金融衍生产品2

1、金融衍生产品 朱洪亮 副教授8/9/20221内容次贷危机327国债期货事件8/9/20222一、次贷危机1、揭秘次级贷款次级贷：次级抵押贷款次级债：特指基于次级住房抵押贷款而发行的债券次级债的实质：次级抵押贷款支持的证券8/9/20223抵押贷款分类及次级抵押贷款：美国的住房抵押贷款主要可以分为三类：一是优质抵押贷款，二是“AltA”抵押贷款，三是次级抵押贷款。他们的分类是按照对借款主体的信用条件的评级好坏来区分的。此外在美国还有政府支持的抵押贷款和优质大额贷款等两类抵押贷款。8/9/20224次级抵押贷款的“优惠”： 次级抵押贷款的贷款利率通常比优惠抵押贷款高2%到3%，次级贷款对放贷机构

2、来说是一项高回报业务，但由于它对借款人的信用要求较优惠级贷款低，如借款者信用记录差，因此次级房贷机构面临的风险也就更大。“AltA”抵押贷款的利率普遍比优质贷款产品高1%到2%。8/9/20225次级抵押贷款受欢迎的主要原因:次级抵押贷款新产品深受信用程度较差和收入不高的购房人的追捧，主要原因在于抵押贷款中介的误导和购房人本身金融风险意识不强。中介在营销贷款时打的旗号是：超低的月供。收入不高的人群也可具备还款能力，两年后即使利率调高，由于房地产升值，万一还不起贷款，只要他们把房子出手，风险也是可控的，还可以赚一笔，何乐而不为呢？火热的房地产给人的幻觉是房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。而且

3、房地产市场在两年内不会冷却。8/9/20226次级抵押贷款的操作：（1） 对购房者进行信用评级（FICO公司）有了评级后，个人就可以按照评级到贷款公司申请贷款了，贷款时的利率，也要根据信用评分来确定。尽管被广泛采用，但是模型本身随着市场 的变化存在不少漏洞和缺陷。结果是，金融机构对个人评级的依赖性越大，所犯的错误也越大。（2）贷款的定价和利率3个决定贷款利率的指标：贷款等级，信用评分（FICO指标）和按揭成数。按揭成数是指贷款与资产价值的比例。一般而言，贷款等级越高，FICO评分越高，按揭成数越低，表明贷款风险较小，相应定价越低，反之则越高。整个20世纪90年代，次级抵押贷款借款者的信用评分呈

4、现逐年下降趋势，尤其是浮动利率次级抵押贷款。这表明了大量的贷款提供给了信用较低风险较高的借款者。8/9/20227次级抵押贷款的操作：（3） 具体贷款产品的选择美国传统的抵押贷款主要分固定利率和浮动利率两种。近年来，美国的次级抵押贷款市场的贷款公司采取了更加激进的战略，推出的新产品的特点就是将固定利率和浮动利率相结合。例如：无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。这些贷款共同的特点是，在还款的前几年，每月按揭还款很低并且固定，而到了一定时间，一般是两年以后，借款人的压力陡增。一般借款人在申请贷款时根本没有意识到两年后利息的大幅度调整。次级

5、债的爆发与此产品有直接的关系。（4） 次级抵押贷款的收益和风险次级抵押贷款的风险主要体现在贷款机构对借款人不做任何信用的审核，也没有进行必要的尽职调查，即向“次级信用”的人借出大笔金额。8/9/20228次级抵押贷款的操作：但是，对于华尔街的精英来说，上述风险可以转移出去。风险转移给那些愿意承担不同程度风险的机构，越来越多的投资银行可向这些贷款机构买下这些贷款，然后将它打包成一笔债券，债券再由信用评级公司如标准普尔给予债券评级，之后再到债券市场上把它卖给公募基金、避险基金、退休基金或保险公司，或者推销给全球的商业银行和其他的投资者，这种债券产品被华尔街称为“次级房贷债券”，人们也叫它“次级债”

6、。8/9/20229次级抵押贷款危机引爆的原因： （1） 房地产过热是源头（2） 贷款泛滥成动因8/9/202210次贷危机原因： （1） 美国次级抵押贷款和 “AltA”贷款的客户的偿还能力不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。（2） 由于贷款机构在房地产热潮中逐渐放低了贷款门 槛，很多不符合贷款条件的人也加入了购房的大军。（3） 始于2004年的美联储加息周期，在一年半的时间内17次提高基准利率，贷款利息加重。随着利率的上涨，借款人每月还款额大大增加，结果是违约率的增加。因此，依托次级贷款发行的债券持有人也遭受损失，2007年初美国部分地区房地产泡沫开始破裂

7、，房价不断下跌，次级抵押贷款市场情况急剧恶化。8/9/2022112、 揭秘次级债什么是次级债：美国的次级债，是专指基于次级抵押贷款的资产证券化债券，这种债券一般是由投资银行打包次级抵押贷款，然后由信用评级机构对债券进行评级后在债券市场发行。债券的购买者可能是基金、商业银行、保险机构，也可能是国外机构或投资者。与包括国债在内的其他AAA级债券相比，同一信用等级的次级债风险收益更高。8/9/202212资产证券化证券（ABS）：什么是资产证券化证券：即资产支持的证券，其核心是寻找能够有稳定现金流作为支持，来发行债券获得直接融资。资产证券化融资的意义：（1） 可以实现低成本融资。（2） 可以优化资

8、产负债结构（3） 可以拓宽融资渠道（4） 可以提高资产流动性。 8/9/202213债务抵押债券（CDO） 什么是债务抵押债券（CDO）：CDO是一种ABS，它分为信贷资产的证券化(CLO)和市场流通债券的再证券化(CBO)。CDO资产管理经理从发行者手中购买了债务用作抵押物，然后根据投资者不同偏好，设计出具有不同付款期和信用评级的债券，卖给新的投资者。以高收益债券为主的证券，被统称为CDO。高评级是它吸引投资者关注的主要亮点，资产池中的大部分经过打包分层，有的甚至能获得与美国政府资信等级相同的AAA评级。8/9/202214次级债的收益和风险评价：（1） 次级债的收益：次级抵押贷款，每月有一

9、定的现金流还款；只要是房价继续走高，所购的房产就一定会增值；有一定的增值，就一定有还款来源；有还款来源，通过证券化就可以把风险分散，这就是次级债的收益秘密所在。8/9/202215次级债的收益和风险评价：（2）次级债的风险：由于CDO使用的是流入式融资原理，而流入式融资原理中借入利率是最敏感的要素。当美国房地产出现与预期相反的波动时，而美联储连续17次提息又使核算变量成为临界阀值，所以泡沫就破了，因此利率风险和违约风险是次级债的风险，同时也是次贷危机的根本原因。另一方面，由于评级公司对国债和次级债中的高层均使用AAA评级，造成投资者的误解，认为次级债等同于国债，实际上，次级债的风险大大高于国债

10、，次级债和国债是两类不同性质的债券，不可相提并论。（CDO存在的主要问题：为了使应收款组合能够支持高等级的、固定收益的证券，信用增级通常是必需的。）8/9/202216次级债的危机探因：（1） 证券化放大了次级债的市场风险（2） 评级机构在次级债中扮演的角色（3） 次级债市场缺少透明度和监管（4） 次级债危机离不开美联储的货币政策（5） 经纪人的促销“功不可没”（6） 房屋估值机构虚估房屋净值（7） 投资银行的过度营销（8） 购房者的美国梦8/9/2022173、 揭秘从次级贷到次级债的危机金融产品的关联与风险传导（1）储蓄与投资失衡（2）资产证券化缘何成为风险传导的通道（资产证券化的初衷；次

11、级贷款的证券化）8/9/202218多米诺效应与次级债危机（1） 信贷市场出现紧缩（信用等级 “大 跳水”；贷款门槛提高）（2） 对金融机构的影响（3） 对冲基金受冲击（4） 商业地产受波及（5） 全球化的传播（6） 风波还在继续8/9/2022194、 次贷危机带来的教训(1) 信用的过度扩张必然引发信用危机这一条马克思曾经深刻分析过的原理至今仍然有效。(2) 过度乐观的预期所支撑的资产价格快速上涨是引诱人们负债购置房产和其他金融资产的重要因素，而这正是金融风险最大的隐患。(3) 金融衍生交易的过度繁荣可能会走向其反面，不仅对实体经济不利，而且还会使金融体系本身遭受重创。（金融衍生品交易，扩

12、大了金融的杠杆率，使得金融风险既有可能被分散，也为局部次贷危机牵一发而动全身，引起整个金融界市场的震荡创造了条件。）(4) 当通货膨胀已经出现，资产泡沫也已明显存在时，央行等宏观调控部门需要调控的力度和速度。（美联储连续17次调高利率的做法当引以为戒）8/9/2022204、 次贷危机带来的教训(5) 对中国这样的新兴市场国家而言，经济的快速增长也可能引发如次级贷款扩张那样的信贷过度扩张问题，全球资金的涌入和人民币的升值预期还会强化这一趋势。(6) 要加强会计信息披露的管理工作，金融信贷不容掺假，信用评级不能对付。(7) 风险管理应是金融机构的文化核心。(8) 防止房地产市场过度投机。8/9/

13、202221二、327国债期货事件期货热以广东联合期货交易所(“广联所”)为例，该交易所于1994年10月推出国债期货品种，客户蜂拥而至，门庭若市，日交易金额达百亿元之多该交易所的一位前任副总裁后来这样形容当时的国债期货热：“广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广联所平均每天沉淀的客户保证金在10亿元上下。” 8/9/202222327国债期货事件背景327国债是指1992年发行、1995年6月30日到期、年利率为9.50%的3年期国债品种，总发行额为240亿元。该品种到期之前不付利息，到期一次兑付132元国债期货的初始保证金为交易额的2.5%上交所曾明确限制交易商的头寸，后因种种原因不得不

14、一再提高限额 327国债期货在1994年10月的市价不到116元1993年通货膨胀率为13.2%，1994年通货膨胀的压力更大人们预期1994年的通货膨胀率将远高于1993年的水平8/9/202223327国债期货事件保值贴补为了保证新国债的顺利发行，国家决定对已经发行的国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，这就意味着327国债到期将以更高的价格兑付。1994年10月公布的保值贴补率为8%，而且不断上升，到12月突破两位数327国债期货的价格直线上扬。到1995年初，327国债期货的价格已经达到了140多元，在短短的三个月里上涨了20%多。从94年10月到95年初，多头交易

15、商获得的利润相当于原始保证金的8倍多当时的传说：北京某机构投资者在广联所交易327国债期货，其代表上午打电话回北京总部，要求融资1,000万元增加头寸。一小时后，该客户代表再次打电话回北京，说：“那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！” 8/9/202224327国债期货事件市场分化从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部将再次提高保值贴补率，327国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化当时市场上云集了众多著名机构，其中尤其引人注目的三家是：有财政部背景的中经开由被誉为中国证券业“教父”的管金生领导的万国证券以“路子野”著称的辽国发8/9/202225327国债期货事

16、件市场分化万国证券、辽国发等机构投资者做空鉴于宏观调控三年的三大目标的第一条就是治理居高不下的通货膨胀，管金生一派认为，没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息当时市场上绝大部分中、小散户和部分机构做多，他们认为短期内通货膨胀难以控制，保值贴补率上升的可能性大 8/9/202226327国债期货事件最后一搏到2月22日，多空双方在147元附近增持大量头寸，形成对峙局面当时万国证券持仓量远远超出上交所的规定。327合约每涨跌1元，万国证券就将盈亏4亿元有知情者后来评论说，多空双方此时都已经没有退路了，对政策预期的差异已经演变成资金实力的搏杀2月23日，财政部公告贴

17、息方案，327国债的利率由9.50%提高到12.24%，百元面值的327国债将按148.50元兑付 上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万份买单将前一天148.21元的收盘价一举推至150元以上，导致空方损失惨重8/9/202227327国债期货事件最后一搏下午开市后，万国证券的同盟军、空头主力之一辽国发阵前倒戈，转做多头，空方于是溃不成军。327国债期货合约的价格在1分钟内上涨近2元，接近152元 下午4:22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50万份空单将多头打了个措手不及，价格回落到150元。随后连续几个数十万份空单又将价格打回到148元。收市前最后时段竟然出现一笔730万份的巨大卖单，把价位封死在147.50元。仅仅在几分钟内，多头交易商把当天前些时候的盈利全部亏光事后统计表明，万国证券最后八分钟共抛出1,056万份卖单。1,056万份空单意味着2,100亿总面值的国债！当时327国债总共才发行了240亿 8/