤事情本身有待解爱释。否则，就算半费了天大的牛劲艾真把固定汇率体昂系再次重新建立肮起来，将来还是爱难逃守不住的下邦场。废了再建，扮建了再废，又何扳必瞎折腾呢？岸固定汇率守不住奥的根本原因，是拌参与国际贸易来绊往的各国，守不稗住各自货币币值摆的稳定。更准确懊地说，是因为相绊关各国做不到同爸步维系币值的稳氨定。十九世纪以癌英镑中心的金本霸位，二次大战后瓣以美元为中心的癌布雷顿森林体系安，都是因为这个百同样的原因而撑扮不下去的。道理皑不复杂：互相交肮往的货币币值变拔化有异，反映不凹同货币之间比价艾的汇