投资条款清单(term sheet)详解：一个例子

1、.：.；一、一个例子 Z投资基金ABC公司第一轮融资出卖可转换优先股条款清单发行方： ABC公司或其海外注册的母公司投资额： 二百万美圆以内。假设高于此金额，需经双方赞同。购股方： Z基金或XYZ投资公司管理的其他基金投资方式： 以二百万美圆购买A系列可转换优先股股票方式： A系列可转换优先股可以1：1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价八百万美圆，其中包括二百万的融资款。估计买卖达成日期： 估计投资达成时间为2005年11月底股息： A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：1 年利率为8的非累积的股息，2 相当于转换后的比例与普通

2、股有同样的分红额。清算优先权： 在公司清盘、解散、合并、被收买、出卖控股股权、以及出卖主要部分或全部资产时，A系列优先股的持有者有权获得原价加上8的复利的金额。剩余资产由普通股股东与优先股股东按相当于转换后的比例进展分配，但A系列优先股的持有者最多获得三倍于原始投资的金额。假设A系列优先股的持有者曾经获得三倍于原始投资的金额，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。转换方法： A系列优先股的持有者有权选择在任何时间将所持的优先股转换成普通股，转换比率是1：1，但要按下一条款进展调整。转换时公司必需付清一切应付的分红，转换时假设有缺乏一股的零头，公司当以等值的现金支付给投资者。自动转换： 在公司上市

3、公开发行股票时，A系列优先股按当时适用的转换价钱自动转换成普通股股票，前提是新股发行值不低于1000万美圆扣除承销费和上市费用之前有效的IPO。反稀释条款： 假设新发行的股权的价钱低于A系列优先股董事会赞同的用于员工期权方案的股权和其他用于特殊目的的获免股权除外，A系列优先股的股价需按平摊加权平均法做相应调整。A系列优先股在拆股、股票分红、并股、或者以低于转换价钱增发新股，以及其他资产重组的情况下也要按比例获得调整。回购保证： A系列优先股的持有者有权选择在A系列优先股发行后五年后任何时间要求公司回购其股权。回购价钱股票本金加上15的溢价，以及到期的和尚未支付的固定分红。在以下情况下A系列优先

4、股的持有者有权选择强迫回购执行。董事会和投票权： 公司的董事会有5人组成，其中一个席位保管给A系列优先股的持有者。A系列优先股的持有者具有与普通股持有者一样的投票权。在以下情况下A系列优先股的持有者有权指派董事会的多数席位： 任何单个季度的帐面损失大于或等于25万美圆； 合并报表的净资产低于250万美圆； 到达回购条件但回购人无法实施回购； 延续两年无法支付股息。 创业者辞职； 创业者聘期因故终止； 创业者死亡或无行为才干。投资方因上述缘由拥有的权益于企业公开上市或合并时终止。维护条款： 以下事项需有A系列优先股的持有者三分之二以上的赞同票方能经过，包括但不限于： 改动A系列优先股的权益； 添

5、加或减少A系列优先股的股数； 增发可转换债券、优先股或普通股，或者重新分级股票； 公司回购普通股不包括公司向效力供应商回购奖励性股票； 公司章程的修正； 导致公司债务超越50万美圆的事由； 超越50万美圆的一次性资本支出； 公司购并、重组、控股权变化，和出卖公司大部分或全部资产； 董事会席位数变化； 分红方案； 公司管理层工资福利的艰苦变化； 新的员工股票期权方案； 公司与第三方签署限制分红或股票回购的协议； 向优先股股东以外的证券持有人分配股息或红利； 公司购入与主营业务无关的资产或进入非主营业务运营领域； 公司出卖子公司的股权。优先购股权： A系列优先股持有者有权与其他股东一样按比例优先受

6、让任一股东欲出让的股权和购买公司以后增发的股票员工期权方案除外。普通性条款购买协议： 本次投资买卖的进展必需先满足买卖达成的前提条件见后，并经ABC公司的董事会和XYZ投资公司的投资委员会赞同有关投资合同条款内容。股东协议： 企业的一切股东将签署一份协议，这份协议应包括： 首先是公司，其次是各股东按照股份比例，有权优先认购受让其他股东出让的股权特需的股权转让除外； 对外出让股权须按比例共同出卖，除非股票持有人放弃此权益； 股东按照前述方法选举董事会董事； 公司将设立股票期权方案，经董事会认可，并由公司的CEO管理。前三条在股票公开上市时自动取消。雇员协议： 企业的每位兴办人兼管理人股东及企业的

7、主要雇员应与企业签署不竞争协议，并保证在其任职期间及离任后两年内不得从事与本企业有竞争的行业。投资前提条件： 投资买卖的达成必需满足以下前提条件： 投资人认可以下法律文件，包括股权购买协议、股东协议和修正后的公司章程； 完成尽职调查并对调查结果称心； 投资人决策委员会的审批； 经过有关的政府审批程序； 不与其他买卖相冲突； 没有对公司有负面影响的事由变化和业务进展； 公司在境外重新注册。信息披露和保证： 企业保证提供以下资料，包括但不限于工商登记注册文件、消费销售资历或答应、财务报表、艰苦合同协议、消费运用答应、未了结诉讼、产品责任和质量保证、知识产权、或然债务、债务构造、环保要求等合法性证明

8、，企业保证本条款清单与现有合同协议及公司章程不冲突、没有隐瞒债务、及时披露企业本质性的业务或资产变动。知情权： A系列优先股股东或其委派人有随时检查公司资产、检核报表、拷贝相关文件、与政府、股东、董事、重要雇员、会计师磋商公司事务的权益，费用由优先股股东自理。A系列优先股持有者将获得以下信息： 每月终了后15天内获得未经审计的月度财务报表； 每季度终了后25天内获得未经审计的季度财务报表； 在上一年终了后45天内获得经审计的年度财务报表； 每一财政年度开场之前45天之内获得经董事会同意的新的一年的财务预算。这一条在公司公开上市后自动取消。费用承当：企业的财务审计费由企业承当。假设投资买卖不成，

9、双方各自承当本人一方的费用；假设买卖达成，公司将补偿投资方合理的法律费用、第三方咨询费用和尽职调查费用，但总金额不超越八万美圆。但假设是由于企业事前所提供的有关企业的信息不正确和不准确而使投资方放弃投资，一切已发生但不超越八万美圆的费用应由企业承当，即企业应该向投资方支付这一费用。适用法律： 本条款清单的适用法律为香港特别行政区法律。股权构造表只用于演示目的 在公司重新注册并发行A系列优先股后的股权构造如下：总股数 10，000，000原股东和融资中介 7，000，000预留四年的员工期权 500，000Z投资基金 2，500，000二、一些情景假设及解释 情景一：假设他是第一次创业，他正在寻

10、觅风险投资VC，在经过跟风险投资人漫长的商业方案演示和交流之后，忽然有一天，投资人对他的公司产生了投资兴趣，于是给他出了一份所谓“投资协议条款清单Term Sheet。但是，包括他的团队、他的董事会、他周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权条款是这样写的通常是英文： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Pur

11、chase Price A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价钱2倍的报答 他完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假设他接受了上面那份Term Sheet，投资人跟他投资了$2M，给他的投资前估值Pre-money valuation是$3M，投资后Post-money估值$5M，于是投资人拥有他公司40的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价钱并购。他以为他手上60的股份可以分得$2.5M的现金，也还称心。但是投资人忽然通知他，根据协议，他要拿走$4M投资额的2倍，留给他的只需$1M。他又糊涂了。 什么是清算优先权Liquidation Preference? 几乎一切

12、的VC选择可转换优先股Convertible preferred stock的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决议公司在清算后蛋糕怎样分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮Series A融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东Series A preferred shareholders能在普通股Common股东之前获得多少报答。同样道理，后续发行的优先股B/C/D等系列优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资

13、金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权Preference和参与分配权Participation。参与分配权，或者叫双重分配权Double Dip有三种：无参与权Non participation、完全参与分配权Full participation、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权： 1不参与分配优先清算权Non-participating liquidation preference 参考下面实例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or windin

14、g up of the Company， the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). 清算优先权：在公司清算或终了业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东

15、获得每股x倍于原始购买价钱的报答以及宣布但尚未发放的股利清算优先权。 这就是实践的清算优先权，退出报答如以下图。 1当公司退出价值Exit Value低于优先清算报答时，投资人拿走全部清算资金； 2当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算报答时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； 3当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走商定的优先清算报答额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的报答。在过去很长时间里，规范的是“1倍1X清算优先权。目前如今大部分情况是1倍1X至2倍2X。 风险投资人对某公司进展投资时，通常是购买公司某类优先股A、B、

16、C系列，这些优先股在一定条件下可以按照商定的转换价钱conversion price转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人普通会在投资协议中参与防稀释条款anti-dilution provision。 防稀释条款，或者叫价钱维护机制，曾经成为大多数VC的Term Sheet中的规范条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价钱，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款导致“转换价风格整，这两个说法通常是一个意思。 防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权构造上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。下文以A系列优先股为例讲解 构造性防稀释条款Str

17、uctural anti-dilution 构造性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。 1转换权Conversion 这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价钱作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都可以接受。Term Sheet中的描画如下： Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock di

18、vidends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions. 转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款中规定的情况时做相应调整。 举例来说：优先股按照$2/股的价钱发行给投资人，初始转换价钱为$2/股。后来公司决议按照每1股拆分为4股的方式进展股份拆分，那么新的转换价风格整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。 2优先购买权R

19、ight of first refusal 这个条款要求公司在进展B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会由于B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也能够包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权益。 这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描画如下： Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to

20、any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis). 优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候发行“期权池股份及其

21、他惯例情况出外按其股份比例完全稀释购买相应数量的股份。 降价融资的防稀释维护权Anti-dilution protection in Down Round 公司在其生长过程中，往往需求多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价钱都是上涨的，风险投资人往往会担忧由于下一轮降价融资Down Round，股份的发行价钱比本人当前的转换价钱低，而导致本人手中的股份贬值，因此要求获得维护条款。 防稀释条款通常是一个公式，它决议优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价钱，而最开场的转换价钱就是投资人购买优先股的价钱Initial Purchase Price。在公司以低于本轮的价

22、钱进展了后续融资之后，转换价钱就会降低。 所以，假设没有以更低价钱进展发行股份后续融资，初始的购买价钱跟转换价钱就是一样的假定没有构造性稀释，优先股也将按1:1转换成普通股。假设后续以更低价钱发行了1次或多次股份，转换价钱就会比初始购买价钱低，优先股能转换成更多的普通股。根据维护程度的不同，优先股的转换价钱维护主要分为“完全棘轮调整以及“加权平均调整两种方式。 Term Sheet中的描画如下： Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-

23、based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price. 防稀释条款：假设公司发行新的权益证券的价钱低于当时适用的A系列优先股转化价钱，那么A系列优先股的转换价钱将按照广义加权平均的方式进展调整以减少投资人的稀释。 1完全棘轮条款Full-ratchet anti-dilution prote

24、ction 完全棘轮条款就是说假设公司后续发行的股份价钱低于A轮投资人当时适用的转换价钱，那么A轮的投资人的实践转化价钱也要降低到新的发行价钱。这种方式仅仅思索低价发行股份时的价钱，而不思索发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价钱只发行了一股股份，一切的A系列优先股的转化价钱也都要调整跟新的发行价一致。 举例来说，假设A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价钱共发行200万股A系列优先股。由于公司开展不如料想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，那么根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价钱也调整为$0.5，那么A轮投资人的200万

25、优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。 完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司运营不利的风险很大程度上完全由企业家来承当了，对普通股股东有艰苦的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严峻，有几种修正方式：1只在后续第一次融资B轮才适用；2在本轮投资后的某个时间期限内比如1年融资时才适用；3采用“部分棘轮Partial ratchet的方式，比如“半棘轮或者“2/3棘轮，但这样的条款都很少见。 2加权平均条款Weighted average anti-dilution protection 虽然完全棘轮条款曾经很流行，如今也经常出如今投资人的Term Sheet里，

26、但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。 在加权平均条款下，假设后续发行的股份价钱低于A轮的转换价钱，那么新的转换价钱就会降低为A轮转换价钱和后续融资发行价钱的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价钱时不仅要思索低价发行的股份价钱，还要思索其权重发行的股份数量。 加权平均条款有两种细分方式：广义加权平均broad-based weighted average和狭义加权平均narrow-based weighted average，区别在于对后轮融资时的已发行股份outstanding shares，即上面公式中的OS及其数量的定义。a广义加权平均条款是按完全稀释方式full dilute

27、d定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以经过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前一切发行在外的普通股完全稀释时以为是按当时转换价钱发行；b狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股可以转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。 广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括一切已发行和将发行的股份优先股转换、执行期权和认股权、债转股、等，企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价钱降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。 防稀释条款的

28、谈判要点 企业家和投资人通常对构造性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释维护条款。 1企业家要争取“继续参与pay-to-play条款 这个条款要求，优先股股东要想获得转换价风格整的益处不论是运用加权平均还是棘轮条款，前提是他必需参与后续的降价融资，购买等比例的股份。假设某优先股股东不情愿参与，他的优先股将失去防稀释权益，其转换价钱将不会根据后降价续融资进展调整。 Term Sheet中的描画如下： Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate

29、to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights. 继续参与：一切投资人都要完全参与后续能够的降价融资，除非董事会允许一切投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优

30、先股将自动失去防稀释权益。 2列举例外事项 通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项exceptions。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描画如下： The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Companys option pool, (ii) (iii) 发行以下股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2) (3) 通常的例外情况有防稀释调整将不包括以下情况下的股份发行