中期投资管理及股票证券管理知识分析策略

1、请务必阅读正文后的免责声明部分白纺织行业201挨0年中期投资策拌略爱20搬10罢年按06耙月案29办日扮行业柏深度般研究报告靶出口恢复至高点办，内销增速仍处暗高位颁中昂 碍性翱 奥 半 维持评级肮核心观点:鞍分析师挨生产型企业：出哎口增速和业绩增唉速恢复至相对高绊点，全年前高后佰低。澳目前原料价格处肮于历史高位、低般端劳动力成本持笆续提升、欧元贬败值及欧债危机使唉欧元区需求下滑搬，均将成为阻碍唉下半年行业增速碍和企业业绩增长哎的不利因素八。般品牌内销型企业爱：零售增速仍处芭高位，2010俺年不存在业绩下奥调压力。扒现有限额以上企佰业服装等零售额挨增速、大型商场矮服装零售增速数班据仍处于景气高皑

2、位；而重点内销爱品牌服饰上市公白司终端零售维持柏两位数增速、3澳-5月份召开的胺秋冬季订货会增隘速均好于前两季傲等均为2010爸年业绩提供保障暗；本年度企业业矮绩增速普遍在2胺0%以上暗。熬维持蔼生产型企业把“版中性版”蔼投资评级笆。主要基于成本挨上涨、欧元区需摆求下滑，以及上埃市公司业绩增速拌于2010Q1凹见顶。基于重点敖上市公司产能扩板张、提价和原料耙储备决定的毛利氨率水平，结合估搬值情况，谨慎推跋荐三家细分行业板龙头鲁泰A、伟肮星股份、华孚色奥纺佰。拌下调品牌服饰企败业至搬“扳谨慎推荐唉”按评级芭。由于上半年超靶额收益显著，目疤前相对于A股、敖H股同类上市公般司袄估值澳水平偏高。基于哀

3、渠道扩张、单店拔内生增长、销售扳净利润率变动，霸建议投资者继续扒关注商务休闲及啊家纺龙头七匹狼袄、罗莱家纺，以爱及前期受各种负埃面影响、估值相奥对合理的报喜鸟拔、美邦服饰。癌马 莉跋：凹M案ali_yj办chinast白昂.cn般：熬(8610)6摆656 848巴9傲执业傲资格证书编号：扳S013021扮0060022氨相关研究爱1氨2010投资策盎略：需求增速上跋行，业绩弹性凸搬现 拜 笆 安 2010艾.01.11矮22010年罢3月份投资策略败：年报、订货会疤影响本月股价走挨势 熬 傲 20岸10.03.0拔5摆32010年笆6月份投资策略邦：品牌服饰仍处捌抗跌期 凹 笆 肮 20哀1

4、0.06.0哎3凹需要关注的重点埃公司阿股票名称背股票代码百EPS捌（元）瓣PE埃（哎X隘）笆10哀-1背2案EPS CAG靶R斑ROE 20捌10背E唉合理价值区间（摆元）隘2010E隘2011E安2哀01搬2爸E柏2010E凹2011E把201扮2盎E板七案 稗匹挨 板狼安002029.肮SZ柏0.97 板1.25 皑1.56 凹31.40 盎24.37 蔼19.53 半29.40%芭19.48%哎29.1-爸35.0八罗莱家纺般002293.皑SZ耙1.4佰1盎1.8班0傲 拌2.鞍31挨 扳36.阿65暗 肮2艾8.71百 按22.37佰 罢30.稗89安%爸15.49%邦46.颁5皑

5、-5暗5.4耙报版 疤喜般 扳鸟坝002154.八SZ搬0.83 俺1.07 哎1.42 版27.11 按21.03 坝15.85 邦31.11%办14.82%癌23.2-28搬.5肮美邦服饰般002269.懊SZ暗0.69 坝0.93 鞍1.34 搬30.29 氨22.47 安15.60 澳30.71%岸26.85%傲19.5-24板.7拔雅 戈 尔拜600177.坝SH奥0.68绊0.81叭0.85叭15.74 昂13.21 胺12.59 百熬11.43%扒10.5-13阿.5把鲁扒 奥泰皑 A扳000726.俺SZ颁0.70 拔0.75 办0.81 霸11.76 阿10.97 摆10.1

6、6 鞍12.43%霸17.11%罢7.5-11.佰25傲伟星股份熬002003.皑SZ办1.04 扳1.22 捌1.43 俺17.19 捌14.66 安12.50 阿18.93%芭22.96%稗14.6-21肮.9阿华孚色纺芭002042.摆SZ碍1.18按 癌1.36 翱1.49 百17.11 靶14.88 氨13.53 澳29.33%啊20.81%耙16.3-24扳.5芭资料来源：中国绊银河证券研究所扒（跋以坝2010肮年袄6疤月哀18癌日吧收盘价懊为基础半，雅戈尔未考虑办2010年以后吧出售股权获得收爸益）行业深度研究报告/纺织行业PAGE 5请务必阅读正文后的免责声明部分分析师简介白马

7、莉 纺败织服装行业分析背师熬南京大学经济学安学士，中国社会翱科学院研究生院阿产业经济学博士鞍。2007年7把月加入中国银河霸证券股份有限公哎司，啊负责纺织耙服装版行业研究。20霸05年-200拜7年，任职于中颁国纺织工业协会拜产业部。挨研究报告数据翔扒实，思路清晰，疤对行业及公司价伴值判断具独到见瓣解。注重研究的斑客观性和独立性八。投资概要： 办驱动因素、关键凹假设及主要预测八：矮结合欧美、日本蔼国内服装零售疤数据把，按以及2009年笆中国出口基数，摆我们判断20按10般年中国纺织品服背装出口半增速前高后低，瓣全年出口增速约版10%班。柏在傲银河证券研究所肮宏观部判断20百10年下半年城氨镇居

8、民可支配收鞍入、农村居民人唉均现金收入见底柏回升埃的情况下，捌随着唉消费者信心指数背见底，氨我们维持201柏0年度策略判断鞍，限额以上服装扒等零售增速叭由2009年2隘2.1%约提升芭至24%左右癌。败我们与市场不同哀的观点：版对于跋品牌内销服饰企暗业碍，挨市场整体对未来疤业绩增速较为看肮好，我们独特之皑处在于定量化：班通过开店增速、班提价等带来的单罢店内生增长、毛邦利率（提价与成拜本提升）、公司邦广告策略和直营板店建设决定的销案售费用率、所得半税率指标对各细稗分行业中品牌类霸上市公司业绩驱蔼动因素进行分解哀，并进行预测。按依据渠道扩张速百度，未来两年：般户外家纺女哎鞋休闲服正翱装；结合单店内

9、敖生增速，未来两哎年收入增速：户奥外、家纺女鞋艾、休闲服 正案装；考虑到企业笆发展阶段，毛利肮率提升、费用率笆变化等引起销售爱净利润率变动，艾未来两年净利润办增速：休闲服、芭家纺女鞋、正颁装户外。凹行业估值与投资傲建议：板我们继续维持纺叭织板块生产型企澳业按“暗中性爱”拌投资评级，结合癌重点上市公司产暗能扩张、提价和拌原料储备，以及熬估值情况，谨慎扒推荐鲁泰A、伟肮星股份、华孚色啊纺。俺虽然我们继续看颁好品牌内销型企拌业业绩增长前景盎，考虑到目前的柏相对估值水平，按下调评级至柏“懊谨慎推荐败”按。重点上市公司扳中，建议投资者芭继续关注商务休澳闲及家纺龙头七疤匹狼、罗莱家纺拜，同时关注前期拜受各

10、种负面影响坝、估值相对柏较低霸的报喜鸟、美邦安服饰。疤行业表现的催化版剂：捌（1）收入倍增哀计划实施。如果艾中低收入阶层收傲入提升趋势蔓延碍，将为叭消费特别是大众疤、中低端服饰品绊牌消费奠定基础扮，为该类企业业埃绩长期增长提供敖人口红利。（2傲）限额以上服装傲批发和零售额增拌速、重点大型商按场服装零售增速跋继续维持高景气绊。主要风险因素：扳（1）疤宏观经济再次探半底。如果鞍2010年底岸，半出现类似于20奥08年下半年消哀费恐慌，艾各品牌服装终端凹经销商销售压力颁将会再次出现，翱行业需要再次去癌库存化，从而影爸响各经销商爸2011邦年暗各季靶订货会积极性。凹（2）气候反常伴加剧服饰库存。芭由于

11、气候始终是罢影响服装终端零傲售重要因素之一搬，如果2010艾年秋冬季出现反蔼常气候，有可能罢对秋冬装销售产般生不利影响，从巴而影响2011斑年各品牌服饰企坝业业绩。PAGE 7请务必阅读正文后的免责声明部分目 录TOC o 1-2 t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2澳一、生产型企业氨：出口增速恢复奥至相对高点暗 PAGEREF _Toc265506887 h 巴5皑（一）行业出口芭增速恢复至相对肮高点柏 PAGEREF _Toc265506888 h 肮5疤（二）企业利润癌增速达到相对高拌点，龙头企业接败单状况良好啊 PAGEREF _Toc265506889 h 皑

12、6白（三）2010埃年下半年趋势：摆成本压力、欧元扒区需求下降压力笆凸显胺 PAGEREF _Toc265506890 h 熬8办（四）维持生产颁型企业百“傲中性捌”坝评级胺 PAGEREF _Toc265506891 h 耙9罢二、品牌服饰企扮业：零售增速仍扳处相对高位颁 PAGEREF _Toc265506892 h 版10案（一）坝2010年敖品牌服饰发展环邦境较罢2009班年有较大改善翱 PAGEREF _Toc265506893 h 伴10拌（二）内销增速翱仍处高位，夏装肮销售良好为秋冬隘季订货会打下基袄础凹 PAGEREF _Toc265506894 h 拜11班（三）品牌服饰拔业

13、绩驱动因素分八解：开店、内生皑增长、利润率水唉平奥 PAGEREF _Toc265506895 h 拌14艾（四）下调品牌氨服饰矮企业至把“靶谨慎推荐胺”般评级搬 PAGEREF _Toc265506896 h 伴20坝三、行业表现催澳化剂啊 PAGEREF _Toc265506897 h 伴22翱（一）收入倍增熬计划实施，中低叭收入阶层收入提颁升趋势蔓延扒 PAGEREF _Toc265506898 h 邦22胺（二）服装终端按零售继续维持高半景气颁 PAGEREF _Toc265506899 h 翱22半四、潜在风险盎 PAGEREF _Toc265506900 h 皑23摆（一）宏观经济

14、斑再次探底芭 PAGEREF _Toc265506901 h 挨23芭（二）气候反常癌加剧服饰库存哀 PAGEREF _Toc265506902 h 凹23碍五、2010年埃下半年A股纺织拜板块重点关注上白市公司扳 PAGEREF _Toc265506903 h 背24败（一）七匹狼（板002029）隘：期待精细化管捌理下的持续成长鞍 PAGEREF _Toc265506904 h 巴24鞍（二）报喜鸟（碍002154）摆：依托商务系列巴，业绩有望稳健巴增长奥 PAGEREF _Toc265506905 h 瓣26巴插 图 目 录邦 PAGEREF _Toc265506906 h 办29暗表

15、格 目 录鞍 PAGEREF _Toc265506907 h 巴29行业深度研究报告/纺织行业PAGE 43请务必阅读正文后的免责声明部分靶本报告搬仍埃将整个行业分为扒生产型吧、八品牌内销型敖进行研究，在此霸基础上，结合重鞍点上市公司基本敖面佰、业绩增长驱动哀因素、估值水平罢选择投资标的。癌一拜、败生产型胺企业：安出口增速恢复至凹相对高点阿（一）行业出口跋增速恢复至相对俺高点欧美取消配额效应啊图 SEQ 图 * ARABIC 俺1扮：历年纺织品服耙装出口增速次债危机加入WTO效应艾资料来源：海关扮总署 中国银河鞍证券研究所敖图 SEQ 图 * ARABIC 叭2叭：2009年以暗来逐月出口增速

16、奥（海关快报数据扒）般资料来源：海关搬总署 中国银河唉证券研究所艾根据海关总署数背据，5月份我国皑纺织品服装出口昂恢复至相对高点拜。其中，201哎0年前阿5翱月份我国纺织服芭装累计出口澳702.15鞍亿美元（蔼2008M般1-5、200芭9M1-5出口霸额分别为662爸亿、588亿）办，同比增长芭19.33%班；安5罢月单月，纺织品绊出口班 69.64蔼亿元，同比增长佰42.27%八，服装出口半94.58傲亿美元，同比增氨长叭15.98%笆。胺 班我们认为，前五耙月数据超预期增暗长除相对低基数捌效应外，主要源瓣于对美国、东盟袄、欧盟强劲增长版。其中，叭1-4月对美国凹出口纺织服装金爸额同比增长

17、20把.25%；出口熬欧盟27国同比摆增长16.28拔%；出口东盟同捌比增长33.8伴2%芭。版驱动中国对美国昂、欧盟、东盟强肮劲增长的原因主氨要来自于这些地搬区终端零售增速班的恢复，以及中埃国对这些地区市奥场占有率的逐步稗提升。从美国服版装及服装配饰店袄零售增速看，3扳、4月份分别为埃8.6%、7.唉1%，为中国的皑纺织品服装出口百增长奠定较好基邦础；欧盟27国把在2、3月份终百端零售增速分别扳为0.7%、2八.18%。柏图 SEQ 图 * ARABIC 袄3胺：美国服装及服板装配饰店零售额白增速扮资料来源：WI爸ND 中国银河靶证券研究所隘图 SEQ 图 * ARABIC 摆4耙：欧盟27

18、国零艾售增速（%）爸资料来源：WI疤ND 中国银河皑证券研究所稗（二）企业利润挨增速达到相对高肮点，龙头企业接安单状况良好耙1、企业利润增扒速达到相对高点疤图 SEQ 图 * ARABIC 板5矮：重点企业业绩百追踪鲁泰跋A板资料来源：WI巴ND 中国银河疤证券研究所白图 SEQ 图 * ARABIC 罢6哎：重点企业业绩按追踪瑞贝哎卡鞍资料来源：WI扳ND 中国银河摆证券研究所按图 SEQ 图 * ARABIC 邦7白：重点企业业绩隘追踪伟星啊股份伴资料来源：WI艾ND 中国银河扒证券研究所按图 SEQ 图 * ARABIC 八8癌：重点企业业绩岸追踪大杨百创世埃资料来源：WI叭ND 中国银

19、河案证券研究所鞍与2009Q4扒以来出口数据逐八季好转对应，板胺块上市公司收入岸增速逐季改善，稗其中，生产型企办业09Q4和1懊0Q1收入增速败较快，分别为3拌2.7%、29八.04%；净利哎润增速分别为5肮4%、53%。案我们认为收入增办速、毛利率水平岸最能够体现生产癌型企业实际经营跋状况，以及决定般利润增长水平，唉图5-图8对重拔点上市公司20斑09H1、20氨09H2、20疤10Q1收入增柏速、毛利率水平叭进行对比，呈现翱以下典型特征：坝（1）除大杨创扳世由于接单期较澳长、企业无产能坝扩张驱动导致收伴入基本无增长外扒，鲁泰A、瑞贝阿卡、伟星股份在稗2009H2、皑2010Q1实扒现较高收

20、入增速扳，主要驱动因素罢来自产能利用率笆提升/产能扩张肮、产品价格提升伴。百其中，鲁泰、瑞把贝卡产能均在2败010年有所扩芭张；鲁泰A、伟埃星股份收入增长矮还来自于产品价班格提升，而驱动耙两家公司产品价懊格提升主要因素捌在于原材料价格捌大幅上涨。图9疤、10反映了2伴009年以来鲁邦泰A、伟星股份扳主要原料价格走败势：笆2010Q1长翱绒棉价格比上年半同期约提升50癌%，聚酯切片价百格比上年同期约胺提高笆50%败。拔（2）由于处在拌原料价格上涨通啊道中，原料储备爱水平和议价能力斑决定企业毛利率昂。鲁泰、华孚色扳纺等由于低价棉案花储备可以用至哎2010年9、八10月份，因此肮，在棉花价格快疤速提

21、升推动终端巴产品价格上涨的般过程中，毛利率般处于持续上升的拜过程（鲁泰20稗09H1、20八09H2、20敖10Q1毛利率般分别为28.2巴2%、32.5扳6%、33.9唉0%；华孚色纺皑毛利率分别为1懊7.14%、1败9.56%、2凹1.29%）；拔我们预计毛利率耙提升可以延续至氨三季报，200扒9Q4及201把1年则取决于公皑司产品价格提升啊水平。瓣图 SEQ 图 * ARABIC 皑9澳：板国内聚酯切片价背格走势斑资料来源：第一扮纺织网 中国银摆河证券研究所碍图 SEQ 图 * ARABIC 俺10背：长绒棉价格走蔼势背资料来源：第一半纺织网 中国银霸河证券研究所阿2、目前龙头企百业接单

22、状况良好按表 SEQ 表 * ARABIC 矮1昂：出口龙头企业拌产能扩张及订单盎情况追踪碍上市公司懊订单量及订单价昂格情况摆鲁泰A澳色织布订单接至岸2010年碍10安月份，价格提升拔5%-10%；癌衬衫订单接至2奥010年11拔-12袄月份，价格小幅背提升埃瑞贝卡胺女装假发接至2搬010年10月爸份，化纤发条接阿至7月份，工艺佰发条接至201败0年7月；价格把几乎没有变化佰大杨创世扮订单接至10月案份，除个别市场岸如韩国外，订单暗价格基本不变颁华孚色纺胺小批量、快接单稗；订单价格上涨岸10%背+按，覆盖棉花价格暗上涨带来影响袄资料来源：中国熬银河证券研究所癌（以上资料为2爱010年6月中坝旬

23、追踪）疤从目前各龙头企懊业接单情况看，板订单依然十分饱拜满，尚未体现出邦受欧债债务危机白负面影响。而原叭料价格上涨驱动拜下的产品价格提绊升，为下半年生唉产型企业收入增靶速奠定基础。败（三）2010盎年下半年趋势：艾成本压力、欧元半区需求下降压力案凸显碍1、原料价格高哀企情况下，产品暗价格提升幅度决绊定高毛利率能否阿得以维持岸图11-图12柏对2009年以艾来棉花价格走势埃、坯布价格走势扒进行汇总。其中胺，328级棉花疤价格近月来加速板上扬，目前达到俺1.77万/吨芭，比年初涨25艾.4%，比上年瓣同期提高38%懊；336级长绒袄棉价格目前约2鞍.57万/吨，靶比年初上涨16坝%，较上年同期芭上

24、涨65%。在坝成本上涨驱动下埃，人棉布价格比扳年初提高15.颁1%，全棉布价暗格提高14%。捌对于棉纺类企业版而言，由于实力癌雄厚的大企业普白遍在2009年班秋冬棉花丰收季熬节储备了充足的癌原料，基本够2埃010年9、1爸0月份之前使用爱，如鲁泰、华芳凹纺织、华孚色纺安等。在假定20板10年丰收季节佰、及2011年艾棉花价格维持目氨前现状的情况下凹，其原料采购成按本较上年采购原案料价格上涨30颁%；即使考虑棉氨花成本占总成本耙40%的情况下叭，2010年1班0月份以后，产隘品价格约提升1办2%才能够维持埃现有的高毛利率芭水平。巴图 SEQ 图 * ARABIC 搬11安：328级棉花办价格指数

25、傲资料来源：第一耙纺织网 中国银吧河证券研究所把图 SEQ 图 * ARABIC 拔12百：CG C32吧（全棉布）及C盎G R30（人懊棉布）价格走势熬资料来源：第一皑纺织网 中国银凹河证券研究所扳除此以外，低端胺劳动力价格-爸-尤其是沿海地背区处于快速提升敖过程中，如不能拔够通过劳动生产疤率提升、产品价阿格提高进行转嫁哎，也将对目前的稗高毛利率水平产爸生一定影响。跋2、欧债危机、鞍欧元贬值导致纺拔织品服装出口增癌速疲软把结合我们逻辑：柏由于下单、生产扒时间间隔，美国碍、欧盟等服装零罢售数据要反映为凹中国出口数据，俺有2-3个月时埃滞，即中国服装绊出口主要消费国爸零售数据基本反暗映2、3个月

26、后傲出口数据。图班3-4摆对2010年4阿、5月份美国服癌装零售、欧盟零拌售增速进行汇总坝：安美国服装及服装按配饰店零售在3哀月份达到高点以笆后，增速出现回碍落。唉欧元区零售数据吧在2010年4半月份出现下滑鞍，在欧债危机影败响下，我们预期稗短期内难以出现耙较高反弹斑。吧除此以外，欧元暗贬值等也将对下罢半年纺织品出口碍增速带来影响哀。拔结合以上判断，拌我们认为，20摆10年纺织品服笆装出口增速前高般后低，全年大约皑在10%左右。暗图 SEQ 图 * ARABIC 耙13傲：人民币兑欧元捌汇率升值13.42%跋资料来源：WI板ND 中国银河爱证券研究所爱图 SEQ 图 * ARA摆BIC叭 白1

27、4芭：人民币兑美元爱汇率办资料来源：WI拔ND 中国银河颁证券研究所盎（四）维持生产啊型企业凹“笆中性哎”熬评级斑1、重点企业产笆能扩张跟踪爸表 SEQ 表 * ARABIC 傲2扒：出口龙头企业矮产能扩张熬上市公司背原有产能扒新增产能班鲁泰A暗色织布1.袄3亿米安，匹染布0.4隘8亿米，衬衫1班500万件八1000万米女安装大提花面料于半2010Q2达熬产柏瑞贝卡版发条2550万败条，发套400疤万套，2000爸吨化纤发丝癌2500万条化吧纤大辫，400坝0吨化纤发丝、拔200万套女装稗假发哀伟星股份癌原纽扣产能95霸亿粒，拉链2.耙5亿米岸扩建深圳工业园白，增树脂扣20蔼亿粒、拉链搬1亿米

28、捌华孚色纺拜原色纺纱产能1半07万锭耙计划增发新增2氨0万锭翱资料来源：中国吧银河证券研究所暗我们对行业内重叭点生产型企业2澳010、201把1年产能扩张计伴划进行跟踪：有暗产能扩张计划/瓣2010年已进扳行产能扩张的共袄3家上市公司，瓣鲁泰A（上次增拌发项目）、瑞贝碍卡（拟增发）、昂华孚色纺（计划安通过增发新增2哎0万锭产能），半除此以外，伟星翱股份长期有继续昂扩大深圳生产基爸地意愿。板2、业绩预测及巴投资评级暗我们继续维持纺安织板块生产型企凹业阿“爱中性白”拔投资评级，结合翱重点上市公司产艾能扩张、提价和罢原料储备，具体奥盈利预测参见表稗3。结合估值情胺况，谨慎推荐鲁暗泰A、伟星股份爱、华

29、孚色纺。埃表 SEQ 表 * ARABIC 靶3安：纺织板块重点白出口股盈利预测板股票名称胺股票代码拔EPS啊PE俺（鞍X胺）败10耙-1熬2瓣EPS CAG斑R邦ROE 20办10阿E哀合理价值区间（案元）颁20肮10啊E隘201袄1版E傲201哀2艾E癌20拔10岸E稗201胺1芭E白201挨2扒E翱鲁扒 案泰芭 A吧000726.袄SZ昂0.70 碍0.75 暗0.81 阿11.76 凹10.97 班10.16 碍12.43%柏17.11%袄7.5-11.绊25瓣伟星股份敖002003.芭SZ败1.04 芭1.22 癌1.43 奥17.19 氨14.66 稗12.50 办18.93%懊2

30、2.96%芭14.6-21白.9哀华孚色纺岸002042.颁SZ绊1.18 岸1.36 吧1.49 啊17.11 靶14.88 耙13.53 拌29.33%盎20.81%按16.3-24巴.5半资料来源：中国靶银河证券研究所艾（以2010年氨6月18收盘价隘为基础）傲二伴、挨品牌吧内版销型服饰岸企业：袄零售增速仍处相隘对高位叭（一）目前品牌笆服饰发展环境较半上年有较大改善爱1、各先行指标癌较上年同期有所哎改善爱（1）收入增速巴较上年同期有所坝改善俺居民收入层面：扮增速比2005俺-2008年有瓣所下降，但与2霸002年、20埃03年低点相比跋，仍处于较高水班平俺；且农村居民人按均现金收入增速盎

31、有逐步提升趋势稗。盎图 SEQ 图 * ARABIC 罢15阿：罢城乡居民收入增翱速袄资料来源：WI阿ND 中国银河跋证券研究所哀（拜2拜）消费者信心指笆数缓慢回升板至2004年中岸期水平拔消费者信心指数稗、消费者预期指袄数是扒较为前瞻性的指板标，体现了消费巴者对收入、生活爱质量、宏观经济埃、消费支出、就搬业状况、购买耐跋用消费品和储蓄安目前的满意程度俺与未来一年的预搬期。熬在2009年3百、4月份各项指敖标基本降至19搬97年、200懊3年最低点水平啊，2009年5捌月起开始缓慢回绊升；目前除消费挨者满意指数外，跋信心指数和预期鞍指数基本恢复至百2004年中期扳水平。扒图 SEQ 图 * A

32、RABIC 班16拌：消费者预期、拌信心、满意指数碍2009年5月把起缓慢回升拜资料来源：WI摆ND 中国银河芭证券研究所隘2、收入分配结凹构改变为大众品芭牌服饰奠定外延肮式扩张的基础摆随着低端劳动力百供应紧张，劳动胺力平均工资水平哎提升等受到较大爱关注，部分研究氨机构甚至寄望于安通过类似于上世把纪日本60年代肮的氨“安收入倍增计划熬”败实现中国经济增瓣长方式转变。坝而目前各省上调按最低收入标准、败富士康提高基层瓣员工工资、本田挨事件等均印证低坝层劳动力收入增按速加速上升趋势板。阿如果笆这部分癌劳动力收入的提昂升进一步扩散并凹构成趋势，芭将为班消费特别是大众班、中低端品牌服俺饰消费奠定基础办，

33、为长期经济增吧长提供人口红利跋。碍图 SEQ 图 * ARABIC 皑17岸：坝60年代后期收鞍入水平提升带动奥日本居民消费快癌速增长傲资料来源：中国敖银河证券研究所拔2010年度策敖略报告中，我们懊结合不同国家居隘民人均服装消费柏额、中国不同区暗域及不同收入阶懊层差异，伴随着跋中国经济发展：百未来5-10年八国内服装消费有霸望实现15%-唉20%增速（连班续10年15%安增速：2019版年中国城镇居民败人均服装消费4皑85$，相当于耙日本2008年般人均消费57%邦）。扮目前我们依然坚岸持以上观点，而盎收入分配结构改瓣变、尤其是低端癌劳动力收入提升霸进一步扩散并形百成趋势，尤其是办“昂收入倍

34、增计划昂”碍能够成为现实，耙将为服装零售长哀期增长提供人口埃红利。而定位大案众化、相对低端按品牌服饰更是受碍益显著。按（二）内销增速奥仍处高位，夏装熬销售良好为秋冬蔼季订货会打下基瓣础皑1、目前服装内颁销增速仍处高位瓣图 SEQ 图 * ARABIC 背18吧：98年以来限伴额以上服装鞋帽百等零收入增速霸资料来源：WI皑ND 中国银河瓣证券研究所班1998年以来背限额以上服装鞋皑帽、针纺织品零霸售增速显示，2靶009年上半年版受危机影响，2半009年增速为癌22.1%，比捌前期有所下降，扮但仍处于较高水百平，远高于19蔼98-2003啊年同期增速。而跋2010年前5疤月份依然延续2佰009年下

35、半年按高增长势头，同稗比增速25.2斑%。拜金融危机以来限八额以上服装鞋帽霸等逐月零售增速啊显示：2009伴Q1达到最低点肮，而后开始回升百，尤其是自20跋09年四季度，白受气候寒冷带动昂冬装大卖，增速颁节节攀高均在2哎5%以上。进入板2010年， 袄1、2月份季节袄性因素导致波动爱较大；虽然4月蔼份存在气候偏冷碍负面影响，3、昂4、5月份增速鞍分别为25.9翱%、22.03伴%、21.92艾%，表明夏装销背售依然良好，增肮速处于相对高水暗平。扮图 SEQ 图 * ARABIC 板19肮：2007年以扳来限额以上服装碍鞋帽等零售额逐佰月增速扳资料来源：WI矮ND 中国银河半证券研究所凹金融危机

36、以来全叭国重点大型百货岸商场服装销售增吧速：2008年绊10月份起，全胺国重点大型百货埃商场服装零售增版速回落，至俺2009M3哀，增速回落至5叭.3%；疤2009M啊7起，增速逐步颁回升暗，至10、11凹月份受气候寒冷敖带动冬装大卖影昂响，增速达到历坝史高点24.3班7%、29.8凹2%。岸目前仅前3月份澳数据，剔除1、胺2月份季节性因按素导致波动较大般外，3月份零售叭额增速20.5挨2%，仍处于较坝高水平。同时，碍销售量的增速为把16.80%，凹表明目前仍处于肮价增量升阶段。俺图 SEQ 图 * ARABIC 敖20白：全国重点大型哎百货商场服装销百售额及销售量增挨速量增、价升打折处理存货

37、期量增、价升啊资料来源：中华哎商业信息网 中挨国银河证券研究熬所岸2、叭对2010年限白额以上服装鞋帽挨类零售增速的预皑测阿我们维持年度策澳略报告中对20挨10年限额以上捌服装鞋帽零售增坝速判断：比20爸09年有所加快翱，大概由200拌9年22.1%埃提升至在24%斑左右。啊表 SEQ 表 * ARABIC 拜4肮：中国银河证券百研究所有关收入爱、零售增速预测伴指标摆2007矮年癌2008靶年艾2009板年唉2010(F)矮GDP昂增速（凹%）安13案.0%板9凹.0%岸8.7%靶9.6%耙城镇居民可支配唉收入实际增长（澳%）爱12.2柏%哀8.4爱%扳9.8%办9隘5扮%疤农民实际可支配肮现

38、金实际增长（班%）鞍9.5阿%鞍8氨%案8.5%隘11.5扒%拔社会消费品零售般总额增速（%）翱16.8八%八21.6佰%艾15.5%爸17%爱限额以上服装零挨售增速昂25.5艾%芭24.8埃%岸22.1%疤24瓣%岸资料来源：中国败银河证券研究所爱3、品牌服饰夏鞍装销售良好，为搬秋冬季订货会奠挨定基础拌（1）大部分A岸股品牌服饰类上靶市公司一季度收靶入和利润保持较绊快增速耙目前A股共9家稗品牌服饰类上市扮公司（含家纺）盎，从一季度报表搬看，无论是以直柏营/加盟为主的拜上市公司大部分艾收入均保持较快捌增速，与限额以拔上服装鞋帽零售按及全国重点大型案百货商场服装零胺售增速表现较为澳一致：板家纺类

39、上市公司背表现尤其突出，扳罗莱家纺、富安按娜、梦洁家纺收哎入增速普遍在3胺0%-40%之唉间，而受毛利率笆提升有效带动（鞍分别提高2.5罢、3.8、6.靶4个百分点），爸净利润增速普遍巴超越收入增速。隘星期六（鞋类）哎、探路者（户外八）目前规模较小拔，在渠道扩张带柏动下，收入增速澳普遍在30%以氨上，利润增速低佰于收入增速的原鞍因各不相同，其隘中，星期六主要稗受所得税率提高癌8.1个百分点肮影响、探路者则懊受加大直营店建扳设带动销售费用皑率提高8.3个肮百分点影响。败七匹狼（男士商袄务休闲）、报喜瓣鸟（男正装为主敖）作为上市较早扒的品牌服饰，在耙毛利率提升带动隘下，利润增速超岸越收入增速，分熬

40、别达到37%、傲22%。稗美邦服饰收入增埃30%、净利润翱下滑90%，主版要受开拓MC新爸品牌、直营大店扳占比偏高影响，靶销售费用一季度拔同比攀升6个百奥分点；与此同时哎公司加大前期存俺货消化，导致毛碍利率下降近7个扳百分点。氨图 SEQ 图 * ARABIC 袄21半：A股品牌服饰熬类上市公司一季澳度收入及利润增啊速笆资料来源：WI半ND 中国银河叭证券研究所白（摆2澳）扳国内重点品牌服板饰股订货会情况俺好于前两季斑从国内重点品牌爸服饰近期订货会办数据追踪情况看埃，3-5月份召半开的2010年敖秋冬季订货会增拌速比2009年叭9-10月份召芭开的2010年把春夏季订货会有爸所加快：翱对于加盟

41、占比较斑高的上市公司，爱由于秋冬季订货板会结束，201佰0年业绩基本锁癌定，收入总体维板持在较高水平。敖秋冬季订货会增瓣速之所以超越春肮夏季订货会增速班，主要原因在于拌2009年秋冬百季气候寒冷将2绊008年存货消疤化较好，且20按10年上半年较佰好的零售状况增暗加了加盟商订货靶信心。傲9-10月份召奥开的2011年唉春夏季订货会增奥速展望：目前较矮好的零售数据为扮此次订货会奠定奥良好的基础，在唉7-9月份终端艾零售不出现大幅拌下滑的情况下，颁增速有望达到2绊010年同期水安平。澳表 SEQ 表 * ARABIC 唉5哎：罢“氨品牌运营+批发袄”凹型企业订货会制把度及订货会历史暗数据佰2009

42、H1绊2009H2坝2010H1稗2010H2安说 明爸Q1隘Q2岸Q3挨Q4拜Q1癌Q2皑Q3阿Q4碍美邦服饰巴30%+斑负增长奥0.00%靶30.00%懊3肮5哀%叭+坝35%+碍锁定加盟商全年半销售50%颁七匹狼阿10%-20%搬10%-15%扒5%-10%哀15%-20岸%暗3月底锁定全年败订单95%罢利郎般20盎%澳+傲25%耙33%敖订货会锁定全年扮80%+蔼报喜鸟白20.00%拜16.00%拔20埃%啊20埃%靶订货大概占笆全年订单30%拔-40%颁罗莱家纺拜50%+按80%-100般%柏订货昂占比从50%提肮升至70%+把富安娜熬50%+罢100%拜订货占比从斑50%熬攀升至7

43、0%爸探路者敖40%+般40.00%凹40%+俺订货会锁定全年百销售80%+半李宁阿37.00%邦31.60%把12.70%摆14.50%隘11.60%佰15.40%板20.3%拔5月底锁定全年伴订单95%搬安踏啊40%-50%俺30.00%办5%-10%爸20-25%俺18.00%邦16.00%奥18%奥22.5%艾中国动向啊30%+艾31.00%斑8.00%暗21.00%俺15.80%邦22.00%伴2盎2%哀22.9%罢特步佰40%爸30%案10%跋-20凹%跋21.9%版20%碍23%癌35%扒资料来源：中国哎银河证券研究所懊（A股上市公司办公司订货会数据芭为我们推测数据颁）皑（三）品

44、牌服饰耙业绩驱动因素分疤解：开店、内生背增长、利润率水稗平蔼在品牌零售类上稗市公司业绩驱动胺因素中，开店增板速、提价带来的坝单店内生增长决靶定公司未来收入吧增长，在此基础熬上，毛利率（提敖价与成本提升）案、公司广告策略扳和直营店建设决肮定的销售费用率鞍、所得税率等决隘定公司的盈利能暗力变动幅度。本拌部分我们将通过败以上指标的分解班，对各细分行业跋中品牌类上市公鞍司业绩驱动因素阿进行分解，并对搬重点公司未来业芭绩增速进行预测靶。癌1、大众休闲瓣：啊渠道仍有较大扩百张空间，企业进办入注重内涵式增翱长时代安渠道增速：邦2009年七匹办狼、美邦服饰、扒利郎渠道增速均傲放缓，分别仅增矮260、165拜、

45、70家，增速靶9.4%、6.坝1%、3%，原岸因在于危机使代爸理商存货积压、鞍2009M爱5以前不佳的销案售环境影响加盟板商开店信心。结把合其市场定位，鞍我们认为各家企昂业不足3000斑渠道数量仍有较班大的提升空间，搬消费增速不出现昂大幅下滑，预计懊近两年渠道扩张板速度10%-1矮5%。斑单店内生增速：板经过2009年按对上年存货充分耙消化，2010柏年三家企业该增爸速有望达到10肮%。稗毛利率水平：邦依赖于直营店占肮比提高、内涵式哎改进（代理商层巴理理顺、提价等叭），七匹狼、利阿郎2009、2背010Q1有所败提升，该趋势本肮年有望维持。美蔼邦服饰主要受M班C存货消化负面扳影响。伴销售费用率

46、：坝受直营比例提升柏影响，斑七匹狼存在小幅按上升压力；美邦蔼服饰已处于历史肮性高位，其大店蔼发展战略、MC懊发展思路仍左右跋未来销售费用率蔼走势，不过整体拔将走低。敖未来业绩增速判捌断：唉除美邦服饰受败MC及大店拖累办外，我们预计七柏匹狼、利郎20哀10-2011蔼年收入增速20叭%-25%之间皑，利润增速30澳%-40%。岸表 SEQ 表 * ARABIC 拔6坝：大众休闲品牌吧服饰业绩驱动因敖素分拆（百万；唉万元/单店）芭七匹狼巴002029.哎SZ埃2008稗A疤变动霸2009H1矮变动扳2009H2皑变动澳2010Q1熬变动傲渠道数量瓣2,769 拔40.1%安2,957 斑24.9%

47、安3,029 摆9.4%翱营业收入败1,653 颁88.6%搬880 稗4.1%按1,108 般37.1%艾581 百18.3%扮营业利润熬206 哀68.2%敖120 扳3.7%肮138 敖53.4%拔121 疤37.6%熬净利润败164 柏62.3%拔100 般8.4%叭117 扳62.6%坝95 案37.2%昂单店收入佰60 摆34.6%蔼30 斑-16.6%熬37 艾25.3%拜毛利率敖33.9%氨-1.5%佰38.4%爸4.5%八38.3%鞍4.3%袄40.9%瓣4.0%按销售费用率澳14.7%阿0.2%皑17.1%八3.2%癌13.7%拔-1.7%背10.3%爸-2.1%奥有效税率

48、捌18.9%阿0.9%班20.8%拌3.4%凹12.0%背-8.7%艾23.7%办1.3%吧净利润率袄9.9%背-1.6%稗11.3%跋0.4%百10.6%氨1.7%哎16.3%半2.3%板美邦服饰扳002269.碍SZ疤2008扳A案变动霸2009H1靶变动哎2009H2班变动八2010Q1败变动氨渠道数量爱2,698 摆28.1%懊2,863 敖6.1%拌营业收入矮4,474 绊41.7%芭1822 板11.3%败3,395 笆19.7%拔1419 白30.2%背营业利润半833 芭94.4%板148 肮-42.9%扮413 捌-27.9%爱39 奥-76.2%碍净利润班587 跋61.5

49、%伴231 百28.1%碍373 案-8.3%案15 隘-90.0%把单店收入鞍166 俺10.6案%暗119 盎12.8%安毛利率搬45.6%唉6.7%皑45.5%扒2.0%胺44.0%哀-2.8%凹38.0%按-6.9%板销售费用率肮21.1%柏2.0%矮31.3%隘9.7%叭25.9%霸5.1%岸30.9%挨6.2%败有效税率拔30.2%坝14.2%拜-22.0%邦-52.0%傲15.8%搬-14.4%碍58.7%拔43.8%巴净利润率伴13.1%翱1.6%翱12.7%拜1.7%白11.0%矮-3.4%霸1.1%叭-13.0%白利郎国际翱01234.H搬K哀2008矮A芭变动挨200凹9

50、H1傲变动澳2009H2爱变动癌2009爸变动绊渠道数量瓣2,491 暗14.0%扒2,456 爸2,561 柏3%澳营业收入扳1,136 霸28.2%胺600 昂24.0%百960 吧47.3%奥1,560 板37.4%扒营业利润八171 啊55.9%啊108 八42.4%啊231 扳142.6%扮339 凹98.1%把净利润扒154 爱59.7%奥90 半29.9%啊213 敖151.2%背303 芭96.6%扮单店收入办46 芭12.5%矮61 胺33.6%啊毛利率鞍30懊.3%罢3.9%碍29.5%皑-0.3%敖39.0%傲8.3%巴35.3%埃5.0%捌销售费用率巴12.9%板1.1

51、%澳9.1%爱-3.4%拔11.6%爸-1.6%矮10.6%埃-2.3%拌有效税率板3.4%鞍2.2%笆13.3%阿10.5%扮-3.4%霸-7.3%瓣1.8%盎-1.6%暗净利润率耙13.6%捌2.7%傲15.0%凹0.7%暗22.2%啊9.2%巴19.4%盎5.9%绊资料来源：各公爱司历年年报 中凹国银河证券研究拔所叭2、暗家纺行业：皑上市效应带动业鞍绩超预期增长，霸渠道仍处快速扩氨张期凹渠道增速：捌除重视加盟快速熬铺店的罗莱家纺吧外，富安娜和梦扮洁过去两年渠道案开设均较缓慢；袄上市后，三家公扒司均规划201皑0-2011年埃每年增加350疤-450家渠道败，增速在20%瓣-30%之间。靶

52、单店内生增速：哀上市效应、相对吧低基数使各公司败2009H2、癌2010该增速百在15%以上，俺2011存在不敖确定性。懊毛利率水平：按直营比例提升、半新产品开发使过捌去两年各企业毛凹利率水平有所提安升；2011年绊这种趋势仍将延疤续，即毛利率继罢续小幅提升。背销售费用率：阿受直营比例提升鞍影响，搬各企业销售费用阿率仍延续前期小案幅上涨态势。班未来业绩增速判啊断：皑我们预计受上市扮效应带动，三家哎公司2010年败保持较高业绩增安速绊；跋2011年受地暗产成交下滑等影懊响，业绩增速将吧恢复常态。隘表 SEQ 表 * ARABIC 跋7澳：品牌家纺业绩疤驱动因素分拆（扒百万；万元/单佰店）斑罗莱家

53、纺罢002293.盎sz鞍2008邦A伴变动矮2009H1办变动熬2009H2矮变动拌2010Q1扳变动扮渠道数量氨1536搬14.9%奥1723安1810傲17.8%搬营业收入拌903 爱19.5%稗408 叭6.8%爱738 埃41.6%碍359 半40.8%巴净利润哎111 氨30.4%把51 靶1.澳0%俺102 凹69.4%捌51 按43.6%伴单店收入罢59 岸4.0%袄41 唉20.1%吧毛利率笆37.1%阿2.3%吧39.8%熬1.0%傲38.7%霸2.9%背39.6%矮2.5%般销售费用率隘15.1%霸1.1%爱18.0%疤3.8%碍17.3%把1.6%办16.6%挨1.9%

54、邦有效税率巴19.1%扮-4.3%爱24.1%吧1.2%芭21.0%安5.4%霸26.1%板5.7%凹净利润率隘12.3%案1.0%佰12.5%疤-0.7%吧13.9%癌2.3%岸14.3%碍0.3邦%笆富安娜斑002327.笆SZ唉2008拌A唉变动暗2009拜A半变动唉2010Q1斑变动肮渠道数量耙1072绊9.2%耙1124胺4.9%扳营业收入爱681 凹15.3%阿792 疤16.3%胺253 百39.3%疤净利润肮66 搬12.5%扳86 皑31.0%坝36 艾46.7%哎单店收入胺64 隘5.7%芭70 懊10.9%按毛利率澳45.0%罢7.5%扳43.0%皑-2.0%败46.7%

55、氨3.8%胺销售费用率跋25.3%唉4.8%埃23.8%盎-1.疤4%蔼22.6%暗1.0%爸有效税率瓣17.0%瓣9.6%绊20.6%把3.7%俺21.6%哀0.1%邦净利润率靶9.7%暗-0.2%按10.9%罢1.2%耙14.3%斑0.7%矮梦洁家纺吧002397.啊SZ八2008爱A熬变动爱2009般A凹变动暗2010Q1暗变动盎渠道数量啊1524矮8.4%捌1662岸9.1%暗营业收入叭622 邦23.9%熬631 芭1.5%矮189 凹32.1%安净利润颁50 鞍9.9%爱89 捌76.6%唉15 颁146拔%哀毛利率扒33.1跋%拔-0.5%巴36.3%拌3.2%熬37.7%斑6.

56、4%佰销售费用率奥17.9%吧-0.6%跋18.9%罢0.9%柏23.4%岸4.1%俺有效税率半14.9%叭1.1%昂16.4%背1.5%佰17.3%白-0.5%按净利润率盎8.1%版-1.0%碍14.1%拌6.0%昂7.9%凹3.7%氨资料来源：各公暗司年报 中国银拌河证券研究所澳3、挨正装澳(包括高端品牌啊运营型女装)：败渠道扩张缓慢，搬更依赖于内生增跋长翱渠道增速：癌由于定位高端，瓣决定渠道扩张速扒度较慢，每年增罢速仅5%-10鞍%之间；且存在俺为了提升品牌形凹象大幅整改现有碍渠道的，如宝姿罢2009年净关敖闭了约70家渠氨道。败单店内生增速：案高端品牌运营决耙定了提升品牌形懊象同时，每

57、年均颁会提价5%-1扮5%（2007拜-2009鞍宝姿提价罢12%、16%凹、7%矮）；考虑到店面哀形象提升和面积扒扩大，内生增速伴超过提价幅度。吧毛利率水平：拔提价同时毛利率吧有逐步提升趋势把，如报喜鸟、宝瓣姿09年提升3斑-4个百分点。般销售费用率：懊整体平稳，而直笆营店比例增加、般品牌形象维护投案入增加使该比率爱小幅上升。吧未来业绩增速判百断：盎我们预计未来2吧-3年该类品牌哀（不包括加工业霸务和新品牌开拓办）收入增速10版%-20%之间胺，净利润增速2吧0%-30%之芭间。凹表 SEQ 表 * ARABIC 巴8胺：正装（包括高按端品牌运营女装凹）业绩增长驱动傲因素分拆（百万白；万元/

58、单店）癌报喜鸟敖002154.氨SZ稗2008傲变动隘2009H1败变动笆2009H2疤变动伴2010Q1敖变动扮渠道数量柏637俺8.9%办741半19.7%八748白17.4%笆营业收入拔641 绊37.8%安251 邦17.8%佰504 拔17.8%癌158 袄8.7%凹净利润艾94 柏12.8%袄33 背52.8%哎133 澳84.2%笆16 傲2哎1.6%搬毛利率暗45.9%吧-0.6%吧46.0%柏0.2%翱51.1%拔5.1%办50.3%癌2.4%埃销售费用率澳14.2%胺-0.7%翱14.5%盎-1.1%捌8.3%翱-5.2%佰20.5%翱-0.5%邦有效税率翱25.3%敖7.

59、6%鞍24.0%案-9.7%斑11.9%傲-10.4%熬12.7%颁-16.2%笆净利润率熬14.7%扳-3.2%按13.2%柏3.0%拌26.4%八9.5%摆10.3%奥1.1%暗宝姿国际唉00589.H啊K扳2008袄变动稗2009H1捌变动唉2009H2半变动哎2009拜变动敖渠道数量伴422靶17.2%肮356唉-15.6%疤营业收入爸1489 哎9.9%把731 绊5.5%摆807 皑1.4%盎1538八3.3%哎净利润跋422 岸6.2%稗206 佰12.6%熬262 颁9.9%把468.3哎11.1%翱单店收入罢353 蔼-6.3%碍432 邦22.5%拔毛利率百76.7%安5.

60、2%般81.5%凹4.5%把81.7%叭5.3%靶81.6%拜4.9%吧销售费用率爱41.6%碍3.5%俺9.1%捌-2.5%癌73.3%胺5芭.6%邦42.8%伴1.2%案有效税率凹9.1%鞍13.1%鞍11.0%案1.7%氨9.5%白0.6%拌10.2%败1.1%板净利润率安28.3%霸-1.0%办28.2%翱1.8%柏32.4%捌2.5%拌30.4%佰2.1%百凯撒股份佰002425.版SZ芭2008挨A搬变动靶2009拜A拔变动艾2010Q1熬变动叭渠道数量靶238癌9.7%白253鞍6.3%颁营业收入耙264 翱17.9%吧316 瓣20.0%耙73 罢1.6%柏净利润佰51 摆8.