出口强韧性的拐点在哪

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 3 月出口回落是否代表拐点已现 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年以来出口持续高增明显 5 HYPERLINK l _TOC_250007 中国主要扩大的出口份额是来自欧美还是日韩？ 6 HYPERLINK l _TOC_250006 海外供给端产能修复进度 需求端支撑与供需缺口 8 HYPERLINK l _TOC_250005 海外供给端产能修复进度 8 HYPERLINK l _TOC_250004 海外需求端支撑 10 HYPERLINK l _TOC_250003 海外供需缺口 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 重要品类上中国是否具备比较优势 14 HYPERLINK l _TOC_250001 拜登政府对华贸易的态度与口径 15 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年出口增速测算 15图表目录图 1： 发达经济体工业景气指数修复明显 4图 2： 出口新订单预期仍处于扩张区间 4图 3： 中国对主要经济体份额占比提升 5图 4： 中国六大优势出口品类在其他各主要经济体占比（2019 年 WTO 数据） 6图 5： 美国与欧盟进口金额 7图 6： 美国进口中工业品与资本品持续高增 7图 7： 美国失业率 8图 8： 美国全部工业部门产能利用率 9

3、图 9： 美国不同工业部门产能利用率 10图 10： 美国工业上中下游部门产能利用率 10图 11： 美国零售销售 10图 12： 耐用品消费增长显著 11图 13： 美国：成屋：库销比 11图 14： 按揭利率中枢下移 12图 15： 美国耐用品消费支出与住房新建 12图 16： 美国按揭利率与住房新建 13图 17： 美国零售、产出与供需缺口 13图 18： 补库速度慢于平均的行业 14表 1： 1-3 月对主要经济体出口金额的两年复合增速 5表 2： HS 分类下中国对外出口的主要品类 6表 3： 2008 年金融危机对比新冠冲击产能修复进度 9表 4： 2020 全年出口贡献较大的品类

4、 14表 5： 技术劳动密集型商品和资源价值链对中国贸易依存度 15表 6： 中国出口增速测算 163 月出口回落是否代表拐点已现1 季度，我国外贸进出口实现“开门红”，连续三个季度保持同比高增，但增速有所回落。据海关统计，一季度，我国货物贸易进出口总值 8.47 万亿元人民币，比去年同期增长 29.2%。其中，出口 4.61 万亿元，增长 38.7%。3 月，出口金额（以美元计）为 2411.3 亿美元，同比增长 30.6%。剔除基数效应，3 月出口两年复合增速 10.29%，相较 1-2 月两年复合增速的 15.2%有所回落。由于“就地过年”政策影响，部分出口提前至 1-2 月，导致 3

5、月出口增速回落较快。一季度出口同比增长较去年四季度高增长的出口季节性回落 9.6%，回落幅度处于近 5 年来较低水平。图1：发达经济体工业景气指数修复明显 日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00资料来源：Wind，前瞻性指标上，新订单等有所上升，仍保持较高水平。3 月PMI：新出口订单为 51.2（前值 48.8），从出口新订单等前瞻指标观测数据有所提升，仍维持较高水平，但部分归由 2 月春节因素影响。图2：出口新订单预期仍处于扩张区间 PMI:新出口订单非制造业PMI:新出口订

6、单55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00资料来源：Wind，区域上，我国对主要贸易伙伴出口增速出现分化。今年一季度整体来看，我国对主要贸易伙伴的出口均有所增长，以美国增长幅度最大，东盟的涨幅较小。从月度边际变化来看，3 月份我国对主要贸易伙伴出口增速均有所回落，但对美国、东盟、韩国的出口增速仍相对较高。表1：1-3 月对主要经济体出口金额的两年复合增速日本韩国东盟欧盟美国2021 年 3 月3.01%10.72%11.02%5.13%10.22%2021 年 2 月9.38%12.68%24.68%13.99%26.49%2021 年 1 月3.07%

7、7.94%17.21%1.68%10.06%2021 年一季度4.76%10.20%16.54%6.24%14.43%2020 年四季度-0.11%5.13%16.02%2.09%4.94%资料来源： Wind，随着全球疫苗接种率不断上升，海外供给端修复对供需缺口的填补引发市场担忧。 3 月出口增速的回落是否代表高点已现？我们将从定性与定量的维度对出口强韧性的拐点进行分析。2020 年以来出口持续高增明显2020 年出口极大的超预期成为全年亮点，随逐步走入“后疫情”阶段，海内外经济不同程度节奏的修复的背景下，出口的持续性及高韧性能否维系成为出口贡献的讨论重点。2020 年以来，我国出口份额均值

8、为 26.4%，较 2019 年均值 22.4%提升了 4 个百分点。图3：中国对主要经济体份额占比提升资料来源：Wind，2021 年中国出口的增长韧性主要取决于以下几个要素： 1）海外供给端产能修复进度、需求端支撑与供需缺口。2）品类上中国是否具备比较优势。3）拜登政府对华贸易的态度与口径。中国主要扩大的出口份额是来自欧美还是日韩？中国对外出口的主要品类为机械及精密设备相关、纺服、塑料橡胶化工相关、家具玩具等。2020 年出口同比增长 4%，上述占比高的前六大品类贡献 5.69%。2020 年出口总额较 2019 年同类章占比贡献百分点（万元人民币）比变动第十六类 机器、机械器具、电气设备

9、及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音44.37%的录制和重放设备及其零件、附件79570.696.12.71第十一类 纺织原料及纺织10.87%19490.818.60.93第二十类 杂项制品7.69%13794.7411.40.88第六类 化学工业及其相关5.31%9526.816.20.33第七类 塑料及其制品；橡4.59%8232.3712.40.57胶及其制品第十八类 光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备、精密仪器3.31%5937.758.20.27及设备；钟表；乐器；上述物品的零件、附件共计76.15%179300.005.69表2：HS 分类下中国对外出口的主

10、要品类制品工业的产品注：第二十类杂项制品包括：家具、寝具、床垫、灯具等；玩具、运动用品等资料来源： Wind，上述六大主要品类份额占比前三项分别是中国、欧盟和美国，中国具有绝对优势，即出口的提升总量上是由于欧美供给端修复慢因而产生的供需缺口。2020 年中国出口份额比例明显提升背后的原因有二，一是中国先于全球复工复产，欧美作为主要消费国供给端产能未恢复冲击明显，内部产能尚未恢复，供需缺口大，因而对外需求量上升。二是日韩（高附加值制造业）、东盟（低附加值制造业）由于疫情防控进度不及中国，尽管欧美对外需求量上升，但无法形成有效供给，即中国抢占了部分份额，从主要出口品类各经济体的份额占比来看，前者为

11、主要原因。图4：中国六大优势出口品类在其他各主要经济体占比（2019 年 WTO 数据）韩国, 2.06%日本, 2.24%东盟, 1.37%欧盟, 16.49%中国, 74.22%美国, 3.62%资料来源：WTO，Wind，2020 年美国进口额增长明显。对比欧美发现，2020 年美国贸易进口相比 2019 年增加 12679.77 百万美元，增长 10.36%。欧盟 2020 年贸易进口额相比 2019 年减少。图5：美国与欧盟进口金额 欧盟:进口金额:当月值美国:进口金额:当月值3,100,0001,800,0002,600,0002,100,0001,600,0001,400,000

12、1,200,0001,600,0001,000,0001,100,000800,000600,000600,000400,000资料来源：Wind，品类上，出口的机械及精密设备相关品类也与美国进口中工业品与资本品持续高增相互映射，反映了美国供给端生产修复加快对资本品的需求。图6：美国进口中工业品与资本品持续高增美国:进口金额:商品:食品、饲料和饮料美国:进口金额:商品:除汽车外的资本货物美国:进口金额:商品:消费品美国:进口金额:商品:工业用品和材料美国:进口金额:商品:汽车、零部件和发动机70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.

13、0010,000.000.00资料来源：Wind，海外供给端产能修复进度 需求端支撑与供需缺口海外供给端产能修复进度供给端一方面观测疫苗注射节奏及效果。IHSMarkit 最新报告指出，为削减成本以及应对疫情带来的不确定性，服务业仍不愿意扩大雇佣数量，因此疫情仍是未来美国就业数据以及经济复苏的最大拖累。如维持目前 230 万剂/日接种速度接种推进速度不变，预计美国有望在今年 8 月底完成 75%人口的疫苗接种覆盖（相对乐观）。图7：美国失业率16.0014.00 美国:失业率:U3:季调12.0010.008.006.004.006.002.000.00资料来源：Wind，另一方面生产端产能修

14、复本身有自己的节奏。对比 2008 年金融危机阶段对生产端产能冲击及修复进度，在疫苗注射有序进行且疫情没有大规模反复的背景下，剩余产能修复预计时长 5-10 个月（即在 2021 年 8-12 月恢复至疫情前水平）。2020 年新冠疫情对产能利用率的冲击要强于 2008 年金融危机，修复进度也快于2008 年金融危机。图8：美国全部工业部门产能利用率 美国:全部工业部门产能利用率85.0080.0075.0070.0065.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07

15、2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0160.00资料来源：Wind，对比 2008 年金融危机与 2020 年新冠冲击对产能利用率的上行阶段、下行阶段、 持续恢复期以及同比变动情况，从结果上看产能利用率上行恢复期可分为两部分：高速恢复期与匀速恢复期。剩余产能缺口修复仍需 5-10 个月。自 2020 年 5 月至今，美国产能利用率已经修复 10 个月，已经完成产能修复的一半进度（65%-75%）。预期新冠疫情后产能修复率会高

16、于 2008 年金融危机的 79%的点位。以 2008 年高速恢复速度是匀速恢复期两倍来看，修复至常态仍需 10 个月，按本轮新冠疫情冲击的高速恢复速度来看，修复至常态仍需 10 个月，即剩余产能缺口修复需 5-10 个月。2008 年金融危机表3：2008 年金融危机对比新冠冲击产能修复进度时间 2008.072009.062010.082012.01全工业产7966.69（低点）74.677.24能利用率恢复节奏下行高速恢复-15 个月恢复8%匀速恢复-15 个月恢复 3%历时10 个月30 个月新冠疫情冲击时间2020.022020.04 2021.02全工业产2021.12（未加速状态

17、）能利用率76.9364.2（低点）73.7 79恢复节奏下行高速恢复-10 个月恢复10%预计匀速恢复-10个月恢复 5%历时3 个月20 个月资料来源： Wind，美国全部工业部门产能利用率同比呈现上升趋势，其中采掘业产能利用率修复最快，制造业次之，公共事业产能利用率修复最慢。图9：美国不同工业部门产能利用率 美国:全部工业部门产能利用率美国:采掘业产能利用率美国:制造业产能利用率美国:公共事业产能利用率100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00资料来源：Wind，从工业上中下游划分，预计后续供求缺口恢复减慢。2020 年新冠疫情

18、对初级和半成品以及产成品的冲击大（产能利用率低于上轮），对未加工品冲击较小(产能利用率高于上轮)，且 3 月数据两者产能恢复方向上发生分歧，离需求端更近的半成品恢复动能减弱，可能传导至下游产成品端，供求缺口恢复减慢。图10：美国工业上中下游部门产能利用率 美国:全部工业部门产能利用率美国:初级和半成品生产阶段产能利用率美国:未加工生产阶段产能利用率美国:产成品生产阶段产能利用率95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00资料来源：Wind，海外需求端支撑2020 年，美国居民收入同比增长 6.3%（包含财政补贴），推动美国内需恢复较为强劲。美国消费

19、占比 GDP 约 70%，零售占比消费约 40%，1 月，美国零售销售额同比增长 7.43%。图11：美国零售销售资料来源：财经 M 平方，美国的商品消费出现了快速增长，耐用品消费的增长尤其迅速。图12：耐用品消费增长显著资料来源：财经 M 平方，预计 2021H1 财政刺激没有看到明显收紧，预计需求端在 Q3 之前仍可明显支撑。以 1.9 万亿刺激计划计，2021 年 9 月前居民收入仍可维持增速 6%左右。此轮财政刺激的影响预计延续到 9 月最后一次失业救济金发放，对美国居民个人可支配收入的影响大概在 6%左右。房地产上升周期支撑相关消费，但按揭利率继续上行将对地产有抑制作用。2011年以

20、来，美国成屋库销比下降趋势，疫情以来供给端受限加快去库，新一轮房地产仍处于上升阶段。（哈里森模型下本轮房地产周期始于 2011 年，预计上行周期持续至 2023 年，目前处于上行周期 78.5%）。图13：美国：成屋：库销比库销比1.210.80.60.40.22005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072

21、017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010资料来源：Wind，当美国 30 年房贷利率达到 4%以上时，房屋销售将大概率承压。2002 年 5 月至 2008 年 10 月的利率周期内（利率中枢约为 6.09%），当 30 年房贷利率达到 6.7%及以上时，新屋销售和成屋销售均有明显下滑；在 12 年 11 月至 19 年 11 月的利率周期内（利率中枢约为 4.01%），当 30 年房贷利率达到 4.5%及以上时，新屋销售和成屋销售均有明显下滑。图14：按揭利率中枢下移140.00120.00美国:新建住房销

22、售（千套）美国:成屋销售（十万套）美国:30年期抵押贷款固定利率:月10.009.008.00100.0080.0060.0040.0020.000.006.724.314.817.006.005.004.003.002.001.002000-01-312000-08-312001-03-312001-10-312002-05-312002-12-312003-07-312004-02-292004-09-302005-04-302005-11-302006-06-302007-01-312007-08-312008-03-312008-10-312009-05-312009-12-31201

23、0-07-312011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-312015-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-302020-06-302021-01-310.00资料来源：财经 M 平方，据 2 月份最新数据，美国 30 年房贷利率有所回升至 2.97%（前值 2.73%）。一定程度上影响了新屋销售情况。图15：美国耐用品消费支出与住房新建2520151050-5-10-15-

24、20-25 美国：实际个人消费支出：耐用品美国:新建住房销售（万套）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，房贷利率回升至 2.97%一定程度上影响了新屋销售情况，2 月份美国个人耐用品消费支出数据也呈现下降趋势。图16：美国按揭利率与住房新建 美国:新建住房销售（万套）美国:30年期抵押贷款固定利率:月9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00资料来源：Wind，3.603.403.203.002.802.602.402.202.00海外供需缺口疫情爆发后由于生产端冲击（供给）与财政补贴

25、托底（需求），产生了巨大的供需缺口，当前仍有待修复。图17：美国零售、产出与供需缺口20.00供需缺口美国:工业总体产出指数:同比:季调美国：零售商销售额：同比：季调15.0010.005.000.00-5.0010.0015.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

26、20-052020-072020-092020-112021-012021-03-20.00资料来源：Wind，萝卜投研，单品类的库存补库速度慢于整体代表该品类要么需求更旺盛，要么供需缺口更大.其中补库速度慢于平均的品类依次是服装及服装面料、机械设备和用品、家具及家居摆设，金属制品、化学品，与出口的主要品类重合度较高。图18：补库速度慢于平均的行业10.00批发商全体家具及家居摆设服装及服装面料5.00化学品及有关产品专业及商业设备和用品金属及矿产,石油除外机械设备和用品电脑及电脑外围设备和软件0.00-5.00-10.00-15.00-20.00资料来源：Wind，重要品类上中国是否具备比较

27、优势我们选取 2020 全年贡献较大的品类，重要品类对出口的支撑在整体数据上才更具说服力。2020 年出口总额类章占比（万元人民币）第十六类 机器、机械器具、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音44.37%的录制和重放设备及其零件、附件79570.69第十一类 纺织原料及纺织10.87%19490.81第二十类 杂项制品7.69%13794.74第六类 化学工业及其相关5.31%9526.81第七类 塑料及其制品；橡4.59%8232.37胶及其制品第十八类 光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备、精密仪器3.31%5937.75及设备；钟表；乐器；上述物品的零件、附

28、件共计76.15%179300.00表4：2020 全年出口贡献较大的品类制品工业的产品资料来源： Wind，以往年进出口占比份额看疫情期间出口份额的提升是否为危机下的偶然模式。比较优势越强，后续持续支撑的概率越大。类型行业贸易中国占全球出口总额的比中国占全球进口总额的比强度例（2003-2007/2013-2017）例（2003-2007/2013-2017）计算机、电子高和光学产品15/2812/16高度整合电气设备中16/277/9其他机械和设中备7/178/9纺织、服装和中高皮革26/405/5家具、安全、高度依存高17/262/4其他非金属矿出口低产11/225/8橡胶和塑料中低10

29、/195/7基础金属中8/138/8表5：技术劳动密集型商品和资源价值链对中国贸易依存度于中国的消防等资料来源：HIS Markit，麦肯锡全球研究院分析，通过比较发现除化学工业及相关工业品外，上述品类上要不被划分为与全球产业链高度整合的分类要不处于海外高度依赖于中国出口，均具备比较优势。拜登政府对华贸易的态度与口径关注拜登政府对华贸易的态度与口径的转变。美国华尔街日报网站 3 月 1 日发表题为美国政府称将对中国贸易做法采取强硬立场的报道称，拜登政府当地时间周一表示，它将全面审查对华贸易政策，动用“一切可利用的工具”应对北京方面被指存在的所谓“不公平贸易行为”。2021 年出口增速测算从供给

30、端、需求端及供需缺口的分析结果来看，2021 年 Q3 之前，中国对美出口仍然可以维持强劲。3 季度末或是拐点。供给端：中国对美出口品类仍具备比较优势；美国服务业恢复缓慢且疫苗预计 8月底覆盖 75%的人口；剩余产能修复仍需 5-10 个月；在此之前的产能修复难以乐观。需求端：美国内需恢复速度强劲且在 Q3 前仍会有现金补贴支持，同时地产处于上行周期需求大，按揭利率在 4%左右才会有显著抑制作用。需求端支撑将维持至 Q3。供需缺口：巨大供需缺口修复仍慢。风险点：拜登政府采取更强硬的对华贸易政策。四季度，随疫苗注射进度+产能修复+补库逐步进行+财政补贴必要性降低，出口或将回落。2021 年全球贸易共振，WTO、IMF 对于全球出口同比增速预测分别为8.3%、8.